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華爾街的「獲獎者詛咒」

http://www.yicai.com/news/2011/04/746044.html

[轉載]摩天大樓的詛咒。。。 精靈國度

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb54001010skv.html
摩天大樓的詛咒：中國經濟面臨崩潰了嗎？

      1999年，德意志銀行證券駐香港分析師安德魯·勞倫斯(AndrewLawrence)首度提出了「摩天大樓指數」即「勞倫斯魔咒」，因為他發現經濟衰退或股市蕭條往往都發生在新高樓落成的前後。這一驚人發現被稱為「百年病態關聯」：大廈建成，經濟衰退！

      也許是巧合，自從有摩天大樓以來，勞倫斯魔咒就不斷得到印證：美國紐約勝家大廈和大都會人壽大廈1907年前後落成，數百家中小銀行倒閉，金融危機隨即席 捲全美；1913年伍爾沃斯大廈落成，美國經濟出現收縮；1930年克萊斯勒大廈和1931年帝國大廈完工，其間紐約股市崩盤，一場大蕭條從美國開始席捲 全球；1973年紐約世界貿易中心、1974年芝加哥西爾斯大廈相繼摘冠，「石油危機」不期而至，美元狂跌，全球經濟再陷衰退；1997年吉隆坡雙子塔樓 取代了西爾斯大廈的最高紀錄，亞洲發生金融危機；台北101大樓2000年至2001年建成，高科技泡沫破滅，全球股市狂瀉。

      2006年2月15日雷曼兄弟在北京召開全球經濟會議時，其全球首席經濟學家約翰·盧埃林就向與會者提及「摩天大樓指數」的語言：「如果全球發生經濟危機的話，經濟危機很可能在2007年或2008年來臨。」

      盧埃林的推斷來自於，2007年和2008年分別是上海世界金融中心、香港的聯合廣場第七期以及在世貿大廈遺址上新建的自由大廈完工的日期。不幸被他言中，只不過讓他沒能想到的是，率先倒塌的是他所在的雷曼。

      昨天，巴克萊資本（BarCap)發佈了一份報告，報告認為中國狂熱興建建高樓的熱潮可能預示著一場經濟崩潰。據巴克萊資本的研究，過去140年裡摩天大樓狂熱潮都是經濟即將崩潰的肯定指標。

      除了上面提到的例證之外，報告中還列舉了：全球首座摩天大樓是竣工於1873年的紐約公平人壽大廈，當時剛好發生歷時5年的經濟蕭條；世界最高建築——迪拜的哈理法摩天大樓在建造時，迪拜差點兒破產。

      巴克萊資本分析師表示，通常情況下，全球最高摩天大樓群都是風糜各地的摩天大樓建造熱的產物，這反映了資本被大規模地錯誤配置，隨之而來的將是經濟調整。而中國目前修建的摩天大樓最多，規模也最大，當前全球有53%的摩天大樓都在中國興建。

      據此巴克萊判斷，中國經濟面臨崩潰的危險。

     

   今天，筆者在「百度」找到了2010年世界摩天大樓排行榜，76座建成、在建的摩天大樓中，中國大陸有55座，佔72%。

排名	國家	城市	名稱	高度	樓層	年份	狀態
1	阿聯酋	迪拜	Al Burj	1200	200	2010	在建
2	阿聯酋	迪拜	迪拜塔 Arj Dubai	818	162	2010	已成
3	俄國	莫斯科	俄羅斯大廈 Russia Tower	612	118	2011	在建
4	韓國	仁川	仁川雙塔 Incheon Towers	610	151	2012	在建
5	美國	芝加哥	螺旋塔 Chicago Spire	609	150	2010	在建
6	中國	天津	中國17大廈（高度還在調整）	600	+117-3	2012	在建
7	韓國	首爾	國際商務中心	580	130	2013	在建
8	沙特阿拉伯	麥加	Araj Al Bail Towers	577	76	2009	在建
9	中國	上海	上海中心大廈（最新高度632）	580		2013	在建
10	美國	紐約	世貿中心自由塔 World Trade	541.3	+82-4	2012	在建
11	中國	深圳	平安國際金融中心	450~518			在建
12	中國	台北	台北110Taipei 101	508	+101-5	2004	已成
13	中國	廈門	王朝123大廈	500			在建
14	中國	武漢	武漢國際商業中心二期	500			在建
15	中國	重慶	江北A13大廈	500			在建
16	中國	上海	上海環球金融中心 Shanghai World	492	+101-3	2008	已成
17	中國	香港	九龍環球貿易廣場 International CC 118	484		2009	在建
18	中國	寧波	寧波雙子塔	480			在建
19	中國	香港	聯合廣場	476			在建
20	馬來西亞	吉隆坡	佩重納斯雙子塔 Petronas Twin Towers	451.9	88	1997	已成
21	中國	南京	紫峰大廈 Zifeng Tower	450	89	2008	已成
22	中國	重慶	嘉陵大廈	450			在建
23	中國	重慶	太陽谷	450			在建
24	中國	武漢	武漢國際金融中心	447			在建
25	美國	芝加哥	希爾斯大廈 Sears Tower	442.3	+110-3	1973	已成
26	中國	深圳	蔡屋圍京基大廈	439	98		在建
27	中國	廣州	國際金融中心（珠江西塔）	432	103	2009	在建
28	中國	天津	富力摩根大廈	431	93	2013	在建
29	中國	武漢	武漢刀鋒大廈	431			在建
30	中國	天津	泰達msd主塔	430			施工
31	中國	重慶	世紀之星廣場	421			在建
32	中國	南京	南京國際金融中心	421			在建
33	中國	上海	金茂大廈 Jinmao Tower	420.5	88	1998	已成
34	中國	蘇州	九倉超級大廈	420			在建
35	中國	瀋陽	瀋陽國際金融中心	420	89		在建
36	中國	大連	大連國際貿易大廈	420	78		在建
37	中國	武漢	武漢商業服務中心	420			在建
38	中國	香港	香港國際金融中心	415	88	2003	已成
39	中國	深圳	深圳國際貿易中心	400			在建
40	中國	天津	東方新世紀廣場	400	80		在建
41	中國	杭州	杭州西湖CBD雙子塔	400			在建
42	中國	長沙	長沙雙子塔	400			在建
43	中國	瀋陽	龍之夢太平洋中心	400			在建
44	中國	重慶	萬豪金融中心	398			在建
45	中國	瀋陽	財富城市廣場一期	398			在建
46	中國	廣州	中信廣場大廈 CITIC Plaza	391	80	1997	已成
47	中國	青島	環球金融中心	384	70		在建
48	中國	深圳	信興廣場地王大廈 Shun Hing Square  69	384		1996	已成
49	美國	紐約	帝國大廈Empire State Building	381	102	1931	已成
50	中國	瀋陽	東方國際廣場	380			在建
51	中國	重慶	江北A7	378			在建
52	中國	高雄	東帝士85國際廣場	378	85		在建
53	中國	重慶	萬豪國際金融中心	377	77		在建
54	中國	大連	大連潮流中心	376			在建
55	中國	香港	中環廣場 Central Plaza	374	78	1992	已成
56	中國	天津	小白樓聯合廣場	370	73		在建
57	中國	香港	中銀大廈 Bank of China Tower	367	72	1990	已成
58	美國	紐約	美國銀行大廈 Bank of America Tower	366	54	2009	已成
59	中國	瀋陽	東北世貿廣場	365			在建
60	阿聯酋	迪拜	阿爾瑪斯鑽石大樓 Almas Tower	360	74	2008	已成
61	中國	青島	新二療大廈	360	62		在建
62	中國	天津	中鋼國際廣場	358			在建
63	中國	大連	國貿中心	358			在建
64	中國	天津	泰達CBD中心大廈主塔	356	80		在建
65	中國	深圳	賽格廣場 Seg Plaza	355.8	72	1999	已成
66	阿聯酋	迪拜	阿聯酋辦公大廈Emirates Office Tower	355	54	2000	已成
67	中國	瀋陽	先鋒國際大廈	350	88		在建
68	中國	無錫	北站CBD雙子塔	350			在建
69	中國	天津	南站中糧中心	350			在建
70	中國	天津	南站九龍中心	340			在建
71	美國	芝加哥	約翰-漢考克大廈（附高457）	344		1969	建成
72	中國	天津	津塔	336.9	75+4	2011	在建
73	中國	天津	嘉裡中心	333	74	2013	在建
74	朝鮮	平壤	柳京飯店	330米	105層
75	中國	天津	高銀中心雙子塔A,B	320		2013	在建
76	中國	天津	中國航空航天大廈	320	2012		施工

      不看不知道，一看嚇一跳！

      筆者查閱了造一座350米左右的摩天大樓大約需要幾十億至上百億元，按每座50億元計算，建55座總共要花近3千億元，這還不包括高度在200~320米之間的，還有那些還在籌劃建設的，連華西村都要建摩天大樓，可想而知，中國人對其多麼迷戀。

      這就是國家壟斷資本主義的本質，也是近些年政府依賴固定資產投資拉動GDP增長的結果，這就是「中國模式」創造的中國奇蹟！花著國家的錢，地方和部門好大喜功、為公為私、見利妄為，就像國家三令五申嚴禁建高爾夫球場下，依然全國遍地開花。

      一邊，有1.3億的人口需要救濟，還有很多百姓買不起房，還有很多貧困地區的孩子在破爛不堪的教室裡學習、像沙丁魚實地被塞進車裡上學、吃不到營養可口的飯菜，而另一邊，經濟開發區、經濟特區、CBD中的摩天大樓鱗次櫛比。這些無疑是對中國莫大的諷刺！

      中國建了這麼多的摩天大廈，能否逃脫摩天大樓的勞倫斯魔咒？中國經濟能否如巴克萊報告所講的——面臨崩潰？

      巴克萊資本的技術官僚們可能要犯錯誤了，因為他們不瞭解中國的實情，政府依靠政治和經濟的「壟斷」優勢，絕不可能讓經濟崩潰這種事情在中國發生。

      不過，即使崩潰不會發生，中國經濟陷入困境已經是必然的趨勢了，這也許就是重蹈摩天大樓的勞倫斯魔咒的開始。

 

     摩天大樓是城市、甚至國家的榮耀，是偉大的藝術品。不過，在經濟學家看來，摩天大樓歸根到底是一件經濟性物品，是經濟、尤其是金融的力量推動著摩天大樓平 地崛起。因此，從某種程度上，摩天大樓可以被視為一個經濟指標。民眾和政客也經常將摩天大樓視為一項經濟指標，視為經濟繁榮、社會進步的標誌。不過，與常 人的這種看法相反，經驗事實表明：摩天大樓往往預示著經濟衰退即將到來。「高樓建成之日，即是市場衰退之時」，這是德意志銀行的證券分析師安德魯•勞倫斯 於1999年發表的判言。2006年2月15日，雷曼兄弟公司在北京召開全球經濟會議，其全球首席經濟學家盧埃林向我國客戶提及「摩天大樓指數」的預言： 「如果全球有發生經濟危機的可能性，那很可能會在2007年或2008年。」

