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今年是中國經濟轉型的第一年，對於中國意義非常。雖然房地產市場持續低迷、經濟下行壓力增大，但多項醞釀多年的重大改革在今年破土，結構性改革也在持續不斷地推進。摩根大通近日推出由首席經濟學家朱海濱執筆年度巨制，對經濟增速、房地產市場和結構性改革等作出詳盡解讀。（來源：香港萬得通訊社譯自《巴倫周刊》）

　　1. 2015年中國政府是否會下調經濟增速目標？

　　預計2014年中國經濟增速為7.4%，中國今年在經濟再平衡方面取得較大成就，包括部分工業過剩產能受到遏制，特別是過熱的房地產市場今年也出現調整，這令今年中國經濟增長承壓。

　　預計2015年中國將經濟增速目標下調至7%（有30的可能性增速目標位於7%-7.5%之間），同時，結構性改革還將繼續推進。習主席強調了新常態的三大特征：一是從高速增長轉為中高速增長；二是經濟結構不斷優化升級，第三產業消費需求逐步成為主體，城鄉區域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發展成果惠及更廣大民眾；三是從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。但需要註意的是，雖然中國當局願意一定程度上下調增速目標，但下調至IMF此前建議的6-6.5%可能性很小。

　　2. 經濟再平衡進程是否還會繼續？

　　雖然預計中國經濟增速將逐步回落，但經濟再平衡在今年取得的成就仍令人鼓舞，特別是消費對經濟增長的貢獻增大。此外，勞動力市場也沒有受到經濟下滑的影響，仍然保持穩健，前三季度居民可支配收入（扣除物價因素）同比增長8.2%，超過了7.4%的GDP增速。

　　在經濟結構方面，與第二產業（以制造業為主）波動較大相比，第三產業（主要是服務業）增長相對穩定，第三產業份額已從2010年的43.2%穩步上升至2013年的46.1% ，在今年前三季度，第三產業同比增長7.9%，超過了第二產業7.4%的增速。

　　摩根大通稱，預計2015年，房地產市場和部分工業行業的產能過剩仍將拖累制造業複蘇，而服務業將延續穩健增長步伐。因此，2015年中國經濟再平衡過程仍將穩步進行下去。

　　3. 房地產市場調整是否仍將繼續？對中國經濟有何影響

　　房地產市場下滑成為今年中國經濟的最大拖累因素。今年前10個月，去年曾占固定資產投資近四分之一的房地產投資增速大幅下降至12.4%，去年為19.8%。其他關鍵指標均出現大幅回落：房地產價格自4月高點下跌3.5%，前10個月新建面積下跌9.5%，房屋銷售下跌9.9%，新屋開工下跌9.8%。

　　房地產市場調整對中國經濟增長有著顯著影響。預計今年房地產投資增速將從2013年的20%降至11-12%，這將拖累GDP1個百分點，包括其直接和間接的影響：房地產市場占鋼材需求的58%，水泥需求的28%。因此，其溢出效應將影響到中國整個經濟活動。

　　但房地產下滑對中國金融體系造成的影響遠沒有想象嚴重。10月房價從4月高點下跌3.5%，跌幅仍然較為溫和，同時開發商的資產質量仍然較為穩健，在2013年底，抵押貸款的不良貸款率僅為0.26%，而開發商貸款的不良貸款率為0.48%，低於1%的總不良貸款率。而2014年迄今，抵押貸款的質量仍然很高，雖然開發商不良貸款率有所上升，但仍低於總不良貸款率（從去年的1%增加至三季度的1.16%）。

　　中國政府近幾個月來出臺多項寬松措施救市，包括大部分城市取消限購和抵押貸款限制放寬。摩根大通認為，政府不僅為了托底房市，還希望緩沖其對中國經濟的負面影響，為結構轉型爭取時間。放松政策一定程度上已取得部分成果，10月樓市交易量出現反彈，新屋開工也開始回升。

