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中國旺旺初步研究 NatureShine

來源: http://xueqiu.com/1690646168/35017767

一、企業分析

$中國旺旺(00151)$ 作為中國頂尖的食品飲料公司之一，無疑是一家優秀的公司，收入從2006年8.5億美元增長到2013年38.17億美元，複合增長24%，其中乳飲料複合增速32%，收入占比52%。公司凈利潤從2006年1.24億美元增長到2013年6.86億美元，複合增速28%，其中乳飲料複合增速34%，利潤占比63%。凈資產收益率從2006年16%提升到2013年35%，各方面財務指標無可挑剔。


中國旺旺成功的根本原因是走差異化、形成定價權

1、米果收入占比24%，利潤占比21%。旺旺在米粉市場耕耘數十年，經過多倫價格拼殺，旺旺最終勝出。根據AC尼爾森的統計，旺旺在內地的米果份額超過70%，而位居第二位的其他競爭對手只有約3.2%的份額，被遠遠拋離。因此中旺旺在米果市場的壟斷地位，使其能夠對消費者有充分的溢價權，持續提價。2006~2013年米果收入複合增速16.7%，利潤複合增速23.5%。近年成長性有所放緩。

2、風味乳飲料率先開辟細分市場，專註兒童奶，較早進入市場，其口味較好培育了大量的消費者，形成了穩定的客戶群。目前乳飲料是公司最大的收入和利潤來源，超過50%。

3、其他休閑食品如小饅頭、果凍等產品均有較高的知名度。收入、利潤占比均在23%左右。

但是旺旺有那麽完美麽？現在旺旺值不值得投資？

二、中國旺旺面臨的挑戰

1、消費者更加理性，高品質液態奶崛起

這一點，從現代牧業、$中國聖牧(01432)$有機奶、特侖蘇、金典、進口牛奶等高端奶可以看出，從$現代牧業(01117)$的調研得知，目前乳飲料的消費正在下滑，原因是受到消費進一步升級，對品質、天然的認識進一步加強。

從營養學角度上講，兒童風味奶不如純牛奶營養價值高，蒙牛、伊利等產品采用生牛乳還好一些，旺旺牛奶采用複原乳則營養價值大打折扣。這一問題在2014年上半年被媒體廣泛報道。

2014年10月，《消費者報道》向第三方權威檢測機構送檢了伊利、蒙牛、光明、燕塘、德運以及旺旺等6品牌的8款牛奶產品，對其蛋白質、鈣、DHA等主要營養物質進行檢測，對比其品質高低。從檢測結果來看，伊利QQ星、蒙牛未來星、旺仔牛奶等3款主要兒童牛奶產品中，旺仔牛奶呈現“低蛋白質、高蔗糖”，營養評價較為遜色。相比之下，伊利QQ星和蒙牛未來星的營養成分雖相差不大，但總體表現較旺仔牛奶佳。

蔗糖含量高對兒童的健康並沒有好處。中國農業大學食品學院營養與食品安全系副教授範誌紅接受《消費者報道》采訪時認為，兒童奶大行其道的秘訣就是它加了糖，把牛奶變成甜牛奶，讓孩子因為喜歡甜味而專門要求買“兒童奶”。

越來越多的消費者終於明白，牛奶里本來就有很多鈣，兒童奶沒必要再費很大力氣往里面加入鈣。按食品營養標簽法規，如果不能比普通奶產品的鈣含量高出25%，就不能標為高鈣，這樣難度很大。所謂“兒童食品”，本來就是個商家制造出來的概念，沒有詳細準確的定義，國家的嬰幼兒食品標準只管2歲以下孩子，比如七八歲的兒童，實際上和成年人的食物要求上並沒有很大的差別。

蒙牛、伊利等牛奶均以生牛乳為原料，成本高，營養高，旺旺以複原乳為原料，成本低，但複原乳產品的營養成分難以得到保障，複原乳在經過兩次超高溫處理後，營養成分損失較大。

旺旺等產品因推出時間早、消費群體較穩定、口味也得到信賴，市場份額一直較穩定，但隨著三大巨頭加大對該細分市場的投入，在口味、功能等上面做文章，未來兒童奶的競爭將加劇。如今在營養問題這一軟肋，旺旺遭受越來越多的挑戰。

2013年，伊利QQ星銷售量平均每年達25億包，按照平均每包2.6元計算，QQ星2013年收入65億元，蒙牛未來星預計75億（特侖蘇大約也為75億），旺旺收入125億元，假設行業為350億規模，三大品牌合計市場占有率達到了76%。其他品牌紛紛進入，行業競爭加劇，並且有過剩的風險。該市場在2012年以前是藍海，在2014年將成為紅海。