 

    每一幢摩天大樓的崛起，都是令人興奮的，尤其是如果拿到世界第一高樓的記錄，所在的城市和國家似乎都有一種榮譽感。但是，不幸的是，世界第一高樓崛起之時，往往就是經濟衰退開始之日。20世紀初以來，全球共出現了四輪摩天大樓熱，而每一次，都伴隨著經濟衰退或金融動盪。

 

全球第一高樓與經濟危機

竣工時間  名稱            地址        高度（英呎）  層數   經濟危機

1908      勝家大廈        紐約        612            47   1907年的恐慌

1909      大都會人壽      紐約        700            50   1907年的恐慌

1913      Woolworth       紐約        792            57

1929      華爾街40號     紐約        927            71    大蕭條

1930      克萊斯勒        紐約        1046           77    大蕭條

1931      帝國大廈        紐約        1250           102   大蕭條

1972/73   世貿中心        紐約        1368          110   70年代的滯脹

1974      西爾斯大廈     芝加哥      1450           110   70年代的滯脹

1997     馬來西亞石油雙塔 吉隆坡     1483（452米）  88   東南亞危機

2007    浦東環球金融中心   上海       480（米）     101  中國危機  

 

    第一輪真正的摩天大樓熱是1904年至1909年。1908年，47層高的勝家大廈建成，一年後，它就被50層高的大都會人壽大樓超過。而就在1907 年，由於農業收成的季節性因素及貨幣、信貸的週期性因素湊到一起，又由於一家受全國銀行系統管制的銀行拒絕向一家未接受管制的信託機構結清資金，導致金融恐慌，其結果是銀行擠提，引發美國經濟史上最劇烈的一次經濟萎縮。

 

    接下來是大蕭條期間出現的第二次摩天大樓熱。20年代，股票市場一片紅火，而商用和民用住房建設市場也高度繁榮，這期間，有關公司陸 續宣佈興建三座刷新紀錄的摩天大樓，在大蕭條爆發後，這些大樓相繼落成，即華爾街40號大樓(1929)、克萊斯勒大廈(1930年)和著名的帝國大廈 (1931年)。

 

    第三輪摩天大樓熱出現在70年代初。在經歷了60年代強勁而持續的經濟繁榮，1970年的經濟衰退標誌著長達十幾年的滯脹期到來。而 就在金本位制將被廢除、佈雷頓森林體系將要解體之時，紐約和芝加哥的建築工人正在緊張地興建若干世界最高大樓。經濟危機開始了，凱恩斯主義不靈了，而這些 大樓也落成了：1972年，世界第一高樓紐約世界貿易中心（417米）完工。1973年，它讓位給芝加哥的西爾斯大廈（443米）。

 

    然後就是東亞摩天大樓熱了。整個80和90年代，亞洲經濟高速增長，出現了東亞奇蹟。這個奇蹟的高潮就是1997年，馬來西亞吉隆坡馬來西亞石油公司雙塔 (452米)的竣工，它第一次為東亞奪得了全球最高建築的桂冠。然而，很快，馬來西亞股市暴跌，貨幣急劇貶值，社會動盪蔓延。亞洲金融危機爆發。

 

定義：

一九九九年，德意志銀行證券駐香港分析師安德魯．勞倫斯(Andrew Lawrence)首度提出「摩天大樓指數」（Skyscraper Index）的概念，因為他發現到經濟衰退或股市蕭條往往都發生在新高樓落成的前後。寬鬆的政府政策及對經濟樂觀的態度，經常會鼓勵大型工程的興建。然 而，當過度投資與投機心理而起的泡沫即將危及經濟時，政策也會轉為緊縮以因應危機，使得摩天大樓的完工成為政策與經濟轉變的先聲。這一驚人發現被稱為「百 年病態關聯」：大廈建成，經濟衰退。故此，「摩天大樓指數」也被稱為「勞倫斯魔咒」。

思考：

縱觀一個世紀，促使世界最高建築物興建的並非建築設計或科技進步，而是大量資金突然湧入。興建高樓大廈的理性目的，是用盡地積比率，把空間使用率和租金收益「最大化」。然而，發展商往往是在信貸成本低廉、舉債易如反掌的時候，利用他人的錢來實現這個夢想。

過度投資與金融投機通常是經濟危機的起因，正是這些事前的「繁榮」造成了事後的衰退。

雷曼兄弟全球首席經濟學家盧埃林曾在2006年分析過指數論：一般情況下，政府寬鬆的貨幣政策往往會鼓勵一些大型項目的產生。而在項目完工之前，通常政策就已經開始緊縮，因此破紀錄的摩天大樓工程往往能夠用來預測經濟危機的發生。

風水學上，摩天大樓屬於「孤峰獨傲」的風水，往往都不符合「四靈訣」的要求。左右沒有貴人扶持，後無靠山。只有朱雀明堂。造成地氣財運不穩，乃大大不吉利的格局。

摩天大樓-歷史現象：

歷史上例子: 美國「紐約勝家大廈」和「大都會人壽大廈」1908年前後落成，接著金融危機席捲全美，數百家中小銀行倒閉；1913年「伍爾沃斯大廈」落成，美經濟出現 收縮；1930年「克萊斯勒大廈」和1931年「帝國大廈」完工，紐約股市崩盤，碰上當時美國與全球經濟大蕭條時期；1973年紐約「世界貿易中心」、 1974年芝加哥「西爾斯大廈」相繼落成後，卻發生石油危機；1997年吉隆坡「雙子塔樓」成為世界最高建築之際，同樣也發生了亞洲金融危機。2008年 8月底，位於上海金融城小陸家嘴內的摩天大樓落成後，正式取代了它的鄰居，原世界第三、中國第一的高樓金茂大廈，成為新地標，其主體高度也超過了台北 101大廈，成為新的世界第一，中國現在萎靡的股市是否應驗了這一魔咒？2010年1月4日，耗資41億美元的全球第一高樓迪拜塔落成。迪拜塔將使得迪拜 以全球地標性建築所在地的身份繼續贏得世界關注，但迪拜的房產價格將繼去年重挫50%後再跌去30%。

 

意義：

　  現實上，「摩天大樓指數」並不合適作為最終決議計劃的根據，它的意義，更多地在於為投資者供應了一種失常規的思想方法，為世人敲響了警鐘，使人們可以更理 性地進行投資。　　在「摩天大樓指數」的啟迪下，人們可以發現更多合適作為判別經濟週期和將來運轉偏向的根據的目標。如，證券新增開戶數、新增貨幣供給量 等，這些可以經過媒體直接取得的數據，也可以輔佐投資者進行決議計劃，具有必然的指點效果。

摩天大樓與經濟危機的關聯的原因

首先，人性使然。人性當中有盲目自信的一面。具體體現在對客觀事物認識不足，偏執於 對事物的主觀看法上。其次，利益推動。在商業行為中，逐利是前提條件。在經濟繁榮之前，通常有一個低利率的過程，這也是經濟向繁榮週期轉化的一個先決條 件。而在經濟繁榮的過程中，利率相對於人們對於未來收益的預期來說，一直都是低的。所以，就會產生一系列的利益傳導途徑。經濟的繁榮和相對較低的利率，對 土地價值和資本成本有著直接的影響。在土地價格、企業需求和資金支撐三個因素所構成的利益鏈的作用下，可以刷新世界紀錄的摩天大樓計劃，就應運而生。

 

目前在建的大廈：

倫敦正在建造歐洲最高的摩天大樓夏德大廈，完工後的高度將有310米。

深圳第一高樓；深圳平安總部大樓 646米，共115層。

「平安國際金融中心」是「中國平安」的總部大樓，該大樓的功能是用於辦公和商業。 「平安國際金融中心」位於深圳市中心區1號地塊，即福華路和益田路交匯處西南角,「平安國際金融中心」設計高度為塔頂646米，屋面588米，該中心將成 為深圳市標誌性建築物。「平安國際金融中心」共115層，1～8層為裙房，用作商業，8～115層是辦公區。本工程於2009年上半年動工，工期4～5 年，計劃2014年12月底竣工.

 

上海中心大廈位於上海浦東陸家嘴金融貿易區內，設計總高度達到632米。目前，上海中心大廈正在以每7天一層的速度長高。項目將於2015年建成。

 

中國在建摩天大樓總數已過200座 5年後將達800座

未來3年的中國，平均每5天就有一座摩天大樓封頂，照此速度，5年後中國將擁有800座摩天高樓，相當於美國今天的四倍。

                                            -------文字摘自 葉麗筠 的博客

資源的詛咒？

http://magazine.caixin.com/2012-07-13/100410568.html

　Fairfax是澳大利亞最大的媒體集團。一天下午，我見到了Fairfax媒體獨立委員會的成員邁克爾·肖爾特（Michael Short）。他介紹了Fairfax媒體獨立委員會的構成和工作情況。這個委員會有12名-15名成員，是一個記者的代表組織，成員全部來自公司內部的記者，成員屬於自願加入，記者離開公司後也不得再擔任。

　　獨立委員會產生是在上世紀80年代。當時Fairfax媒體還屬於John Fairfax家族控制。由於經營不善，公司被加拿大投資者買下來。由於各界擔憂投資者會影響Fairfax的內容獨立性，公司董事會與代表記者的獨立委員要簽署一份「編輯獨立憲章」，以保證不得對編輯記者的獨立性進行干預。

　　這一傳統延續至今。肖爾特表示，從商業角度出發，保持媒體獨立性其實也是保護股東價值，這是對股東正確的事。

　　眼下，澳大利亞首富、世界女首富吉娜·萊因哈特（Gina Rinehart）對Fairfax提出的要求，就是要毀掉Fairfax的這一編輯獨立性傳統。

　　Fairfax旗下《時代報》資深商業專欄作家、出版過吉娜傳記的Adele Ferguson認為，吉娜就是要通過控制Fairfax獲得媒體影響力，從而影響堪培拉，影響澳大利亞的政治。

　　從一個外部人的角度來看，Fairfax像一隻堅強的綿羊，雖然沒有力量卻令人尊敬；吉娜依靠著巨額的財富，正威脅著Fairfax的存亡。這是一幕顯得有些悲劇的場景：《時代報》主編保羅·拉馬吉（Paul Ramadge）前不久宣佈辭職，在報社內部發表告別演說時，令一些同事潸然淚下。

　　在礦業經濟過度膨脹的情況下，這件事或許可以視為對澳大利亞造成的潛在負面影響之一。這幾年澳大利亞礦業經濟過熱，造成勞動力緊張，影響了其他行業的發展。澳大利亞會不會遭遇類似中東石油國家面臨的「資源的詛咒」？這成為一些人的擔憂。

