夏草：一眼看穿財務造假! 價值堅守
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作者：夏草，上海國家會計學院教師，上海國家會計學財務舞弊研究中心成員之一
一、會計舞弊的紅旗標誌
“紅旗標誌(Red-flags)或“紅色警報”是指可能導致管理層以公司名義或為了個人利益而舞弊的各種事項、條件、環境壓力、機會或個人特征。筆者理解，紅色標誌既包括
舞弊三要素下的動機(壓力)、機會和合理化借口等風險因素，也包括除了風險因素之外的其它舞弊預警信號，前者更多是原因和過程，後者是結果表現，我們在進行舞弊風險因素和預警信號分析時，要做到知其然且知其所以然，既要知道原因、過程，也要知道結果。
陳彬等歸納出渾水獵殺中概股舞弊公司十大特征，有的是原因，有的是過程，有的是結果，如遠高於同行業的毛利率、報給工商和稅務部門的文件與報給SEC不一致、超低價發行股票、更換過審計師事務所或CFO等是會計舞弊的“果”，而管理層的誠信值得懷疑、審計事務所名不風經傳且信譽不佳是會計舞弊的“因”(動機或壓力)，有隱瞞關聯交易情形或收入嚴重依賴關聯交易、可疑的主要股東和管理層的股票交易、過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商、複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構這是會計舞弊的“過程”(機會)。
二、中概股紅色警訊適用A股嗎?
渾水獵殺中概股的十大招數在A股有效嗎?我認為大部分招數是無效的或效果較差：
1、從審計師入手：在渾水十大招數中有兩招涉及審計師，一是事務所名不見經傳或信譽不佳，二是審計師變更，國內具有證券從業資格的會計師事務所有67家，盡管瑞華、立信等本土所規模靠前，但很難從事務所入手判斷國內67家哪家好、哪家差，認為四大審計質量好或認為瑞華、立信、天健、信永中和等本土八大所審計質量好，這是一個誤區;
當然審計師變更是一個信號，可審計師變更要看情況，因為行業整合、人員流動、限制輪換、招投標等原因導致審計師發生變更的，其實很正常。
2、從工商、稅務報表入手：這是中概股絕殺技，中概股無法解釋為什麽中外兩套報表存在如此巨大的差異，這絕不是會計準則差異能解釋清楚的，要麽承認國內報表造假，要麽承認國外報表造假，但是在A股，稅務報表(原始報表)和申報報表差異會計師要出一個專門審計意見，從稅務報表入手質疑A股業績有水分，這種情況只在上世紀出現，為什麽中概股迄今還存在這種現象，而且這種現象很普遍?這本身表明中概股盡調核查是不到位的，國內投行從事的是價值發現等高大上工作，哪有中國投行一身撲在財務核數上。中國證監會的實質性審核有效遏制了水面上的財務造假，包括象稅務報表和申報報表存在重大差異的低級造假。
3、從管理層的誠信入手：會計舞弊核心是人品問題，故盡調不但要看產品，還要看人品，但人品好不好這個很難度量，知人知相不知心、畫皮畫虎難畫骨，你怎麽知道何學葵(綠大地老板)、龔永福(萬福生科老板)不誠信，龔永福出事後接受媒體采訪時還強調：信為人之本德為商之魂，他認為他之所以造假上市就是“知恩圖報”，回報黨與政府的獎勵，回報幫助過他的人，他這一生沒有對不起任何人。我一直認為從管理層誠信、公司治理、內部控制缺陷等入手發現會計舞弊，這是極幼稚的想法;
4、從異常的股票交易入手：包括可疑的超低價發行股票、主要股東和管理層的股票交易、我認為在A股不存在超低價發行股票隱含基本面存在問題，中國A股發行價是管制的，即使低價發行，也是監管層功勞;至於股東與管理層的股票交易，在中國都需要監管部門審批，即使是減持，也受到嚴格限制，從異常的股票交易入手發現A股存在舞弊跡象基本不太可能;
5、從銷售模式入手：銷售依賴代理或收入通過中間商，因為直銷有終端客戶，經銷或代理商收入容易作假且難以核查，但這麽多代理模式的公司，能說明經銷模式或代理模式一定有問題嗎?嘉漢林業是例外，從銷售模式去質疑上市公司業績造假，這種成功概率很小;
6、從組織結構入手：複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構，在A股，監管部門要求實際控制人要放境內，拒絕紅籌架構，更拒絕VIE模式，但中概股普遍股權結構比較複雜，象阿里巴巴組織結構和股權結構就很複雜，但能說明阿里巴巴業績是假的嗎?
