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醫藥成長大牛股基因：尋找下一站醫藥天後

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3113

本帖最後由 LHH1231 於 2014-10-10 10:33 編輯

醫藥成長大牛股基因：尋找下一站醫藥天後

作者：姚玭
核心摘要：
醫藥行業：大牛股輩出之地。回顧歷史，中美醫藥行業均顯著、穩健的超越市場，行業內部牛股輩出，孕育了眾多資本市場明星。
業績：醫藥股的直接驅動力。醫藥股業績長期保持穩定增長，為長牛奠定基礎。與營收相比，醫藥股股價表現受利潤增速影響更大。
醫藥企業的三個核心競爭力：拳頭產品、高研發投入、強強聯合。兩個共性原因在於醫療費用支出龐大以及完善的專利保護制度。
醫藥股與科技股：長牛&頭肩頂，強者恒強&各領風騷。
（1）科技企業多是新技術的搬運工和優化師，醫藥企業卻是實打實的研發者。科技品進入壁壘較低，龍頭股價隨普及率變化演繹頭肩頂；而醫藥龍頭卻可享受長期研發、積累的巨大收益，走出長牛。
（2）科技股的爆發期往往就那麽幾年，即新產品普及率在5%提升至30%的階段，投資者應不斷尋找下一種普及率爆發的產品。醫藥股能夠在相對較長的時間內穩步上漲，基業長青。
（3）科技牛股輪輪換各領風騷，醫藥牛股具有持續性強者恒強。
醫藥股與消費股：跨界為何難以成功？
（1）消費品品牌的核心支撐是渠道，產品品質只是基礎保證；支撐醫藥品牌的關鍵是產品品質，持續專註的研發創新才是醫藥牛股長牛的根本。
（2）跨界健康消費品需要藥企及消費品企業發揮各自優勢，克服各自劣勢。健康消費品較難成為藥企或者消費品公司主營業務。
（3）在選擇消費股時更加註意品牌和渠道，醫藥股則是專註的研發及好的商業模式。
三類成長牛股的基因
（1）醫藥股：專註於研發創新，至於極致。
（2）科技股：產品由導入期到成長期的普及率爆發。
（3）消費股：品牌壁壘與渠道占有。
下一站醫藥天後：跟隨疾病譜的演變，尋找A股細分領域龍頭。根據中國疾病譜的變化，目前致死率上升最為明顯的是心腦血管疾病、癌癥、糖尿病及艾滋病。未來A股醫藥牛股將集中在上述領域，聚焦三類公司：（1）具有較強研發創新能力的公司。（2）具有較強仿制能力的公司。（3）檢察、治療所需要的醫療器械市場占有率較高公司。



銀河策略2013年至2014年陸續推出了五篇成長股的專題報告，對成長股的一般規律進行了假設、驗證、歸納，得到三大方向：（1）普及率在30%以前的科技股，曾經的蘋果產業鏈、安防（都已在2013年中期建議賣出），當前包括新能源汽車、機器人和3D打印、智能生活；（2）品牌消費品；（3）細分領域醫藥龍頭。

我們在之前的成長股專題之四、之五中先後對科技股以及消費股進行了深度論證，本篇之六將集中回答醫藥成長股的一些問題。通過與科技股以及消費股的比較，我們認為醫藥牛股的基因在於持續不斷的研發創新。

一、醫藥行業：大牛股輩出之地

回顧歷史，無論在成熟的美國資本市場還是新興的中國A股市場，醫藥行業的長期表現均顯著、穩健的超越市場指數，同時行業內部牛股輩出，孕育了眾多資本市場明星。

（一）行業整體表現超越市場
分別以標準普爾醫療保健指數以及申萬醫藥生物指數代表美國及中國的醫藥行業。美國方面，標準普爾醫療保健行業指數自誕生以來表現遠遠超越同期標準普爾500指數，1989年9月11日至2014年7月8日，S&P 500醫療保健指數漲幅到達969%，同期S&P 500指數漲幅465%，醫療保健行業的漲幅是大盤的一倍多。長期看，美國醫療保健行業遠遠跑贏大盤。

按不同年份看在1990年至2014年（截至7月8日）的25個年頭中，S&P 500醫療保健指數在16年中漲幅高於或跌幅小於S&P 500指數，年度醫療保健行業跑贏大盤概率達到64%。並且醫療保健行業在不少年份，如1991、1995、1998、2000、2013年表現明顯好於市場。

中國的情況與美國類似。2000年至今，上證綜指上漲59.61%，同期申萬醫藥生物指數上漲417.56%，大幅跑贏大盤指數。在2000年至2014年的15年中，醫藥生物指數在9年中表現好於上證綜指，概率為60%。

中長期看，從行業整體配置的角度出發，醫藥行業能夠經受考驗、穿越牛熊，超越市場平均表現。


（二）大牛股輩出

從個股表現來看，醫藥行業更是大牛股輩出之地。以美國標準普爾醫療保健指數為例，下屬二級行業包括制藥、生物科技與生命科學以及醫療保健設備與服務兩類。

1980年至今漲幅超過1000%的股票包括制藥、生物科技與生命科學下屬制藥領域的PERRIGO，生物科技領域的安進、吉利德科學、CELGENE、再生元制藥、亞力兄制藥。以及，醫療保健設備與服務下屬管理型保健護理領域的哈門那、聯合健康，保健護理服務領域的DAVITA、快捷藥方、美國實驗室，保健護理產品經銷商美源伯根，醫療保健設備領域的INTUITIVE URGICAL、瓦里安醫療，醫療保健技術的CERNER CORP。同時還有其他很多漲幅沒到1000%，但表現也很不錯的牛股。