　　如果只是經濟影響，政府尚可以用財稅政策等手段來調節。吉娜對Fairfax的威脅，政府卻只能袖手旁觀，無法對Fairfax實施幫助。如果任由Fairfax被控制，失去其編輯獨立的傳統，變成只為一個礦業大亨服務，對澳大利亞社會來說，會不會是更大的損失？

聯想遭遇贏家詛咒?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200608/t463926.htm
全球化已經成為中國企業必須面對的課題。2004年底， 聯想集團和IBM公司從自身的動因出發，宣佈了一項震驚世界的交易—聯想併購IBM的全球PC業務。整個併購過程中的交易安排、股權變動、資金籌集等內 容，無不體現了交易雙方的商業智慧和戰略考量，而IBM在協議中的地位和獲益則更勝聯想一籌。通過重點解析聯想併購行為對自身產生的經濟後果和財務變化， 我們發現，作為中國海外併購最大「贏家」的聯想，儘管贏得了全球的關注和中國企業的殷殷期待，但從市場表現、盈利能力、償債風險、資金壓力等指標看，似乎 仍然沒有逃出「贏家詛咒」的宿命。雖然目前成敗尚難定論，但聯想被市場寄予厚望的全球化銷售、供應鏈整合尚未顯現效果，近期戰略調整再次打擊市場信心，面 臨著極大的整合風險。在一系列併購後的整合風險中，市場、競爭對手、戰略選擇、文化、管理能力、投資者壓力、政治等七個維度的困難最大，危及聯想生存的隱 患也最突出。

　　王海/文

　　感謝清華大學陳曉教授、肖星副教授、陳武朝副教授、張海燕博士、朱武祥教授、謝德仁教授、夏冬林教授。

　　2004年12月8日，聯想集團（0992.HK）在北京宣佈併購IBM的全球PC業務，這 標誌著聯想向國際化邁出了實質性的一步。完成併購交易後，聯想PC業務的規模將躍升為全球第三。聯想併購是中國IT企業海外收購金額最大的案例，國內外媒 體都表示了極大的關注。英國《衛報》發表文章認為聯想收購IBM的PC業務將開啟中國的新經濟時代，標誌著中國公司真正開始了全球化併購。Stein Roe投資諮詢公司的投資商查克·瓊斯（Chuck Jones）表示，如果聯想希望在世界舞台上扮演重要角色，收購IBM的PC部門就是實現這種目的的有效方式，否則聯想至少還得為此付出十年的努力。而持 懷疑態度的聲音也不絕入耳，認為聯想併購針對有美國精神像征的IBM，不得不面對政治、文化、管理及資金等現實問題。毫無疑問，這起併購凝聚了大量的商業 智慧，併購者背後究竟蘊涵著什麼樣的利益訴求？併購對相關利益方會產生怎樣的經濟後果？又能給中國企業帶來何種啟示呢？

　　不同動因促成併購
　　衡量併購的得失必須瞭解併購的緣起，我們從聯想和IBM的戰略背景出發，剖析其是否具有邏輯清晰、判斷合理的交易動因。

　　併購成為聯想國際化路徑的首選
　　從2001年 到2004年，國際化已成為聯想越來越亟需解決的課題。從聯想的主要財務指標可以看出（圖1），聯想在經歷了1997年到2001年的高增長階段 後，2001年是明顯的拐點，此後各項財務指標的增長勢頭都明顯平緩。對於急欲國際化的聯想而言，漸進地通過自有資金擴大規模的方式儘管穩健，但略顯緩 慢，無法縮短超越競爭對手的時間。不僅如此，2004年3月，聯想正式成為奧運會第11個加入的全球合作夥伴（TOP），在支付6500萬美元現金及等價 物的條件下，能夠以奧運頂級贊助商的身份在全球200多個國家和地區開展市場營銷，為此，聯想必須具備足夠廣泛的營銷網絡，才能充分享受自己的權利。但 是，如果聯想為了充分利用奧運營銷資源而組建自身的營銷網絡和人才儲備庫，將耗費大量的資源和資金，也未必能贏得時間。因此，併購已成為聯想國際化路徑的 首選。

　　聯想控股的總裁柳傳志曾表示，聯想集團收購IMB PC的主要目的是看重其強大的研發能力和先進的管理技術。但我們認為，聯想海外併購的根源在於戰略利益的驅動，無論從地緣的角度，還是從產品同質化的角度 看，聯想與IBM PC之間都存在著很強的互補性（表1、表2）；除了業績虧損外，IMB的PC業務能夠彌補聯想所匱乏的競爭力要素，包括獲得品牌、通道、銷售人員、管理團 隊、售後服務等，併購後聯想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展國際業務。對聯想而言，「與大像一起跳舞」雖然並不輕鬆，但除此之外，似乎並無更好的選 擇。

　　財務結構暗示聯想管理層存在併購衝動
　　美國學 者麥克·詹森和威廉·麥克林（Jensen & Meckling）的研究發現，在負債較大的資本結構下，公司管理層具有強烈的動機去從事那些儘管成功機會甚微，但一旦成功則獲利頗豐的投資，因為一旦成 功，管理層將獲得大部分的收益，而如果投資失敗，則由債權人承擔大部分費用。他們提出的企業代理成本理論認為，與股東相比，管理層更關心企業的規模問題， 因為一般來說，規模高速擴張的企業，管理層陞遷的機會更多，大企業管理層的聲譽、社會地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業高。由於股東不能完 全監督和控制管理層的併購行為，管理層有可能犧牲股東利益去追求併購。儘管管理層持股、薪酬計劃或其他激勵機制能起到一定約束作用，但這些努力一般不足以 使股東與管理層的目標達到完全一致。
　　從聯想的情況看，1999-2003財年間其資產負債率大體保持穩定，但2004財年資產負債率達到 46%，較2003財年的38%明顯上升；而截至2005年3月31日，聯想高管持股比例僅為0.58%。在負債率較大的資本結構下，聯想的高管可能有強 烈的動機去併購IBM的PC業務。雖然歷史上PC行業的併購結果表明成功機會甚微，但一旦成功，聯想的高管將獲得大部分的利益。
　　麥克·詹森還 發現，企業擁有閒置資金時，管理層傾向於將多餘的資金投資於能夠擴大企業規模的非盈利項目，而不喜歡將這些資金用於支付股利或回購債券，這實質上是以犧牲 股東利益為代價來增加自己的利益。從聯想的情況看，聯想集團的現金流量充裕，2005年達到了30.19億港元，較2004年增長13.9%，但聯想攤薄 後的每股盈利僅增加了7%，派發的每股股息僅增加了4%。從這一角度看，聯想併購可能同樣與高管的傾向性存在很強的相關關係。
　　聯想的併購行為 確實進一步提升了管理層在業界的影響力。2005年12月《中國企業家》雜誌公佈「2005年度中國企業領袖」25人名單，聯想控股總裁柳傳志因幫助聯想 集團併購IBM的PC業務而排名第一位，成為年度「最具影響力企業領袖」；同月美國《財富》雜誌評出的「2005年最具影響力的25位商業領袖」中，楊元 慶排名21位，入選的原因同樣是其全球擴張計劃。聯想併購行為帶來的部分經濟結果與麥克·詹森的解釋有驚人的相似之處。

　　PC業務拖累業績使IBM無法容忍
　　任何併購 交易的達成都是雙方博弈的結果。IBM出售全球PC業務的動因，與其近年向服務軟件業務轉型的戰略密切相關。IBM現任CEO薩姆·帕米薩諾（Sam Palmisano）在解釋IBM出售全球PC業務的動機時稱，最主要的原因是IBM的市場戰略已經與PC業務之間的距離越來越遠，而聯想集團卻在PC市 場佔據優勢。我們認為，這只是問題的一個方面，而根本原因在於PC業務對IBM的整體貢獻率已經降到無法容忍的地步。
　　財務數據表明，IBM近 些年來業績穩定，但增速緩慢，關鍵業務的邊際利潤出現下降趨勢；儘管2003年其軟件業務獲得了高達86.5%的邊際利潤，但仍然無法阻止總體邊際利潤下 降1.1%；隨著Microsoft、Intel、惠普等跨國巨頭的競爭，IBM面臨著市場份額被蠶食的危險，尤其是IBM引為自豪的全球服務領域也出現 了邊際利潤下降的趨勢，從2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。這說明IBM已經缺乏「成長即是美」的活力，需要優化利潤結構。
　 　進一步對比IBM 1994年和2004年的分類業務可以發現，2004年服務業務收入的金額和佔比都有明顯的上升；儘管軟件業務收入佔總收入比例維持在15%-18%之 間，但其對公司毛利貢獻卻始終高達33%以上；而PC業務收入雖然佔總收入的12%，但包括PC在內的硬件業務利潤僅佔總利潤的0.7%。2001年 -2004年上半年期間，IBM的PC業務營收達341億美元，但累計虧損9.65億美元。著名市場研究諮詢公司Gartner在幾年前就預測IBM會在 2007年前退出PC市場，理由是IBM的PC業務在表現最好的年度佔其全部利潤也不到1%，而該業務的盈利及增長趨勢難以超越居於領先地位的戴爾。由於 投資者對IBM的經營業績不滿意，2004年IBM股價跌幅達6.3%，而同期美國標準普爾指數上漲9.1%。

　　協議內容IBM略佔上風

　　籌備安排
　　從2003年12月起，聯想開始著 手對該項收購進行盡職調查，聘請麥肯錫為顧問全面評估併購的可行性。2004年春節過後，聯想又聘請了高盛公司作為財務顧問，開始了與IBM長達一年的艱 苦談判。聯想集團和IBM的銷售收入和品牌認知度相差懸殊，因而這起收購也被媒體稱為「蛇吞象」。但楊元慶認為聯想的併購是有備而來，聯想進行戰略轉型的 時候，先實施了兩次戰術準備，即全球改換標識和加入奧運TOP計劃，因此，此次收購IBM PC業務是聯想實施國際化的重要標誌，而不是起點。
　 　雙方為本次交易能夠順利通過美國政府審查做了充分準備。IBM曾邀請了包括前國家安全顧問斯考克羅夫特（Brent Scowcroft）在內的政要出面遊說政府部門，還說服美國政府放棄了阻止北卡羅納州羅利三角科技園的研發人才轉入聯想的要求，這保證了併購中最寶貴人 力資源資產順利移交給聯想；而聯想方面也積極配合美國政府部門調查，並做出了讓步：不尋求獲得IBM美國政府客戶的名單，聯想員工不能進入除IBM PC部門外的任何IBM辦公樓等。雖然美國外國投資委員會（CFIUS）延長了對該項併購的審查時間，但審查最終於2005年3月9日通過。