7、從關聯交易入手：這也是做空機構的絕殺技，做空機構通過對上市公司的利益關系人分析，從股東、上遊、下遊、董監高、員工、中介機構、pe/VC、政府等入手發現隱藏的關聯交易，從而揭發其業績造假，這是非常有效的一招，A股最大問題也是這個問題，張冬睛的新大地一文核心看點也在這里，這招的理念基礎很簡單，因為上市公司事關各方利益，極有可能形成利益同盟，在上市公司造假利益鏈中，相關的利益關系人向上市公司輸送利益從而做高業績，規避關聯交易帶來的負面影響，不僅是關聯交易非關聯化，關聯交易不公允，更可怕的是在綠大地隱性關聯交易背後是虛假交易;
8、從毛利率入手：這一招A股和中概股通用，造假公司一大特點是毛利率遠高於同行，但是毛利率高於同行，就能說明業績有問題嗎?顯然，渾水並不是一個專業的財務人員，卓越的公司毛利率就是遠高於同行，毛利率高不是問題，毛利率高周轉率慢才是問題，能被發現的造假公司往往同時虛增資產、虛增收入，在虛增收入導致毛利率異常同時，虛增資產也導致資產存在異常，最近A股雪人股份被質疑推遲轉固，我懷疑這不僅是推遲轉固問題，最核心問題是在建工程註水，在建工程異常與毛利率異常聯系在一起，主要股東過半股份已質押，這至少表明雪人股份是一個高風險公司，再看其註冊地：福建長樂，基本不要去現場，財務造假十不離九了。
三、中註協和證監會的舞弊預警信號
2002年，中註協發布《審計技術提示第1號——財務欺詐風險》列舉了九大項54項財務舞弊預警信號，中註協發布的九大類提示分別為:
——財務穩定性或盈利能力受到威脅。其中包括,因競爭激烈或市場飽和,主營業務毛利率持續下降;主營業務不突出,或非經常性收益所占比重較大;會計報表項目或財務指標異常或發生重大波動;難以適應技術變革、產品更新或利率調整等市場環境的劇烈變動;市場需求急劇下降,所處行業的經營失敗日益增多;持續的或嚴重的經營性虧損可能導致破產、資產重組或被惡意收購;經營活動產生的現金流量凈額連年為負值,或雖然賬面盈利且利潤不斷增長,但經營活動沒有帶來正的現金流量凈額;與同行業的其他公司相比,獲利能力過高或增長速度過快;新頒布的法規對財務狀況或經營成果可能產生嚴重的負面影響;已經被證券監管機構特別處理(ST)。
——管理當局承受異常壓力。其中包括,政府部門、大股東、機構投資者、主要債權人、投資分析人士等對公司獲利能力或增長速度的不合理期望;管理當局對外提供的信息過於樂觀而導致外界對其產生不合理的期望;為了滿足增發、配股、發行可轉換債券等對外籌資的條件;可能被證券監管機構特別處理(ST)或退市;急於擺脫特別處理(ST)或恢複上市;為了清償債務或滿足債務約束條款的要求;不良經營業績對未來重大交易事項可能產生負面影響;為了實現設定的盈利預測目標、銷售目標、財務目標或其他經營目標。
——管理當局受到個人經濟利益驅使。其中包括,管理當局的薪酬與公司的經營成果掛鉤;管理當局持有的公司股票即將解凍;管理當局可能利用本公司股票價格的異常波動謀取額外利益。
——特殊的行業或經營性質。其中包括,科技含量高,產品價值主要來源於研發而非生產過程;市場風險很大,很可能在投入了巨額研發支出後卻不被市場接受;產品壽命周期短;大量利用分銷渠道、銷售折扣及退貨等協議條款。
——特殊的交易或事項。其中包括,不符合正常商業運作程序的重大交易;重大的關聯交易,特別是與未經審計或由其他註冊會計師審計的關聯方發生的重大交易;資產、負債、收入、費用的計量涉及難以證實的主觀判斷或不確定事項,如八項減值準備的計提;尚未辦理或完成法律手續的交易;發生於境外或跨境的重大經營活動;母公司或重要子公司、分支機構設在稅收優惠區,但不開展實質性的經營活動。
