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本帖最後由 股語者 於 2014-11-21 08:54 編輯 高善文：中國經濟出現深層次轉變 作者：高善文 本文為安信證券首席經濟學家高善文在“2014年中國投資年會·北京”上所作的主題演講： 各位尊敬的來賓早上好，一進會場就感覺今天是投資領域的一場饕餮大餐，我們知道無論是對中餐而言，還是對西餐而言，第一道端上來都是涼菜，所以我先給大家呈現一道開胃的涼菜，一會兒真正的主菜和大餐還在後面。 根據日程的安排，我大概有15分鐘的時間非常簡要地向大家匯報和介紹一下我們對於明年就是2015年經濟以及資本市場的一些傾向性的看法和判斷，請大家批評指正。 一般而言，從媒體的情況來看，現在大多數的經濟觀察家對於現在經濟的情況，以及2015年經濟走勢的判斷都是比較謹慎，比較負面的。存在著廣泛的共識，認為經濟存在著下降的壓力。 從大家所討論經濟面臨的困難和問題來看，實際上過去幾年以來，整個經濟在歷年討論的時候都面對的一些問題，比如說產能過剩，比如說經濟結構的轉型非常困難，再比如說房地產市場面臨著很深度地調整，再比如說金融風險的持續的暴露。在內外各種負面因素的作用下，過去幾年整個的經濟增長率總體上來講，一直在波動下行。 在這個背景下，特別是今年下半年8月份以來經濟增長率又經歷了一輪新的下沈，這個背景下大家對明年的經濟增長看好非常保守。現在媒體報道的情況來看，一般認為明年政府有可能把經濟增長率的目標從7.5向下調整，這個反映了保增長的壓力，在市場上被證明是非常困難的。 所有這些對經濟相對比較謹慎的看法，我個人都同意存在著非常合理的基礎，但是我個人認為，如果非常近距離去觀察經濟數據，在整個的經濟增長率不斷下行，整個需求看上去非常弱的背景下，在過去一年以來，我個人認為，中國經濟在比較深層次層面上，也正在經歷一些非常重要，非常積極地變化。 這些重要和積極的變化，對經濟增長率的支持作用和影響，不見得現在立即或者已經體現出來，但是從這些變化的內容來看，我們認為，整個經濟在非常內在的層面上，在很多方面已經開始好起來。 我們看幾個方面的內容，第一個方面簡要看一看過去三年多的時間，整個的經濟增長率，一個非常清楚的事實，不管用什麽樣的口徑和指標去看，過去接近4年的時間里，整個經濟增長率總體來講都是在波動，經濟增長率的底部越來越深，而且經濟增長率經歷一輪又一輪的減速，以工業增長率來看，增長率是09年以來的最低水平，這個點在數據上是非常清楚的。 從一般的道理上來講，在經濟增長率日漸下沈的背景下，企業面對的基本問題就是需求越來越弱，需求越來越弱的背景下，正常的反映是企業產品的價格越來越低，企業的盈利越來越差，需求越來越弱的背景下，這是一個正常的反映。 如果看一看中國的工業品價格的情況。我們看到同期中國工業品的價格，短期之內經歷了很多反反複複上下的波動，如果集中觀察每一輪工業品價格波動的底部，我們會看到工業品價格波動最深的底部出現在2012年的年中，2013年以來，總體上來講，工業品價格波動的底部已經在明顯地擡升了。 2013年中的經濟增速，比2012年更低，但是工業品價格波動的底部高一些。這個工業品價格波動高一些，可能有一些偶然短期不可持續的擾動的因素。今年上半年整個經濟增速的底部實際上比去年年中比前年要更深，但是工業品價格的底部比以前的底部淺的多。 那麽今年8月份，這一輪經濟下沈，把經濟增速打到了2009年以來的最低水平，從現在看到的價格底部而言，這個比2012年、2013年高的多。