　　交易結構
　　2004年12月8日，楊元慶正式宣佈雙方已於12月7日簽署最終協議，協議主要內容是（圖2）：
　　一、代價支付。聯 想集團以17.5億美元收購IBM全球PC業務，成為新聯想。收購代價包括6.5億美元現金、6億美元聯想集團股票及承擔IBM PC的5億美元債務。首次交割將於2005年4月30日實施，此前聯想須於2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元現金作為商譽保證 金。商譽保證金和應計利息252,493美元由IBM保管，交割時用於抵扣聯想應付IBM的現金代價。根據協議，首次交割時聯想須向IBM支付現金 624,747,507美元（經扣除商譽保證金和應計利息），並按每股2.675港元的發行價向IBM配發821,234,569股股份及 21,636,459股無投票權股份。這樣，首次交割完成後，IBM佔聯想已發行股份總額（包括股份及無投票權股份）約18.9%，佔聯想投票權總額約 9.9%。

　　二、品牌管理。品牌管理為期5年，分成三個階段。第一階 段（2004年12月-2006年5月），聯想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM將繼續銷售貼有其品牌的電腦，目的是避免原有 客戶流失到戴爾或惠普；第二階段（2006年5月-2008年3月），IBM與聯想合作開發新的品牌；第三階段（2008年4月-2009年12月），聯 想的品牌Lenovo將成為雙方合作中的主要品牌，IBM將以標籤形式註明其在該品牌中的貢獻。

　　三、業務整合。這是整個交易中最為複雜、最核心、最棘手 的內容。IBM的全球PC業務全部交給聯想管理，包括IBM所有筆記本、台式電腦及相關業務，包括客戶、分銷、經銷和直銷渠道，Think品牌及相關專 利、IBM深圳合資公司即長城國際（不含其X系列生產線）以及位於日本大和和美國羅利的研發中心。此外，IBM與聯想簽定了若干附屬協議。IBM向聯想提 供範圍廣泛的三年期過渡服務，包括財務與會計支持服務、市場推廣和銷售支持服務、採購服務、開發服務、人力資源服務、房地產設施服務和IT服務，預計總費 用不超過7.05億美元；IBM向聯想提供策略性融資和資產處置的五年期服務，預計總費用不超過4.36億美元；聯想委託IBM進行五年期維修和質保服 務，預計總費用不超過11.65億美元；IBM向聯想提供五年期市場支持服務，預計總費用不超過8.66億美元；聯想向IBM出售作為內部使用的PC，為 期五年，預計總費用26.03億美元。

　　四、人事安排。楊元慶擔任併購後的新聯想的董事局主席，IBM原負責PC業務的沃德（Stephen M. Ward）出任新聯想的CEO；同時，IBM原PC業務下的約1萬名員工成為新聯想的員工（其中1/4在美國，中國區約佔40%）。

　　資金安排
　 　由於收購總代價高達17.5億美元（約136.5億港元），而聯想2004財年末的淨資產還不到45億港元，考慮到自身的財務和融資風險問題，聯想希望 避免完全以現金支付併購費用。IBM則希望維持PC業務的影響力並分享可能帶來的利潤，也有意持有聯想股票。最終IBM持股聯想18.9%，接近收購項目 股權的交易上限（超過20%實質上是合資形式，需要股東大會表決）。
　　根據柳傳志當時的說法，聯想集團的現金儲備僅約4億美元，而需要支付的現 金就有6.5億美元，資金缺口巨大。為避免出現資金風險問題，聯想主要通過銀行借款解決資金的問題，與銀行達成了過渡性貸款協議。2005年4月26日， 聯想與若干銀行簽定6億美元的定期的抵押貸款協議，該定期貸款由聯想集團及若干附屬公司無條件做出擔保，貸款利率較3個月倫敦銀行同業往來貸款利率高出 0.825%，於5年內分期償還。貸款銀團牽頭行主要包括工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，其他參與銀行則包括中國內地、中國香港、亞洲和歐 美等地的16家銀行。這樣，如果將聯想自有資金、此次融資和聯想此前貨款彙總，聯想可動用資金共約為13.5億美元。由於併購後新聯想的運營收入將急劇擴 大，而過渡服務費等費用不需一次性支付，聯想即使在支付IBM收購款6.5億美元現金後，仍將手握7億美元現金。
　　IBM的PC年營業收入達到 95.66億美元，加上聯想併購前的年營業收入，合計將達125.37億美元，這樣大的規模對聯想的營運資金提出了很大的挑戰。但是，併購後IBM持有 18.9%的股份而成為聯想戰略投資者，這會在一定程度上緩解聯想維持業務面臨的壓力，因為與IBM戰略結盟可提高聯想的融資信用等級。

　　出價合理性有待觀察
　 　聯想的出價是否合理呢？我們有必要先分析一下標的資產的詳細情況。根據併購協議，IBM體系內的PC業務未經審核的賬面淨資產為-9.76億美元，包括 總資產15.34億美元，總負債25.09億美元。而IBM本次出售的PC資產按美國公認會計準則編制的未經審核賬面淨資產為-6.8億美元，這是因為出 售資產扣除了服務器交叉業務、與LG的合作項目及長城國際的股權等項目。財報顯示，IBM PC業務2003年虧損高達2.58億美元，而且在收購前兩三年間業績乏善可陳。對此，聯想的財務顧問高盛公司認為主要原因是質保費用的支出影響了PC業 務的盈利能力，具體來說，由於IBM此前生產和出售的一部分PC產品安裝了有問題的元器件，直接影響了IBM PC業務2003年和2004年上半年的業績。因此，聯想和IBM的交易協議規定，如果今後在若干PC產品中再發現此類元器件問題，IBM將承擔一切質保 開支。但是否此舉就可以防止併購後該業務繼續大幅虧損，目前還難以判斷。
　　需要指出的是，此次併購給聯想賬面帶來巨額商譽。因為收購總代價為 99.25億港元（包括已付現金50.68億港元，直接交易費用5.21億港元和發行股票公允市值43.35億港元），而所購入淨資產的公允市值僅 2943萬美元（包括可識別無形資產48.68億港元，股權報酬計劃13.73萬港元，有形資產1623萬港元，和已承擔負債49.92億港元），二者之 間巨大的差額構成了98.95億港元商譽。根據新的香港會計準則規定，聯想所購入的無確定使用期限的無形資產將不必進行攤銷，但部分購入的無形資產及股權 報酬計劃將按其估計使用年限進行攤銷。因為聯想購入的無形資產初步估計使用年限在3-5年之間，因此短期內將對聯想利潤指標構成較大負擔。
　　 IBM將PC業務賣給聯想後，可以更好地集中精力從事高端信息服務市場。因為大量研究表明，計算機建築群的核心並非PC，而是網絡及其需要的關鍵要件。 PC業務對規模龐大的IBM來說，基本等同於「瘦狗」業務。另一方面，僅僅通過併購協議，我們無法推測IBM是否確實進行了戰略調整而徹底退出PC業務領 域。在合作之初，IBM還將繼續銷售其PC，同時X系列並未包括在併購標的之內；在未來PC市場景氣的情況下，IBM完全可以在5年期滿之後終止與聯想的 合作並收回IBM的品牌使用權，重操舊業，與此同時IBM仍持有19%的聯想股份，仍可以享受聯想和PC的成長利益，可謂狡兔三窟。此外，在首次交割後數 年內，IBM將持續與聯想進行過渡服務、策略性融資和資產處置服務等關聯交易，獲取巨額收入，而聯想向IBM出售作為內部使用的PC，邊際利潤是雙方協定 的，非常有限。

　　併購為聯想帶來的直接效益有限

　　提高了管理成本
　　併購後，聯想首先對高管的組 織分工重新進行了調整，以符合國際化的要求。首席技術官賀志強主要負責北京、日本大和和美國羅利的研發中心，高級副總裁、首席運營官弗蘭·奧沙立文 （Fran.O'Sullivan）負責全球產品，高級副總裁、首席運營官劉軍（原聯想中國區首席運營官）領導全球供應鏈系統，包括採購、物流、銷售支 持、供應鏈戰略規劃及生產製造等。
　　由外部人擔任併購後公司的要職，能夠為聯想國際化發展帶來新知識和新技能，降低內部人合謀和逆道德風險的概 率，但他們的薪酬不菲。併購後，聯想吸收了原IBM團隊的許多成員進入高管層，如首席營銷官德普克·阿德瓦尼（Deepak.Advani）、負責全球銷 售業務的拉維·馬爾瓦哈（Ravi.Marwaha）、與劉軍任聯席首席運營官的弗蘭·奧沙立文、負責業務開發的副總裁史蒂夫·佩特拉卡 (Steve.V.Petracca)和負責人力資源的高級副總裁威廉·馬特森(William.Matson)等。2005年，聯想又從外部引入了四名 高層：曾在收購過程中扮演重要角色的麥肯錫諮詢公司合夥人吳亦兵任首席戰略官；從戰略投資者德州太平洋集團處引入首席集成整合官凱文·伯恩斯 （Kevin.Burns）；首席信息官史蒂夫·班德羅扎克（Steven.J.Bandrowczak）來自於敦豪國際速遞；仁科前首席法律顧問詹姆 斯·肖內西（James.P.Shaughnessy）空降成為高級副總裁兼首席法律顧問。
　　根據聯想2005-2006財報，多位董事在該財 年都獲得大幅加薪，其中楊元慶的薪酬由上一財年的424萬港元增至該財年的2175萬港元，增幅逾4倍；聯想首席財務官馬雪征的薪酬由上一財年的301萬 港元增至該財年的961萬港元。聯想前5名最高薪人士的酬金也由上一財年的580萬港元增至該財年的2853萬港元；而整體董事及最高薪人士的酬金，更由 上一財年的1270萬港元增至該財年的1.75億港元，激增12.8倍。此外，聯想的非執行董事及獨立非執行董事的人數由上一財年的4名增至10名，而薪 酬則由每名平均約200萬港元增至約400萬港元。
　　大量併購案例表明，在大規模的企業兼併交易中，CEO是最大的獲益者。聯想併購後的CEO 沃德亦不例外，其酬金為聯想之冠。2005年12月20日，聯想宣佈更換CEO，公告顯示，沃德在任8個月的酬金達到1.12億港元，而沃德辭職後，聯想 從戴爾高薪挖過來的新任CEO阿梅里奧工作約3個月，薪酬已達到1883萬港元。

 

被迫引進新股東，控制戰略方向
　　併購對聯想股權結構產生了很大影響。併購IBM之前，國有股東聯想控股持有聯想集團57%的股份，公眾持股43%。2005年4月30日，聯想與IBM首次交割完成後，聯想控股持有46%，公眾持有35%，IBM持有19%。
　 　2005年3月30日，聯想又引入三傢俬人股權投資公司德州太平洋集團（TPG）、泛大西洋集團（GA）和新橋集團（NCL）共計3.5億美元的戰略投 資。2005年5月18日，聯想按每股發行價1000港元向三家公司發行了2,730,000股非上市A類累計可換股優先股；並發行了可用作認購 237,417,474股聯想股份的認股權證。可換股優先股共可轉換為1,001,834,862股股份，佔聯想已發行股本總額的13.4%及擴大後已發 行股本約10.24%；認股權證共佔聯想已發行股本總額的3.18%及擴大後已發行股本約2.63%。如果三家戰略投資者持有的優先股全部轉化成普通股， 聯想控股的股權將降低至42.2%，公眾將降低至33.2%，IBM將降低至13.4%（圖3）。