　　預計2015年樓市調整仍將持續，短期內樓市供應過剩局面仍難以緩解。房屋價格可能進一步下跌，但預計將在明年二季度企穩。從高點到低點，全國平均房價跌幅預計將在5%～10%，而二、三線城市房價則面臨著更大跌幅。此外，預計2014年房地產投資增速為11-12%，而2015年將進一步放緩至5%-6%。因此，明年房地產市場仍將成為經濟增長的主要阻力，打壓土地銷售收入和相關行業的需求，包括鋼鐵、水泥和家具。

　　摩根大通認為，中國樓市的“黃金十年”已經結束，行業將進入一個穩定階段（如新屋供應每年將持穩於10億平方米左右）。房地產開發商需要更加專業化並提高服務和管理水平，才能取得成功。將有一部分中小開發商退出房地產行業，但並不會對金融體系構成系統性風險。

　　4. 金融風險是否會全面爆發？

　　近幾年來，隨著債務規模迅速擴張，金融風險始終是中國經濟揮之不去的擔憂，但其並未成為現實，且近期爆發的可能性也不大。

　　今年中國金融體系可謂喜憂參半。從積極面來看，隨著監管的收緊，影子銀行增長勢頭受到遏制，包括信托貸款、財富管理產品。特別是銀行間同業業務新規即127號文發布後，非銀行金融機構融資（如委托貸款和銀行間承兌匯票等）大幅收縮。

　　但與此同時，中國債務規模仍在持續增長。截止今年9月，預計社會債務占GDP比例從去年年底的208%升至220%。此外，雖然政府宣稱打破“隱形擔保”對重建市場秩序意義重大，但“隱形擔保”現象仍然存在，推高了無風險利率，並推動了影子銀行規模增長。例如，今年3月，超日債成為中國債市首例違約事件，但10月超日宣布重組，投資者本息全額受償。

　　總體而言，最近幾年中國金融風險正在不斷升高。基於當前的交易價格，隱性不良貸款率為4.2%，明顯高於今年三季度官方的1.16%。此外，根據摩根大通銀行業分析師Katherine Lei估計，如果算上銀行間影子銀行業務，不良貸款率可能高達5%-7%。

　　而金融系統中最大的風險則來自企業債，因其規模處於高位且增速較快。我們估計，2013年中國企業債占GDP的比例已從2007年的90%上升到129%，並在今年三季度進一步增至137%。

　　但摩根大通指出，雖然金融風險上升，但未來幾年不太可能會爆發全面危機。首先，雖然與歷史和國際水平相比，企業債已處於高位，但家庭債務占國內生產總值的25%，仍然很低，且政府債務（包括中央債和地方債，但不包括國企債務）占國內生產總值的59%，仍然可控。第二，今明兩年中國7%以上的增速預期仍然高於全球其他經濟體。第三，中國的債務主要是國內持有，外債占GDP比例僅略高於10%，而國內儲蓄率則超過50%，在世界上最高的。第四，盡管債務增速較快，但除部分行業特別是房地產和礦業外，負債率仍保持穩定。且中國擁有4萬億美元的外匯儲備，足以應付潛在的危機。最後，中國的資本賬戶尚未開放，資本流動相對封閉，因此，資本外逃引發的金融危機風險還是很低的。

　　5. 中國是否會遭遇“財政懸崖”？

　　中國政府近期發布了一系列財政改革措施，特別關註了地方政府債務。財政改革的重點在三個關鍵領域：完善預算管理體系；完善稅收制度；建立一個新系統，將中央政府與地方政府的財政收支聯系起來。政府規定，多數財政改革應在2016年前完成。

　　在各項措施中，摩根大通認為，地方政府債務管理新規尤為重要，其總的原則是“打開前門，關好後門”。特別是新的預算法律允許地方政府自行發行市政債券，但發行規模將由中央政府進行額度控制。更為重要的是，在新制度下，地方政府不再可以通過地方融資平臺籌集資金。

