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港股策略：牛市無基礎，3月年報季或風格再轉換？

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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-6 12:15 編輯

港股策略：牛市無基礎，3月年報季或風格再轉換？
作者：趙文利 許子辰 陳治中

本輪“牛市”只有估值，沒有盈利，將難以持久。中資金融股作為本輪市場上漲的動力，其背後的邏輯是中國經濟政策不斷寬松以對沖經濟下行壓力的預期。政策寬松降低違約風險，支撐資產價格，促進金融股估值重估。對央行調整存貸比口徑的解讀，樂觀看法是央行變相全面放水，無降準之名而有降準之實，有望開啟放松周期下的大牛市。然而，牛市成立的前提是建立在中國領導層經濟政策重新走回“老路”的基礎上。中國新一屆政府強調正確認識經濟新常態，在穩增長的同時也要兼顧調結構，經濟政策思路將與過去的“老路”有較大不同。本輪經濟下行周期里，過剩產能需要出清，銀行業受到利率自由化的擠壓，地產受到居民資產配置結構調整的影響，基建、銀行、地產的盈利狀況相比前幾輪放松周期惡化。本輪“牛市”只有估值，沒有盈利，將難以持久。

春節前行情料最後沖刺，3月年報季或再度風格轉換。香港市場前期受制於歐美資金流出（美聯儲退市）、大陸資金撤離（A股火爆），整體市場呈資金流出狀態，而板塊之間則呈現資金從小盤流向大盤，從非周期流向周期，從受外圍影響大的股票流向受國內政策影響大的股票。2014年11月21日的降息，加劇了這種趨勢。在12月27日調整貸存比口徑的政策刺激下，以及對未來降息降準政策的預期下，春節前市場震蕩反彈趨勢有望延續，並進入最後沖刺階段。3月份兩會之後，周期股的結構性行情將告一段落。年報季有較大概率從業績上證偽貨幣放松引發周期行業複蘇的邏輯，引發板塊的重新洗牌，並可能促成風格的重新轉換。鑒於國內和海外流動性的分化，港股中資金融股在缺乏業績支撐的同時，亦難以如A股般獲得流動性支撐。風格轉換，不僅僅有從周期股向非周期股轉換、從大盤轉向小盤的可能，其背後或是11月中下旬降息以來A股主導港股行情的暫時告一段落。

策略建議：

我們認為市場短期上行趨勢有望延續，但上行動力正在被快速耗盡。3月兩會和年報季或再度成為風格轉換的分水嶺，股價超跌、業績穩健的成長股有望重新獲得市場青睞。建議謹慎持有中資銀行和保險股（建設銀行939 HK，民生銀行1988 HK，中國平安2318 HK，中國人壽2628 HK），選擇性增持表現落後、仍有估值修複空間的中資地產股（中國海外688 HK，合景泰富1813 HK），航空航運（南方航空1055 HK，中海集運2866 HK），以及煤炭有色、汽車家電、建材等地產產業鏈，逢高減持累計漲幅過大的券商和一帶一路概念基建股，逢低吸納業績能見度高、估值合理的醫藥和環保（四環醫藥460 HK，金天醫藥2211 HK，東江環保895 HK，綠色動力1330 HK）。


市場觀察：


大牛市的基礎不存在


2014年11月21日中國央行宣布降息以來，A股市場快速大幅上漲，帶動恒生國企指數快速大幅上漲。2014年12月27日，中國央行宣布把銀行同業存款納入各項存款口徑，但這部分新納入存款所適用的存款準備金率暫時為零。市場在此消息刺激下繼續上漲。


然而，此輪上漲的背後，除了券商、保險和交通運輸等寥寥幾個板塊以外，其余板塊的盈利預測均有不同幅度的向下修正。
中資金融股作為本輪市場上漲的動力，其背後的邏輯是中國經濟政策不斷寬松以對沖經濟下行的壓力。政策寬松降低違約風險，支撐資產價格，促進金融股估值重估。對央行貨幣政策的解讀，樂觀看法是央行變相全面放水，無降準之名而有降準之實，有望開啟放松周期下的大牛市。然而，牛市成立的前提是建立在中國領導層經濟政策重新走回“老路”的基礎上。中國新一屆政府強調正確認識經濟新常態，在穩增長的同時也要兼顧調結構，經濟政策思路將與過去的“老路”有較大不同。


以降息為例，央行2014年11月21日的公告調低1年期存款利率25個基點，而調低1年期貸款利率40個基點，同時把存款利率浮動上限由基準利率的1.1倍擴大到1.2倍。非對稱降息實質上擠壓了銀行利潤，一方面推動利率市場化，另一方面迫使銀行讓利來穩增長。在穩增長和調結構雙重任務下，銀行的盈利將受到侵蝕，本輪銀行股的上漲將缺乏盈利基礎。


以貸存比調整為例，同業存款納入各項存款口徑是加強對影子銀行監管的延續，以實現監管政策的統一。新納入存款暫不繳納存款準備金，不代表永遠不繳納存款準備金，更多地是為對沖補繳存款準備金對銀行流動性的影響。而貸存比的調整，同樣是為了鼓勵向實體經濟房貸。這又是一項結合穩增長和調結構的政策，而銀行從中獲利還是受損仍有不確定性。