　　通過本次發行，聯想獲得資金淨額為3.47億美元，其中約1.5億美元用以從IBM購回無投 票權股份，餘下2億美元將用作新聯想的日常運營。2005年5月1日，聯想與IBM簽定協議，按每股2.725港元回購IBM持有的 435,717,757股無投票權股份，代價為152,331,909美元。2005年5月17日，IBM將110,635,946股無投票權股份轉換為 同等數目普通股股份。
　　三家投資者擁有的優先股在轉股前每年將獲得4.5%固定累計現金股息，按季支付，而不是按股份享受分紅。楊元慶曾解釋 說，這表明聯想對自己太有信心了，因為聯想股價現在處於低位，聯想不希望在這時出售股份，協議轉換股價較當前股價溢價16.7%就是最好的證明。公開資料 顯示，三家投資公司實力雄厚，在高科技領域有很多成功的併購案例，儘管它們很難對聯想整合IBM PC業務提供技術上的幫助，其總計3.5億美元投資所對應的投票權也不足以影響聯想的重大決策，但對聯想而言，首先，它們將多方面為新聯想提供資源，推動 聯想實施整合。三家投資機構進入後，聯想董事會再次作出調整，三家投資者各派一名董事進駐聯想。據內部人士透露，三家公司派駐的董事與聯想的中國高管在壓 縮成本等重要的問題上意見一致，不支持原IBM PC高管所堅持的高投入高產出政策。也就是說，聯想通過引進戰略投資者強化了對公司戰略方向的控制。　　其次，從股權比例看，如果三家投資者不準備長期投 資聯想，也不會對聯想的股權結構產生太大影響。最後，引進戰略投資者的資金可能還有另外一層考慮，即聯想管理層已經做好了最充分、最壞的打算：即使IBM 的PC業務營業額急速下降，聯想也有足夠的資金，不會出現現金流斷裂。

　　競爭對手大多受惠
　　毫無疑問，聯想併購IBM 的PC業務及IBM退出PC業務會對戴爾、惠普等競爭對手產生重大影響。戴爾是全球最大PC製造廠商，也是聯想最主要的競爭對手，2004年電腦銷量達到 3100萬台，佔全球市場份額17.9%，佔美國市場份額33.1%，由於不提供大型、專業服務器和整體服務，戴爾喪失了許多贏得PC大客戶的機 會，IBM退出PC業務則強化了戴爾在亞洲及其他市場的地位。據媒體報導，戴爾亞太主管認為戴爾在中國的市場份額已恢復增長勢頭，預計2006年中國市場 佔戴爾全球銷量可超過10%，2006年亞洲業務增幅將大大高於全球整體水平。惠普是全球第二大PC製造和銷售商，也是IBM最大的競爭對手，業務範圍包 括PC機及諮詢服務等廣泛領域，近年盈利狀況一般。IBM出售PC業務後整體優勢將有所弱化，同樣可能會改善惠普在市場上的生存狀態。
　　從中國 市場來看，2005年第三季度，戴爾的市場份額居第三位，前兩位的聯想集團和方正集團分別佔34.5%和12.7%，惠普第四，佔7.5%。聯想併購後， 中國國內市場出現了電腦價格大戰，惠普連續推出十幾款家用電腦，最低價格首次跌破4000元；此前，方正、華碩等筆記本電腦價格已經有了大幅下調。聯想如 果整合成功，勢必衝擊現有的市場和價格體系，而各大廠商降價正是為了從立足未穩的聯想手中搶奪客戶。但Gartner的分析師Leslie Fiering認為，除了戴爾，沒有其他廠商能持續保持盈利。
　　由於PC製造商力量分散，佔有80%市場份額的芯片製造商英特爾和軟件製造商微 軟具備對PC產業極強的談判能力，而IBM的退出會弱化英特爾和微軟這一能力。聯想併購IBM PC後，由於規模的擴大更加具備採購優勢，會進一步改善與英特爾及AMD的商業合作關係，同時也會加快PC產業鏈利益格局的重新分配和調整，有利於進一步 優化PC產業結構。
　　對IBM而言，出售PC的虧損包袱有利於輕裝上陣。IBM大中華區董事長及首席執行總裁周偉（Henry chow）曾表示，雖然2005財報顯示IBM的利潤在下滑，但在賣掉PC業務後，IBM核心業務利潤呈上升趨勢。公告併購的復牌日2004年12月9 日，IBM股票在紐交所報收於96.65美元，較開盤價上漲0.55美元，漲幅為0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的關聯企業長城電腦股 價迅速跌停。聯想併購IBM PC後，IBM持有80%股份的長城國際的生產、銷售系統將轉入聯想旗下，由於前景不明，國內投資者深感擔憂。
　　 我們以併購交易公佈日2004年12月8日為基準日，以基準日前後20天為考察時間窗口，則IBM股票相對於標準普爾指數的累計超額收益率為 11.18%。而如果以基準日至基準日後4日為考察窗口，聯想股票相對於恆生指數的累計超額收益率為-11.70%。併購交易雙方的累計超額收益率表明， 在這起重大併購交易的資本市場較量中，聯想暫時處於下風。

　　聯想未能逃離「贏家詛咒」

　　資本市場不看好併購
　　歷史上大量併購案例的結果表明，能夠最終贏得交易的通常是出價最高者，但贏家卻往往笑不到最後，這似乎成了併購企業的「贏家詛咒」。聯想和IBM之間的併購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前給以定論似乎為時過早，但資本市場顯然對此並不看好。
　 　從聯想股價走勢圖可以直觀地發現，自2004年1月開始，聯想的股票收益率就明顯落後於恆生指數的收益率，而在2004年12月8日宣佈併購IBM PC業務後，聯想的股價出現了大幅下跌。2004年12月9日，聯想股票報收於2.575港元，較上一交易日下跌3.74%，這主要是因為投資者看淡聯想 的併購交易前景，也擔心聯想迫於資金的壓力，會採取尋求發行新股募集資金等冒進的融資手段。2004年12月8日到2005年1月31日期間，聯想的股票 跌幅達21.5%，而同行業可比公司方正電子（0418.HK）的同期跌幅為12.11%，恆生指數的同期跌幅為2.14%。從超額收益率指標看，聯想在 2004年12月8日-2004年12月14日期間的超額收益率均值為-0.39%，累計超額收益率為-11.7%。因此，我們基本可以判斷，投資者對聯 想「蛇吞象」的前景並不樂觀，投下了反對票（圖4）。

　　盈利能力下降，財務風險加大
　　從聯想首次交割到現在，時間仍較短，財務指標未必能完全反映出併購產生的效應。但從各種財務指標目前顯示的變化趨勢看，併購對聯想產生了負面影響。
　 　杜邦分析指標顯示，併購後，聯想淨資產收益率出現了明顯的下降趨勢（圖5），下降的最主要原因是銷售淨利潤率降幅很大，2005-2006財年第三季度 較2004-2005財年第一季度降幅達77.55%。影響銷售淨利潤的主要指標包括銷售費用、管理費用和財務費用，這些費用都出現了不同程度的大幅增 長。

　　聯想董事會曾在股東通函中對新聯想的業務前景進行過描述，認為此次併購可以進一步打造聯想品牌、更好地致力於創新、加強銷售力度和進一 步降低成本。我們根據董事會描述的前景，用四個維度對聯想財務狀況進行考察，即盈利能力、現金產生能力、償債能力（穩健性）及營運能力（表3）。分析結果 表明，目前為止，聯想並沒有表現出併購後的正協同效應，盈利能力和償債能力的明顯弱化給聯想進一步發展帶來了資金壓力，進而形成了財務風險隱患。

　　首先，從盈利能力來看，目前為止併購併沒有產生出預期的協同效應。總資產收益率和主營業務利潤率環比持續下降，尤其是主營業務利潤 率，2005-2006財年第三季度較2004-2005財年第一季度降幅達66.95%。成本費用利潤率出現明顯的下滑，毛利率在最近三個季度的環比變 動也都是負值。楊元慶曾表示淨利率達不到5%就算不上健康，而聯想的淨利率已低至1.8%。對於如何扭轉原IBM PC的虧損狀態，到目前為止，聯想似乎仍然束手無策。
　　其次，從現金產生能力看，2004-2005財年第四季度聯想的現金產生能力出現了突然下降，雖然2005-2006財年第一季度迅速回升，但此後又呈現出明顯的下降趨勢，而且波動明顯加大。
　 　再次，從穩健性看，併購弱化了聯想的償債能力，並且急劇放大了財務風險。2005-2006財年第三季度的利息保障倍數較2004-2005財年第一季 度降低了98.7%，2005-2006財年第三季度的速動比率較2004-2005財年第四季度降幅也達到了44.37%。
　　最後，從經營能力看，聯想基本維持了併購前的水平。由於原IBM PC業務與聯想原業務仍處於分開經營，整體經營水平應當不會受到太大影響。
　 　Z值模型也是有效的風險考察工具（具體計算方法參見本刊2003年10月號封面文章《郭廣昌控制現金流》），計算結果表明，在2004-2005財年第 一季度到2005-2006財年第三季度的考察期內，聯想的Z值呈逐季直線下降的趨勢，降幅高達49.17%（圖6），這一結果也與我們發現聯想償債能力 急劇下降的情況相符。聯想2005-2006財年第二、三季度的Z值都小於1.21，根據Z值模型理論，這說明聯想已經步入了破產公司之列。儘管Z值模型 理論存在一定的應用侷限性，但我們至少有充足的理由認為，併購直接放大了聯想的財務風險。

　　銷售業績差強人意
　　從銷售情況看，1998財年到2001財年期間，聯想銷售收入增長較快；2001財年到2005財年期間，聯想的增長速度減緩，銷售收入保持平穩發展態勢。
　 　聯想併購前三個季度的銷售收入環比增速為-3.8%、11.57%、-25.29%，而併購後三個季度的環比增速為316.13%、45.28%、 9.02%，銷售情況似乎並沒有出現大幅下滑。但是，如果考慮到聯想從2005-2006財年第二季度起才開始將IBM PC業務完整地納入整體報表，扣除IBM PC業務進行統計的話，聯想2005-2006財年第二季度環比收入僅僅增長了7.4%，與全球PC出貨量同期增長率超過15%相比，增幅明顯落後。 IDC於2006年3月公佈的數據也顯示，聯想PC出貨量佔全球PC出貨量的份額從原來的17.1%下降到了12.6%。
　　總體來看，併購後聯 想的銷售業績沒有出現大幅度波動，但是這受益於兩個非經常性因素的影響。第一，2005年，PC行業出現了數年來最好的出貨記錄和市場增長率，聯想的國內 銷售情況沒有出現波動。根據Gartner 的統計數據，亞太地區（不包括日本）2005年PC付運量為4170萬台，較2004年上升26.2%，達到了自2000年以來的最高。聯想2005年國 內付運量增長40.5%；亞太區付運量增長28.6%；而競爭對手方正的國內付運量增長了45%，聯想落後於國內最大的對手。第二，併購的影響存在滯後效 應。眾所周知，大客戶訂單往往週期很長，後續服務的需要也會進一步延長週期；在零售渠道，由於信息不對稱，併購在短期內不太可能影響普通消費者的購買選 擇。因此，目前尚不能將聯想銷售業績保持穩定歸因於併購的正協同效應。

