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城投債分水嶺已至 萬億債務風險曝露

來源: http://wallstreetcn.com/node/209124

中國上周公布城投債新規,欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬,上萬億未被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加。

國務院於上周四公布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》(以下簡稱《意見》),對於確認為地方政府應當償還的債務,納入預算管理;剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務;允許地方政府適度舉債,采取政府債券方式;強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任,中央政府實行不救助原則。

城投債的命運也因《意見》的出臺而改變,迎來分水嶺。對被納入預算管理的存量城投債這無疑是利好,因違約風險下降,稀缺性加大。而未被納入預算管理的城投債則可能因無政府背書而違約。

根據2013年政府債務審計結果,截至2013年6月底,列入地方政府性債務的城投債1.1萬億元,約占同期城投債余額的50%。聯合資信評級總監劉小平獲得的數據顯示,截至2014年10月8日,城投債券余額3.59萬億元。他指出,若城投債經分類後,列入地方政府一般債務或者專項債務,則其債務償還納入地方政府全口徑預算管理,信用品質等同於當地政府的信用品質,債券安全性較高。

然而,他表示,未被納入方政府全口徑預算管理的部分城投債或將違約:

若城投債經分類後,尚未列入地方政府性債務,在城投企業整體盈利能力很弱、再融資環境有所收緊(特別是在城投債重要監管機構近期收緊企業債發行)、償債高峰期陸續來臨(2014~2015年待償還城投債金額約2500億元/年,2016~2017年待償還城投債金額約3500~4000億元/年)等背景下,不排除個別城投債,因無政府信用背書而出現違約。

他還認為,《意見》出臺後,短期內將表現為傳統城投債發行規模增速放緩,項目收益債將獲得快速發展,城投債品種創新仍有待突破等特征;長期看,城投企業業務轉型是必然,傳統城投債將逐漸被地方政府的一般債務及專項債務、企業的項目收益債及普通企業債等替代。

1.短期影響

傳統城投債發行規模增速放緩

第一,地方政府債的發行將提速,發行規模有望擴大,這將對城投債形成一定的分流。

地方政府債始於2009年特批的代發代還地方政府債券,2011新增自發代還地方政府債券,2014年新增自發自還地方政府債券,截至2014年10月8日,地方政府債券合計發行1.6萬億元,其中地方政府自發自還債券發行額度為1050億元(2014年批準的地方政府自發自還債券額度為1092億元。截至目前,深圳尚未發行),分別為同期城投債發行額4.16萬億元的38.46%和2.52%。雖然發行規模偏低,但每次都有突破,特別是2014年8月31日表決通過的《預算法》修正案,確立了省、自治區、直轄市這一級地方政府發債的權利,為地方政府債券的發行提供了法律保障。

同時本次《意見》除明確了經國務院批準的省、自治區、直轄市政府依法適度舉債外,市縣級政府確需舉借債務,也可通過省、自治區、直轄市政府代為舉借。從本質上來講,發債主體有了一定的拓展。

此外,《意見》允許地方政府發債用途可用於置換存量的地方政府債務,地方政府對於即將到期的存量債務或者是尚未到期的高成本存量債務予以置換的意願較強,這在一定程度上助推了地方政府債券發行規模的增長。

第二,城投企業政府融資職能的剝離,制約了其發債規模的快速增長。

《意見》明確要剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務,根據2013年政府債務審計結果,已納入政府債務的城投債約占50%,雖然2013年以來保障房等項目在債券募集資金用途中占比提高,但募集資金用於自身並不直接產生經營收益的市政道路等基礎設施仍占比20%左右,未來隨著融資平臺公司政府融資職能的剝離,一方面該部分發債需求因受到擠壓導致城投債市場供給增速放緩,另一方面募集資金用於有經營收益的項目占比相應有所提高,募集資金用途占比結構將發生變化。

第三,城投債準入條件的趨嚴,將進一步放緩城投債的增速。

作為城投債的重要主管部門國家發改委,2014年9月26日下發《關於全面加強企業債券風險防範的若幹意見》,提出了嚴格規範發債企業準入條件、拉長已發債企業再次申報債券的間隔時間等措施,這也將在一定程度上收緊城投債發行規模。同時隨著城投企業公益性和準公益性資產和債務剝離,城投企業凈資產也將受到一定影響,考慮到城投企業已經存續的債券額度,未來新發債的空間(即上一期經審計的凈資產*40%-存續債券額度)也將受到一定的打壓。

項目收益債將獲得快速發展

2014年5月,國家發改委研究推出棚戶區改造項目收益債券,對具有穩定償債資金來源的棚戶區改造項目,將按照融資-投資建設-回收資金封閉運行的模式,開展棚戶區改造項目收益債券試點,項目收益債券不占用地方政府所屬投融資平臺公司年度發債指標。此外,國家發改委還鼓勵城投企業將具有經營性收益的項目比如垃圾發電、路橋收費等項目發行項目收益債。

2014年7月,銀行間市場交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》,並在指引發布當天接受了首單項目收益票據的註冊。

上述項目收益債/票據政策落地後,市場容量仍很小,截至目前僅有一單私募項目收益票據成功發行,主要原因在於:一方面由於項目收益債仍處於前期準備或者上報階段,另一方面受制於相關的配套基礎設施尚未完善,比如投資者需進一步豐富、定價機制有待進一步完善、公募發行時發債規模是否可突破公司法約定的40%凈資產的限制等尚未明確。

本次《意見》出臺後,中央政府政策導向較為明確,為項目收益債後續快速推動提供了政策保障。同時,銀行間市場交易商協會與北京金融資產交易所聯合開發的針對非金融機構投資者的交易系統在2014年9月上線,隨著丙類戶的展開,將會有更多的非金融機構投資者加入投資主體,一二級債券市場有望活躍,這為項目收益債的擴容提供了基礎設施保障。

城投債品種創新仍有待突破

由於城投企業獲取政府支持方式將發生改變,傳統的政府顯性和隱性擔保的方式將減弱,城投企業傳統發債方式及條件將進一步收緊。城投企業的業務轉型也需經歷一段時間,而城投企業作為“新型城鎮化”重要經營載體,在當前過渡階段,除了項目收益債券的擴容外,針對城投企業的債券產品創新將迫在眉睫。

2.長期影響

地方政府債是中國建立規範的地方政府舉債融資機制的重要舉措,與企事業單位舉借的城投債相比,地方政府債融資成本低200~300bp,債務期限更長(地方政府債以5年、7年和10年為主,而城投債期限名義是7年,實際是到期前5年開始攤還)。地方政府直接發債的優勢明顯,對於投融資平臺原來承擔的政府融資職能的發債融資,未來將被地方政府一般債務或專項債務予以取代。

面對中央政府及監管層的政策導向,城投企業業務轉型是其發展的必然。

發展路徑之一,是按照國企改革的要求,通過改革重組,盡快剝離公益性項目,通過依法註入更多經營性資產,以提高企業自身盈利能力和償債能力,使城投企業逐步轉型為市場化運作的綜合型國有企業集團或混合所有制企業集團,在這種發展路徑下,城投債將逐步被普通企業債替代。

發展路徑之二,是逐步弱化集團化統一“投、融、建、管”的思路,針對具有經營收益的項目,比如對交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣、垃圾處理、棚改等項目,單獨設立項目公司或者特殊目的實體SPC,在這種發展路徑下,城投債將逐步被項目收益債替代。

城投 投債 分水嶺 分水 已至 萬億 債務 風險 曝露
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