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分紅能力穩定的大公司試行,上市公司採取公開發行或非公開發行,非上市公司 採取私募發行 ◎ 本刊記者 楊璐 鄭斐 文yanglu.blog.caixin.com|zhengfei.blog.caixin.com 優先股終於來了。 7月12日,中國證監會相關部門負責人表示,證監會將儘快發佈實施優先股試點制度。 所謂優先股,是能夠優先拿到股息,清償順序也優于普通股的一種特殊股份。其權利義務因介於普通股和債權之間,對一些希望股權投資同時又有固定回報的投資者而言,是重要的金融產品設計。 比如前一陣中資保險公司集體股權投資中石油“西氣東輸”管道項目,最歡迎優先股的設計,但那時政策還未放開;再如金融危機中日本三菱入股摩根士丹利,是優先股 ;巴菲特投資高盛,也是優先股。 優先股對發行人也有吸引力。5月中旬,證監會討論優先股試點時,農業銀行(601288.SH,01288.HK) 、浦發銀行(600000.SH)人士對發行優先股補充一級資本金,均表示了濃厚興趣。 根據國務院的統一部署,目前監管層正在全面設計優先股的發行與交易政策,初步計劃上市公司和非上市公司均可發行優先股。財新記者瞭解到,目前還不允許在設立階段的股份公司發行優先股,也不允許發行不同清償順序的多系列優先股。 接近監管層的人士表示,優先股的發行會考慮先在分紅能力較穩定的大公司試行,且發行規模不能超過公司股本的一定比例。 發行方式上,初步設想上市公司採取公開發行或非公開發行,非上市公司採取私募發行。 交易上,公開發行的可以進入交易所系統集中交易,私募發行的可以進入轉讓平台進行交易,涉及收購要約時需對普通股和優先股進行分別要約。 滿足不同需求 優先股是由股份有限公司給予個別股東在公司利潤分配和破產清償時,享有優先權的一種特殊類型股份。主要表現在:優先分派股息,當股東大會決定分派股息時,不論公司盈利多少,都可以優先于普通股股東領取股息,因此風險小于普通股 ;優先清償剩餘資產,當股份公司面臨解散、清算時,優先股的受償權 先于普通股,但後于債權人。 發行優先股,對於發行人可滿足其不同形勢下的融資需求 ;對於投資者可滿足其不同類型的投資需求。推行優先股,是通過市場化的手段倡導公司進行現金分紅,還可以豐富市場的投資品種,給理財產品提供良好的投資標的。優先股作為固定收益類股份品種,在國際市場上得到大量應用。 在商業銀行方面,引入優先股可對銀行資本進行補充。美國銀行優先股曾參與美國政府在金融危機中救助銀行,即通過購入可轉換優先股進行注資、補充銀行流動性的資金缺口,並獲得固定的優先股股利,在約定時間內轉換為普通股,在二級市場上流通,進而成功實現投資退出。不僅幫助銀行業渡過危機,自身也實現了可觀的回報。 “優先股可以為企業提供更加多元化的融資渠道,同時也給投資人帶來更多的投資渠道選擇。至於雙方最終是否會選擇優先股,則是投資人與公司就投資回報、投資風險等一系列商業問題充分考慮後決定的。 ” 美國謝爾曼· 思特靈律師事務所律師薛芳表示。 法律不存實質障礙 大成律師事務所的一位律師無奈地嘆氣:優先股目前在中國尚無明確的法律地位,曾備受爭議。 優先股最早出現在1992年頒佈的《國家體改委股份有限公司規範意見》(下稱《規範意見》 )中,其中關於股份有限公司的大部分內容進入《公司法》 ,但關於優先股的規定沒有被納入。現行《公司法》 《證券法》中都沒有提到優先股,不論是普通股還是優先股都以“股票”代替。 不過,一位律師表示, “ 《規範意見》至今未被廢止,在未與現行法律相衝突的情況下,可以發揮規範作用。 ”法律界人士指出,發行優先股不存在實質性法律障礙。漢坤律師事務所合伙人陳漾律師表示, “現行《公司法》規定國務院可以對公司發行本法規以外的其他種類的股份,另行作出規定,但迄今為止,國務院尚沒有關於優先股的法規出台。可以說,法律並沒有相應的禁止規定,這其實是為優先股預留出了法律空間。 ”陳漾表示, 《公司法》中也存在與優先股相矛盾的規定,即“同股同權” 。 其中, 《公司法》第104條關於“股東出席股東大會,所持每一股份有一表決權”的規定,以及第127條中“股份的發行實行公平、公正的原則,同種類的每一股份應當具有同等權利” ,都對“同股同權”作出明確規定。 《證券法》總體適用優先股,有些規定不適用,但需要進行另行規定。 