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盧布暴跌後全球市場怎麽走：A股獨善其身，港股兩邊打臉？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=932

俄羅斯暴跌後全球市場怎麽走：A股獨善其身，港股兩邊打臉？

作者：格隆匯會員李維康


（1）目前市場狀況描述
這兩天新興市場普遍出現跌幅，列舉幾個“模範”

  • 泰國在12月15日盤中最多下跌9.2%。
  • 俄羅斯12月15日收盤下跌9%，加息直接從10.5%加至17%，今年俄羅斯幹預外匯市場用了22%的外匯儲備，1000多億。
  • 迪拜12月14日收盤單日下跌7%。


這種劇烈的市場波動非常嚇人。這讓我們想起了97年的亞洲金融風暴，98年的俄羅斯違約，和2013年的新興市場血洗。有人的觀點是俄羅斯在烏克蘭和伊朗核問題上給西方國家制造難題，於是美國為了打擊俄羅斯就聯手沙特制造油價下跌。這種觀點可以猜想，但難以論證，所以不是分析師們需要考慮的。我們需要從經濟的角度去思考，我的觀點是不管俄羅斯有沒有“找茬”，油價還是會下跌，這是一個趨勢。甚至可以反過來講，就是西方國家在外交策略上非常聰明，借力了宏觀形勢，提前在烏克蘭這個俄羅斯的“後花園”制造了問題來爭奪伊朗談判桌上的籌碼。但今天不多說政治，因為街頭巷尾有太多流傳的政治觀點，我們只看宏觀經濟，探究一下最近的市場波動是如何形成的。

（2）形成原因上看，目前全球宏觀經濟形勢與95-2000年較為接近：
1. 美歐經濟不同步、貨幣政策不同步導致美元走強。當時美元指數最高至120。90年代東歐劇變後，歐洲經濟較為低迷，現在則是歐洲還是在從歐債危機中掙紮。95年之後歐元的引入壓低了歐元區的利率，因為歐元區成立後邊緣國家實際上需要的利率要低於德國，因此德國法國被迫“降息”。現在依然如此，德國經濟形勢完全正常，就業已經達到充分就業，但要被迫跟著寬松。而歐元區整體的經濟增速和美國是有距離的，因為經濟走勢不同步，美國已經開始擴張周期，而歐洲還在艱難的複蘇，慢於美國，所以貨幣政策的周期也將會不同步。當市場預期到如此的時候，美元指數就開始飆升。

2. 美元指數走強導致商品價格下挫。黃金從1996年開始下跌，下跌40%，橫跨5年持續到2000年底觸底進入新一輪牛市。原油則滯後於黃金，從1997年開始下跌，下跌58.6%，但僅僅持續了兩年就觸底，從1999年開始新一輪上漲。目前的狀況是2013年黃金開始下跌，跌幅至今年達到36.3%，原油同樣滯後一年，今年開始下跌58.6%，但原油只跌了半年就已經接近達到上個周期兩年的水平。參考下文圖1和圖2。

圖1：上圖為1995-2000年黃金原油的表現
圖2：上圖為2013至今的黃金原油表現

3. 商品下跌進一步導致很多新興市場國家貨幣面臨經常賬戶和資本賬戶壓力。很多新興市場國家都涉及到大宗商品，例如印尼有鎳和鐵，智利有銅，馬來西亞、越南、墨西哥有石油，巴西有石油和農產品等等。對於經常賬戶，一方面是大宗商品出口帶來美元收入的減少，另一方面本幣貶值對進口的壓制會反應滯後，使得進口壓力加大。經常賬戶的壓力進一步導致貨幣貶值，形成惡性循環。貨幣貶值對出口的提振在新興市場國家里往往趕不上對通脹的刺激，通脹會迅速擡頭，並進一步加快貨幣貶值，形成進一步的惡性循環。這個循環可以通過2013年6月後東南亞國家和印度的通脹走勢、經常帳戶赤字和進出口數據的變動來驗證，是已經發生過的。對於資本賬戶就是通常會出現股債匯三殺導致資本流出，也會加大貨幣貶值。極端一些來看，這個循環就是95-00期間俄羅斯發生的實際情況，美元兌盧布從4上升到28，惡性通脹形成（年同比CPI最高達到2500%），為了抗擊盧布貶值，俄羅斯一直加息到100%以上，然後“順利”違約。今年依舊如此，俄羅斯加息太慢了。從年初加到昨晚急速加息650基點之前，才加了兩百個基點左右，和印度、巴西的絕對水平一樣，但俄羅斯對大宗商品的依賴程度和國內的通脹壓力卻比那兩個國家要大，當原油開始急跌之後，俄羅斯早就應該迅速加息。

