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i黑馬：童士豪說，小米的融資，從A輪我就開始參與。小米沒有天使輪，第一輪就是A輪。到B輪時，80%的員工都拿了家里的錢甚至是借錢參與公司投資。如大家所知，雷軍當時的名氣已經很大，如果二次創業失敗，或許會被大家笑得很慘，所以項目啟動後的前18個月，外界基本上是沒有他或小米的聲音的，他和團隊在默默無聞地招兵買馬做MIUI。

來源：《創業家》雜誌十月刊

口述：黑馬導師 童士豪(紀源資本管理合夥人)

整理：齊介侖

雷軍和團隊這幾年一路走來，我都看在眼里。我每周五或周六去找雷軍、林斌聊天，有時已是晚上十一點了，但90%以上團隊成員都還在公司加班。為什麽有些創業者能夠成功而有些不能，運氣和努力當然都是很重要的，但見證過小米成長的人幾乎都會認為，最重要的一點是能否抓住風口。

投資戰術各異

我先簡單介紹一下GGV，再來談談為什麽不同投資者會有不同風格，最後再分享一下我自己的投資風格以及判斷項目的思路。

GGV(即紀源資本)，2000年成立於美國，2005年在中國上海設立辦事處，中間在2003年投了阿里巴巴，之後投了土豆的B輪，土豆現在叫優酷土豆。GGV還投過去哪兒、UCWEB、YY、美麗說、觸控科技、世紀互聯等優秀企業。在美國，我們是Square、Pandora音樂、Houzz、Nimble、Zendesk的投資者，它們都屬行業領頭羊。

最近在我加入後，我代表GGV，在美國投資了一家跨境電商公司，叫Wish。現在，Wish每日成交總額與我2013年年底投資它的B輪時相比，已漲了20多倍，用時只有8個多月。GGV是Wish第一個了解中國互聯網模式的投資者。落定投資後，在支持Wish團隊大膽轉型並與中國資源結合方面，GGV發揮了特殊作用。到底我在國內住了8年，我的參與讓大部分美國白人董事會成員對新打法有了更大信心。

14年來，GGV共管理過5個基金，總計超過22億美元。我們認為，中美兩大互聯網市場還有很多投資機會，而且這些被投資公司未來發展空間將不只限於中美兩國，因為未來全球互聯網成長空間在發展中國家，而中國以屌絲為主要用戶群體的互聯網模式，更適合這些國家用戶的需求。這也是我們判斷未來十年將比過去十年更精彩的主要原因。

以下四個發展趨勢，是GGV每天都在思考的問題：第一，目前全世界都以移動互聯網為主了，不做移動你就落後了，目前很多傳統行業從業者還未認識到或不知如何面對這一新情況，而這對創業者來說，無疑是一個巨大機會;第二，未來將有很多投資機會是軟件、硬件、服務相結合的;第三，分享經濟，以美國Uber、Airbnb為代表，這里面潛藏著很多創業機會，或將顛覆目前傳統行業;第四，我們也在做一些雲端、2B項目的投資。

在我們已投的150多家公司中，退出估值已超過10億美元的有18家。我們的portfolio中有很多公司，從我們投它開始，可能是從B輪或更早，之後估值逐步漲至10億美元以上。所以一路看下來，我們深知這些公司是如何才走到今天的。在這一過程中，我們積累了很多經驗。

不同投資者對投資回報的期待各不相同。每種投資者後面，都有LP需要面對。LP希望你能在8~10年內給他兩倍回報，可以讓他很穩定地、幾乎沒有風險地拿到這一回報。在不同階段，LP會給出不同資金額度來支持不同基金。

最早期是風險投資，基本每個成功項目都需要有十倍以上回報。如果離上市時間還遠，比如還有4~6年，假設命中率為五選一，即20%，10乘以20%就是兩倍。當然，他希望得到的回報是超過這一標準的，但畢竟投早期基金風險更大，這一成績已讓他很滿意。

