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萬達商業23日掛牌 商業旗艦蛟龍出海

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=975

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-22 13:56 編輯

萬達商業23日掛牌 商業旗艦蛟龍出海
作者：李品科侯麗科梁榮


1.1. 萬達商業估值：目標價58.9元港幣
萬達商業（3699.HK）為中國第一大商業地產開發商，同時持有物業面積規模已達全球第二，預計2015年將成為全球第一。萬達商業於中國29個省份111個城市擁有物業項目，總建築面積達8470萬平米，其中已建成自持的投資物業1470萬平米及酒店210萬平米。


預計萬達商業合理市值在2000-2800億港幣之間，按照發行後的總股本45.64億股計算（按全額行使超額配股權計），對應股價在43.8-61.4港幣之間。目標價給予58.9元港幣，對應2015年11.5倍PE，對應新股申購價格約20%空間。

1）我們預測公司2014-16年扣非凈利潤分別為143、187、232億元，同比增長10%、31%、24%。假設公司持有收租部分給予14-16倍的PE，住宅銷售等其他部分給予6-8倍PE，預計公司總市值約1600-1950億元，折合2000-2450億元港幣。


2）PB估值方面，參照內房股龍頭中PB最低的華潤，給1.1 -1.5倍PB，對應市值在1800-2500億港幣。


3）公司重估凈資產值（RNAV）估計約3100億元人民幣。若按20-40%的行業平均折價區間計算，估計萬達的市值在1850-2450億人民幣左右，對應2300-3000億港幣。


4）綜合來看，我們認為萬達的合理價值在2000-2800億港幣之間，按45.64億總股本計算，對應股價在44-61元港幣之間。目標價給予58.9元港幣，對應2015年11.5倍PE。


1.2. 關於資本市場對萬達的四點核心擔憂，我們的看法偏樂觀
資本市場對於萬達商業的擔憂主要來自於以下四點：
1）資本市場擔憂商業地產受電商的沖擊。
我們認為，公司將O2O發展上升到支柱產業的地位，若和騰訊、百度合作的O2O平臺順利推進，不但可緩解來自於電商的負面沖擊，而且能夠使旗下多業態超預期地發展。O2O可將萬達集團體內的商業地產+文化旅遊+酒店+院線+娛樂等業態整合，使得目前已年超過12億人次的萬達廣場客流量，轉化為萬達旗下多業態的忠實粘性客戶，有可能使多業務超出市場預期地增長。

線下和線上的融合是大趨勢，線上也希望能夠往線下發展，參見阿里收購銀泰。同時，萬達O2O平臺本身的發展可能使得萬達估值持續提升。

2）資本市場擔憂商業地產市場的供應過大。
我們認為，萬達具有極強的招商及品牌力，受到影響遠小於行業，參見萬達廣場的購物中心開業即基本可達到滿租，萬達已營業的87個萬達廣場，整體出租率高達98%。單個二三線城市一般只有1-2個萬達廣場，因此對人流的吸引力很大，出租情況大幅好於行業平均。


3）資本市場擔憂萬達的發展空間：萬達已經進入112個城市，近3年平均每年進入20個新城市，未來的發展空間在哪里？
我們認為，萬達的發展空間一定是大於其他開發商的，因為即便他拋棄自己的優勢特色，他也是個優秀的銷售型開發商，不差於萬保招金。

除行業平均之外的空間：A、原有城市還有一定的複制拓展空間，包括一二線城市的衛星城等；同時二三線城市一般只有1-2個萬達廣場，也存在拓展可能（小規模複制、深耕城市）；B、多業態發展。譬如全新的萬達城模式，在萬達廣場之上增加大量特色旅遊元素。C、海外發展。D、向其他開發商靠攏，深耕城市，市場化拿地。F、特有的商業巨大客流，向O2O發展。

4）資本市場擔憂萬達投資戰線過長，導致負債率過高
我們認為，萬達的負債率事實上要好於行業平均水平。萬達2014年中期資產負債率、真實資產負債率（扣除預收賬款）、凈負債率分別為78%、49%、96%，事實上要好於行業平均水平（A股地產公司2014三季報凈負債率平均高達120%）。


而IPO之後，預計凈負債率可降到60%左右，另外公司綜合資金成本在8%左右，屬於A股正常大公司的水平，而香港上市後將繼續下降。

而投資戰線長、涉足業務多，在資本結構和償債能力可控的前提下，並不算是負面因素。多業務如果能夠相互促進，則前景可觀，參見萬達院線、AMC等投資。

綜上，我們解釋了資本市場對萬達的四點最核心的擔憂。

1.3. 萬達商業的核心競爭優勢
1）“萬達廣場”模式——他人無法複制的“高持有、高利潤、高擴張”
高持有量和高速擴張是商業地產公司的悖論。對普遍的商業地產公司而言，想留下優質物業，就會沈澱大量資金，那麽必然不能夠快速擴張。典型的就是金融街和中國國貿，一個選擇出售大量優質金融街的物業，來換取快速擴張；一個選擇不出售，也不擴張。

萬達為什麽能留有大量的優質物業（目前在運營的持有物業超過1400萬平米，出租率高達98%，年租金超過80億元），還快速擴張？核心在於其突破了商業地產開發中的幾個難題：1、產品複雜，設計周期漫長，難以快速複制；2、現金沈澱巨大，靠融資難以為繼；3、前期招商繁瑣、開業周期漫長。

萬達通過“標準化複制”的操作手法實現了全國範圍的快速擴張，通過“大住宅帶大商業”實現了單項目的現金流平衡，通過高度捆綁的商戶資源實現了商業的快速招商、快速開業。其與地方政府的強大談判能力，使得萬達可以在核心地段或副中心低價獲取大幅土地，其中又包含大比例的可售物業用以平衡現金流。低地價，帶來高於行業平均的利潤率。



2）萬達的強執行力和強品牌力

萬達以強勁的執行力著稱，其在極為細化的模塊化管理下（每個開發項目分為超過300個節點），使得萬達流水線般有條不紊地高速運轉。萬達要求拿地後12個月開始預售，24個月購物中心投入運營，36個月交付銷售物業，同時酒店開張。且萬達是中國擁有管理軟件國家專利和知識產權最多的企業之一。

萬達擁有強大的品牌庫（擁有超過15000家已租店鋪，品牌庫中超過2000個品牌），高度捆綁商家，可以保障開業時候就基本達到滿租。而業態從百貨向體驗式服務調整，也將增加客戶粘性。

3）萬達可能的新支柱業態——O2O平臺，新的增長點
電商是資本市場鐘愛的對象，但未來線上線下融合才是發展的王道，線上亦需要線下的體驗式服務。

萬達具備其他開發商不具備的巨大優勢，萬達廣場2013年客流量已超過12億人次，若在1-2年內將這些客流量轉化為萬達會員的話，預計萬達會員會達到1億人。則萬達發展O2O具有天然優勢，他有忠實的巨量客戶群。萬達的O2O模式可能的模式和步驟包括：建立“大會員”體系，進行“大數據”的整合，並將萬達旗下的商業、酒店、旅遊、影院、娛樂進行全面對接。多業務的協同效應若發揮，可能帶來超預期的空間。


（源自國泰君安研究）

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