最近一輪價格下降有一部分是全球原油價格下降的原因，今年以來全球原油各價格的下降是出乎預期，如果把全球原油價格的價格影響剔除以後，我們發現8月以來這一輪的底部比年初的底部更淺一些。 整個經濟增速是越來越低，整個工業品價格的底部在2012年或者是2013年之間某一個時候已經形成，從那以後價格的底部越來越高，這一點表明在經濟的深層次，在發生一些積極地變化。 然後我們還可以從另外一個層面去看經濟的變化，就是看企業的盈利。企業的盈利可以從很多口徑看，看工業企業，看國有企業，或者是看上市公司，在這里，我們看的是上市公司的數據，但是我們強調是對工業企業，對國有企業，數據的趨勢是一樣的。 在過去幾年經濟增長率越來越低的背景下，在這張圖上可以清楚地看到，實際上企業盈利的底部，以營業利潤率來度量，盈利的底部在去年的上半年到三季度之間某一個時候，已經出現。 從去年四季度以來，甚至有的看法會認為從去年三季度以來，企業的盈利總體轉入了一個上行的過程。企業盈利的改善，不僅僅在上市公司層面上能夠看到，在國有企業在工業企業層面上，以利潤率以毛利率這些指標來度量，是非常清楚的。 利用率的改善在非常早期，大家曾經認為這些因素是不可持續的，來自於費用的下降等等。到現在為止，從後來披露更多的數據來看，實際上利用率的改善更大程度上來自於毛利率的改善，毛利率的改善，並不來自銷售收入的上升，實際上經濟增速的下降，顯然表明銷售收入在下降。毛利率的改善在銷售收入下降的背景下，企業的成本下降更快，並且具有比較明顯可持續性。 大家都說，說股票市場有泡沫，股票市場存在很強的投機性，從這個角度，從企業盈利改善的角度來講，我們也許可以提供一個合理的視角來理解，為什麽今年總體上來講，A股市場的表現是不錯的，為什麽總體上A股的市場總體表現還有兩位數的上漲，很多人說跟小股票，跟投機有關系，實際上大股票的漲幅也是在兩位數，這個反映了對企業繼續改善的預期。 這一方面是企業盈利改善看起來出現比較明顯的趨勢，另外一方面是企業產品價格的底部，在不斷地擡升。這些因素都出現在整個需求在繼續下降，都出現在整個的經濟增長率、工業增長率的底部越來越深的基礎上。 這些因素合並在一起，告訴我們什麽，告訴我們的是，在經濟的深處，經濟正在發生一些深層次的變化，這種深層次的變化，就是在連續幾年下降的過程之間，企業逼迫進行供應鏈的調整，所謂供應鏈的調整，比如控制成本、改善管理，比如說削減投資，投資更多主要集中在技術進步、新的產品的研發這個領域。 所有這些，在經營困難和需求下降的條件下都構成了企業供應鏈的調整，但是價格底部的擡升和盈利的改善，發生在需求減速的背景下，表明企業供應鏈的調整，在過去一年多的時間里面，已經取得了實實在在的成效。 那麽從一些我們現在可以獲得的數據來看，我們傾向於相信，目前看到供應鏈的調整在未來一段時間不會戛然而止，而是沿著我們過去一兩年看到的趨勢發揮作用，這樣的條件下，除非需求出現非常意外大幅度地下降，否則企業盈利改善的趨勢就很可能能夠維持，而在企業盈利能夠維持的條件下，無論是對資本市場而言，還是對經濟最終需求的恢複而言，都會提供一個非常基本和積極的動力。 我們再花一點點時間討論一下房地產市場的情況。從房地產市場的情況而言，我們觀察過去十幾年，中國商品房銷售的平均增長率，過去十幾年以來盡管房地產市場的銷售增長率在短期之內的波動非常大，但是如果我們把這種波動以3到4年為周期，分解為一輪一輪的周期，我們可以看到這一增長率的波，總體上來講，是在不斷下降的。房地產銷售的可維持的銷售面積的增速，在過去十幾年中軸水平總體來講是很穩定的下降，每一輪周期都下降5個百分點到7個百分點。 