據接近監管層的人士表示,由於涉及法律法規的解釋,對優先股的推進將 會分成三個階段,即國務院出台相關法律法規解釋文件,之後由證監會出台相關規定,最後是交易所出台相關細則。 “這三個層次的工作都完成後,優先股的試點就可正式開始了。 ” 簡單模式先行 優先股兼具普通股票和債券的特點,其收益高于債券,風險又小于普通股,這對於風險偏好低的投資者來說,特別具有吸引力,比如保險公司。 優先股廣泛存在於成熟的資本市場,國內引進優先股大勢所趨。美國黃唐馬文律師事務所合伙人唐兆凡律師告訴財新記者,在國際上,優先股可劃分為四類:按照股息是否累積,可分為累積和非累積優先股 ;按照是否在獲得定額股息後還可與普通股一同繼續參加利潤分配,可分為參加和不參加分配優先股 ;按照是否允許在一定條件下轉換為 普通股,可分為可轉換和不可轉換優先股;按照公司可否贖回股份,可分為可贖回和不可贖回優先股。 “複雜的模式雖然有很多優勢,但試點初期將會採用簡單模式,以便於監管和推進。 ”接近監管層的人士表示。 對於優先股的權利和義務,業內人士指出,優先股應在參與公司經營權和決策權上有一定限制。 “一般情況下,優先股股東對公司事務沒有投票表決權,只享有知情權、建議權和質詢權。雖然普通股不像優先股會給公司造成固定的股息壓力,但在一定程度上其也喪失了表決權,交出了對公司未來收益及經營管理決策的投票權。 ”大成律師事務所的一位律師表示。 “在投資收益方面,優先股股東可按期獲得固定不變的股息,該股息是預先固定的,一般不受公司經營狀況和盈利水平的影響,這就保障了其收益的穩定性,對規避風險的投資者具有一定的吸引力。同時,也會給公司帶來一定程度上的財務負擔。 ”國聯律師事務所田小皖律師告訴財新記者。 基於優先股一系列優先的特點,公司中若存在優先股,容易出現普通股股東和優先股股東之間的利益衝突,所以設置恰當的優先股比例十分關鍵。 某券商保薦人代表坦言, “如果在一個公司中優先股的比例過高,普通股股東在決策時就有可能置優先股股東利益于不顧,從事高風險高收益的投資。 此外,法律上對連續不支付優先股股利的公司也有強制性約束規定,即如果連續規定年限不支付優先股股利,優先股是可以轉換為普通股的。每個國家的具體年限規定不同。 ”據田小皖介紹,巴塞爾Ⅲ確認優先股為合格的其他一級資本工具,優先股在國際主要銀行的股東權益占比呈現持續上升態勢。 掀起債轉股浪潮 “試行優先股,未來可能會搶佔債券市場份額,掀起一輪債轉股浪潮亦有可能。 ”唐兆凡說。 與債券相比,優先股體現的是一種投資關係,作為資本投入無法撤回,只能轉讓,公司對優先股股東只承擔支付股息的義務,且股息由稅後利潤支付,不計入資本金;而債券體現的是一種借貸關係,作為債務,公司既要支付債息,還需償還本金,且利息由稅前利潤支付,計入公司經營成本。 優先股相對債券來說籌資成本略高。 “優先股所支付的股利是要從稅後淨利潤中支付,不能抵稅,因此優先股成本很高。同時,優先股要求支付固定股利,由於不能在稅前扣除,當盈利下降時,優先股的股利會成為公司一項較 重的財務負擔。 ”唐兆凡說。 基於當前投資者更偏向于債類投資的現狀,有市場人士建議,可將優先股設計成為偏債類的產品,如果股息能夠在稅前支付,則大部分公司可能會選擇 發優先股進而取代發債,同時也可以減小對股市的衝擊。 與債券不同的是,優先股股東以金錢出資外,還可以用實物、土地使用權和其他無形資產產權出資,在資產負債 表上,反映為所有者權益,是公司開展經營活動、對外承擔經濟責任的基礎 ;而公司的債權人只能以金錢出資,反映的是負債,是公司對外必須承擔的經濟責任。 因此,優先股的存在不僅對投資者具有降低風險的好處,對公司本身而言,還能起到增加資本金、降低資產負債率的作用,可謂一舉兩得。 優先股從本質上更類似于一個沒有約定還本付息期限的永續債。 “目前國內還不支持發行永續類的債券產品,國際市場上發行的大多數優先股股票都附有贖回條款,與永續債還有所不同。 大成所的律師說。 “從法律概念上說,優先股是股股利的分配取決于企業是否產生足夠的利潤; 而債不同,無論你是否產生利潤債權人都是在利潤稅前,從企業的經營款項中拿到利息。 ”一位投行人士說。 一旦將優先股應用到實際操作中,它的種種優勢會否真正得到體現,現在還是未知數。 唐兆凡說, “優先股在國外的存量遠低於普通股和債券。上市公司優先股的融資額低於總融資額的10%。因為優先股是輔助普通股發行的資本工具,只有公司走到清算程序,才可拿回本金。 ” 類優先股風險 雖然中國資本市場上並無“優先股”概念,但在私募股權融資方面存在變相優先股模式,面臨一定的法律風險。 PE投資過程中常有一些附加協議 :如果在境外投資,並採取境外架構的,可以直接寫明優先股,出現糾紛在國外也有相應的法律基礎。但人民幣 PE 對 內資公司的投資,則不能寫明優先股,而以附加協議、業績對賭、主張權利等方式表述,在一定程度上規避了優先股在中國缺乏法律依據的問題。 有投行人士表示,不少私募基金作為戰略投資人在企業 IPO前與企業簽訂 協議,無論公司未來上市與否,都要獲取保本收益,這是按優先股性質來設計的。一旦公司上市,PE 手中的優先股可轉為普通股流通,若上市未果,則約 定期限分紅退出。 “這些抽屜協議在公司 IPO前都需要清理,雖然這與優先股類似,但又不是真正意義上的優先股,存在法律風險。 ”“在 VC、PE 投資領域比較發達的國家,非上市公司直接向 VC、PE投資人發行優先股。這種優先股可以擁有投票權的,還會有一些其他優于普通股的特殊權利,在公司上市時通常會按比例轉換為普通股票,與已上市公司發行的優先股票不一樣。 ”陳漾表示。 境內VC、PE對非上市公司的股權投資,只能在現有公司法允許的範疇內 適當約定一些優先條款。 “這樣做存在法律瑕疵。 ”陳漾說。 何為優先股? 股利 ■ 與債券類似——股利水平在發行 時確定 ■ 與普通股類似——公司盈利不足 即不支付股利 表決權 ■ 與債券類似——通常規定沒有表 決權 ■ 與普通股類似——有些優先股規定, 如果沒有按時支付股利, 則優先股 股東可行使有限表決權 到期期限 ■ 有些優先股是永久性的, 沒有到期期限, 與普通股和永久債券類似。 多數優先股有明確的到期期限, 到期時公 司按規定價格贖回優先股 可轉換性 ■ 有些優先股可轉換為普通股, 有些 則不可轉換 繳稅 ■ 優先股利不能稅前扣除資料來源: 財新記者採訪整理 |
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優先股是一種既體現國家投入的資金成本、又可防止國家資本對企業正常經營造成干預的制度安排,各主要銀行已有備用方案◎ 本刊記者 溫秀 張宇哲 鄭斐 文受優先股試點傳聞影響,9月9日, 農 業 銀 行(601288. SH/01288.HK)迎來了其上市以來的首次漲停,帶動銀行板塊迎來久違了的大漲。自今年5月證監會優先股改革方案座談研究之後,優先股的推出漸行漸近。 匯金公司和多家銀行高管告訴財新記者,各主要銀行都在備戰優先股,不存在試點之說,如何推進要視國務院批復而定。 所謂優先股,即不參與企業決策,沒有表決權,不屬於控股股權 ;在企業破產後可優先于普通股分得清算資產;只能靠長期投資分紅利,不得在二級市場拋售,只可在一級市場定向轉讓。 9月9日晚間,央行行長周小川在一篇刊載于央行官網的《資本市場的多層次特性》文章中提出,優先股作為一種重要的資本市場工具, “有其用處”;其特點是在一定條件下,具有債的性質,“在清償時具有優先權” 。 銀監會主席尚福林曾表示,為緩解信貸增長給銀行帶來的資本補充壓力,銀監會與相關部門共同積極探索通過發行優先股、創新資本工具或開拓境外發行市場等方式,為銀行多渠道籌集資本。 數位受訪的銀行高管透露,目前各家銀行都已有備用方案,但最終要視監管框架而定,除了規模和定價,各銀行的選擇應該大同小異。有股份制銀行高管表示,目前各家銀行都在“鼓動”全面推行優先股的普及。 盡管作為一種重要的資本補充工具,優先股的推進為銀行所期待,但亦有銀行高管表示,如果產權制度不能受到法律保護,優先股的意義十分有限。 價值幾何 監管層認為,引進優先股可以滿足發行人在不同形勢下的融資需求,也為投資者提供了不同的投資工具。對商業銀行而言,符合條件的優先股,也為其提供了新型資本補充工具。此外優先股的推行,還有利於通過市場化手段獲得上市公司的現金分紅。這些優勢都使得優先股作為一種固定收益類品種,在國際資本市場上大行其道。 周小川也以AIG 為例,說明瞭發行優先股的好處。他談到,金融危機時,AIG 的救助面臨兩難,既要通過國家注資解決其困境,又要防止國有化對市場效率的衝擊和影響。而優先股,就是一種既能夠體現國家投入的資金成本,又可以防止國家資本對企業正常經營造成干預的制度安排, “優先股作為一種重要的資本市場工具,發揮了獨特作用” 。 對國內的商業銀行而言,優先股作為一種新型的資本補充工具,為銀行所熱望。盡管在新的資本管理辦法實施後,銀行的資本達標期限有所延遲,但未來仍面臨持續的資本補充壓力。