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二級市場的並購重組熱潮中，混跡著披著產業整合外衣，以並購概念共謀推高股價的現象，正在一步步公然挑戰監管底線◎ 財新記者 劉卓哲 ? 蔣飛 ? 曹文姣 文國慶前後，PE 與上市公司合力“創設”並購題材的熱情不減。 甚至一些二級市場的私募基金也加入了這場盛宴。 產業整合吸引資本關注，二者相互促進原本是好事，但一些假借並購概念做高股價的現象可能混跡其中，甚至存在坐莊、共謀、內幕交易的風險。 市場對此已有質疑，監管層也有警覺。個別在並購和市值管理領域特別活躍的投資和咨詢機構受到監管機關的特別關注，後者正在推動修改相關法律和出台新的政策，以防止相關機構與上市公司共謀內幕交易。 如果相關機構與上市公司存在共謀，PE 入股上市公司之後，再推動上市公司並購事先圈定的潛在標的，既具備信息優勢，又沒有內幕交易風險。 法律上如何界定這種共謀，是一個難題。 法律界人士對財新記者表示，現行法律對於共謀並無具體規定，實踐中取決于事實證據和證監會的自由裁量。 如果潛在並購目標和交易價格等關鍵信息已經確定則為內幕信息，但是如果還是意向階段則不能認定。從市場角度看，如果相關方面充分信息披露，且未來並購標的確實優質，有助于上市公司價值提升，則最後能夠實現多贏。 近年來， “硅穀天堂系” 、和君咨詢、“中植系”乃至一些二級市場私募均熱衷于參與上市公司並購投資，新的案例層出不窮。但是與二級市場的喧囂相比，其中尚可供圈點的“價值提升”並不多，相比之下法律和道德風險更為突出。 “這等於坐莊合法化、公開化。 ”一位業內資深人士就此斷言，這種現象正在公然挑戰監管底線。監管者當有所作為，否則將很快蔓延。 市場人士認為，監管當局有的是手段對這種現象加以遏制，比如要求上市公司大股東未來三年不得轉讓 ；主動讓位的董事可認定為不稱職董事；嚴格查處背後協議，現有的股東和董事如果讓上市公司處於重大風險之中，應當承擔相應責任等。 並購熱潮 根據 Wind 資訊顯示，2014年以來滬深兩市涉及並購重組事件2843起，遠超2013年全年的1633起。 從交易目的來看，出于橫向整合的並購買方為1242起，行業整合556起，財務投資419起，多元化戰略421起，資本運作215起，垂直整合110起，資產調 整77起，戰略合作31起。 華泰聯合證券總裁劉曉丹在華泰證券內部論壇上表示，有一類並購近幾年蓬勃興起，即上市公司圍繞自己的主業做大做強，或並購上下游，或做轉型的收購。 “這一類並購背後支撐的是產業的邏輯，是產業走到一個階段必要的整合，或橫向、或縱向、或多元化。這種整合需要依托資本市場，因為它既可以估值定價，又有融資的便利，這是各個行業、產業發展到一定階段必然的邏輯，在A 股上市公司尤為明顯，公司上市了總要成長。 ”劉曉丹說。 中信證券並購部人士指出，產業並購近兩年爆發，借殼上市和整體上市數量明顯下降，一方面跟IPO 節奏放緩有關，另一方面與整體經濟環境需要企業整合的大背景有關。 “監管層鼓勵市場化並購，主張放鬆管制、加強監管。 ”8月31日， 《證券法》中並購條款的修改獲得十二屆全國人大常委會第十次會議通過。 “中央要求簡政放權，從國務院到證監會都有具體的任務提上日程。並購的去行政化是市場共識，怎麼做也很清楚，爭議最小。 ”一位資深投行人士對財新記者說。 根據 Wind 資訊，2014年1月至10 月22日，按交易數目計算，A 股發生並購交易最多的是信息技術行業，已完成的261起，未完成305起，合計566起；其次是工業行業，已完成239起，未完成259起，合計498起； 再次是金融行業，合計433起。 申銀萬國證券（下稱申萬）研究報告認為，中國並購市場處於從行政主導向市場化轉型的變革期。申萬預計，2014年交易規模有望突破3000億美元。 申萬認為，就並購主體而言，以國有企業為主的行政主導式並購不再是絕對主力，以廣大中小企業為主體的市場自發式並購占比逐漸上升，新一輪國資改革也為企業並購搭建了廣闊平台。 一位券商投行部人士指出，在並購業務中，主動性很少，一般是隨機性的，即追逐熱點，例如這兩年炒得厲害的遊戲（特別是手游） 、影視等。 “過去並購多為財務並表，不是很關心整合問題。 