A股市場同樣存在眾多醫藥牛股，上市至今漲幅巨大。包括中成藥中的雲南白藥、東阿阿膠、天士力、紫光古漢、康緣藥業，生物醫藥的雙鷺藥業、科華生物、中源協和、長春高新，醫藥流通的國藥一致、桐君閣，化學制劑的恒瑞醫藥，醫療服務的海虹控股等等。

無論是1989年以來美股醫療保健行業，還是2000年以來的A股醫藥生物行業，整體表現均顯著超越大盤，而近年來醫療保健指數的成分股中也出現了多只超級牛股。為什麽有這麽多只大牛股產生於醫療保健行業？它們的核心競爭力是什麽？這些大牛股的基因又是什麽？這是我們成長股系列專題之六希望回答的問題。

醫藥股與消費股、科技股同為成長股，分屬三個方向，它們之間有什麽差異或共通點呢？找到這些也許會給我們醫藥牛股的基因找到答案。

一個感性認識是這些偉大公司的發展與人類疾病圖譜以及用藥歷史暗合，同時具有自己的核心拳頭產品、好的商業模式、優秀的服務，專註於某個細分領域，直至極致。從專註到極致，偉大的公司、偉大的股票就此誕生。

二、業績：醫藥股的直接驅動力
醫療保健行業子行業眾多，大的來說分為制藥類與醫療設備類，考慮到代表性，制藥類內部又主要包括制藥公司與生物科技公司，醫療設備類內部主要包括醫療保健設備公司與保健護理服務公司。其他子行業由於公司數量相對較少，本報告暫時不予討論。

對於上述四類公司分別選取最具代表性的幾家公司觀察：
（1）制藥公司：強生（JNJ）、輝瑞（PFE）
（2）生物科技公司：安進（AMGN）
（3）醫療保健設備公司：雅培（ABT）
（4）保健護理服務公司：快捷藥方（ESRX）

觀察這五家最具代表性、最被投資者廣泛認同的醫藥牛股，可以發現，它們的股價表現與其業績增速長期呈現正相關關系。與營業收入增速相比，醫藥牛股的股價表現受其利潤增速表現的影響更大。

長期看，營業收入增速方面，兩家制藥公司保持在10%左右，生物科技公司安進保持在15%左右，醫療設備公司雅培保持在10%左右，保健護理公司快捷藥方保持在40%左右。利潤增速方面，兩家制藥公司保持在10%左右，生物科技公司安進保持在10%左右，醫療設備公司雅培保持在20%左右，保健護理公司快捷藥方保持在30%左右。

醫療保健行業代表性公司整體業績長期保持一種穩定增長的趨勢，為股價的長牛奠定基礎。

業績好是結果，是現象，業績好的背後是什麽？我們希望找到醫療保健公司的核心競爭力所在，找到其業績長青的本質原因。




以申萬醫藥二級行業指數分別代表醫藥各個細分行業，中藥、化學制藥、生物制品、醫療器械、醫療商業指數的表現均與其財報業績表現正相關。





業績是直接驅動醫藥股成長的關鍵因素。

三、醫藥企業的核心競爭力

（一）共性原因：醫療費用支出龐大&完善的專利保護制度

美國醫藥股業績好的兩個重要共性原因在於美國的醫療費用支出龐大以及完善的專利保護制度。美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費開支比起其醫療開支來都是小巫見大巫。

合理的專利保護制度與美國強大的經濟實力、發達的科學技術以及寬松的醫藥保健政策相配合，創造了良好的的新藥研究激勵機制，特別是美國對藥品基礎研究與應用研究相結合的重視，使得美國藥品專利技術的含金量很高。由於在專利保護期內的原研藥價格相對較高，這些公司能夠憑借在專利保護期內的銷售實現回本、盈利，股價一般也會在獲得FDA（美國聯邦食品藥品署）審批、PTO（美國專利商標署）審批後大漲。

（二）三個關鍵詞：拳頭產品、高研發投入、強強聯合

1、拳頭產品
世界排名前列的醫藥巨頭均有自己的重磅拳頭產品，這些產品在全球範圍內被認可，具有廣泛的市場，銷售金額大都超過10億美元。最為著名的醫藥巨頭的拳頭產品銷售金額一般超過50億美元，輝瑞的立普妥甚至超過100億美元。前文提到的強生（JNJ）、禮來（LLY）、輝瑞（PFE）、安進（AMGN）、雅培（ABT）在下表均有體現。