　　新的規則將有助於控制地方政府債務問題。在短期內，從地方政府融資平臺融資向市政債券融資的轉變，將緩和資金和地方政府項目的期限錯配問題，降低利率負擔，從而有助於控制違約風險。從長遠來看，它可以加強地方政府借貸市場的紀律，因市政債券比影子銀行往往有更嚴格的要求（例如外部評級的要求，披露財政資產負債表和政府開支監測）。此外，新規則還規定，地方政府不應該參與商業項目，公共項目應該鼓勵社會資本參與，且地方政府債務將成為地方政府官員的績效評價主要指標。因此，我們認為，地方政府的融資需求將被限制在一個合理水平。

　　然而，如果嚴格執行這些規則，而沒有補償性政策，將使中國在未來幾年面臨“財政懸崖”。摩根大通稱，中國官方財政赤字和實際財政赤字之間存在巨大差異。官方財政赤字僅包括中央政府的資產負債表，在2012-2014年期間約為GDP的2%。然而，算上地方政府債務增長，地方政府預算赤字要大得多。根據國家審計署公布的統計數據，地方政府債務從2010年底的10.7萬億元增長到2013年6月的17.9萬億元。換句話說，每年地方政府債務的增量相當於GDP的6%-7%，將2012年和2013年的中央和地方政府的財政赤字占GDP比例推高至8%-9%。

　　因此，摩根大通認為，如果中央政府不提高財政赤字目標，或流入的社會資本無法填補地方政府資金和目前的支出水平之間的差距，那麽中國將面臨“財政懸崖”。預計在2015年，中央政府將提高預算赤字占GDP比例目標至3%，2014年為2%，包括將地方政府債券發行額度從4000億元提高至1萬億元。這將是本世紀以來中央財政赤字最高的，2009年大規模刺激時財政赤字占GDP比例也才為2.3%。

　　除了提高財政赤字目標外，另一個緩沖地方政府資金來源收窄負面影響的方法則是鼓勵社會資本進入，如特許經營模式。今年有80個政府項目鼓勵社會資本參與，但預計短期效果有限。第一，公共投資項目回報周期長，且回報率相對較低，很難吸引社會資本進入。第二，社會資本和政府的合作關系並不是由政府擔保，因此投資者很難獲得相對較低的融資成本。最後，企業債規模已經上升到一個很高的水平，在去杠桿化背景下，推進社會資本增加投資困難較大。通過實地考察發現，地方政府項目主要參與者仍是國有企業。

　　6. 中國央行的運作框架是否到了一個十字路口？

　　11月21日，央行意外宣布降息，這是自2012年7月以來首次降息。雖然降息提振了市場情緒，但也提出了個新問題：中國央行是否已轉變貨幣政策操作方式？

　　自2012年7月以來，中國央行一直避免再度使用傳統貨幣政策。在今年前10個月，雖然經濟放緩，但央行仍一直未祭出降息、降準大招，而是通過新貨幣政策運作框架，來引導資金流向，對特定行業輸血。其主要有三大特征：

　　（1） 政策性降息被引導市場實際利率下降所取代，如7天回購利率和3個月SHIBOR。央行今年通過多項流動性工具，如公開市場操作和常備借貸便利（SLF）來保證市場流動性穩定以及引導短期市場利率下降。截止10月底，7天回購利率已從年初的5.25%下降至3.28%，3個月SHIBOR從5.5%下降至4.4%。

　　（2）通過定向寬松代替全面降準，如中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）以及定向降準。央行通過這三種方式今年註入的流動性共有1.37萬億元，相當於全面降準125個基點。定向寬松可以使央行從全局調控資金流向，避免資金繼續流入過剩行業、高杠桿行業、地方政府和國企等，降低信貸風險。

　　（3）信貸寬松方式多樣，多位一體，刺激新增流動性進入實體經濟。10月社會融資規模增速跌至歷史低位，就是因為影子銀行的主要兩大方式——信托貸款和銀行間承兌匯票規模近幾個月大幅下降。