現階段的並購案，雙方越來越關心整合，否則未來可能會涉及拆分的難題。 ” 私募押寶並購 10月22日，天晟新材（300169.SZ）公告稱，公司四位主要股東將其所持有公司6.14% 的股權轉讓給杭州順成股權投資合伙企業（有限合伙） （下稱杭州順成） ，四人還將其所持23.81% 股權對應 的股東投票權及相關權利委托給杭州順成行使。交易完成後，杭州順成享有天晟新材權益股份達到總股本的29.95%，由此成為控股股東，天晟新材實際控制人亦變更為杭州順成的掌門人趙兵。 這一新奇的交易方式，被市場形容為“PE租了一家上市公司” 。 10月9日，主營業務為環保水處理的創業板公司巴安水務（300262.SZ）發佈公告稱，與交享越（上海）投資管理有限公司（下稱交享越）建立長期的戰略合作伙伴關係，共同利用自身的優勢組建產業投資基金，對環保水務等領域進行投資建設和並購。同時，由巴安水務、交享越等通過組建的新公司作為GP（普通合伙人） ，負責對所設立的產業投資基金進行經營管理。 10月8日， 太 陽 鳥（300123.SZ）宣佈，實際控制人李躍先與華泰瑞聯基金管理有限公司、王大富和肖九成分別簽訂了三份《戰略合作協議》 ，約定引入後三者成為產業戰略投資者。 公告發出後的首個交易日，上述兩家上市公司股價開盤後均高開，表現好于當日大盤走勢。 “並購概念早已成為炒作熱點，投資者往往視其為利好消息。 ”一位私募基金人士表示。 中國資本市場該模式的鼻祖來自“硅穀天堂系” 。硅穀天堂資產管理集團（下稱硅穀天堂）在浙江、上海、香港、天津、武漢等地均有分號。公開信息顯示， “硅穀天堂系”PE 公司通過並購基金形式，與上市公司廣宇集團（002133. SZ） 、梅安森（300275.SZ） 、建研集團（002398.SZ） 、 高 新 興（300098. SZ） 、浩物股份（000757.SZ） 、大金重工（002487.SZ）等合作過。 一些二級市場私募過去是押寶重組股，現在也瞄準了並購市場的機會，開始更早介入到上市公司的並購鏈條中，並發現這樣風險更可控、收益更顯著。 蝶彩資產管理有限公司（下稱蝶彩資管）今年9月成為秀強股份（300160. SZ）引入的戰投，將“以股東身份協助上市公司推進兼併收購、公司治理等事項” 。 2013年，蝶彩資管成立後的第一隻產品曾經成功押寶江蘇宏寶（002071. SZ，現為長城影視）的重組。其操盤人是國信證券原保薦代表人謝風華操盤的公司。謝風華因涉嫌內幕交易而被判處有期徒刑三年、緩刑三年，其同為保薦代表人的妻子也捲入其中。此案曾震動業內。 “PE 參與上市公司並購重組已突破早期的聯合發起並購基金的模式。 ”一位券商人士向財新記者介紹：首先，PE 在二級市場布局，通過舉牌、參與定增等方式注資上市公司 ；然後，PE 借助上市公司平台進行並購重組，做大上市公司市值；同時，PE 在二級市場套現獲利。 一位信托公司 PE 人士認為，PE 與上市公司合作並購，相當于“靠上大樹” ，既解決資金問題，也解決項目問題，且無法律障礙。 “PE＋上市公司” 三年前， “PE ＋上市公司”聯合發起並購基金首次出現在國內資本市場，在爭議聲中漸成熱潮。 2011年9月， 大 康 牧 業（002505. SZ）與 PE 機構硅穀天堂合作發起天堂大康產業並購基金，總規模為3億元，合作雙方各自出資3000萬元，剩餘的資金由硅穀天堂對外募集。大康牧業既是主要的 LP（有限合伙人） ，又與 GP 硅穀天堂共同管理基金（下稱天堂大康） 。 LP 干預 GP 對基金管理的做法與有限合伙制基金的慣常做法違背，但也有合情合理之處。因為天堂大康只投生豬產業，這是大康牧業的主營業務。在接下來的時間里，募集到的資金被投向湖南、湖北、浙江和安徽等地的養豬場。 一位信托公司PE 部人士對財新記者表示，在 PE 圈做並購業務，選擇上市公司是最好的平台，整合上下游產業鏈會順暢得多。 “當 IPO 這個退出渠道被封死或政策環境不明朗時，PE 與上市公司聯合發起並購基金，可以說是創造一種退出通道。當然，任何市場都存在供需關係，第一波這麼玩的掙到錢了，後進去的就不好說了。 ”有投行人士認為，對於“PE ＋上市公司”型並購基金助力上市企業並購，優勢十分明顯 ：可提前鎖定行業內的並購標的，在可預見的時間段內注入上市企業，在確保未來增量利潤來源的同時有效實現市值管理；上市企業參與設立並購基金進行收購屬於杠杆收購。 金誠同達（上海）律師事務所高級合伙人許海波律師認為，PE 聯合上市公司成立並購基金，這種業務創新模式對於兩者是雙贏。 “對於上市公司而言，解決並購效率問題，因為 PE 在項目篩選上有天然優勢。對 PE 而言，相當于鎖定了退出渠道。 ”有 PE 人士認為，通過這種合作模式，PE 獲取的收益呈多元化 ：既有財務顧問費，又有從並購標的處獲得的退出收益。 “模式進階後，有相當一部分收益來自提前布局的股票升值。 ”海通證券統計了A 股14家與“硅穀天堂系”PE 發生合作或入股等資本運作關係的上市公司情況，以雙方簽訂資 本運作服務協議或入股等首次向二級市場傳遞信號的公告日為基期，計算基期前後不同時間段的超額收益率情況（超額收益率 = 公司股價收益率 - 公司所在行業指數的收益率） 。除了京新藥業（002020.SZ）和立思辰（300010.SZ）兩家在公告與硅穀天堂合作後超額收益十分顯著，海通證券通過對其他12家公司的分析，得到大致以下結論：第一，合作或入股公告時點後超額收益率顯著；第二，公告日後短期和長期超額收益更為顯著，中期超額收益相對較低，在一定程度上說明合作或入股公告出來後往往存在一個運作的真空期 ；第三，合作的上市公司普遍流通市值在十幾億元的規模，同時公告前一個月上市公司股價無超額收益，為後續股價上漲提供了必要條件。 坐莊合法化？ 隨著 PE 參與上市公司並購案的形式多樣化，交易結構設計也更加複雜，隨之而來的就是如何避免 PE 利用未公開信息炒股套利。 許海波指出，PE 在尋找合作的上市公司時，往往是對公司未來發展有預判，若利用未公開信息提前布局二級市場，也不排除道德風險的存在。 “當然，也涉及一個投資者教育的問題。不是所有涉及並購重組消息的公告都是利好，還是要看公司的基本面。 ”一位券商人士認為，一些PE 利用“市值管理”的幌子，將其合作的上市公司股價炒高並套利。 2014年5月9日，國務院頒佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》 ，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度” 。 由於難以明確界定，PE 與上市公司往往陷入市值管理與坐莊的爭議之中。 由於與上市公司是合作關係，PE 在接觸項目過程中，掌握到的內幕信息要比以往深入得多，甚至知道未來很長一段時間內上市公司的並購標的和方向，這無異于坐莊。 從監管角度看，應當儘量避免關聯交易。國內某券商的資深並購顧問對財 新記者說， “A 股的兼併收購一直伴隨著大量的關聯交易，公允定價問題一直不好解決。現在上市公司和大股東搞並購基金，又更複雜了一些。 ”前述券商人士認為，這屬於法律的灰色地帶，既然“法無禁止即可為” ，那麼PE 在二級市場買入股票也不能說違法違規。 “這裡需要監管智慧，睜大眼睛看，如果出現明顯在公佈利好消息之前大量買入股票，或是進場後發佈虛假消息拉升股價，監管層應重罰。 ”前述信托公司 PE 部人士認為，PE 提前布局，相當于打通一二級市場， “所謂市值管理，在中國常通過坐莊完成：先通過參與定增進場，接著並購重組利好消息一發，PE 等於掙了兩份錢” 。現在對這種行為若不規制，等於聽任坐莊“合法化” 。 許海波認為，針對此類現象，也只能依托監管部門“一事一議” 。同時，他強調，也需要加強投資者教育， “不是每一單並購消息都能確保成功。在投機行為占主流的中國資本市場，中小投資者跟風現象還是大量存在的。 ”中信證券並購部人士指出，投資者對並購重組應有理性判斷。並購報告中對並購標的有詳實估值報告的，只要估值假設的前提都能實現，那對於投資者也沒有信息不對稱。一旦估值報告中沒有足夠數據支撐估值結果，這就違背了監管對信息披露的要求。一般來說，上市公司是不敢鋌而走險的。 一位私募基金人士感嘆，市場情緒太過敏感，現在上市公司剛與PE 財務顧問商談協議，股價上就很快有所反應，“並購概念股已延伸到 PE 概念股了，這太不正常” 。 | ||||||