毫無疑問，這些拳頭產品為醫療保健企業貢獻了巨額的營業收入與凈利潤，是其業績成長的關鍵，也是西藥制藥企業與生物醫藥企業獲得成功的基石，是其股價長牛的底氣。

2、高研發投入
拳頭產品，尤其是還處在專利保護期的原研藥產品給醫藥巨頭們貢獻了巨額利潤。但是專利保護畢竟是有期限的，到期之後大量價格低廉的仿制藥上市，將嚴重影響原產品的銷售，進而使公司業績受損。故而，對於醫藥行業領頭公司而言，最好的情況是持續不斷的有處在專利保護期內的拳頭產品。這樣一來即使某種產品專利保護到期了，還有其他的產品。要實現這個良性循環，首要的事情是加大研發投入。投入了不一定能研發出新的產品，但不投入一定沒有新產品。縱觀世界優秀醫藥公司的研發投入，可以發現，研發費用排名前十的公司與銷售額排名前十的公司是完全重合的，只是個別順序上的差別。龐大的研發支出是醫藥公司保持長期競爭力的關鍵。

3、強強聯合
進入21世紀，全球醫藥市場規模雖然仍在不斷擴大，但增速整體在放緩。一方面，行業格局上，拳頭產品繼續支撐制藥巨頭主導全球醫藥市場；另一方面，原研藥專利的不斷到期、仿制藥的大量興起阻礙了制藥巨頭的快速發展。另外，目前各發達國家普遍在進行醫療體制改革，控制醫療費用支出的過快增長。同時，由於新藥開發難度加大，FDA審批趨嚴，藥政管理更趨嚴格，研發費用不斷上升，預計未來全球醫藥市場的增長將進一步放緩，逐步進入穩定增長期。

在這種情況下，一方面，為了更好地適應激烈的市場競爭，很多制藥企業進行兼並收購，以期節省費用、開拓市場、合理配置資源；另一方面，為保持公司成長性，部分領頭企業紛紛收購具有“重磅炸彈”潛質的公司。例如，2001年12月安進天價並購了產品具有“巨型炸彈”類藥品潛質的“英姆納克斯（Immunex）”，這是當時全球技術最領先、產品最具競爭力的兩家生物技術公司合並案。當天安進股價上漲6.18%“英姆納克斯股價大漲13.43%，美交所生化股指數大漲4.03%，納斯達克生化股銳升3.65%。

近年來發生在制藥企業間的重大兼並收購案不斷，其中不乏強生、輝瑞、葛蘭素史克、禮來、默克、諾華、雅培等全球著名醫藥企業。這些並購案不斷刺激醫藥股走強。

四、醫藥股與科技股：長牛與頭肩頂的差異

（一）醫藥股與科技股走勢的差異

研究的起點，醫藥股、科技股、消費股同為成長股，暫且排除三者行業基本屬性的差異，僅觀察其股價的一般規律。根據有效市場理論，股價是最有效率的，能夠反映所有的公開與非公開信息。將此理論放大到行業普遍規律時，我們認為行業股價的一般規律能夠反映該行業內在的本質。
就三者而言，科技股股價的常態演化有兩種：一種是上漲後高位徘徊，另一種是頭肩頂；相比而言醫藥股與消費股更常見的形態是長牛型。為什麽會出現這種差異呢？



上圖中的典型科技股微軟、康柏、英特爾、優利系統的走勢均符合我們提出的科技股股價的兩種常態演化上漲後高位徘徊或者頭肩頂。蘋果與IBM的直接觀察並不符合。但是，事實上蘋果與IBM均實現了自我革命，蘋果從電腦廠商變成了移動互聯網時代的智能手機廠商，IBM則從電腦廠商變成了服務提供商。可以說前後的蘋果、IBM雖然是同一家公司，但其在本質上已經徹底改變。它們的股價走勢也反應了兩輪走勢，分開來看，每一輪均符合我們提出科技股股價規律。

對於科技股，要抓住產品普及率在30-40%之前的爆發成長期，在這一階段產品的銷量快速上升，同時價格較高，量價齊升，估值與業績雙雙提升，股價迎來爆發；隨著行業後進者越來越多，產品的普及率逐步上升，當普及率超過這一臨界線，產品由壟斷型市場走向競爭型市場，銷量仍在上升，但價格開始下降，凈利潤增速隨之下降，估值則下降的更快，估值與業績從雙擊變成雙殺，隨之股價的頭肩頂走勢出現。此時，如果龍頭公司能夠利用並購方式或者憑借其品牌效應擴大市場份額，以量的提高來支持業績的持續增長。由於利潤率已經下降，因此市盈率也不如頂峰時高，因此股價還是較前期有所下滑，只是不如追隨者般一落千丈，而是停留在一個較高水平價位上波動徘徊，科技股的第二種走勢會出現，上漲之後高位徘徊。

註意以上這個過程是科技股的一輪走勢，如果公司實現顛覆性創新，如蘋果，還會迎來新一輪爆發。因此，投資科技股的關鍵在於抓住其普及率30%-40%以前的爆發期，隨後要堅定賣出，避免陷入白馬成長股的陷阱。

與科技股的走勢不同，典型醫藥牛股的走勢則是長牛型，投資策略上可以長期堅定持有。著名的醫藥牛股大都是長期上漲走勢，即便禮來、輝瑞等制藥公司經歷過較長時間的調整最終股價也均超過了此前高點。醫藥股與科技股的一般形態差別較大，我們試圖分析其現象背後的本質原因。
（二）科技股多是新技術的搬運工和優化師，醫藥股卻是實打實的研發者