第二種是成長型投資基金，多投B輪、C輪。他們希望投到發展得很快的公司，能有六七倍回報，在命中率三選一的情況下，也能達到兩倍的基金回報目標。

第三種是IPO之前的投資。公司離上市還有一兩年時間，這時他要求命中率非常高，三選二，平均回報為三倍左右，兩項一乘，也為兩倍左右。這三種基金對風險的評估標準不同，早期基金會看項目的亮點是否足夠亮，成長型基金會做較多數據分析，用來評估市場規模、形成業務指標，此中需進行用戶調查。

到PE時，他們會非常謹慎，需要更多數據用來降低投資風險，因為他們輸不起。好的項目不過3倍回報，如果不好的項目太多，比如一半以上項目不理想，那它就會出問題。所以說，不同投資者，心態不同。一般而言，被投資公司上市後，如果每年能保持7個點的回報，這個基金就已算做得非常不錯的了。

把控風險之難

對於投資風險，大家都會花時間去考慮，會系統地去想。不同基金對每一種風險的評估都是不一樣的，最大的風險其實是社會風險，這是系統性的，無法掌控。在將資金配置給各基金之前，LP首先考慮的是，到底在美國配置多少、在中國配置多少，為此他需要專門做國家風險評估。這一評估與這一國家是否有好的上市公司、有多少創業者，並無太多直接關系，他更多是看該國市場是否足夠穩定，是否有足夠好的土壤讓好的企業發展起來，之後才是考慮這個國家有多少人想要創業、是否有足夠多的成功案例等問題。

對VC或PE來說，投資風險需認真對待。當然，不同階段，會有不同風險：

第一是市場。這個市場是已經起來了，還是即將起來，還需要一段時間，這對價格有巨大影響，也比較難掌控。如果這個市場起來了，規模究竟能做多大，想象空間有多大，行業競爭會不會很激烈，這都需要深入思考。

第二是商業模式。這是各VC花費時間最多的一個問題。如果某一模式被驗證可行，而且風險較低，那麽它有多大的杠桿效應呢?比如我投一塊錢進去，最後能賺多少錢回來?或者用多長時間，我能把這一塊錢賺回來?這些問題是大家比較關心的。但這是我較不關心的一個問題。因為商業模式，基本上是能計算出來的，只要你足夠聰明、數學基本功足夠紮實。這不是成功的重點。重點是什麽呢?我一向認為，重點是創業團隊的執行、學習、調整以及凝聚人才的能力是否強大，是否能及時找對風口，不然估值即便再便宜，這個項目也沒價值，零里面的100%還是零。

很多人在做項目時，因為對行業沒有太大把握，對團隊也不夠了解，所以就跟創業者糾結，極力要把價格壓低。實際上，對價格越敏感，越說明他對項目風險沒有把握，所以他要靠低價格來讓自己覺得比較保險一點。

但像現在這個時候，因為市場已經比較火熱了，很多人擔憂的並不是團隊或市場，而是系統性風險，即到底什麽時候行業會崩盤。這都是有原因的。在和投資者談項目時，你聽他們問什麽問題、怎麽問，你就能大概猜出他是什麽類型的投資者。有人偏重於產品，他會在產品上和你談很多細節，但產品是會變的，今天做的是這個樣子，之後可以變得更好，賭的還是團隊學習能力。我從第一次看小米做MIUI，到第一次玩小米第一款手機，再到後來他們做紅米，中間差別其實非常大，你很難在見到它的第一天，就能想象到它最後將是怎樣的。

財務風險和商業模式風險有關聯。投資者通常會選擇輕模式的架構，因為輕模式不需要太多的投入，就能提早證明這個項目是否有機會、是否可行，所以，一般輕模式項目在融資速度上會比重模式項目快。但如果一個行業，輕模式項目太多，重模式如果有辦法做起來，不是不可能做大。所以你看，大眾點評、58同城、趕集網等，它們的模式相對來講都比較重，但因為比較重，所以能夠做成這個事情的團隊相對比較少，有五選一~三選一的成功機會。

為什麽團購項目一度比較受歡迎，因為它的模式相對較輕，所以有十幾家團購網站曾經拿到VC的錢後奮勇廝殺。越是輕模式的行業，你的競爭會越多，但如果你能活下來，未來賺到的錢也會比較多。重模式行業，參與的團隊比較少，但投入比較大、融資時間比較長，中間會有一個取舍。

