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【專欄】為什麽說中國央行仍有降息的必要？

本文作者系浦發銀行宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

由於8月經濟數據大幅低於市場預期，9月起中國央行貨幣政策寬松步伐加快。央行先後通過SLF為五大行提供5000億資金、下調正回購利率來引導貨幣市場利率下行。盡管如此，我們認為未來央行降低基準利率仍將是必要的。

從實質大於形式的角度來看，央行的SLF、下調正回購利率在規模上類似於降準和降息。就SLF來說，5000億投放在規模上等同於降準50個基點；就下調正回購利率來看，20個基點的下調也基本等同於一次降息的幅度。以上貨幣政策可以改善銀行間批發市場的流動性。一方面，短期融資便利（SLF）利率在3.7%、期限在3個月，基本等同短期限的逆回購操作。這種短期流動性提供可以緩沖IPO、國慶和季度因素對銀行存款分流的沖擊，有效降低金融體系流動性風險；另一方面，回購利率下調也有助降低銀行短期融資成本，並在一定程度上壓低債券二級市場收益率。

但這對於降低企業融資成本的效果可能較為有限。

一方面，SLF和正回購操作均發生在銀行間市場，由於期限較短，銀行難以形成穩定、持續的資金可得預期，因此未必進行主動性信貸擴張；

另一方面，雖然以上政策可以降低銀行負債成本，但實體經濟融資利率卻存在剛性，且調整相對滯後。從數據來看，最新的1個月大行和城商行理財產品收益率為4.56%和5.09%，同期限的同業協存利率降低為4.55%，均較年初下行了100個基點以上，但2季度末的貸款加權利率僅下行了不到20個基點。

此外，由於資金批發市場的參與者並非只限於銀行，在央行提供看跌利率期權後，融資性交易會增加，這進一步壓低風險資產的流動性溢價、信用風險溢價水平，從數據來看，目前5年期AA企業債與1年期國債利差僅為255個基點，處於歷史地位。

我們認為央行對銀行間市場低利率的擔保會進一步提升風險偏好，“套息交易”增加對風險資產價格影響會更大些，而這些資金未必進入實體經濟領域。

這使得未來通過降低基準利率來改善企業融資成本依然是較為必要的。我們認為降息的作用主要在以下幾個方面：

第一，降息可以比較明確地引導企業、個人預期，提高信貸需求。年初以來，國務院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”的問題，部分企業家均希望在利率下調後申請貸款，以節約融資成本，那麽降息可以發出較為明確的市場信號。

第二，目前信貸領域利率市場化已經完成，較多貸款均在基準利率基礎上浮動，下調利率既可降低企業存量債務的財務費用，也可以對企業尋求信貸融資提供一定激勵。

第三，降低基準利率、尤其是房貸利率有助緩沖房地產市場下行風險。目前房地產銷售、價格出現雙降，其中8月商品房銷售累計負增長擴大到7.6%，百城房價下跌數量達到74個。因此在各地放寬限購後、降低按揭貸款利率來刺激銷量回升對於減緩經濟下行也較為重要。

第四，從周期角度來看，降息可以緩沖經濟硬著陸風險，適度降低市場的信用風險溢價，對企業融資成本下行產生間接幫助。

我們不認為降息的政策成本很高。第一，從全球範圍來看，各國貨幣環境均較為寬松，美聯儲在9月議息會議表態鴿派，承諾將低利率維持“相當長的一段時間”，歐洲央行在2016年前將進行多次TLTRO和ABS的資產購買計劃，因此中國央行下調利率不會增加資本流出壓力；第二，盡管隨著“豬周期”變化，通脹在年底到明年上半年有一定上行壓力，但供給層面沖擊畢竟是暫時的，同時居民通脹預期依然較為穩定，3季度撐著儲戶調查顯示50%的居民對未來物價預期不變。因此這使得降息的成本不高。但是由於這兩個因素可能在12月發生一定變化，如美聯儲屆時可能修改利率前瞻性指引，提示加息時點，國內通脹單月也將在2.5%以上，因此我們預計好的降息時點可能在11月前。

有市場觀點認為利率市場化後，降息會引發存款再度流失，從而弱化政策效果，但對此我們並不認同。由於央行已將貨幣市場流動性保持得十分寬松，目前回購利率走低也帶動整個貨幣市場的資產收益率下行，如3個月的同業存單發行利率下行至4.7%、余額寶等貨幣基金收益率下降至4%附近，因此即使下調存款利率，對於存款流失的沖擊也較為有限。

“小孩子看對錯，大人只講利弊”，在經濟下行周期中，降息本就是逆周期調控的重要工具，並不涉及太多放水、保持定力方面的價值判斷，在政策成本較低時，我們認為降息仍將是較為必要的。