新技術在產業中的擴散階段分為初期、中期和晚期，即發明、創新、擴散。在發明期，擁有此技術的開發公司數量不多，往往能夠對市場形成壟斷局面。而使壟斷者的利潤最大化的產量是邊際收益等於邊際成本時的產量。壟斷產量的規模是遠低於競爭產量的規模，但此時產品的價格是比較高的。這個時候公司能夠享受價格及銷量的雙雙提升，此時股價也迎來一輪爆發。根據我們在《科技股：滲透率的遊戲》報告中的研究，此時對應的產品普及率在30%-40%以前。當產品的市場滲透率達到30%-40%，龍頭公司的利潤增速達到頂峰，估值也相應地達到最高。
隨著眾多跟隨者迅速進入該市場，並模仿出相似產品，普及率越來越高，銷量越來越大，但是產品的價格隨之迅速下降。龍頭公司的利潤增速下滑，而估值此時則會下降地更快！這就能解釋為什麽科技股總是到達一定的時候出現大幅下跌的現象。因為科技類成長股主要關註的是其科技創新型產品的市場滲透率，由於在產品初期尚處於寡頭壟斷市場，其壟斷價格可以帶來巨額的利潤空間，因此價會隨著產品滲透率的提高而快速上升。利潤快速上升以及產品的流行必然吸引大量追隨者進入，產品市場也會漸漸從寡頭壟斷型轉向競爭型市場，隨著產品價格的下降，利潤率大幅下降，如果市場份額沒有更大的擴張，利潤率甚至出現負增長。在股價上就表現出頭肩頂的走勢了。所以，高成長和快速下滑是科技類成長股的必然特性，30%-40%的市場滲透率是一個規律，也是科技類成長股的“滲透率魔咒”。只要把握好產品的滲透速度和節奏，也能抓住投資的機會。

之所以在科技產品中會出現這種情況，主要原因在於新科技的核心基礎研究往往不是由公司研發的，而是由國家基礎科研完成的，科技公司所做的更多的是契合客戶體驗的商業模式的創新。這樣的話，新產品或者新模式出現之後，是無法阻擋眾多跟隨者跟進的（蘋果與三星在智能手機領域的競爭是最典型的例子）。

表面現象上看是新科技產品出現後有眾多跟隨者快速跟進導致產品價格下降、普及率迅速上升，產品進入競爭型市場，公司估值與業績雙殺；本質上則是由於核心技術是由國家基礎科研完成，套用時下流行的一句話，科技公司“不生產新技術，只是新技術的搬運工及組裝者”。故而A公司可以做，B公司也可以做，關鍵在於誰最先將基礎科研應用化，誰應用的最符合消費者需求，誰的商業模式更成功。這是導致科技股行情出現一輪又一輪，但每輪龍頭都不一樣，大漲後不是高位徘徊就是頭肩頂的根本原因。

醫藥行業與此完全不同，內在的角度，藥物的研發一般由公司自主完成，需要長期的病理試驗以及臨床經驗的積累，具有非常強的傳承性。公司在自身長期的摸索中，不斷沈澱，並且通過與醫院的合作，在長期臨床觀察中不斷積累，具有漸進性。細分領域的龍頭公司厚積薄發，有很強的先發優勢。與科技股相比，原研藥“不是想模仿就能模仿”，跟隨者難度相當大。另外，外在的角度，歐美成熟專利保護體系下，原研藥享有長期專利保護期，保護期內價格很高，且具有唯一性，將幫助公司覆蓋研發投入並獲得豐厚利潤。即便在專利到期後，仿制藥的壁壘也遠遠高於科技產品。同時與新公司相比，原來的龍頭公司更有可能在持續不斷的研發投入及臨床積累下研發出新的原研藥或改進型的新藥。故而醫藥股更有可能走出長牛的形態。

正是由於，“科技股只是新技術的搬運工，醫藥股卻是實打實的研發者”，才導致科技品進入壁壘較低，有眾多跟隨者快速進入，龍頭股股價隨普及率的變化演繹頭肩頂形態；而醫藥龍頭公司卻可以享受長期投入、積累及專利保護下原研藥帶來的巨大收益，走出長牛。

理清楚了這一點之後，更加堅定我們對於“科技股抓住普及率30%-40%之前的爆發期，醫藥股看好之後長期堅定持有”的兩種投資策略。

（三）科技變遷周期不斷縮短，醫藥研發周期不斷拉長

從上世紀60年代計算機到互聯網再到最近幾年的移動互聯網時代，科技變遷的周期在不斷縮短，新科技產品從萌芽到成長到成熟的速度越來越快，老技術被新技術替代、舊產品被新產品替代的周期均在加速。在技術變遷的周期中，上一輪浪潮中的龍頭公司能否時刻把握社會生活的演變趨勢和科技發展的路線並進行持續創新，直接決定了其接下來的市場價值。典型案例包括微軟、英特爾股價停滯不前，而亞馬遜、甲骨文的股價卻持續上升。

醫藥行業受制於FDA新藥審批趨嚴、研發困難增加等因素，從原藥研發到新藥上市的周期不斷拉長。根據研究，從新藥的臨床前實驗到FDA批準，平均每個品種要花12年；從費用上看，一般在2.5億-3.5億美元之間，如此巨大的投資需要數年才有回報。近年來FDA每年批準的新藥越來越少，研究中的化學藥品能夠進入市場的成功率卻非常低，平均概率為1/10000~1/5000。因此，一些原有重磅炸彈產品，甚至包括其專利到期後出現的仿制藥，在較長一段時間內依然不可替代。