特別是在中國,次級債因商業銀行互持嚴重而無法勝任合格的資本補充工具時,後續資 本補充渠道就顯得至關重要。 “雖然沒有顯著的達標硬約束,但市場競爭、投資者關係、監管評價等軟約束依然存在,所以各家銀行不可能放任自身的資本充足率顯著下降,甚至不達標。 ”有大行高管直言,雖然新資本管理辦法似有短期鬆綁之意,但各行也無法大舉前進,所以仍面臨持續的資本補充壓力。 浦發銀行在一次閉門會議上預計,隨著次級債等傳統工具的逐年減記,上市銀行在2015年之後,將面臨較大的資本補充壓力。 推行資產證券化,努力成為新資本協議的首批實施銀行,是目前各主要銀行在努力發展輕資本業務等常規做法之外,為減緩資本壓力所進行的主要工作。 此外,作為一種新手段,減記型資本補充工具也為各家銀行爭相使用。目前,各主要銀行都已做出相應的發行規劃。 此前市場猜測,優先股的發行可能會對匯金公司造成衝擊。對此,匯金公司有關人士對財新記者表示,如果優先股的發行進入相關公司治理程序,股東可以根據自身的判斷選擇是否跟進,對匯金的衝擊不大。 前述人士表示,如果要推進巴塞爾新資本協議在中國的落實,就需要對資 本工具進行創新,在分子、分母兩端都要做文章。次級債作為不合格工具逐年減記,就必須有可替代的新資本工具,減記型二級資本工具和優先股都是替代方案之一。 無實質障礙 優先股作為多層次資本市場一個不可缺少的投資工具,為什麼會姍姍來遲?對此,周小川回顧稱, 《公司法》制定之初,股份制仍屬新生事物,各界對於股權結構還知之甚少,對何為股東權益亦相當陌生,如果再引入優先股的概念,未免會“忙中添亂”;也正因為法律上缺少這一概念,導致日後對優先股的推進“一直難以突破” 。 不過,根據證監會的研究, “發行優先股不存在實質性法律障礙” 。 5月中旬召開的一次專題調研會上,證監會有關負責人曾談及在對《公司法》《證券法》研究後,與國務院法制辦進 行了溝通。他認為, 《公司法》雖原則上不適用,但仍為優先股的引進留有空間。根據相關規定,國務院可以根據實際情況,對其他類型的股份,做出另行規定。而《證券法》則總體適用,只有一些規定不適用,需另行規定。 監管當局認為,法律層面所需的配套政策上報國務院,經國務院出台相應文件,即可解決優先股發行的法律配套問題。 “優先股作為一種成熟而常見的資本工具,在國外已相當普及,只要國內的法律配套和制度框架設計好,推行並無難度,亦無須試點。 ”數位受訪的銀行高管認為,作為重要的資本補充工具,完全可以全面推廣。 受訪的匯金和銀行高管均證實,目前無論是監管當局還是更高層面,都沒有要選擇某家銀行作為試點的意圖,也不存在農行、浦發先試先行的問題。據透露,目前多家銀行都在積極備戰,甚至已有初步方案,只需在法律和監管框架明確後,做相應調整即可。 框架設計探討 在前述專題調研會上,證監會有關負責 人談及優先股推行的有關原則,提出在制度設計上,應“兼顧各方利益,處理好強制性規定與非強制性規定,處理好法律法規的接軌,對兩法中不適用的部分做出解釋和規定” 。 不過在優先股的框架設計上,各方的偏好和訴求仍有一定差別。 如大型銀行和中小銀行的資本缺口有所不同。在新資本管理辦法的框架下,大型銀行主要缺少的是其他一級資本,通過優先股加以補充即可,但股份制銀行,則同時面臨“核心一級資本和其他一級資本的缺口” ,需要通過發行普通股和優先股相結合的方式補充資本。 浦發銀行曾據此提議, “在審核上普通股和優先股可以同時進行審批和發行,優先股可採用公開發行的機制,並給予老股東有優先配售權。 ”而在優先股的股性和債性選擇上,各參與主體也存在不同偏好。如某股份制銀行認為,偏債類的產品更易被投資者接受,同時對較為薄弱的債市是一種促進,對股票市場的衝擊也相對較小。 “對非銀行類上市公司,比較傾向于在稅前支付股息,否則可能選擇棄股發債。 ”前述銀行認為界定為債類產品更具吸引力。 某大型銀行則認為,按照國際會計準則,只要分紅不強制、沒有強制贖回要求或回售權,就可界定為權益類資產。 一些作為買方存在的基金類機構投資者,更傾向于將優先股界定為股票類投資。 “流動性是基金關注的重要因素,如果是偏債類產品,持有人又多數長期持有,開放式基金很難投資操作。 ”有上市公司代表認為,界定優先股計入權益或負債主要依據兩個方面:一是投資者是否擁有回購權;一是分紅是否具有強制性,分紅具有強制性則偏債,無強制性則偏股。 監管當局有關負責人表示,是否賦予優先股表決權,對其股性和債性具有較大影響。