風格決定回報

十年前第一次做VC，是在創業後，當時我去了美國的一家VC——BVP(即柏尚投資，Bessemer Venture Partners)。他們後來投了Skype、Yelp、LinkedIn、Pinterest等公司，做得很不錯。他們一直有個很有意思的風格，在自己的網站上有一頁，叫做Anti-Portfolio，即它有機會投資但遺憾沒談成的或拒絕不投的公司名單。名單上，它沒投成的項目，比它投成的項目甚至還要有名。

比如APPLE，上市之前的估值為6000萬美元，這是在上世紀七八十年代。當時他們覺得，這一估值太高了，所以就Pass了。BVP當時認為，一家硬件公司，這麽高的價格，顯然不合適。另包括ebay。要知道，BVP負責人David Cowan，非常聰明，我非常欽佩他，《福布斯》雜誌全球頂尖VC名單上，他常是前20名。但他當時說，ebay無非就是賣漫畫書、稀有錢幣和郵票的小網站，簡直開玩笑，聽上去就不靠譜，不可能有很大的市場，Pass。

還包括FedEx，即聯邦快遞，BVP曾有七次投資機會，但都沒投。FedEx現在的估值是450億美元。

放棄投資Google就更有意思了。David Cowan當時去見他的大學同學，而他同學已把自家車庫租給了Google的兩位創始人Larry Page和Sergey Brin。David Cowan和同學碰面聊完天後說，從你家離開時，我可不可以不經過你家那個車庫，因為我實在不想見到那兩個人。

BVP另一合夥人當初有機會投資英特爾，但一直無法在細節上與後者達成共識，結果被後來成為風投行業教父的Arthur Rock投掉了。對於Lotus、Compaq，BVP認為，Lotus Notes的模式並未被驗證，市場還太早，而對Compaq來說，它要做的事情，IBM都能做，因此它是沒前途的。

BVP已經投資的公司，目前比較知名的，可能只有幾家，不能與上述失之交臂的公司相媲美。但BVP的做法很穩健，他們能夠很好地把控風險，每年都能有1~2個退出、10~12個投資，它的退出率和命中率每年都能保持在15%以上，這是他們的目標。也正因此，他們能夠不斷有融資機會和投資機會。他們的投資風格，就像打棒球，要保障自己不斷有機會揮棒，只要註意下一個球能打出去就行。

類似這種投資風格的某著名投資者說，你要註意你的風險，在此基礎上，只要你足夠聰明、有耐心，投資機會總會來的，所以不用太擔心，另一位著名投資行業教父也說過，投資第一規則是不要輸錢，第二規則是永遠不要忘記第一個規則。這類投資者幾乎完全不投互聯網和技術類項目，他們更願意去找一個成功率比較高的投資機會而不是去追尋一個也許可能會成為一家偉大公司的項目，所以他們比較穩，可以幹30年，各種風浪都經歷過，不會有破產風險，能一直賺錢。這是非常成功的投資風格，但這並不是VC。

BVP為什麽放棄投資Paypal，因為它認為，後者所處的行業有太多問題，而金融服務行業，政府會幹涉很多，當一個執行能力很強的經營團隊，進入到一個非常難取得成功的行業時，通常是行業名聲不會發生變化，但團隊會失敗。這是不投Paypal的一個很好的原因。未被BVP投資過的公司，他們被拒絕的原因，每一條都是非常有道理的。

我可以坦率地和大家講，創業時，每一次我的項目沒被投成，被拒絕的理由，在我看來，都是非常理性的，我都能理解，但創業本身是非理性的。我一直堅信的是八個字：謀定而動、順勢而為。雷軍在創建自己的VC機構時，將其命名為“順為”，也是同樣道理。因為他在這一行業做了這麽久，他已經發現，若逆天而行，比如要把一家軟件公司變為一家互聯網公司，要改變它的DNA，是非常難的，與其如此，還不如從頭開始，更有機會做大。

把握趨勢者贏

加盟GGV以後，我們內部幾個管理合夥人經討論後認為，未來十年，應專註移動，但移動行業範圍很廣，所以需要全球布局，而且速度要快。因為整個移動互聯網行業，已經到了一個爆發式成長的階段，僅中美兩市場就有10億多部智能手機，如果今後三五年不能抓住機會，等大家都起來了，再去找新的投資機會就難得多了。所以未來三五年內，速度一定要快，雖然估值可能不是非常讓人滿意，甚至讓人擔憂，但對行業布局來講，投資者必須要花工夫。