反應在股價上，科技股的爆發期往往就那麽幾年，即新產品普及率在5%提升至30%的階段，投資者應該去尋找下一種產品普及率爆發的階段。而醫藥股則能夠在相對較長的時間內實現穩步上漲，更能夠實現“基業長青”。

（四）科技牛股輪輪換，醫藥牛股具有持續性

科技股的龍頭股各領風騷數年，輪輪換。科技股與醫藥股的另一個不同在於，科技股總是以一種新的顛覆性的技術的應用為代表掀起一輪投資熱潮，新一輪的龍頭往往會替代上一輪的龍頭，除非一個公司完成革命和轉型，抓住了前後兩輪技術的潮流，但這種情況畢竟是少數。每一輪科技股行情中的牛股都不相同，以計算機技術發展為例。在大型機時代，領先的是IBM；在小型機時代，領先的是Digital Equipment；在個人電腦時代，領先的是微軟；在桌面互聯網時代，領先的是谷歌；而在移動互聯網時代，領先的變成了蘋果等。從微軟、IBM、英特爾到後來的蘋果等，因為每一輪都是新的、顛覆性的，老公司很難成為新一波浪潮的弄潮兒，除非出現顛覆性創新。例如當年做電腦的蘋果與現在做手機的蘋果，並且蘋果在個人電腦時代並非龍頭。
醫藥牛股總是投資者耳熟能詳的那幾只。醫藥股則是另一種情況。第一，龍頭公司往往深耕於某些細分領域，在該領域具有深厚的功底和優勢，通過持續巨額的研發投入和臨床積累，會比其他公司更有可能研發出新的藥物，具有很高的延續性。優勢一旦確立較難被改變。第二，公司原有拳頭產品在專利保護期內給公司帶來巨額收益，即使專利到期後受到仿制藥的沖擊，但通過新的改進研發及好的口碑、療效仍將占有較大的市場份額，很難被替代。第三，即使有新的公司研發出可能成長為“重磅炸彈”的藥物，這些新公司往往難逃被龍頭公司天價收購的命運。故而，在醫藥行業，每個細分領域的龍頭公司往往具有較強的持續性，這一點與科技股形成鮮明對比。

（五）科技股各領風騷，醫藥股強者恒強

（1）科技股多是新技術的搬運工和化妝師，醫藥股卻是實打實的研發者。導致科技品進入壁壘較低，有眾多跟隨者快速進入，龍頭股股價隨普及率的變化演繹頭肩頂形態；而醫藥龍頭公司卻可以享受長期投入、積累及專利保護下原研藥帶來的巨大收益，走出長牛。

（2）科技變遷周期不斷縮短，醫藥研發周期不斷拉長。反應在股價上，科技股的爆發期往往就那麽幾年，即新產品普及率在5%提升至30%的階段，投資者應該去尋找下一種產品普及率爆發的階段。而醫藥股則能夠在相對較長的時間內實現穩步上漲，更能夠實現“基業長青”。

（3）科技牛股輪輪換，醫藥牛股具有持續性。每一輪科技股行情中的龍頭公司都不相同，各領風騷數年，即便成為一代霸主的科技公司，也很難成為下一代霸主；而醫藥牛股則更具有持續性，總是耳熟能詳的那幾只。

總結上述三條規律後，可以發現：
醫藥股是強者恒強，科技股則是各領風騷。因此對於醫藥股的投資，關鍵點在於判斷該公司是否具有長期競爭力與護城河，一旦選定可以堅定持有。
科技股則必須要抓住普及率30%-40%之前行業爆發期的龍頭公司，一旦過了這個臨界點絕不留戀，立刻賣出，尋找下一個普及率將要爆發的新產品，避免陷入白馬成長股的低估值陷阱。

五、醫藥股與消費股：跨界為何難以成功？

（一）典型醫藥股走勢與消費股類似
消費類公司，尤其是大眾消費品公司，資產比較輕，且專用性低，品牌傳承性強。與科技類公司相比，消費品公司更能夠實現“基業長青”。
典型的消費股大都為長期牛股，形態上與醫藥股較為類似。無論是快速消費品寶潔，飲料公司可口可樂、百事可樂，還是連鎖快餐巨頭麥當勞，股價形態上均為不斷創新高。只要品牌在，核心競爭力在，股價的每一次回調均是買入的機會。

業績增長是消費品股價上漲的保障，毛利率越高的企業股價上升動力越強，毛利率體現品牌力。因此，消費品企業的股價驅動因素在於品牌，品牌知名度是毛利率提升的唯一保障。這一點與醫藥企業類似。

（二）醫藥天然具有消費品屬性
醫藥天然具有消費品的一些屬性，最為顯著的是具有強烈的品牌認同感和渠道依賴性。在某種程度上，醫藥與消費品具備共通屬性。
支撐消費品企業增長的基礎是品牌、渠道和顧客這些需要長期積累的無形資產和競爭優勢。與科技品顛覆式的創新相比，數以億計的消費者需求不會在一夜之間突然消失，消費品企業的優勢、品牌的傳承與凝聚力也不會在一夜之間發生巨變。同樣的，不論如何，人們的疾病不會突然全部治愈，對於藥物的需求將是持續而穩定增長的。