——公司治理缺陷。其中包括,董事會被大股東操縱;獨立董事無法發揮應有的作用;難以識別對公司擁有實質控制權的單位或個人;過於複雜的組織結構,或涉及特殊的法人身份或管理權限;董事、經理或其他關鍵管理人員頻繁變更。
——內部控制缺陷。其中包括,管理當局淩駕於內部控制之上;有關人員相互勾結,致使內部控制失效;內部控制的設計不合理或執行無效;會計人員、內部審計人員或信息技術人員變動頻繁,或不具備勝任能力;會計信息系統失效。
——管理當局態度不端或缺乏誠信。其中包括,管理當局對公司的價值觀或道德標準倡導不力,或灌輸了不恰當的價值觀或道德標準;非財務管理人員過度參與會計政策的選擇或重大會計估計的確定;公司、董事、經理或其他關鍵管理人員曾存在違反證券法規或其他法規的不良記錄,或因涉嫌舞弊或違反法規而被起訴;管理當局過分強調保持或提高公司股票價格或盈利水平;管理當局向政府部門、大股東、機構投資者、主要債權人、投資分析人士等就實現不切實際的目標作出承諾;管理當局沒有及時糾正已發現的內部控制重大缺陷;管理當局出於逃稅目的而采用不恰當的方法減少賬面利潤;對於重要事項,管理當局采用不恰當的會計處理方法,並試圖將其合理化。
——管理當局與註冊會計師的關系異常或緊張。其中包括,頻繁變更會計師事務所;在重大的會計、審計或信息披露問題上經常與註冊會計師發生意見分歧;對註冊會計師提出不合理的要求,如對出具審計報告的時間作出不合理的限制;對註冊會計師施加限制,使其難以向有關人士進行詢證、獲取有關信息、與董事會進行有效溝通等;幹涉註冊會計師的審計工作,如試圖對註冊會計師的審
很多會計師事務所根據該提示構建了“舞弊風險因素評估”底稿，但事實表明，中註協例舉的風險因素太多了，導致會計師未能識別有效的舞弊風險信號，舞弊風險信號出現在每一家上市公司或擬上市公司，那是不是說明每一家公司都有問題?顯然，大部分的舞弊風險信號是偽信號，這導致舞弊風險信號成為擺設，為此，事隔十年之後，證監會在2012年報財務核查也推出其會計舞弊信號：
中註協有54項，證監會濃縮至12項，這12項我歸納了一下，大概分為以下大類：
1、從財務指標入手：如1、2、3，包括收入、利潤、毛利率縱向和橫向對比
2、從客戶入手：如4、5、6，包括新增客戶、前十大客戶及境外客戶
3、從交易入手：如10、11，包括現金交易、異常交易、偶發交易及不具有實物形態交易
4、從會計政策入手：如7，完工百分比法被認為容易粉飾收入、毛利
5、從銷售模式入手：如9，經銷商或加盟商模式被認為不可持續增長或容易造假
6、從中介或舉報入手：如8、12，有舉報，或中介機構有前科。
證監會推出的會計舞弊12大紅色警訊是針對A股，我們對比之後會發現，只有少烽是共性的，如異常交易、毛利率、經銷商或加盟商模式，同樣是中國的公司，只因上市地不同，為什麽舞弊預警信號差異如此懸殊?
這其實一部分是表象，渾水是站在第三方角度發現中概股造假跡象，它不是投行，也不會計師事務所，而證監會是站在監管角度發現會計舞弊跡象，它也不是中介，更不是做空獵殺機構，視角不同，切入點也不同;證監會獲取信息的渠道與渾水獲取信息的渠道是不一樣的，證監會能夠核查資金流水，渾水能嗎?渾水能假扮成上下遊供應商和客戶，證監會能嗎?