根據會計準則,如果沒有表決權,則通常計入負債,但資產負債比例會相應提高,這又與現行的一些國有資產管理規定存在衝突,有待研究協商。 對銀行業而言,優先股的制度設計還需要符合一些特殊的監管要求。為此,某大型銀行建議,應充分考慮行業特點,做到“股息分派不具有強制性、贖回需經監管部門批准、負債性優先股需具有本金損失吸收條款、優先股的發行要有足夠的獨立性”等。 與此同時,由於優先股接近權益,股息率相對較高,為降低財務成本,他們建議政策允許:設計贖回條款、允許一次審批分期發行、允許銀行適當簡化本金損失吸收條款。 不過在是否允許公開發行方面,不同類型的機構偏好亦有差別,參與各方建議保持一定的靈活性。而如何優化交易機制,引入更多交易主體,增強市場的流動性,也在發行方的考慮之列。 “偏股還是偏債,是否減記,都要視監管框架而定,銀行會在交易規則確定之後,自主決定規模和利率。 ”有銀行高管表示,優先股作為已經十分成熟的資本工具,料其在銀行的普遍推行難度不大。 |
最新版優先股辦法是各方利益集團博弈的結果。現在出台的方案,大原則上有了很大改進,對中小股民的利益訴求也有一定讓步。
2014年3月21日,一個優先股的傳聞,讓低迷的銀行板塊集體「暴動」,把已跌破兩千點的上證綜指硬生生拉回2047點。
傳聞在當日下午被證實。股市收盤後,證監會發佈《優先股試點管理辦法》,規定三類公司可發行優先股,其中,構成上證50指數成份股的10只銀行股,有望成為頭批優先股的幸運兒。
顯然,最新版優先股辦法是各方利益集團博弈的結果。尤其優先股可轉為普通股的敘述,是各方力量爭奪的焦點,後續配套措施和實施細節的博弈還會相當的激烈。不少投資者樂觀認為,「現在出台的方案,大原則上有了很大改進,對中小股民的利益訴求也有一定讓步。」
也有分析師指出,優先股給藍籌股提供新的融資渠道,也給投資者提供新的投資品種,更重要的是,為防範可能的銀行體系崩潰,優先股提供了政府某種隱性的支持。
央行釋放推動優先股的信號,防範未來可能的銀行危機。
在國內,由於普通股獨霸天下,一般投資者對優先股還很陌生。但在美國優先股已有一百多年歷史,尤其在2008年美國金融風暴中,優先股名聲大噪——美國政府宣佈用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等9家主要銀行的優先股,華爾街各大型金融機構因此逃過一難。
2013年9月,央行行長周小川在央行網站發表一篇題為《資本市場的多層次特性》的文章,引發市場對優先股的關注和討論。
「優先股雖然也叫股,但和普通股票有點不一樣,在一定條件下具有債的性質,在清償時具有優先權。」周小川在文章中並不掩飾自己的青睞,「優先股是個有用的工具。」他介紹說,處理美國國際集團AIG危機時,美國政府主要通過優先股這一工具對AIG開展救助。
優先股是金融動盪時期化解銀行風險的一種有效的危機管理工具,但在中國一直被忽視。周小川在文中指出,「在中國股權市場,目前大家呼籲得比較多的,是我們缺少優先股這個工具。」
國信證券一位分析師解讀認為,這是央行積極推動優先股的信號,以防範未來可能的銀行危機。
「中國銀行業的資產負債表非常漂亮,但不能忽視銀行未來經營業績的隱憂:互聯網金融的衝擊、利率市場化縮小存貸差、地方債的違約風險,以及鋼鐵造船光伏等過剩產能行業造成的殭屍貸款。」該分析師指出。
銀行股價集體跌破淨資產的尷尬,也反映市場對其前景不容樂觀。建設銀行最近公佈的2013年每股收益0.86元,每股分紅0.3元,而其股價只有4元。獨立投資人士揚韜認為:如果按照未來兩年業績增速從現在的年11%下降到兩年增長11%,分紅保持不變,則兩年後,其市盈率將只有3倍出頭,股息率將達到10%上下,「目前的股價,隱含著銀行馬上就要崩潰的前提假設!」
「顯然,如果央行有了優先股這樣的工具,可以未雨綢繆,能更好地應對將來可能出現的銀行危機。」前述分析師指出。
優先股的一個特點是有固定的股利,但不包含表決權,優先股股東無權過問公司的經營管理。這樣,當政府採用優先股注資時,能保證被拯救金融機構的獨立市場地位,避免控股後的國有化色彩,以及由此帶來的經營僵化、效率低下等國有企業弊端。
在中國,由於長期以來沒有優先股,政府在拯救金融機構時主要採取注資購買其普通股,成為金融機構的控股股東,但效果則乏善可陳。2005年以來,中央匯金公司曾注資拯救了十餘家接近破產邊緣的證券公司。這些券商一度帶上「國家隊」色彩,由於僵化的國企體制,這些券商卻僅僅避免了破產的命運,這些年發展緩慢,導致被一些新銳券商甩在後面。匯金公司前任董事長樓繼偉曾經在數年前的內部大會上發問,「為何匯金旗下的證券公司跑不過一些新銳券商?」