消費品行業的核心經營資產和核心競爭力表現為三項：品牌、渠道和顧客。這個行業競爭的本質是溢價能力而不是低成本。主要的業績驅動因素是銷售費用而不是資本支出，即使需要資本支出的並購活動，購買的標的也是品牌和渠道這些靠銷售費用積累起來的無形資產而不是有形資產。品牌、渠道和顧客對醫藥企業同樣非常重要，這個行業的競爭本質是持續不斷的研發投入、以及藥物效果的競爭，同樣不是價格的競爭。低成本競爭對醫藥和消費品行業同樣會產生巨大的傷害，例如各種假藥和有毒有害食品、飲料。

整體來看，消費品企業的核心競爭力在於品牌、渠道及持續不斷的銷售費用投入，醫藥行業與此類似，醫藥企業的基石是其品牌拳頭產品、持續不斷的研發投入費用以及醫院、OTC等渠道。

但是雖然同樣倚重品牌與渠道，醫藥與消費品存在明顯的差異。首先，品牌方面，消費品品牌更加重視品牌所代表、所傳遞、所傳承的一種生活方式、生活態度以及價值觀等等，而人們選擇某個醫藥品牌更多的考慮的則是其過往在治療疾病過程中的實際功效及安全性。其次，渠道方面，消費品的渠道更廣，包括百貨商場、超市、專賣店、零售店、電子商務等等，部分消費品公司也會選擇性的自己鋪設渠道，而醫藥渠道較為集中，主要包括醫院、OTC藥方、電子商務等，醫藥企業也很少自己鋪設渠道。

（三）醫藥企業跨界大眾消費品鮮有成功？
1、跨界頻頻：醫藥+X
醫藥產品天然具有消費品的屬性，醫藥行業與消費品行業的交叉即為所謂的“健康消費品”領域。近年來，國內外著名醫藥企業紛紛開始頻頻跨界大眾消費品，進入健康消費品領域，其中有成功的案例也有失敗的教訓。“醫藥+X”成為企業多元化發展的一種模式，X一般以大眾消費品，尤其日化類快消品為主。

這里明確一下“健康消費品”的定義，指醫藥企業開發的大眾消費品，包括但不限於功能型飲料、藥妝、藥用洗護用品、保健品、禮品等具有藥用功能性定位、同時帶有大健康屬性的消費品。目前國際著名醫藥企業幾乎全部設置“Consumer Healthcare”部門。國內包括雲南白藥、廣藥集團、同仁堂等藥企在發展計劃中也明確提出“大健康”戰略。

“醫藥+X”的風潮也吹遍了中國。中藥數千年的歷史積澱了許多具有獨特功能和文化價值的品牌，他們在消費品領域的延伸具有先天優勢。同仁堂、雲南白藥、片仔癀、東阿阿膠等一個個有著非凡文化認知和深刻品牌內涵的中藥紛紛確立大健康的發展戰略，進軍健康消費品領域。

2、跨界原因
縱觀全球藥企巨頭，研發創新與消費品延伸是企業不斷成長的兩個主要途徑。一方面，大型醫藥企業投入巨額資金研發新藥，另一方面，眾多藥企紛紛將觸角伸向健康消費品主要是日化用品的藍海。

（1）專利懸崖，研發遇阻
眾多原研藥的專利即將過期，制藥企業的黃金年代已經過去，眾多制藥巨頭面臨“拳頭產品”專利到期同時新藥研發遇阻的雙重困境。根據Evaluate-Pharma，2007-2012年全球威脅“重磅炸彈”的仿制藥銷售金額超過2000億美元。另一方面，醫藥企業的研發創新遇到前所未有的困境，研發效率急劇下降。1999-2009年，美國制藥業的研發費用整體上升71 %，但FDA批準的藥品數量卻減少了33%。研發遇阻，審批趨嚴，同時還涉及藥品召回事件，醫藥巨頭在曾經輝煌的制藥領域日益艱難。

（2）換一種思路
受原研藥專利逐漸到期、新藥研發遇阻、藥品利潤下降影響，國際藥企將目光投向了穩定增長、毛利率較高的、技術上可複制的健康消費品市場。健康消費品的投入產出比遠遠高於藥品研發，更加吸引醫藥企業。目前不少醫藥企業已經在功能型飲料、藥妝、藥用洗護用品、保健品、禮品等領域開辟了新的市場增長空間。

（3）中藥獨特的歷史積澱及品牌優勢
目前我國藥品以仿制藥和中藥為主，國外藥企原研藥專利到期對仿制藥企業更多的是利好。但是國內藥品降價、醫藥控費、中藥材價格上漲等政策對醫藥企業的影響仍是長期的，藥企利潤空間受到擠壓已經成為不爭的事實。這種情況下，具有獨特的歷史積澱及品牌優勢的中藥企業轉向市場容量巨大、穩定增長、毛利率高的大眾消費品具有必然性。與受管制的藥品價格相比，藥妝、保健食品、洗護用品等健康消費品的定價機制相對靈活，功能性的準確定位也成就了較高的定價優勢，保證了豐厚的利潤空間。更具特色的是，中國數千年的歷史積澱了許多具有獨特功能和文化價值的中藥瑰寶，他們形成的強大品牌力量是我國醫藥產業獨有的風景。品牌之於消費品不亞於研發技術之於制藥企業，因此中藥企業在消費品領域的延伸具有先天優勢。