四、中國上市公司會計舞弊預警信號
筆者研究中國上市公司會計舞弊十幾年，幾無建樹，在此班門弄斧，提出研究視角的會計舞弊十二大預警信號，供同仁批判：
1、客戶所處行業不景氣
說明：行業不景氣通常也表明客戶業績會受到消極影響，如果行業衰退，客戶業績在上升，要註意業績的上升的合理性。如果企業處於一個產業或技術升級換代的行業中，傳統產能嚴重過剩，而自身又無力跟上，而面臨極在的經營和財務壓力。
2、客戶在行業地位低
說明：客戶在行業地位低，如沒有進入細分市場或區域市場前三，往往表明該公司競爭力較弱，盈利能力和成長性一般，如果客戶行業地位低，在盈利能力和成長性高，要關註其業績的合理性。
3、客戶盈利能力和成長性明顯高於同行
說明：客戶盈利能力和成長性超常，可能背後有財務作假可能，但也有可能是競爭力強的表現，要註意區分。
4、客戶機構持股比例低，分析師研究報告少
說明：前十大非限售股東中機構持股比例低，往往表明該公司不被機構看好或股價被高估;一般機構重倉的公司賣方研究報告也多，如果賣方研究報告少，一般表明該公司已被邊緣化，未來不被看好。
5、媒體負面報道或舉報
說明：媒體偏愛負面報道，但若有深度或有深喉的負面報道，要關註負面報道的真實性。
6、客戶業績壓力和動力大說明：客戶在IPO和再融資時往往有做高的壓力，客戶在陷入經營困境時業績壓力也大，包括扭虧壓力、摘帽壓力等。
7、客戶資產質量差、現金流差、盈利質量差說明：三大報表反映客戶資產質量、盈利質量、現金流量都不理想或單一報表不理想，這時要小心公司是否有美化報表可能。
8、客戶股票股價明顯跑輸行業和大盤說明：如果客戶股票股價沒有理由大幅下降，則表明公司基本面惡化或之前股價被嚴重高估，要評估股份暴跌背後是否有財務陷阱已被市場查覺或其業績不被市場信任的可能。
9、控股股東、實際控制人多元化經營
說明：控股股東、實際控制人多元化經營往往對資金需求比較落後大，容易將上市公司作為融資平臺，挪用上市公司資金進行多雲化擴張。10、控股股東、實際控制人股權質押
說明：控股股東、實際控制人股權質押往往表明公司老板資金短缺，挪用上市公司資金風險提高。
11、主要供應商和客戶異常變動
說明：上市公司前十大供應商或客戶發生較大異常變更，新註冊的公司成為公司前十大供應商或客戶，前十大客戶中的境外客戶
12、董監高和審計師異常變動
說明：董秘、財務總監及審計師異動，主要股東或管理層異動
有學者通過之前證監會處罰案例發現，農、林、牧、漁業和綜合類是財務報告欺詐的兩個高發行業;多元化經營更可能導致欺詐的發生;兩個欺詐高發行業樣本公司采用的欺詐方法明顯有別於其他行業，更可能進行資產高估欺詐：
筆者認為，該研究是基於2005年之前的會計舞弊案例，印證了我之前“農業股挖下去都是水的”論斷，最近十年中國A股以中小板和創業板唱主角，中小板和創業板基本上主業都比較突出，創業板甚至規定只能有一個主業，以前我認為農業股及多元化股票容易造假，但在中小板或創業板中表現並不明顯，傳統認為萬福生科和綠大地屬於農業企業，但實際上這兩家公司核心業務是農業深加工及綠化工程，但上遊都涉農，尤其是綠大地還有一塊苗木種植。當前我的觀點是，不分行業，只要涉農、涉外，不管是上遊或下遊，財務造假風險系數都較高，尤其是象中銀絨業這種上遊涉農、下遊涉外，又涉嫌關聯交易非關聯化的企業，財務造假概率無疑是極高的。
當然，造假公司不等於沒有投資價值，某個時段造假不等於一直造假，某個鏈條有假不等於全產業鏈造假;尤其是有些財務造假核心是業務不規範造成的，甚至是監管部門不合理規則“逼良為娼”結果(如之前創業板擬上市公司業績要求持續增長)。