一位前南方證券員工表示:「當年匯金如果用優先股救券商的話,這些匯金系券商說不定能保持靈活的民企體制和旺盛的生命力。」
股神巴菲特曾因優先股大發其財,社保基金和保險機構有望成為投資主力軍。
美國2008年通過優先股救助華爾街金融機構後,不僅避免了當時市場對政府「國有化」銀行的擔憂,還因為持有優先股獲得十分美妙的回報。
以周小川文章中提到的AIG為例,2008年金融危機,AIG旗下從事亞洲業務的友邦保險向紐約聯邦儲備銀行發行優先股為160億美元,股息率為10%。最後紐聯儲順利收回注資,還獲利227億美元。目前,美國政府當初的救助投資三分之二以上已經收回。
股神巴菲特也在金融危機中買入優先股而大發其財。在2008年的金融危機中,巴菲特曾以50億美元的價格向高盛集團購入了部分優先股,緩解其財務危機,恢復了市場對該投資銀行巨頭的信心。2011年3月,高盛集團宣佈支付55億美元贖回巴菲特持有的優先股,且在此期間,每年獲得派息超過5億美元。巴菲特在2011年致股東的信件中表示,對高盛集團的投資每天帶來超過100萬美元回報。
此外,巴菲特在危機期間出資30億美元購買通用電氣的優先股。這為他帶來高達13億美元的回報。巴菲特對高盛和通用電氣回購優先股股份表示惋惜,「這是他不願見到的事情」。
國內的一些私募投資者也開始關注優先股。一些私募基金經理對南方週末記者表示,已經逐家拜訪上證50成份股中的銀行上市公司,並表達了對銀行優先股的認購意向。
媒體報導,浦發銀行和農業銀行有可能成為頭兩家發行優先股的上市公司。浦發銀行一位內部人士透露,目前正準備優先股的上報材料,社保基金和保險機構也有濃厚的認購意願。
國信證券一位分析師認為:銀行優先股的股息率可能在7%-8%,符合保險資金對整體投資收益率的要求,對社保和保險等機構投資者來說具有較大的吸引力,社保和險資有望成為投資優先股的主力軍。
不過,復旦大學謝百三教授認為這個股息率並不具備吸引力,「現在債券利率這麼高,09懷化債為8.1%利息,08新湖債是9%利息,優先股給買它的股東什麼利息呢?高於債券,上市公司會同意嗎?壓力太大了。低於債券,優先股誰要呢?」
商業銀行非公開發行的優先股,可以轉成普通股。
「我們更希望銀行以非公開方式發優先股,這樣就有轉股條款(優先股轉為普通股),這會增加價值投資者對優先股的需求。」華南一位私募人士告訴南方週末記者。
「據我們目前瞭解到的情況,銀行優先股基本都會是非公開發行,帶轉股條例的概率也會非常大,而且發行量很驚人。」國金證券策略分析師黃岑棟說。
目前,市場投資者有個誤解,認為新出台的優先股辦法不允許轉股。《優先股試點管理辦法》第28條規定中確實有「上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股」的表述。但大多數投資者還忽略隨後的第33條:「商業銀行可根據商業銀行資本監管規定,非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股,並遵守有關規定」。這一條款意味著:商業銀行非公開發行的優先股,可以轉成普通股。
而在2013年12月13日證監會發佈的《優先股試點管理辦法(徵求意見稿)》中,並無上述限制條款,徵求意見規定:優先股可以轉為普通股,但有價格和時間方面的限制,其中,時間方面必須是36個月之後才能轉股。
徵求意見發佈之初,就遭到投資者反對,不少股民迅速表達了對轉股條款的不滿,認為是變相增發,幫助上市公司圈錢,增加了新的大小非。
3個月後,正式出台的《優先股試點管理辦法》則規定「上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股」。
證監會最終取消了36個月後可轉股的規定,這就意味著發行優先股的公司不僅每年需向優先股股東支付固定的股息收入,更重要的是上市公司發行的這些優先股將成為上市公司的一種負債,最終需要由上市公司贖回,上市公司不可能無償佔有這筆資金。
既然如此,上市公司通過優先股再融資只是相當於借債,最終還是要把錢還給投資者的。在這種情況下,優先股就有可能成為相對理性融資的工具。
轉股條款之所以360度大轉彎,也反映各方利益集團博弈優先股辦法的激烈程度。證監會也適當考慮了中小投資者的利益訴求。