　　資金壓力日益沉重
　　從聯想2005年3月31 日的財務狀況看，資產結構比較合理，總資產為90.32億港元，負債率為42.12%，流動比率為1.9。現金流也基本正常，營運活動產生的現金流穩定， 截至2005年3月31日的現金及現金等價物餘額為30.19億港元，已經動用的貿易信用及信用證貸款額度為3.42億港元，動用的外匯合約及期權為 0.94億港元，沒有銀行貸款和融資租賃性資產。
　　2005-2006財年前三季度，除了收購IBM的PC業務支付的6.5億美元現金之外，聯 想購置固定資產、在建工程及優化辦公信息系統的資本性支出約為5.4億港元。截至2005年12月31日，聯想總資產為459.97億港元，負債率攀升至 79.58%，流動比率下降至1.01，未償還長期銀行貸款37.91億港元，短期銀行貸款0.62億港元，貸款與權益比為0.41。儘管聯想的營運活動 仍然能夠產生相對穩定的現金流，聯想的現金及現金等價物2005年12月31日為131.1億港元，但已經動用的貿易及信用證貸款額度為4.02億港元， 遠期外匯合約及衍生工具高達45.87億港元。
　　通過上述的分析我們發現，併購後的聯想資金壓力日益沉重，如果短期盈利能力無法取悅債權人，則其資金鏈的安全將更加令人擔憂，這也進一步驗證了Z值模型的結論。
　 　需要說明的是，財務數據是歷史累計而成的，我們很難從這些累計數據中獨立區分和計算出由併購事件造成的影響，而且聯想支付的併購溢價和整合費用也需要至 少3年左右的時間消化和吸收，這也會在一定程度上影響到併購前後的數據可比性。儘管我們無法對聯想的前景下一個明確的結論，但盈利能力持續下降及資金壓力 日益沉重至少應引起足夠的警惕。

　　整合效果尚未顯現
　　2005年12月20日， 聯想宣佈更換CEO，從戰略執行層開始推進整合。新CEO威廉·阿梅里奧（William Amelio）和大客戶部總經理童夫堯此前都任職於戴爾，這證實了聯想開始有選擇地引進「戴爾基因」。儘管沃德的去職被稱為「突然但很柔和」的變故，但非 常容易被市場解讀為負面信號。柳傳志對此的解釋是，由於2005-2006財年第二季度的業績比較好，中方股東才開始做些變化，如果成績很不好，反而不敢 做這種事情。但我們認為，更深層的原因很可能是整合路徑的選擇問題，以沃德為代表的原IBM PC業務方的高層習慣於保持以往高投入高產出的經營風格，而聯想高層在引入新的戰略投資者代表進入董事會後，堅持走低成本戰略的思路。
　　為了保 持公司的業績穩定，聯想在首次交割後開始將PC業務逐步整合，而其他業務繼續分開經營。從長遠來看，除了PC業務的整合外，聯想將主要集中於最具協同效應 的後端職能，包括綜合供應鏈、製造、採購、服務/支持、研發等；對前端的地區銷售職能，除中國區銷售將逐步整合外，其餘大部分維持不變。由於2005年全 球PC的增長達到了2000年以來的最高水平，而且在2006-2007年甚至更長的一段時間裡，全球的PC市場仍有望保持增長勢頭，因此可以謹慎地認 為，這段時間將是聯想完成艱難整合的最好時機。

　　全球化銷售剛剛起步
　　為捕捉全球更多交易型客 戶，2005年10月聯想戰略團隊直接負責此事，並成立了一個橫跨全公司組織結構的新興市場項目組。聯想希望迅速在各地建立起類似中國區的強大渠道，計劃 2006年相繼在AG（美洲）、EMEA（歐洲、中東和非洲）和AP（亞太），尤其是在印度、中東和俄羅斯推出有Lenovo標識的消費類電腦產品。
　 　根據2004年3月聯想與奧委會訂立的TOP協議，聯想將支付現金及同等價值物品6500萬美元，於2008年11月10前分期償付，由此獲得2005 年-2008年間使用奧林匹克知識產權開拓市場的權利。2005年，借助都靈冬奧會的宣傳和推廣，聯想的Lenovo品牌產品開始進入歐洲地區。聯想繼續 採用IBM原來的客戶招投標模式，另外還複製在中國國內採取的重點針對零售和消費類產品的交易型客戶模式。但是，在中國運轉順暢的交易型客戶模式無法完全 適應當地的市場形勢。統計資料表明，2005年末聯想筆記本電腦在EMEA地區市場份額是10.6%，台式機市場份額是6.2%，分別居第五、第四位，但 聯想的份額完全是由過去IBM的Think系列所帶來的，這個品牌雖然有效地佔領了高端商用市場，但是面對消費類和中小企業產品市場卻有點力不從心。
　 　聯想全球化銷售的戰略重點是開拓新興市場，由於印度、巴西、俄羅斯和中東地區的客戶需求與中國有很多相似之處：如剛剛普及電腦，潛在消費者需要體驗後才 能下決心買電腦等，電話和網上定購的銷售模式無法適應當地市場，因此聯想準備將「中國模式」核心複製到這些地區。非洲市場的消費水平比較落後，聯想的合作 夥伴大多只是一些初級分銷商，並且只能沿用最古老的分銷模式開拓市場。總體來說，在中國之外的地區，Think系列是根基，但是增長有限，Lenovo品 牌的產品將成為增量，但聯想能否在中國之外的地區戰勝戴爾、惠普等對手，還取決於這個模式在移植中是否會出現水土不服。
　　除了走向海外，聯想 2006年在中國區開始了「深挖運動」。對消費類渠道，聯想要求經銷商下到第7級的鎮級市場，希望利用自己的營銷網絡，對中國廣大農村的潛在消費者進行一 次徹底地滲透，以便爭取更大的市場份額和盈利空間。但是，由於銷售需求有限，聯想能否在銷量與投入的成本之間找到平衡點，仍是一個未知數。

　　供應鏈整合遠未結束
　　供應鏈是企業資金流動的 出入口，優化供應鏈可直接降低採購成本和加速資金周轉。IT行業是非常成熟的行業，整合研發、銷售、品牌等環節都不會產生立竿見影的效果，因此，整合供應 鏈對聯想意義非凡。但供應鏈系統是聯想整合中最困難的一環，楊元慶曾為此做了一個恰當的比喻：給高速飛行的飛機加油，給高速行駛的汽車換輪子。
　 　聯想優化供應鏈的目的就是實現每台電腦製造運營成本最低和送到用戶手中的路線最短。根據聯想公佈的數據，首次交割後的2005年5-6月，由於整合採購 而產生了1000萬美元的協同效應。事實上，併購前聯想在國內市場的產品質量就強於競爭對手，如產品的90天返修率僅為2.7%，運作效率和現金管理也做 得不錯，還有待改進的主要是交付速度、準確性和運營成本。併購前，聯想產品的庫存天數是22.7天，已經接近全球平均PC庫存水平，但戴爾在中國的產品庫 存天數僅為4天。併購後，供應鏈成本佔聯想總成本的6%左右，這與併購前聯想只有1%多的比例之間還有很大的挖潛空間。
　　儘管2005年IBM和聯想的管理系統對接已基本結束，但業務流程和IT系統整合還需要更長時間，因為所有的工作流程都架構在IT系統上，只有IT系統的整合結束才是供應鏈整合完畢的標誌，而估計這還需要2年左右才能完成。
　 　為了更好地適應外部環境，聯想還加快複製戴爾的供應鏈和後台銷售支撐系統。在組織架構調整後，聯想把中國區的Think品牌和聯想品牌合併為一體，在聯 想原設美國、泛歐和亞太三個區域總部的基礎上，成立全球第四個區域總部—聯想中國區。中國區被定義為三個角色：業務增長的動力引擎、全球業務模式的樣板、 種子業務的孵化器。如能被試驗成功，聯想準備將這一模式複製到全球Think產品系列。一切都還在起步階段。

　　近期戰略調整再創投資者信心
　　2005年11 月楊元慶曾高度評價聯想的整合，認為聯想吸取了惠普合併康柏時流失了20%客戶的教訓，有效地避免出現了這種結果。但隨後的2006年3月26日，聯想公 佈實施重大戰略調整計劃，目標是每年節約2.5億美元成本，其中一個重要措施是為重組PC業務裁員約1000人，裁員補償費用約1億美元將列入第四季度報 告內。不難看出，聯想目前的整合尚未觸及到本質問題，整合效果顯然離管理層先前的期望尚有相當的距離。資本市場對此次戰略調整的反應也較冷淡，雖然在全球 PC增長向好的背景下，2005年內聯想股價整體上漲，但2006年3月6日到2006年4月21日期間，聯想的累計超額收益率為-9.035%，即使以 2005年7月11日到2006年4月17日的較長時期考察，聯想股票的累計超額收益率依然為負值，也就是說，聯想的投資者仍然看空聯想的整合措施。
　 　2006年5月26日，聯想公佈了最近一期即2005-2006年度財報，宣佈2005財年第四季度虧損9.02億港元，創下了虧損紀錄；全年淨利潤只 有1.732億港元，較2004-2005財年的11.2億港元下降了84.5%。雖然市場在2006年3月聯想公佈重大戰略調整計劃後已經相應調低了其 利潤目標，但這一業績水平還是遠低於市場預期。聯想股票當天下跌3.92%，收於2.45港元，盤中創出2.3港元的2005年7月以來股價新低。顯然， 在投資者看來，聯想能否消化掉巨虧的IBM的PC業務仍然是很大的疑問，聯想的整合之路仍將是艱難的歷程。■

　　贏家詛咒
　 　實施併購的一方通常被認為是併購行為的贏家，而歷史上大量併購案例結果表明，贏家往往笑不到最後，這被稱為併購企業的「贏家詛咒」。貝恩諮詢 （Bain）的全球併購業務分析數據表明，交易宣佈一年後，併購公司的平均股價一般比併購前下降12%；其針對1998-2003年內完成的105筆併購 案例的研究表明，在併購宣佈後的12個月和24個月裡，超過60%的收購方股價表現遜於標普指數。美國紐約大學Mark Sirower教授對1979-1990年168個案例的分析發現，有近三分之二的併購活動破壞了公司價值。《商業週刊》1995年的調查也顯示，公司的 併購活動與公司的經營業績之間存在著負相關效應。