以地產限購松綁為例，在地產價格大幅上漲的年代，限購政策並沒有起到控制地產價格的作用。而如今地產價格有下行壓力，放松限購也難言對地產市場起到強力支持作用。12月份百城地產價格仍是下跌為主。本輪周期也是地產行業的大周期拐點，三四線城市的地產庫存居高不下，地產投資價值下降，地產開發商湧向一二線城市。地產價格存在下行壓力，而一二線城市土地出讓金依然高企，為爭奪市場份額，開發商犧牲利潤高價拿地。因此本輪地產股的上漲所能獲得的盈利支持也將有限。加上居民資產配置部分從地產轉向權益，亦對地產市場是負面影響。


綜合來看，本輪經濟下行周期里，過剩產能需要出清，銀行業受到利率自由化的擠壓，地產受到居民資產配置結構調整的影響，基建、銀行、地產的盈利狀況相比前幾輪放松周期惡化。本輪“牛市”只有估值，沒有盈利，將難以持久。


美聯儲加息或早於市場預期


12月FOMC會議後，雖然市場對美聯儲的態度是鷹派還是鴿派有所分歧，但從衍生品所隱含的聯邦基金利率預測來看，衍生品投資者在12月FOMC會議後還是將整體加息的時點略微提前。
盡管如此，從整體概率分布的角度看，市場仍然認為9月FOMC會議前後加息的概率較大，6月加息的概率相對較小。而我們宏觀組的判斷則認為6月首次加息是大概率事件。市場對加息時點的判斷仍很可能滯後於實際情況。因此在未來的FOMC會議中，市場加息預期仍有升溫的空間，其含義是全球流動性收縮、港股資金外流的局面尚未結束，仍有持續的空間。這與中國大陸流動性的釋放形成鮮明對比，並為港股和A股未來走勢的分化埋下伏筆。

希臘提前選舉難成大患


希臘在2014年12月29日第三輪總統選舉中未能成功選出總統，必須在一個月左右的時間內提前舉行大選。在2012年歐債危機爆發後，為避免希臘出現可能危及歐元區穩定的無序債務違約，歐盟、歐央行和IMF同意向該國提供兩輪共計2400億歐元的救助貸款，希臘則承諾實施以減薪、裁員、增稅和私有化為主的一系列緊縮和改革措施。民調顯示，反對緊縮的激進左翼政黨可能當選。若希臘新政府不願遵守之前的協議，可能對金融市場造成沖擊。


然而2012年的歐債危機之所以引起大動蕩，希臘只是導火索，真正的炸藥桶是西班牙、意大利等歐盟中的大型國家。彼時市場擔心希臘的違約和退出歐元區會引發西班牙、意大利等國的國債收益率大幅飆升，引發國債違約和更深層次的銀行系統危機。而本次希臘的風波並未體現出對其余邊緣國家的顯著影響，其擴散效應有限。同時在經歷了2012年歐債危機後，歐盟采取一系列措施來加強區內金融體系穩定，例如籌備中的統一的銀行監管機構。2014年10月26日，歐央行公布為期一年的銀行壓力測試結果。壓力測試有助於區別好壞銀行，降低市場恐慌的擴散效應。



春節前行情料最後沖刺，3月年報季或再度風格轉


香港市場前期受制於歐美資金流出（美聯儲退市）、大陸資金撤離（A股火爆），整體市場呈資金流出狀態，而板塊之間則呈現資金從小盤流向大盤，從非周期流向周期


2014年11月21日的降息，加劇了這種趨勢，港股的中資金融股一枝獨秀，帶動工程基建等周期股，把其他板塊甩在身後。在12月27日調整貸存比口徑的政策刺激下，以及對未來降息降準政策的預期下，本輪行情仍有可能持續，在春節前預計將進行最後沖刺。


然而，目前銀行股估值處於5年中位數，保險券商估值趨近5年峰值，大金融板塊唯有地產估值低於5年中位數，工程基建等板塊估值處於5年峰值。與2014年5月相比目前周期股估值不再便宜，而盈利繼續下調。如果把2014年5月作為本輪周期股行情的起點，那麽目前行情至少已經過了山腰，趨近山頂，追漲的空間有限。與此同時，前期被拋售的中小盤成長股估值也已經回到歷史中位數，繼續殺跌的空間同樣有限。鑒於本港資金外流的情況短期不會逆轉，當周期股行情結束，大市將重新下跌。


因此，春節前市場震蕩反彈趨勢有望延續，並進入最後沖刺階段。3月份兩會之後，周期股的結構性行情將告一段落。年報季有較大概率從業績上證偽貨幣放松引發周期行業複蘇的邏輯，引發板塊的重新洗牌，並可能促成風格的重新轉換。


鑒於國內和海外流動性的分化，港股中資金融股在缺乏業績支撐的同時，亦難以如A股般獲得流動性支撐。風格轉換，不僅僅有從周期股向非周期股轉換、從大盤轉向小盤的可能，其背後或是11月中下旬降息以來A股主導港股行情的暫時告一段落。


策略建議：


我們認為市場短期上行趨勢有望延續，但上行動力正在被快速耗盡。3月兩會和年報季或再度成為風格轉換的分水嶺，股價超跌、業績穩健的成長股有望重新獲得市場青睞。建議謹慎持有中資銀行和保險股（建設銀行939HK，民生銀行3968HK，中國平安2318HK，中國人壽2628HK，），選擇性增持表現落後、仍有估值修複空間的中資地產股（中國海外688HK，合景泰富1813HK），航空航運（南方航空1055HK，中海集運2866HK），逢高減持累計漲幅過大的券商和一帶一路概念基建股，逢低吸納業績能見度高、估值合理的醫藥和環保（四環醫藥460HK，，金天醫藥2211HK，東江環保895HK，綠色動力1330HK


來源：招商研究
（註：文中觀點僅代表作者個人看法，僅供參考）

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