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日本的今天會是中國的明天嗎？

（本文作者為華泰證券首席經濟學家俞平康，為華爾街見聞獨家撰稿）

08年~09年相繼爆發的次貸和歐債危機，擊碎了全球經濟從21世紀初以來的繁榮幻夢。這在把全球四大經濟體美國、日本、歐元區和中國都推入一輪經濟低谷的同時，也如當頭棒喝，向我們揭示了在高度發展的路上，緩一緩腳步來進行結構性改革的重要性。看看東亞近鄰日本，多年來一直低通脹、低增速，好不容易尋得一劑安倍的猛藥，卻發現又是“回光返照”的把戲。從QQE推行以來，去年一度同時看到經濟增速和通脹走高；而今年以來，實體經濟複蘇的影子又如陽光下泡沫化作泡影。日本的今天，會是誰的明天？

安倍高唱的“三支箭”包括寬松的貨幣政策、財政政策刺激以及結構性改革。在QQE意外擴容，並且傳出消息稱日本政府將再推2~3萬億日元的財政刺激計劃的時候，“安倍經濟學”看上去正在高歌猛進。然而，前天日本宣布延遲上調消費稅的插曲，看在有心人眼里，卻反映了安倍經濟學的舉步維艱。日本執行力羸弱的政府、多年積存的經濟結構問題，使得“第三支箭”——結構性改革舉步維艱。日本的今天會成為我們的明天嗎？幸運的是，我們雖然在對比中看到中國的隱憂，卻也找到了我們進行結構性改革的取勝之匙：我們擁有一個強有力、充滿改革幹勁的中央政府。

長久以來，日本都面臨著軟弱的中央政府、盤根錯節的財閥、亟需改革的產業結構、不可持續的財政貨幣政策框架並存的局面。讓我們回顧上世紀80年代以來的歷史，日本先是在美國的政治壓力下簽訂“廣場協議”，迫使日元升值；為了實現“外貿轉內需”的戰略切換，又進行反複多輪的降息及對中小企業的定向信貸寬松，帶來“流動性陷阱”的惡果；股市、地產泡沫滋生，債務規模激增，最終釀成“失落的二十年”。中央政府搖擺不定、矯枉過正（比如為刺激經濟而長期實行零利率ZIRP），在日本當局這30年來的經濟政策實踐中體現的淋漓盡致。

在當今，“安倍經濟學”仍然堅持著一方面大舉發債融資、一方面由政府出面，在QQE政策框架下大量買入國債的思路，這實質上是“財政赤字貨幣化”，由中央銀行為財政難題買單。問題是日本的政府負債率已經非常高，每年近半的預算支出都花在清償國債和社會保障上面。像今年2、3季度這樣的衰退反複，說明其經濟動能仍非常脆弱。一旦市場認為其償債能力出現問題，投資者拋售日債，將造成整個國債市場的崩盤。因此，依靠增發國債來填補財政赤字的手段並不具有可持續性，而且讓央行的資產負債表進一步膨脹；而推遲上調消費稅的舉動，更是安倍政府夾在財政重壓和脆弱的實體經濟之間的無奈之舉。

在GDP增速下滑，QQE卻在拉動通脹率上行的時候，日本國民的真實收入和消費實際上在下降。在這個關口，若如期上調消費稅使實體經濟再度陷入衰退，QQE推行以來積累的政策信心將垮塌，意味著安倍政府的“新經濟”破產。從安倍政府推遲增稅、提前大選的政治訴求來看，這只是又一輪“拿青春賭明天”的押註，寄希望於QQE的繼續實施能帶來真實消費、投資的上升，進而拉動實體經濟複蘇，解救財政困境。日本央行一方面在4月份以來的各次議息會議上表示“上調消費稅的影響正在消退”、“經濟溫和複蘇”、“個人消費仍富有彈性”等言辭以安撫市場情緒，一方面又頂著內部壓力倉促出手擴大QQE規模。由此可看出政府自己對QQE的政策效果都缺乏信心。軟弱的日本政府拿落後的產業結構、盤踞已久的財閥沒有辦法，由於缺乏結構性改革配合，日本只能在“深度量化寬松”和“大規模財政刺激”的滾雪球路上越走越遠。