3、跨界大眾消費為何鮮有成功？
在歷史的案例中，我們發現許多醫藥品牌公司在對外擴張時出現跨界失敗。為什麽醫藥品牌在跨界發展中的優勢體現不出來呢？
我們在上一篇消費品專題中提到，品牌的大眾程度取決於產品的必需品屬性。如軟飲料、純凈水、日化用品等都形成了幾個寡頭的市場結構，後進入者將面臨非常強大的進入壁壘，市場結構牢不可破。即使是行業龍頭，其品牌溢價也無法打破這種結構。相反，如果新進入行業並沒有形成寡頭結構，品牌公司的介入將不費吹灰之力。

比如作為傳統中藥龍頭的雲南白藥，近幾年積極向健康及日化消費品領域擴展。但是我們發現，在日化領域，除了雲南白藥牙膏產品外，其洗浴型用品（洗發水養元青）並沒有太大的銷量突破。為什麽公司的品牌以及成功經驗不能迅速在新市場上複制呢？

在牙膏市場上，由於品牌較為分散，其余競爭者的品牌優勢並無法完全切斷雲南白藥牙膏的推廣，反而雲南白藥可以憑借其在中藥領域的品牌優勢成功切入中藥型牙膏的細分市場，並迅速擴大。但是在洗浴領域，已經形成了寶潔和聯合利華兩大寡頭的壟斷型市場，無論是品牌優勢還是渠道控制，雲南白藥都不及前兩大品牌的優勢，因此產品推廣受到阻滯。

所以，在個人護理市場中，雲南白藥（牙膏）已經逐步形成品牌效應，但其最終只能成為牙膏市場中藥理類細分市場的龍頭，而其跨界產品無法成為其利潤增長的動力。


（四）消費品更重品牌壁壘與渠道占有，醫藥必須專註於研發創新
從雲南白藥及更多的失敗案例中，我們可以觀察到，品牌和渠道對於消費品的成功有多麽的關鍵。消費品的品牌主要是衍生出來的一系列消費者身份認同、品質等內容，而醫藥品牌更多是藥效以及安全性。消費品的渠道更加分散，包括了百貨商場、超市、零售店等等，而醫藥更為集中，主要為醫院與藥房。因此醫藥公司切入大眾消費品要著重於與現有消費品形成差異化。健康類消費品在品牌上必須與現有傳統消費品形成差異化定位，強化消費者的認知，同時需要耗費大量財力物力鋪設渠道。

由於對於消費品而言，品牌與渠道是其成長的基因，目前從更為普遍的角度而言，藥企在品牌及渠道上均不占優勢，因此藥企尤其是國內藥企跨界大眾消費總是敗多勝少。成功的代表雲南白藥牙膏與王老吉涼茶無一不是在品牌定位的差異化上做足了功夫，不與傳統消費品正面競爭，在渠道上也是通過打入快消品商超渠道才獲得成功。

由此可見，雖然在股價形態上，醫藥股與消費股走勢類似，但二者做大做強的基因並不相同。

（1）承載品牌的兩個基礎要素是產品和渠道。對消費品來說，產品品質只要安全就行，渠道才是關鍵；對於醫藥產品來說，產品功能和品質是關鍵，渠道是自然伴生的。例如，寶潔發明了能夠在水中融入鈣的技術，但卻在飲料市場一敗塗地，最終不得不把技術賣給美汁源和純果樂。可見消費品的渠道是關鍵，產品功能服從於渠道。而康芝藥業的小兒退燒藥因功能而滲透到全國幾乎所有的醫療點，但這個渠道卻並不能被用來支撐其他任何銷售。綜合來看，消費品品牌的核心支撐是渠道，產品品質只是基礎保證；支撐醫藥品牌的關鍵是產品品質，持續專註的研發創新才是醫藥牛股長牛的根本。

（2）醫藥企業跨界健康消費品，其管理體系和管理思維仍然是醫藥企業的，並未能按照消費品或保健品的思路去打品牌、鋪渠道。本質上來說，需要醫藥企業及消費品企業果斷放棄原有的經驗思路，發揮各自的優勢，克服各自的劣勢。但健康消費品均為錦上添花的部分，較難成為藥企或者消費品公司的主營業務。這就解釋了為什麽江中制藥做參靈草難以打開市場，也解釋了同仁堂、阿膠、片仔癀等公認的優質功能性產品沒有成為優秀的消費品品牌。

（3）總結：消費品的品牌是由渠道支撐的，醫藥的品牌是由產品功能和質量支撐的。選股時，消費品更加註意品牌和渠道，而非產品功能，這就是前期伊利被看空時我們強烈看多的原因；醫藥股則看重藥品功能和品質，要選擇專註研發創新的公司。

六、本質：醫藥牛股的基因乃專註研發創新
回顧美國醫療保健長期成長型公司的核心競爭力，既得益於美國龐大的醫療費用支出以及完善平衡的專利保護制度，更重要的是公司自身的努力。關於公司層面的因素，前文提煉出了三個關鍵詞：拳頭產品、高研發投入、強強聯合。而若歸結到醫藥大牛股的基因上，我們認為“專註”與“極致”能夠很好的概括。