我們發現，2000年後，在美國，未上市的公司，估值在10億美元以上的，基本上都跟2C有關。在2000年之前，也有十幾家公司，估值超過10億美元，但都是2B的，也即都是面向企業的。這和美國高科技歷史發展、購物習慣、人口結構都有關系。

1980年~1985年，為什麽個人電腦能夠發展起來，主要是因為，二戰後嬰兒潮這代人已經30歲了，他們對資訊的感覺，比上一代人更敏銳，他們願意花錢去買一個很簡單的電腦。那時候，IBM不願意進入這一領域，當然，這並非它不能做，而是看不起這一行業。它認為，真正的電腦不可能這麽簡單、搞得跟玩具一樣。所以很多時候大家不做某件事情，是基於他自己對此的判斷，並不一定是因為他不能。

在1995年~2000年時段，二戰後1965年~1980年出生的孩子，即X一代(Generation X)，這時已進入校園，甚至已離開校園步入社會，這些人對資訊的掌握，比他的父母更強，他們對上網興趣更大。這一結合讓那個時代出現了很多新服務。但接入互聯網需要有很多基礎設備，那時還沒有，所以，那時投基礎行業比投2C公司更安全，賺錢也更多。那時做2C的人只能等，因為屬於他們的時代還沒有到來。

2000年之後，90後一代已開始進入青少年階段。我記得2005年時，美國《紐約時報》專欄作家托馬斯·弗里德曼曾寫過一本書叫《世界是平的》。社交網絡能夠在那時發展起來是有原因的。遺憾的是，當時很多美國投資者錯過了這一機會，因為他們仍然對互聯網泡沫時期的慘重損失記憶猶新，所以一直沒敢碰，只有為數不多的幾家本土VC，以及遠在俄羅斯的投資機構發現了這一機會，從中賺了很多錢。

這些投資者不投某些項目的理由，細究之下都是對的，要麽價格太貴，要麽還在虧錢，要麽商業模式不清楚。但如果不掌握趨勢，投資者將失去非常大的機會。很多基金如果仔細想想自己在幹什麽，會有這樣一個計算：假設一家早期VC有兩億美元基金，平均一個項目投一千萬美元，算下來，這筆錢大概可投20個項目。如果它的回報是2.5倍的話，它的投資者會對它非常滿意，這樣，它要給它的投資者即LP5億美元的回報。也就是說，我拿了LP2億美元去做投資，十年之內我要還他5億美元。

如何做到呢?我有20個項目可用來嘗試。如果項目我投得比較早，占20%的股權，被我投資的這20家公司加在一起，必須有25億美元的市值，這樣我才能還5億美元給我的投資者。25億美元是什麽概念呢?5家在創業板或納斯達克上市公司當時的估值。所以說，投資20家，其中有5家必須上市，25%的IPO命中率，我才有機會達到2.5倍回報。有沒有可能改變這個公式呢?很簡單，如果你投資的一家公司，上市時並非只有5億美元，而是個奇虎360、京東甚至是個阿里巴巴級別的公司，那你投這一家就夠了。

成敗系於團隊

投資者思維各不相同，但你必須願意去冒險尋找可能成為下一個阿里巴巴的企業，才能有那樣好的投資回報。如果學沃倫·巴菲特，你會非常穩，命中率非常高，冒的風險非常小。所以，創業者在和VC打交道時，不妨多聽聽他們問的問題，他們是對風險顧慮更多呢，還是問你的機會到底在哪里、怎樣把企業做大，對這類問題顧慮更多，由此可判斷出他們屬於哪一種投資者。

我發現我自己最喜歡問的問題是，怎樣才能把企業做大，要做大需要什麽樣的條件，要到哪里找到這類資源，要到哪里找到最適合的團隊和你一起幹。對這類問題，我聽到的答複越具體，我越有把握或越能讓我做出判斷是否對該項目投資。風險嘛，其實VC都很聰明，相互比較一下，每家VC對項目風險部分的分析報告，幾乎是一模一樣的，99%的風險都能被分析出來。我覺得，能看出風險，這只是VC基本功，而能持續判斷團隊能否做起來這才難，是真功力(或運氣，大笑)。