　　摩根大通稱，央行改變貨幣政策運作框架主要是因為擔心傳統貨幣寬松造成扭曲。當央行通過降息或加速信貸發放來放松貨幣政策，地方政府和國企往往可以優先獲得信貸，而那些對利率不敏感（願意接受較高利率）的借貸者將對其他板塊造成擠出效應。新的運作框架正是針對上述擔憂的一個短期解決方案。央行通過定向寬松可以向特定板塊註入流動性，包括中小企業、保障房和農村地區。不過這種新做法本身也有其缺陷，可能造成新的扭曲，因為中國央行可能並不具備引導行業借貸的專業能力。另外，新框架下貨幣政策操作的透明度較低，給市場造成不必要的不確定性。

　　那麽這對於2015年的貨幣政策意味著什麽？摩根大通認為，近期的降息決定顯示央行正在向力度更大的寬松政策轉變。預計2015年至少還會降息一次，此外央行還會采取降存準率等其他措施。

　　7. 國際油價大跌對中國影響幾何？

　　近幾個月原油價格大跌，布倫特油價跌至80美元下方，摩根大通預計未來幾個月將進一步下跌至70美元下方，但預計到2015年四季度將反彈至88美元附近。預計2015年布倫特平均價格為82美元/桶，較2014年降幅高達20%。

　　而國際油價大跌對中國的影響主要體現在通脹和外部資產負債表兩個方面。

　　從通脹因素來看，外生性的、供給驅動的國際油價下跌所引發的PPI通縮將傳導向CPI。從歷史上來看，油價每上漲10%，CPI將上漲0.2個百分點。因此，油價下跌將加劇中國的通縮壓力，推動2015年通脹率降至1.5%左右，寬松的通脹壓力也給央行進一步寬松提供了可行空間。且油價下跌也給中國推動能源資源性產品價格改革提供良好契機。

　　此外，中國是全球石油進口大國，油價下跌毫無疑問將有利於降低石油進口成本，擴大經常帳盈余。預計油價每跌10美元/桶，中國經常帳盈余占GDP比例將上升0.3%。油價下跌還將有利於企業提高利潤以及家庭收入的增長，支撐經濟增長。

　　8. 中國的經常賬戶盈余是否將再次擴大？對人民幣意味著什麽？

　　低油價意味著中國的經常項目盈余將擴大。預計2014年中國經常帳盈余占GDP比例從2013年的2.1%升至3.1%，並在2015年進一步升至3.5%，逆轉近幾年的下跌趨勢。以美元計價，預計2014年和2015年的經常帳盈余將創2008年以來新高，占GDP比例將創2010年以來新高。

　　展望2015年，全球經濟將繼續複蘇，中國出口增速將保持穩健，預計明年商品出口增速將達9%。另一方面，由於房地產市場仍在調整和部分制造業產能過剩，預計內需仍將保持疲弱，因此主要大宗商品進口增速將有所放緩，大宗商品價格仍將承壓。

　　經常項目盈余擴大將加劇人民幣的升值壓力，但摩根大通預計2015年人民幣不會繼續升值。預計到2015年底，美元/人民幣將達到6.15元，與2014年底目標相同。但預計匯率波動性將會加大，明年上半年國內經濟疲軟和聯儲加息預期所引發的美元強勢可能讓人民幣站上6.20。

　　9. 中國經濟轉型對世界其他地區影響如何？

　　作為全球第二大經濟體，中國的結構性調整勢必會產生全球性影響，可以分為兩個領域：

　　（1）大宗商品

　　摩根大通稱，自金融危機以來，中國幾乎吸收了大部分新增大宗商品需求，包括粗鋼、鋁、銅、鎳、鋅、鐵礦石等。全球大宗商品的超級周期已經結束，且中國經濟增速正在放緩，因此中國的大宗商品消費需求露出疲態。

　　但中國對大宗商品的需求不會崩潰，因中國經濟轉型並不意味著將放棄投資。中國投資占GDP比重2013年為47.8%，是不可持續的。轉型目標是將投資降至更合理的水平，如2020年降至35-40%。這意味著中國投資將會減速，但並不會崩潰，因此對大宗商品的需求仍然存在。