之前,在2013年底的鳳凰財經峰會上,中華民營企業聯合會會長保育均曾公開指出,「優先股三年後可上市的制度安排,是證監會與利益集團博弈的結果。」
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首批銀行共計發行優先股約3000億元;監管當局不讚成商業銀行儲架發行,也很難應允商業銀行通過發行優先股回購普通股,並建議設強制轉股條款◎ 財新記者 吳紅毓然 文wuhongyuran.blog.caixin.com 商業銀行發行優先股試點啟動在即。財新記者獲悉,工商銀 行(601398.SH/01398. HK)、 農 業 銀 行(601288.SH/01288. HK) 、 中 國 銀 行(601988.SH/03988. HK) 、浦發銀行(600000.SH)擬分別發行800億元、800億元、1000億元、300億元優先股。其中,工行計劃發行600億元 A 股優先股,200億元 H 股優先股。 優先股是在利潤分紅及剩餘財產分配的權利方面,優先於普通股。但優先股股東沒有選舉及被選舉權,對公司經營沒有參與權,不能退股,只能通過優先股的贖回條款被贖回。據監管要求,贖回期在五年及以上。 3月17日,財政部發佈相關會計處理規定,為規範優先股、永續債等金融工具的會計處理提供了依據。同日,中國證監會在例行新聞發佈會上發佈了《優先股試點管理辦法》 。根據辦法,普通股為上證50指數成分股,以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合併其他上市公司以及以減少註冊資本為目的回購普通股,這三類可以發行優先股。 接近銀監會人士透露,與二級資本補充工具可設減記條款不同,銀監會建議優先股設強制轉股條款,即監管標準低於某一標準,必須強制轉為普通股。 這意味著,若觸發轉股條件,銀行普通股股份總數將增加,原普通股股東持股比例和每股收益均被攤薄,表決權也隨之攤薄。因此,上市銀行的優先股只能選擇非公開發行,僅向合格投資者發行,每次不得超過200人。 接近證監會人士表示,若商業銀行非公開發行優先股約定觸發事件發生時強制轉股,其轉股價格的確定方式,將參照主板非公開發行股票方式下發行底價的確定原則。 規則存疑 雖然證監會《優先股試點管理辦法》稱,優先股可仿照固定收益類產品實行儲架發行(即一次核准、多次發行) ,但知情人士透露,銀監會對優先股應不允許儲架發行,如果一次發行沒有達到預定額度,再次發行時,需要重新向銀監會申報。 據接近交易的知情人士透露,部分商業銀行有意嘗試以發行優先股回購普通股。然而,優先股為一級資本、普通股為核心一級資本,發行優先股、回購普通股,勢必減弱商業銀行的核心一級資本,監管很難認同。 有市場意見認為,此舉如若成行,會在短期內提振銀行股的價格,但也有不同看法。齊魯證券研報指出,回購普通股並發行等量的優先股對銀行ROE (即淨資產收益率)會帶來實質性提升,但同時會減少銀行資本金,降低核心一級資本充足率。市場可能會擔憂銀行的核心資本融資問題,反而對股價形成負面壓力。 按證監會要求,優先股應採取固定股息率。多數券商估計,優先股股息率在7%-9% 之間。據2013年年報披露,工商銀行、中國銀行、農業銀行、浦發銀行的普通股股息率分別為7.74%、7.48%、7.37%、6.9%。 「發行優先股,目前看預計不會攤薄普通股股息回報率水平。 」中信證券研報表示,資本工具的評級會低於發行人主體評級三到四個等級,國內大型銀行優先股評級大致為 AA/AA-,實際發行成本可能落在7% 左右。分析師表示,股息率還取決於強制轉股、減記條款的苛刻程度。 業內人士認為,在非公開發行方式下,潛在投資者絕大多數為固定收益類投資者,他們要求配置未來有較為穩定的現金流的資產,固定股息率更為適合。 農行副行長李振江在前期業績發佈上對固定股息率提出了質疑, 「優先股是一種永續的(融資形式) ,不能採取固定利率的方式。 」李振江表示,優先股定價機制的原則就是有利於發行人和投資者雙方都規避風險。因此,在股息率的定價方式上,會採取一種有利於買賣雙方都可以對衝風險的定價方式。 據接近交易的知情人士透露,工行基本採取的是固定股息 ;農行採取的股息率將包括基準利率和固定溢價兩個部分,首次定價確定的股息率不高於最近兩年歸屬母公司股東的加權平均淨資產 收益率,且每五年調整一次。 