（3）未來市場應如何預期：
1. 整體來說，美元走強本身就是一種流動性收緊，因為首先美元是金融市場里最重要的融資貨幣，美元走強會讓許多carry trade虧損，導致市場參與者平掉他國資產頭寸。其次，很多新興市場國家依賴美元的流入來被動創造貨幣，例如中國的外匯占款。不能單純的認為2013年6月底的錢荒只是PBOC（中國人民銀行）主動收緊造成的而和外部無關，只能說全球流動性突然收緊後，PBOC沒有伸出援手才造成了錢荒。2013年5月23日伯南克講話後全球市場普跌，每一個有美元的地方流動性都在收緊，美國國債價格下跌甚至超過了標普的跌幅。今年美元對發達國家貨幣劇烈走強的結果就是發達市場出現了大批的下跌，澳洲、挪威、加拿大、歐洲邊緣國家都大幅下跌。這和去年美元對新興市場國家貨幣劇烈走強時那些東南亞、印度、巴西等國的股債匯紛紛下跌是一個道理。目前美國通過貿易赤字往外輸出美元金額只能達到金融危機前的三分之二，油價下跌後石油美元的減少也會從另一個方面來減少全球市場的流動性，所以各國都需要自己制造流動性來彌補，因此可以判斷許多國家需要繼續QE或者進一步寬松，並讓自身貨幣進一步貶值。

2. 外匯市場。各國匯率是一個相對值，反應了相對的國家經濟增速，從下面的圖3就可以看出資金的流動趨勢了。資本的流動最終目的是尋求收益和增長，哪里有經濟增長，資金就會流向哪里，那里的貨幣及資產價格就會上漲。最近幾年中經濟增速增幅最大的是美國，不是新興市場，所以美元是一定會走強的，也因此美國的股市在近幾年的漲幅高於一眾新興市場。2013年實際上已經發生了美元兌新興市場貨幣的走強，今年又出現了發達國家貨幣兌美元的貶值，這兩年的貶值幅度可以參照下文表1。對於未來的外匯市場，美元究竟能升值到何種水平，我認為還是要看美國究竟能夠把相對經濟增速提高到多少、加息周期開始後最終位置是在哪里。首先說相對經濟增速，今年一些國家地區的貨幣較為穩定，比方說新臺幣，那是因為臺灣今年的GDP增速相比去年增幅是全球前幾名，高於美國，所以臺幣幾乎沒有貶值。而另一些市場，例如巴西、泰國的真實GDP增速已經降低到2%以下，連絕對數值都低於美國，那就避免不了貨幣貶值的結果。所以各國貨幣的走勢還是要看相對經濟增速。另一個方面，就美聯儲最終加息到哪里，我估計只能到3%-3.5%左右。95-00年間美國的經濟增速最低也在4%以上，這對美國這麽大經濟體量來說是很高的水平，現在的經濟增速頂多是3.5%，通脹超過2.5%的可能性很低，那麽美聯儲沒有太多加息的空間。因此，美元指數會隨著美國的加息和歐洲的QE繼續上漲，但因為美國經濟還不至於有95-00那段時間強勢，所以我目前認為美元指數最終應該是在100的位置。