對比完科技股與醫藥股、消費股與醫藥股的差異及投資策略之後，可以得出：
（1）醫藥牛股的基因在於專註，專註於研發創新，至於極致就是醫藥大牛股的誕生。
（2）科技牛股的基因在於滲透率的爆發，產品由導入期到成長期的普及。
（3）消費牛股的基因在於品牌壁壘與渠道占有。

（一）過程的專註：占領研發創新的制高點
縱觀世界醫藥巨頭，一個重要的共同特征在於能夠持續不斷的研發出新的有競爭力的產品。這可以理解為從科技的角度專註於新藥的研發，加快新的科研產品的審批以及上市速度，搶占、開拓新市場。這是醫藥牛股最為關鍵的地方，誰占領了研發與創新的制高點，誰就必將成為行業執牛耳者，也必將是股票市場上的寵兒。

由於醫療保健涉及眾多領域，尤其隨著科技的發展，細分領域越來越多，一家公司不可能專註於所有的細分領域，故而醫療保健行業會出現眾多細分領域的牛股，這對投資者而言絕對是一大福音。

需要註意的是醫藥領域的新產品與我們此前在成長股專題之四《科技股：滲透率的遊戲》中提到的科技產品的普及過程並不一致。從科技的角度來看，普通科技產品很快會有眾多生產者進入。醫藥則不會，從原研藥到仿制藥再到泛濫，這個周期很長。原研藥公司早就通過自己強大的研發能力以及投入或者並購手段開發出新產品了。因此，醫藥的研發，傳承性強，公司與醫院長期合作，在長期的臨床觀察中不斷摸索，具有漸進性與連續性。故而，科技股每一輪浪潮的龍頭都不一致，除非出現顛覆性創新，但是醫藥領域往往容易出現長期龍頭牛股。

（二）結果的極致：大牛股誕生
醫藥巨頭們通過持續大力的研發投入、不斷加快新的科研產品的上市速度、對現有重磅產品的市場進一步發掘、爭搶明星藥物仿制權以及同業並購等方式，多管齊下專註於更先進的研發、更優秀的產品、更適合的商業模式，專註的極致造就了醫療保健行業大牛股的誕生。

專註於研發創新至於極致是醫藥牛股的基因。

七、下一站醫藥天後：跟隨疾病譜的演變，尋找A股細分領域龍頭


（一）人類疾病譜及用藥演變
疾病譜（Spectrum of disease）是指疾病在不同人群、不同時期的發病率與死亡率。人類的疾病譜是隨著人類的生存和生活方式的變遷而不斷變化的。人類疾病譜最新的演變趨勢為：傳染病、呼吸系統、消化系統疾病的發/患病率、死亡率明顯下降。惡性腫瘤、心腦血管疾病、營養代謝和內分泌系統疾病、精神障礙、傷害的患病率、死亡率明顯上升。

顯然，醫藥研發方向的演變需要緊跟人類疾病譜的變化。疾病譜一直在發生變化，研發則要一路跟進，二者環環相扣。故而，隨著人類疾病譜的變化，醫藥企業的研發方向也逐漸向腫瘤、治療性疫苗、慢性疾病治療藥物的產品鏈延伸。

醫藥龍頭就在疾病譜的變化中誕生、成長、壯大。尋找A股醫藥牛股自然需要把握中國疾病譜的變化。

（二）跟隨中國疾病譜變化尋找細分領域龍頭
疾病譜的變化主要受生活水平、飲食習慣以及醫療技術水平影響，尤其近半個世紀加速演變。中國疾病譜變化最明顯的特點是逐步向發達國家靠攏，或者說未富先老、未富先病。

1、中國疾病譜的演變
下圖展示的是中國1990年以及2010年致死原因的變化。左邊是1990年死亡率的排序，右邊是2010年死亡率的排序。

第一，在中國的疾病譜中傳染性、先天性、遺傳性疾病仍然不少；同時心腦血管疾病、癌癥等上升迅速。

第二，中國超過一半的死亡率的都是上升的。最主要增加的是心腦血管風險的疾病，主要是心臟病、中風。另外還有代謝疾病，就是糖尿病，其他的疾病都存在一定程度下降。

第三，具體死因看，缺血性心臟病、公路損傷、肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、腸癌、糖尿病、高血壓、艾滋病致死率上升較快。呼吸道感染、溺水、新生兒腦病、早產兒並發癥、肺結核、腦膜炎等致死率下降較快。整體呈現的趨勢是傳染性疾病致死率迅速下滑，心腦血管疾病以及癌癥的致死率迅速上升。

第四，2010年在中國致死原因排在前列的包括中風、缺血性心臟病、慢性阻塞性肺病、公路損傷、肺癌、肝癌。1990年排在前列的則是呼吸道感染、中風、慢性阻塞性肺病、溺水等等。中國這二十年疾病譜的變化較大。

2、跟隨疾病譜的變化尋找A股細分領域牛股
根據中國疾病譜的變化，目前致死率上升最為明顯的是心腦血管疾病、癌癥、糖尿病及艾滋病。其中心腦血管疾病主要包括包括心臟病、中風，癌癥主要包括肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、腸癌。

未來A股醫藥牛股將集中在上述領域，聚焦心腦血管疾病、癌癥、糖尿病及艾滋病細分領域三類公司：

（1）具有較強研發創新能力的公司。

（2）具有較強仿制能力的公司。

（3）檢察、治療所需要的醫療器械市場占有率較高公司。（作者供職於銀河證券）



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