　　1997年，波音併購麥道後陷入了複雜的整 合與財務危機中，而競爭對手空客趁機搶奪市場份額，1999年底吞掉了全球交付合同額的48%，2003年取代麥道成為民用飛機的最大製造商。2002年 惠普併購康柏後，不僅業績沒有實現增長的期望，市場份額反而出現萎縮，併購前康柏就能壓倒戴爾，而併購後的新惠普卻將PC冠軍寶座拱手讓給了戴爾。(《新 財富》2006年08月號最新文章)

交強險的詛咒 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/08/blog-post_27.html
不論是行人或司機，在強國使用道路時睇交通燈係冇用的，雙眼應該觀眾從不同可能方向出現的道路使用者。

預言者的詛咒 Barrons

http://barrons.blog.caixin.com/archives/56165

當我看到媒體開始批判過去曾經預測房地產泡沫破裂的人時，我知道泡沫差不多了。從古至今，預言者的詛咒就是「無力改變，無人相信」。即使預言者再高聲呼喊，置若罔聞的人們也不會相信。預言者無法改變未來的軌跡，反而有可能因為不祥的預言而招致殺身之禍。

很多房地產泡沫的預言者都是根據基本面，如供需關係、租售比、房價收入比、房產價值與GDP的比例等做出判斷。但是，房地產市場與股市一樣，根據基本面做出的預測往往無法解釋價格的變化。價格往往背離基本面而波動。當泡沫存在時，這種背離更是明顯。對於一個投資者來說，價格變化與基本面的偏離是分析的重點，也是潛在的投資機會。一般來講，價格與基本面的大範圍長時間背離並不容易出現，但一旦出現就說明有一種正反饋機制（類似於索羅斯所說的「反身性」）在不斷支撐、推動這種背離。找到這種機制，找到機制的弱點和變化就是關鍵。

另一方面，各種預測，無論是根據基本面還是量化分析，都要受到外界擾動的影響。早在2003年，周煒星教授和Sornette教授就觀察到了中國房價的「超指數增長」泡沫特徵。當時他們根據截至2003年的數據預測，中國房價還將上漲到2008年，之後泡沫破裂。在當時的數據量情況下，能夠發現房價泡沫，並且預測中國房價再漲5年，已經可以說是奇蹟。但是，2008年的金融危機導致了「四萬億」的出台，大量的流動性不僅挽救了房地產泡沫，而且重新推動了泡沫的發展。他們雖然預測到了泡沫，但沒預測到「四萬億」。他們的預測失敗了嗎？也許在一般人眼裡這確實是個失敗。但他們的邏輯與分析是堅實的，只不過模型被外界強大的擾動打敗。理性的模型無法預測非理性的行為。其實，面對經濟這種複雜系統，任何預測的準確性都不會很高。預測的置信度只能基於概率。

如果無法準確預言，那麼預言者存在的意義是什麼？如果預言只能在事後獲得證實，那麼預言又有什麼作用？也許預言者永遠都是人類社會中的悲劇人物，就如同卡桑德拉早就預言了特洛伊的陷落，警告了特洛伊木馬的危險，但人們根本不相信，不但把她關起來，而且還歡天喜地迎接木馬作為戰利品入城。卡桑德拉的預言又改變了什麼？也許什麼也沒能改變，包括她自己的命運。

為什麼即使預言者做出了正確的預言也無法改變未來的軌跡？人類社會，包括經濟體系，屬於複雜系統，無需外界的推動也會發生自組織臨界現象。這種自組織臨界是非常強大的力量，不會輕易改變。泡沫之所以能違背基本面而形成並且不斷膨脹，就是借助了這種自組織臨界的強大力量。在泡沫成熟之前，在其到達命運的「奇點」之前，任何力量都無法阻止泡沫的發展。但是，一旦泡沫發展到了自身命運的「奇點」，無需外力，泡沫自身的重量就足以壓垮自己，造成系統的崩潰。在1996年出版的《大自然如何工作》一書中，丹麥物理學家PerBak認為經濟系統也是自組織臨界狀態的，根本不可能通過利率等工具人為穩定，大的災難必然發生，抑制局部的，小的波動並不能阻止大災難的發生，反而會讓災難更嚴重。因此當時他就認為格林斯潘是錯的，美聯儲所謂的「調控」經濟週期根本無法避免經濟危機，反而會加劇危機爆發的程度。面對危機人類根本無能為力，只有轉嫁危機才是唯一可行的辦法。回過頭看，美國在金融危機之後的一系列做法不就是把危機轉嫁出去讓全世界埋單嗎。從這個角度看，小的危機，局部的崩潰其實並不一定是壞事。比如，在自然界中，天然的小型山火起到了自然更新，避免森林密度過大的作用。但是黃石公園曾經一直盡力迅速撲滅一切山火，避免自發燃燒的大火，結果導致森林過密，最後導致了1988年災難性的特大火災，超過三分之一的面積被燒燬。同樣，在經濟領域，也許小範圍的違約、崩潰才能避免大規模的災難，而表面上的一片和諧，持續上漲，「零違約」的情況是不正常的，是孕育特大型災難的標誌。

泡沫能否在短期免於破滅？答案是肯定的。比如中國房地產泡沫就在2008年被4萬億所拯救。但是，代價是什麼？這是否埋下了未來更大崩潰的伏筆？最近一段時間，北京等地房價加速上漲，這是泡沫接近「奇點」附近的典型特徵。人們應該警醒而不是樂觀。但是，與歷史上所有的預言一樣，不會有人相信我的話，未來也不會因我的話而改變。

生活只能事後明白，但卻必須不斷向前。（Life can only be understoodbackwards; but it must be lived forwards. ---SorenKierkegaard）

受“詛咒”的九月 美股終將下跌？

來源: http://wallstreetcn.com/node/207708

對於美國股市來說，9月或許是一個受詛咒的月份。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

從20年、50年和100年平均水平上來看，9月是唯一一個標普500指數都下跌的月份。

許多基金經理都在尋找9月股市下跌的原因。可能是勞工節給了人們空閑來調整自己的投資組合。9月的到來令許多投資者感到緊張，即使是那些看多股市的投資者。

Wells Capital Management的首席投資策略師James Paulsen向《華爾街日報》表示，

我有一點擔憂。股市可能在今年秋天下跌達15%。

Paulsen一直是看多美股的激進分子，而現在，他呼籲投資者將資金轉向更有廉價的海外市場。

Paulsen強調稱，他不認為牛市就此終結，牛市可能還將持續5年。他表示，

但是，牛市並不意味著直線上漲，15%的下跌不足以讓市場進入熊市（20%的下跌為熊市的定義），但是卻足以令投資者感到焦慮。

貝萊德首席投資策略師Russ Koesterich向《華爾街日報》表示，他同樣對今年秋天的股市感到擔憂。

Koesterich、Paulson和許多投資者都預計，美聯儲將開始為明年的加息做準備。近期的就業和經濟數據都好於預期。許多分析師和經濟學家預計美聯儲將等到2015年中期加息，不過如果經濟在秋季繼續走強，美聯儲可能會更早采取行動，而這將給股市帶來麻煩。

Koesterich表示，如果就業數據繼續良好，投資者的目光將聚集在收緊的貨幣政策上。這可能會造成市場波動。

上周五，標普收盤於2003.37點，為其今年第32次打破記錄。

《華爾街日報》援引Leuthold Group的首席投資官Doug Ramsey表示，

我們預計標普500指數將在接下來的兩個月內發生8%-10%的修正。

他的指標表明，市場已經過於超前，投資者過於樂觀。在這樣的環境下，他也擔憂美聯儲加息將對市場產生的影響。

他也相信，股市的任何下跌將是暫時的。不過，他已經減持了股票，以防股市下跌的發生。

基金經理並未擔憂股市崩盤的一大原因是，在他們看來，經濟和市場指標都沒有走向極端。目前，標普500指數的平均市盈率為19倍，雖然高於15.5的歷史平均水平，但是離上世紀90年代40倍的極端水平還相距甚遠。

全球來看，央行們擔憂通縮勝過通脹。這意味著它們不會急於加息。據預計，美聯儲的加息將溫和且緩慢。

另外，主要市場的崩盤往往伴隨著投資者過於樂觀，而不是在大家都擔憂市場回調的今天。這令分析師預計股市將暫時下跌，而不會造成災難。一些投資者甚至認為，有那麽多人擔憂股市下跌，股市反而會繼續上漲，再次突破人們的預期。

日元空頭的詛咒：匯率周期論

來源: http://wallstreetcn.com/node/212600

對於2015年日元的前景，市場幾乎是千篇一律的看跌基調。的確，在安倍晉三大力寬松政策及美聯儲加息預期對比下，日元的貶值似乎無懈可擊。然而，過去40年來外匯市場神秘的周期性似乎暗示日元的下跌並非毫無懸念。

在1973年執行浮動匯率之後，美元對日元呈現每8年一次的見頂走勢。歷史數據顯示，1974、1982、1990、2007年，幾乎每隔8年左右的時間都會出現這樣的情況。但是並沒有人能很好的解釋原因。

IG證券分析師Junichi Ishikawa向路透表示，“周期性的出現有很多原因，包括購買力的變化，通脹趨勢和實際有效匯率。但是這些因素並不會單一的對匯價造成決定性影響。我們可能必須接受這一奇怪的內在現象。”

在美日兩國貨幣政策及政策前景大相徑庭的情況下，美元對日元今年升值將近14%，匯價12月最高觸及121.86，為2007年來最高水平。和2011年記錄低點75.31相比有了很明顯的升值。

當然，也有市場人士認為這一次歷史不會再度重演。三菱UFJ摩根士丹利首席外匯策略師Daisaku Ueno表示，“8年周期理論這次可能會失效。日本央行已經執行了史無前例的寬松政策，而上一次8年周期起效的時候，日本還處於貿易盈余之中。我們認為在日本寬松暫停或者結束之前，市場不會反轉，可能要到2017年美元才會見頂。”

FPJ Securities總裁Koji Fukaya則相信，“明年美元依然將保持升值，但是幅度可能不會和2014年類似。美聯儲加息已經計入匯價之中，並且日本在低油價和核能複蘇的背景下貶值空間有限。預計美元將在2015或者2016年見頂。”