2013年，伊利QQ星銷售量平均每年達25億包，按照平均每包2.6元計算，QQ星2013年收入65億元，蒙牛未來星預計75億（特侖蘇大約也為75億），旺旺收入125億元，假設行業為350億規模，三大品牌合計市場占有率達到了76%。其他品牌紛紛進入，行業競爭加劇，並且有過剩的風險。該市場在2012年以前是藍海，在2014年將成為紅海。

2、消費者選擇更加多元化，植物蛋白飲料成為藍海

這一點，可以從養元六個核桃可以看出，收入早已超過30億；另外重要的一點是，植物蛋白飲料上市公司$維他奶國際集團(00345)$ ，2014年中國內地成長加速到35%，預期2014年收入將會突破20億，公司在報告書中稱受惠於消費者追求健康生活及營養產品的大趨勢。

3、貝因美等企業紛紛進軍兒童奶，競爭日趨激烈

兒童牛奶市場長期由旺仔牛奶獨占，直至近年，各大奶企爭相推出兒童產品，伊利QQ星和蒙牛未來星風頭逐漸蓋過旺仔。

2008年$蒙牛乳業(02319)$ “未來星”率先開辟生牛乳兒童奶這一市場，$伊利股份(SH600887)$ 、$光明乳業(SH600597)$ 之後也相繼加入戰團。2009年三大品牌的占有率為蒙牛“未來星”58.31%，伊利QQ星38.87%，小小光明2.82%。

2013年11月，$貝因美(SZ002570)$ 使用3.5億元自有資金設立兒童奶子公司，切入 350 億兒童奶新景氣市場，滿足龐大會員群的後續消費需求，打造嬰童食品第一品牌：天津年產 15 萬噸兒童配方奶和 RDC（區域分發中心）配送中心繼廣西北海年產 6 萬噸兒童奶生產線技術改造項目有序展開， 完成了對南北兩大區的覆蓋，兩個項目完成後兒童奶產能將達到 21 萬噸，根據公司項目可行性分析的測算方法，預計在 2016 年達產後收入貢獻可達 27.2 億，凈利潤達2.72 億，屆時兒童奶將會成為公司新的利潤增長點。

貝因美的管理層一直不穩定，公司戰略落後，過去嘗試過多種兒童產品（玩具等），均因進入過晚，導致虧損。貝因美2014年上半年，兒童奶子公司凈利潤出現了1774萬元的虧損，銷售收入僅為243萬元。從另外一個角度上講，貝因美新進入的兒童奶競爭激烈，局面不好打開。

2013年，$蠟筆小新食品(01262)$ 以“小新乳果”風味乳飲料打進這一塊廣闊的市場。公司在產品口味及定價方面主要采取跟隨策略，將時尚及健康作為主要賣點。截至4月，公司與超過40家經銷商簽訂了合作協議， 2013全年銷售額超過8000萬。2014年計劃銷售超過2億。

4、中國旺旺自身財報顯現出頹勢

旺旺2014年中報收入僅僅增長5.6%，這是公司近8年來，首次低於雙位數增長，毛利率下滑0.9%，為近三年首次下滑。

主要原因為，乳飲料僅僅增長4.7%，利潤下滑11%。第一季度有中雙位數增長，二季度中國乳品市場需求減弱，市場疲弱，各大乳制品促銷活動頻繁，公司也開展了促銷。旺仔牛奶產品單一，占比88%，受到沖擊，僅增長2.7%。存貨周轉天數增加20天至101天。

米果下滑4.9%，利潤增長35%。休閑食品受益於吸吸冰等新產品推出成長14.2%，利潤增長18%。公司整體利潤增長3.5%。

同時，旺旺的資本開支也在加大，如下圖

5、旺旺遭到產業資本退出及主席減持

2013年9月3日，$統一企業中國(00220)$ 以每股作價11元，減持全部旺旺股份，套現5.09億元。統一企業於2008年以每股3港元購入旺旺股份全部共4626.1萬股或0.35%股權，出售事項賬面收益約3.67億港元。

旺旺主席蔡衍明於2014年2月26日、3月4日及5日，平均每股價格11.4減持1188萬股，持股量是由48.11%陸續減至48.02%，雖然減持百分比不多，相對高位套現，三次減持總共套現約1.35億元。

三、綜合評價

中國旺旺是一家差異競爭、財務優秀的公司，但在產品上公司是一家“投機”的公司，這也是公司財務優異的原因。在消費進一步升級的大趨勢下，公司遭遇越來越多的挑戰，受到伊利等重視產品質量的真正優秀公司的威脅。

中國旺旺在港股市場上一直是一家績優的白馬股，其平均市盈率20~32倍左右，中值在26倍左右。但公司的增長必然面臨著放緩的境地，新產品還尚未接力，吸吸冰、Q泡、哎呦米方便面等新產品能成為明星產品麽？目前，對於中國旺旺來說，既是挑戰又是機遇。