而從現在的情況來看，這一下降的過程應該沒有結束，我個人的看法是，從2015年到2020年房地產銷售可維持的增速，也許就在2%、3%的水平上，應該在正的水平上，在一個非常低的水平上。 第二個，我們同樣去對比新開工的情況，我們會發現，在大多數時候，新開工的情況與銷售的情況是一致的。但是在金融危機前，有一段時間驚人的例外，在金融危機前後，中國商品房銷售面積的平均增速大概13%，但是商品房新開工面積的增速高達21%，新開工面積的增速遠遠高於商品房銷售面積的增速，意味著在商品房的領域，出現了嚴重的存貨積累。 觀察房地產企業上市公司的數據，在那一段時間出現了嚴重存貨積累的情況是非常清楚的。但是因為現在房地產市場整個在趨勢上的變化，因為房地產企業，現在總體上有非常嚴重的存貨積累，所以整個的市場看起來比較確定已經進入了一個去存貨的過程，而去存貨的基本特點，意味著未來新開工面積要大幅度低於銷售面積，這建立在整個的銷售面積的增速，在繼續大幅度下降的基礎上，在這一意義上來講，房地產對整個經濟在未來比較長的時間之內，拖累作用都不會很快地消失。 但是盡管如此從銷售面積的情況來看，如果我們合理地認為未來房地產長期可維持的銷售面積很可能，應該不會明顯地低於零的水平，今年八九月份，房地產銷售最低的時候大概接近負15%，這一水平即使考慮下降以後的銷售面積的增速，仍然顯得明顯偏低，考慮到房地產市場政策的調整，包括相關信貸政策的松動，我們認為房地產銷售面積，以銷售面積同比增長率而言，這個同比增長率應該已經出現。 10月份房地產銷售面積，當月已經拉升到負2%的水平。從歷史數據上看，房地產市場銷售面積的波動，可以比較穩定地領先於房地產的新開工和房地產的投資情況，這一實質，平均來講，可能接近兩個季度，房地產銷售業績在今年八九月份達到底部，並且在明顯拉升的背景下，我們相信盡管目前房地產新開工和投資的情況仍然再繼續下沈，明年二季度下降的壓力很可能會逐步地消失。 房地產新開工和投資的情況在明年2季度以後出現一定程度的好轉，至少不繼續對經濟形成很大的拖累，這種前景還是可以預期和可以指望的。這個層面上，我們想說房地產市場對整個經濟的壓力是長期的我們所體會和感受到的壓力，相對長期的一個正常的壓力，仍然有一些過大，就是長期來講，房地產市場對經濟有一個壓力，我們感到的壓力和長期維持的壓力更大，而現在感受到的更大的壓力將會逐步消失，這個對經濟形成一些積極的支持作用。 當然在消費，在整個產業結構的一些其他層面上，我們還可以看到一些，或者是繼續看到一些比較積極的變化。從這些積極的變化來看，我們想說的是，盡管從總量數據上來看，整個經濟趨勢面臨著下降的壓力，我們很難斷言這個下降的底部會立即出現，但是從經濟深層次很多的運行的結果來看，我們相信整個經濟運行的質量在明顯地改善，供應鏈的調整在取得成效，企業的盈利已經開始出現比較明顯的回升，並且企業明顯的回升在股票市場得到很好的確認。 我們看到房地產市場在短周期的波動，銷售的增速開始觸底，同時在產業調整的其他層面上，我們看到積極的發展，這些發展，我個人的看法，都表明過去幾年的經濟增長率的下降，正在接近底部水平，即便現在不是底部水平，很可能正在接近底部水平。 整個經濟很可能在即將或者很快引入一個新的相對更好一些的增長的過程和發展階段，而這些變化，在股票市場上，看起來已經得到了一部分的確認，但是股票市場我個人認為，仍然會用更長的時間去調整和適應新的看起來在逐步改善的企業盈利，逐步改善經濟增長的變化。（ 阿爾法工場） |