農行的優先股股息率設計或為,基準利率以發行前20個交易日的五年期國債收益率平均水平為準 ;固定溢價以發行時確定的股息率扣除基準利率後確定,固定溢價一經確定後不再調整。股息率調整則是重定價五年期國債收益率水平,加首次定價時確定的固定溢價。 有專業人士介紹,為滿足優先股計入其他一級資本條件,銀行優先股可不設強制分紅和股息累積條款,即在發行人實現盈利的情況下也可以不支付股息,並在任何情況下,發行人均有權取消支付股息 ;當年未支付或未能支付的股息,不能累積到以後年度。 此外,據接近交易的知情人士透露,當核心一級資本充足率降至5.125% 或以下,農行優先股將按比例以同等條件,全額或部分轉為普通股。轉股觸發條件還包括,銀監會認定若不轉股無法生存、相關部門認定不進行注資或支持無法生存的情況。 齊魯證券認為,5.125% 觸發條款過於寬鬆,還不足以利於銀行補充核心一級資本。國際上存在監管機構將觸發條件設定高於巴塞爾協議Ⅲ規定的5.125%。 同時,發行優先股也設有贖回條款。 據接近交易人士指出,優先股的贖回條件為,使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回優先股,同時該行收入能力具備可持續性 ;或者,行使贖回權後,該行資本水平仍顯著高於銀監會的資本監管要求。 前述人士表示,優先股以現金方式贖回,贖回價為票面金額加上當期已決議支付但尚未支付的股息。另一位市場人士稱,如設置贖回條款,保險機構更傾向於十年或更長的期限行使贖回權。 只待發行 中行內部人士表示,發行優先股能補充1%的資本充足率,緩解監管壓力。 經申銀萬國研究團隊測算,16家上市銀行一級資本缺口共2652億元,其中農行、浦發的資本缺口最大,分別為 861億元和218億元。央行副行長劉士余曾表示,如果五大行保持現有增長水平和內部資本積累比例,2014年將首次出現資本缺口405億元,2017年資本缺口累計將達到1.66萬億元。 「建行即使搶第一單優先股也沒有問題,只是要視情況而定。 」建行副行長朱洪波在3月31日的業績發佈會上表示,建行對優先股已做好了充分準備,相關方案已經與監管層充分溝通。 關於選聘投行的最新進展是,工行A 股優先股尚未明確保薦機構,目前中信證券最有可能,此外,國泰君安、華泰聯合、瑞銀證券、中信建投、高盛高華也在聯席主承銷商名單中 ;工行 H股優先股承銷則有工銀國際、高盛、瑞銀、美林、德銀。中行 A 股優先股由中銀國際與中信證券聯席保薦 ;中行 H股優先股由中銀國際保薦承銷。 農行尚未確定保薦人,中信證券和中金公司或有可能擔任聯席保薦機構,其他聯席主承銷機構或包括銀河證券、國泰君安、海通證券、西南證券、瑞信方正和高盛高華。 浦發銀行優先股由中信證券與中金聯席保薦,其他聯席主承銷機構還包括國泰君安、高盛高華及瑞銀。 影響幾何 目前,可能的購買者社保基金、企業年金、保險機構及銀行理財賬戶都還處於觀望狀態。中金公司研報指出,在海外市場上,很多優先股被私人銀行的高淨值客戶所消化。國內來看,在「長錢」稀缺的市場環境下,只有社保基金和保險機構是最明顯的潛在客戶。 也有市場人士認為,銀行優先股發行條件較為苛刻,在目前銀行股價的低谷期,保險機構會否為配置優先股而放棄普通股,值得懷疑。因此,優先股與分流險資投資普通股之間的關係不大。 證監會曾表示: 「對於不屬於合格投資者範圍的中小投資者,雖然無法通過直接投資非公開發行的優先股,但可以通過投資基金產品、信託產品、銀行理財產品等方式間接投資優先股。 」前述接近交易的知情人士透露,從銀行次級債的發行看,也有銀行理財通過信託通道或互持等方式投資次級債的現象。 中金公司研報指出,銀行理財直接投資優先股存在優先股權益屬性、期限嚴重錯配等問題。銀行理財能否購買優先股,也需要等待銀監會相關辦法出台。 據知情人士透露,農行曾以800億元的發行規模、6% 的股息率且全額派息來測算發行優先股的對主要財務數據的影響。假設發行成功,該行淨資產則 從8445.37億元上升至9197.37億元;歸屬於母公司普通股股東的淨資產收益率及每股收益則下滑,分別下降0.54個百分點和0.01個百分點。 多數券商認為,優先股的推出可提升銀行股估值10%-20%。招商證券研報表示 : 「對收益銀行而言,發行優先股可以計入其他一級資本,補充銀行核心資本充足率。但目前壓制銀行股走勢的是經濟下滑和資產質量。 」 如果五大行保持 現有增長水平和內部資 本積累比例, 2014年將首次出現 資本缺口405億元 |