我在做投資時，常有年輕同事跟我講，投資的公司目前有什麽什麽樣的風險，或者團隊哪里哪里做得不好。我說，這些分析都很好，但我也都理解，因為我創過業，創業過程我清楚，創業絕對不是完美的，問題往往一大堆。在中國創業，更必須摸著石頭過河，必須學會農村包圍城市。

中美公司做法不太一樣。美國很多公司更願意一開始就做城市中高端用戶喜歡的產品，因為創業者本身就是高端人士，比如名校畢業，他做出來的產品更適合城市用戶。而中國互聯網市場更多是屌絲用戶，創業成功者自然多為屌絲，創業項目也多是為與自己類似的屌絲提供服務，這是最近幾年我在中美兩國創業者中發現的最明顯的一個差別。

什麽是謀定而動、順勢而為?基本上，選好市場，尋找你認為最優秀的團隊，看他們是否已找到一個好的切入點，給他一些資金，用來驗證這個切入點是否正確，然後去把這個事情迅速展開。

當然，講起來容易，做起來難，各項目情況不一，對每個項目的判斷也不盡相同。

雷軍做天使投資時認為，判斷一個創業項目是否優秀，有十大標準，如果所在行業不夠大，他就不太有興趣。

創業前，黎萬強沒有問雷軍要做什麽就爽快答應了。雷軍說，你又不知道我要做什麽，怎麽答應得這麽快?黎萬強說，我知道你要做手機。因為那時智能手機是未來最有機會的市場，雖然競爭會非常激烈，但如果能做起來，絕對是值得的。反正是二次創業嘛，做就做一件大事，既然都是冒險，行業不大就沒什麽意思。

什麽時候做是合適的?太早做也沒用。獵豹瀏覽器創始人傅盛講得沒錯，你必須要找到一個突破點，而這個突破點大家一開始不太關註，這樣你才能有機會把這件事情做好、突破，然後使之遍地開花。

我們喜歡和創業者聊好幾次，每次都會有新的想法和他分享，然後看他有什麽樣的反應，我非常享受和創業者互動的樂趣。因為聰明的創業者聽到你的話之後，會有自己的思考和見解，即便和我們的想法不同也沒關系，我們最關心的是他的思考方式。

最好的創始人團隊一般是兩三個人，能夠形成互補，而不能由一個老大全部說了算。雷軍能力很強，但他周圍那六七個聯合創始人，個個也都不簡單，他們都有自己的想法和做法，如果個人單獨出去融資，我認為他們都有機會做一把手，而他們凝聚在一起，小米才有機會做成下一家生態型企業。

我2005年舉家搬到上海時，全球互聯網用戶近10億。我記得很清楚的是，百度那年上半年在紐約上市，市值為50億美元左右，全國第一。但和全球互聯網領頭羊Google的1千億美元市值對比，百度當時只是前者的二十分之一.。全球互聯網用戶很快將達到30億。近10年新增的這20億用戶當中，中國占了至少三分之一。上市後的阿里與谷歌，目前市值對比是1:2，可見中國互聯網用戶近年貢獻之大。不難發現，全球前10大互聯網公司已有4家來自中國。這還不包括小米。

我認為，在未來十年，新的互聯網用戶將主要來自發展中國家，他們更多是靠移動終端設備上網，而這些新用戶的消費習慣會更像中國用戶。中國國內具備國際化水平的團隊，和美國以第一代移民為核心成員的團隊，最有機會成為下一波快速成長趨勢中的大贏家。這也是我堅持要在美國、中國都要進行投資的原因。

在美國，好的VC非常多，很多互聯網創新來自矽谷、紐約等地，但大部分美國VC和美國創業者都還是精英，他們需要借鑒中國互聯網這10年來的發展經驗，以打造更為全球化的公司。未來10年將是中國互聯網模式的大航海時代。這正是大家的機會。與各位同學共勉。

本文來自黑馬成長營九期三課資本模塊授課內容整理。黑馬成長營——讓創業者從百萬到十億的實戰商學院。我們正在尋找下一個黑馬!
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