圖3：2010年Q3與2014年Q3之間的主要市場GDP增速差
表1：2013年以來主要國家貨幣貶值情況，數據截止到11月29日。

3. 中國市場。我們可以預期中國的A股會走出一波牛市，因為95-00年期間和過去的幾年同樣都是經濟增速從10%以上下降到7%，也同樣伴隨了一系列改革意圖釋放經濟活力。經濟差而股市好是可以存在的，因為中國歸根結底是一個封閉的池子，不能像日本一樣，在國內沒有經濟增長機會的時候可以自由地流出去購買外國的資產。中國只能是一個封閉的流動，不是在實體經濟就是在股市就是在債市或貨幣市場。所以當寬松周期開始、實體經濟增速進一步下滑、房價停滯的時候，資金不能從放貸、地產中取得回報，就會尋求資產配置方向的轉移從而進入股市。除了理財和儲蓄資金，企業可能借貸意願在未來兩年降低，並把更多產業資金投入到股市中。我們可以看到95-00年期間，A股漲了大概4倍，所以A股會繼續上漲。A股的上漲、寬松周期的開始配合重債企業的股權融資、債務重整可以調解杠桿水平，實現去杠桿化，為下一輪經濟增長蓄力。當然港股市場不會和A股市場一樣，香港的貨幣政策是美聯儲定的，市場流動性也跟隨海外，但經濟基本面更跟隨內地，所以港股可能會“兩面打臉”——中國的經濟數據利空只影響香港，美國加息也影響到香港的流動性。最好的辦法是香港把港幣貶值一下。

4. 美國股市。美股會隨著美元的走強而繼續走高，預計會一直漲到美聯儲停止加息之後。不要再預期美股崩盤了，在數個美元強勢周期中，美股的P/E都會升高，美元計價資產是全球流動性的核心，可以想象全球的流動性是一個中間深，周圍淺的水池，美元計價的資產都是在中間的。而質量最差的新興市場都處於這個水池的周圍，當潮水退去的時候，新興市場總是在沙灘上裸跑的，而美元計價的股票債券總是更加安全。

5. 黃金：黃金基本達到很底部的位置，不要期待會跌破1000，會在這個位置上維持很久，就像95-00期間底部震蕩了4年。會維持區間內上下震蕩，既不會大幅突破也不會大幅跌破目前的區間，采用區間內低買高賣的策略是合適的。

6. 原油：原油近期可能會有反彈，目前接近底部。但目前原油的熊市只持續了半年時間，半年就完成了95-00期間近兩年的跌幅，中途沒有任何反彈，那麽可能就會出現一次反彈。參照下面的圖4：目前油價的1年的期限溢價已經是升水10%，在今年6月時出現了一年期貼水10%，然後油價出現了40%的下跌，所以可以預計短期內WTI油價會出現一個近20%的反彈，到達65美元的位置，並無法突破最高68，然後開始新一輪下跌。並在這一輪觸底，最低可能低至45美元左右。

圖4：原油的期限溢價顯示有一輪反彈在途。

7. 其他新興市場。新興市場現在的固定匯率制國家已經減少很多了，95-2000年階段中東南亞國家都是固定匯率制，經歷了當年一輪美元走強後就無法維持，現在固定匯率制國家僅剩越南、沙特、阿聯酋等石油產出國。現在很多新興市場的外匯儲備量不小，又改變了貨幣制度，所以當年亞洲金融風暴不太可能會再次發生，體制最差的已經不是去年的東南亞和印度了，最差的應該是俄羅斯、巴西、土耳其。俄羅斯雖然很差，但應該不會做出當年同時貶值貨幣和違約這種愚蠢決策。98年俄羅斯外債2000億美元，但外匯儲備只有120億。目前外匯儲備有4000億美元，而外債不足500億，所以負債狀況要好很多，所以俄羅斯不會違約。以明晟新興市場指數作為新興市場指標來看，每一次美元強周期都會帶來新興市場的頹勢，80-85年美元強周期，拉美債務危機；95-00年美元強周期，東南亞金融風暴、俄羅斯違約；13年開始至今，東南亞等一些新興市場國家表現均很遜色。所以新興市場股市的策略應該集中在改革國家，例如印度和中國。


本主題由 港仙 於 昨天 11:04 移動
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