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俄國大熊　中了「石油詛咒」

2014-12-29 TCW 全球前十大石油出口國可分為兩組：一組是沒有「石油詛咒」的國家，如挪威、加拿大、美國；另一組則遭到了「石油詛咒」，包括沙烏地阿拉伯，以及近來爆發危機的俄羅斯。 美國加州大學教授羅斯（Michael Ross），曾追蹤那些石油蘊藏豐富的國家，發現它們大部分民主化程度較低、經濟更不穩定，體制更不透明。羅斯將此現象稱為「石油詛咒」（oil curse）。 俄羅斯當前危機，正是「石油詛咒」最佳寫照。俄羅斯靠石油致富，但這也使它缺乏誘因改革，各項制度指標在國際排名都是中後段班。如今油價下跌，俄羅斯缺乏其他創富管道，就陷入今日危機。 俄羅斯．雞蛋放在同一籃經濟趨緩沒警覺，還拿油元搞軍備 石油向來是俄羅斯政商勾結的淵藪。當年共產主義崩潰，一群和當局關係良好的商人，以低價買下國營石油公司股份。普欽上任總統後，對這些富豪或關或逐。二○○四年，當時俄國最大石油公司尤科斯（Yukos）的老闆被捕下獄，公司資產也被沒收，轉給國營的Rosneft。經此教訓，俄羅斯富豪不敢再有異心，普欽政局得以穩固，《紐約時報》將這套模式稱為「強盜威權主義」。 在這種體制下，俄羅斯國營事業大幅擴張。一九九八年金融危機，俄羅斯數家大型私人銀行倒閉，央行扶持數家大型國有銀行。國營企業從這些國有銀行取得廉價貸款，政府也保證他們的債務，民營企業就淪為配角，國營企業占整個俄羅斯股市市值達三分之二。 俄羅斯政府干預經濟，還帶來了「裙帶資本主義」。今年二月該國主辦索契冬季奧運，花費五百億美元，得標廠商幾乎全是普欽朋友開的公司。 過去油價高攀帶來財富，以致俄羅斯對加入國際經貿體系興趣缺缺。經過近二十年談判，才在二○一二年八月加入世界貿易組織，是二十大工業國（G20）當中最晚加入的國家。 其實高油價對俄羅斯的好處已在遞減：二○○七年油價平均七十美元，俄羅斯經濟成長率八．五％；二○一二年油價平均超過一百美元，俄羅斯經濟卻只成長三．四％。 然而俄羅斯卻未警覺，反而把石油累積的財富花在對經濟發展無甚助益的用途，例如擴充軍備。二○○八年以來俄羅斯國防支出成長三○％，普欽還承諾十年內要將軍費翻一倍，這也導致前財政部長庫德林（Alexei Kudrin）辭職。 挪威．懂得分散風險25年前就有主權基金，人均衝第二 俄羅斯長期依賴石油，其他產業乏善可陳。據適華庫寶（PwC）今年三月的調查，全球前一百大市值公司，俄羅斯唯一上榜的是國營石油公司Gazprom。美國則有四十七家上榜，其中石油公司占四家，其他絕大多數都是靠頭腦創意提供產品服務的公司，如蘋果、Google等。 和俄羅斯相比，身為全球第五大石油出口國的挪威，就不像俄羅斯把雞蛋放在同一籃子裡。近來油價暴跌，挪威沒有任何經濟危機的徵兆。這正是因體制健全，除了石油尚有其他創富管道所致。 挪威的北海海域產油約四十年，但在油價波動劇烈，石油收入遞減下，挪威當局未雨綢繆，在一九九○年成立主權基金。包括政府對石油公司的課稅、國營石油公司的股份、股利等，全繳入該基金，由挪威央行投資管理部（NBIM）負責經營。 如今該基金規模已將近九千億美元，是全球最大的主權基金，投資遍及房地產、股票、債券，如今它持有股票市值，占全球所有上市公司總市值的一％。 同時，挪威的經濟自由度、經營環境、政府清廉程度等，各項制度指標皆在國際前段班，與俄羅斯天差地遠。去年挪威的人均所得超過十萬美元，是俄羅斯人均所得的七倍，全球排名高居第二。 OECD（經濟合作發展組織）在今年十一月報告稱：「挪威能免於國際金融市場與油價波動的全面衝擊，反映出該國管理石油收入的財政功能良好。」挪威境內知名企業也不只石油公司，例如全球最大鐵合金製造商埃肯工業集團（Elkem ASA）、鮑利葛化學公司（Borregaard）等。登上《富比世》全球富豪榜的挪威人，沒有一個靠石油起家。 真正的財富從來不是天然資源，而是人的大腦。石油藏在地下已千萬年，原始人不知如何運用，這些石油就不是財富。直到人類發明內燃機，從石油提煉出的汽油成為燃料後，石油才成為財富。如今的頁岩油，也是人腦才將其轉化為財富，讓以前被視為財富的石油，一夕間價值崩跌。 對缺乏天然資源的台灣來說，唯一致富之道，就是人的大腦。只要有了人腦，垃圾可變黃金，也能把別人的黃金變垃圾。想讓人腦充分發揮，就要建立保障私產、尊重市場的體制，讓每個人有誘因自由運用智慧。這正是陷入「石油詛咒」的俄羅斯帶給台灣最大的啟示。 【延伸閱讀】都是油國，命運大不同——全球10大石油出口國與俄、挪比較 ■ 第1名：沙烏地阿拉伯 ■ 第2名：俄羅斯》經濟自由度排名140/178（俄名次/總數）》經營環境排名62/189（俄名次/總數）》清廉程度排名136/175（俄名次/總數） ■ 第3名：伊朗 ■ 第4名：阿拉伯聯合大公國 ■ 第5名：挪威》經濟自由度排名32/178（挪名次/總數）》經營環境排名6/189（挪名次/總數）》清廉程度排名5/175（挪名次/總數） ■ 第6名：伊拉克 ■ 第7名：科威特 ■ 第8名：奈及利亞 ■ 第9名：加拿大 ■ 第10名：美國 資料來源：CIA World Factbook、傳統基金會、世界銀行、透明國際 整理：楊少強

【警世鐘】春節上市受詛咒？盤點在春節前後上市又退市的那些倒黴蛋們

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0225/149223.html

i黑馬：不少公司喜歡在春節前後上市，希望能通過春節的喜氣，為公司的發展帶來好兆頭。但春節前後上市真能沖喜嗎?i黑馬抽查了17家從美國退市的科技公司，結果發現，春節前後上市的公司不但沒有沾到好運，反而像被詛咒了，命運坎坷。春節魔咒真的存在嗎?這些春節上市卻慘遭退市命運的公司到底發生了什麽事情?

文/王方 本刊記者

編輯/余一

為了調查所謂的春節魔咒，i黑馬抽查了17家從美國退市的科技公司，結果發現，春節前後上市的公司命運果真都不太好，17家公司里，有5家公司退市，分別是TOM在線、國人通信、掌上靈通、亞信、新華悅動傳媒。
 

TOM在線

上市時間：2004年3月10日

退市時間：2007年9月3日

主營業務：多媒體增值產品及服務，如短信、彩信，WAP等

十年前那個春節，TOM在線在納斯達克上了市。

當時還是2G通信，用戶上網看什麽，主要由運營商決定，尤其是中國移動。於是，一大波為運營商提供增值服務的SP大火，如TOM在線。2004年3月，TOM集團把在線業務——TOM在線分拆出來，分別在香港、美國上市成功。這是首家在兩地同時上市的公司。

然而，只是火了僅僅三年即隕落。TOM在線的風險在於太依賴運營商，後者一系列政策變化，使資本對其前景產生懷疑，舉個栗子，2006年，中移動推出所有移動增值服務首月一律免信息費。

2006年，TOM在線股價慘跌。以港股為例，到次年3月時，股價僅1點幾港元，年跌幅為46%。如此低值，大股東看不下去了。9月，TOM在線陸續從香港、美國退市。

掌上靈通

上市時間：2004年3月4日

退市時間：2013年12月31日

主營業務：多媒體增值產品及服務，如短信、彩信，WAP等

也是十年前那個春節，跟TOM在線同一波、同一個上市地點，掌上靈通也去納斯達克上了市。

它是澆燃SP大火的弄潮兒，首個純粹的手機娛樂門戶網站，也是首個SP概念上市的企業。其業務與TOM在線很像，是曾經納斯達克“短信第一股”。

還是那個原因，對運營商的依賴太大了。2G通信以話音、短信主導，但這個時代很短暫，3G立刻來了：渠道的強勢地位不再，數據業務比重增大。掌上靈通沒定準位置，沒跟上時代。

另外，到2010年時，運營商不跟SP玩了，繞過它們自建平臺，與內容、渠道合作。SP逐漸成為一個價值不大的“中介”。2013年，掌上靈通陷入虧損，股價從最初的14美元，跌至不足2美元。年底，掌上靈通正式退市。

國人通信

上市時間：2006年3月31日

退市時間：2012年4月17日

主營業務：無線通信產品的開發、生產與銷售

看出來了，這家公司也是為運營商幹活的，客戶主要為移動、聯通、電信，還有一些設備制造商，如華為、中興、愛立信大唐。

上市時很厲害，官方資料稱，是中國通信設備制造企業50強。首日發行價約18美元，但到2008年後，便長期在2-4美元徘徊。而翻看其2009-2011年的財報，收入穩定無異樣。2011年11月，董事會決定不“賣”了，要以3.1美元的價格回購所有股票。次年4月，回購正式完成。

亞信

上市時間：2000年3月3日

退市時間：2014年1月16日

主營業務：為運營商提供IT解決方案和服務，如 IP、VoIP、寬帶等

15年前，剛過完春節，亞信在納斯達克上了市，首日股價破100美元，市值達45億美元。現在大家還以10億美金為榮，足見亞信曾經之火爆。

但隨後幾年，互聯網泡沫破裂、全球通信行業處境低迷，再加上海外市場屢遭不順，亞信業績受到沖擊。2010年，亞信集團與國內的聯創科技合並，組建了亞信創聯。

2013年5月，亞信創聯謀求私有化，宣布以每股12美元的價格，被中信資本為首的財團收購，估值8.9億美元，次年1月，亞信正式從美退市。

新華悅動傳媒

上市時間：2007年3月10日

退市時間：2011年3月9日

主營業務：體育賽事和影視節目內容提供商

上市退市都是春節前後，難道新華悅動傳媒真撞見鬼了麽?

2007年3月10日登陸納斯達克，IPO發行價為13美元。從上市開始，其股價便一路下挫，從13美元跌到0.3美元。由於長期低於1美元，2010年，納斯達克交易所曾兩次發出退市警告。

2011年春節後，新華悅動傳媒股價依然未能突破1美元，正式從納斯達克除名。究其原因，新華悅動傳媒是個傳媒公司，盈利模式主要是廣告，經歷廣告黃金期後，由勝而衰水到渠成。

看到最後不難發現，原來並不存在春節魔咒的問題。這5家公司，有4家主營業務圍繞運營商，依賴性太強，在3G時代又沒轉過來。剩下一家為傳媒公司，在廣告日益衰敗的大背景下退市。

本文記者王方，著重報道TMT及移動互聯網方面報道，微信wangfangnews。

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