　　（2）對外直接投資（ODI）

　　中國的對外直接投資（ODI）近幾年迅速擴張。 2007年，中國對外直接投資總額為265億美元，比外商直接投資（FDI）835億美元要少得多。但到了2013年，對外直接投資總額猛增至1080億美元，僅略低外商直接投資1180億美元，預計2015年中國對外直接投資將首次實現超越。

　　對外直接投資的快速增長源於中國經濟的高增長以及政府的支持。首先，政府對中國企業海外投資的限制放寬。其次，與其他國家和地區簽訂了多達12份自由貿易協定，包括近期的亞太自貿區。第三，中國的國際金融地位大幅上升，擁有更大話語權，如近期主導建立亞洲基礎設施投資銀行。

　　此外，海外並購也是對外直接投資猛增的重要推手，且呈現三大特征：1）並購主體從央企逐步多元化，跟多的私營企業也加入到海外並購浪潮中。2）從行業來看，從資源和礦產行業向制造業以及其他行業轉變。3）中國海外投資不再局限於資源豐富的發展中國家，逐步拓展到發達市場，美國目前就是中國最大的海外直接投資國。

　　10. 中國結構性改革下一步是什麽？

　　去年的十八屆三中全會開啟了中國深化改革的進程，預計2015年中國政府將主要推進財政和行政改革，以及國有企業改革、土地政策以及戶籍制改革。

　　當前階段，摩根大通認為，中國政府將繼續循序漸進地推進各方面的改革。因此，我們看到幾乎所有領域的改革都取得了一定的進展，但卻難以獲得突破性成果。這種漸進的改革將有助於維護金融穩定。考慮到近年來中國財政失衡問題的快速積累，摩根大通認為這是中國政府近幾年需優先考慮的一個問題。

　　1）金融改革

　　預計2015年金融改革仍將延續2014年的步伐，包括利率市場化，匯率改革，資本賬戶開放一級人民幣國際化。此外，發展國內資本市場也成為近期政府的重點工作，以建立多渠道的融資體系，分散金融風險。如註冊制、加強上市公司監管和建立退市制度等。而滬港通的開啟和加大QFII/RQFII配額將吸引更多海外機構投資者進入A股，這將有利於中國股票市場的長期發展。A股在2015年能否被列入摩根士丹利資本國際指數仍有待觀察。與此同時，債券市場近年來增長迅速，到今年10月債市規模已增至29萬億元，較2010年增長了43.2%。

　　2）財政改革

　　2014年中國在財政改革方面取得的成績令人鼓舞，包括改善財政預算管理體系，主要瞄準地方債；健全稅制體系；建立更完善的地方財政收支體系。預計前兩點仍是2015年財政改革的重點。

　　3）行政改革

　　預計明年國務院將繼續推進李克強此前定下的目標：任期內行政審批事項要再削減三分之一。這將有利於市場在經濟活動和資源分配方面發揮更重要角色。

　　4）戶籍制度和土地改革

　　戶籍制度和土地改革是緊密相連的，與土地權利相關的改革（所有權、承包權和經營權）對戶籍制度和土地改革都有很大影響。而最近的改革意見似乎更傾向於將二者分離開來，避免改革進入死胡同。

　　戶籍改革建議的重點是廢除中小城市的城市戶口和非城市戶口的劃分，建立城鄉統一的戶口登記制度，建立居住證制度，健全人口信息管理制度。然而，統一的戶籍制度並不會自動解決不平等待遇問題。摩根大通認為，目前的戶籍制度改革，只是消除戶籍差異的一個中間步驟，但沒有解決城市戶口和非城市戶口待遇不平等的敏感問題。因此，預計短期內戶籍限制將繼續存在。

　　土地改革近期關註的焦點是明晰土地產權，這是未來更深層次改革的必要步驟。土地改革的目的，是澄清和明確土地所有權、承包權，並允許經營權轉讓。試點經營權流轉的改革將在未來1-2年在地方開展，但是全國範圍的土地改革可能仍需要等待幾年。土地改革可以說是整個改革進程中最複雜、最困難的任務。

　　5）國企改革