日本今天讓我們在看待中國所面臨的種種問題時不寒而栗。我國經濟中也充滿了結構化高杠桿的隱憂。我們的貨幣與GDP的比值也居高不下，盡管人民銀行運用了種種貨幣政策創新工具，新增的流動性很難輸送至實體經濟，融資成本仍居高不下。同時國有企業在許多產業仍一手遮天，政府隱性擔保盛行，創造多數就業的中小微企業，在銀行惜貸的環境下，面臨巨大的生存困境。

日本的今天不會是中國的明天。我們雖然看到了自己身上的隱憂，但也欣慰地看到，我國與日本最大的不同，就在於我們有一個強有力、充滿改革幹勁和動力的中央政府。我國無論是在貨幣政策的制定和實施（如逐漸脫離外匯占款綁架）、財政刺激的推行堅決度（比如著眼未來的“絲路基金”），還是在結構性改革的穩步前行（比如力行的國企改革）方面，都正在一步一個腳印，沈穩而堅決的作出改變。以史為鑒，以鄰為鑒，相信我們一定能走向一個更美好，不一樣的明天。

但是，日本的今天很可能就是歐洲的明天。歐元區的財政聯盟難以實現，貨幣聯盟長遠看將難以有效維持。我們並不看好它在結構性改革上表現出高度協同性，其內部矛盾將長期延續。

歐元區的內部分歧從其購債計劃的爭議就可窺見端倪。由於對購買主權債的權重分配不能統一意見，因此其推行困難重重，目前歐央行仍然對是否推出全面QE作模糊處理。囿於其眾多成員國的話語差異，歐元區貨幣政策力度、宣告明確程度等一向弱於美聯儲。“除非公布的購債規模足夠大、時限足夠長，以至被視為開放性采購，歐央行其他任何關於規模和期限的說辭可能都被市場解讀為負面消息。”不得不說，這是歐元區內部長期存在政策爭議，導致其前瞻指引缺乏信度的悲哀。

德拉吉在今年10月的講話中“老調重彈”：“改革對經濟複蘇而言是必須的，有財政空間的政府應充分利用，如果歐洲不進行財政改革、重整經濟結構，那麽超寬松的貨幣政策將收效甚微”。不統一的財政政策意味著貨幣層面的行動可能無法在實體層面產生預期效應。德拉吉一向強調某些財政層面狀況很差的國家進行結構性改革的重要性，包括有效利用稅收和支出政策等；而像德國這樣的核心國，應采取一些臨時性的財政擴張支持歐洲經濟增長，如減稅、提高公共投資支出。但德國是否願意幫財政狀況很差的國家買單呢？目前看來是否定的。君不見德國央行行長魏德曼，對近來啟動的ABS購買計劃已經頗有微詞，更不用說理論上由各國獨立制定的財政政策了。

長此以往，在三項基準利率已經沒有下調空間、統一的財政刺激不能推行的情況下，歐央行所剩的政策工具就只有定向投放的寬松信貸支持和逐步開放的ABS、主權債購買計劃了。這在某種程度上走上了日本的老路，由於歐洲經濟萎靡不振，歐版“量化寬松”實際上綁架了歐央行的資產負債表。從眼下來看，歐洲結構性改革的前景很不明朗，它似乎必須作出選擇：成為下一個日本，或者走向歐元聯合體的崩潰。

從2010年以來，我們已經逐漸看到美、日、歐、中在經濟複蘇動能上的差距。美國的結構改革已獲得很大成功，中國也躍躍欲試；而另兩位選手似乎要被越拋越遠了。路漫漫修遠兮，讓時間來證明我們的判斷吧。

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