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投資體系的思考:關於能力圈以及安全邊際

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2851

本帖最後由 港仙 於 2014-9-29 18:27 編輯

投資體系的思考:關於能力圈以及安全邊際
作者:格隆匯 滾雪球


看格隆兄的文章也有快一年時間了,格隆匯的各大寨主和研究員也發了不少文章,受益匪淺。直接也想自己寫點東西,但是覺得很多財務和估值,還有基礎的東西還沒有自己弄明白,所以一直沒有發過報告。最近嘗試自己梳理了一些基本的概念,分享給大家,歡迎大家拍磚。

對於一個資金規模比較大的基金或者賬戶來說,最關鍵的就是投資體系還有風險管理。投資體系的話我認為一個是能力圈,這個是定性的,還有就是安全邊際,這個是定量的。
      
就是說每個人的認知能力和範圍都是有限的,能力圈可以擴大但是也不是沒有邊際的。對於普通投資者來說,食品飲料等消費品還有互聯網等等日常接觸的比較多,對於有一定商業嗅覺投資者來說比較容易感知。當然了,能力圈不應該被限定住,能力圈是可以慢慢擴大只是不能沒有邊際的。
   
如何理解能力圈邊際這個問題,我認為是有一個優先級的順序,對於傳統行業來說一個強勢品牌在消費者心智中的地位不是一朝一夕的事情,一個已經被證明優秀的公司繼續優秀下去的概率要遠高於一個現在默默無聞的公司崛起的概率。定性的角度不得不引入一個護城河的概念, 在激烈的商戰中,一個企業如何長期的經營發展,必然要有一定的壁壘抵禦業內還有想要進入這個行業的新資本的進攻,對於護城河的識別至關重要。
   
我們來嘗試對護城河進行一下歸類:

1、在消費者的心智中形成了一種特殊的情感或者認識,比如需要一個品類的時候我們就會潛意識的想起一個品牌比如說王老吉和加多寶之於涼茶,可樂和雪碧之於碳酸飲料,高端手機之於蘋果,醬香型白酒至於茅臺等等。

2、政策性的壁壘,例如我們國家並沒有放開電信運營領域,所以電信運營的利潤肯定是流向三大電信運營商的。這里面我們再引入一個特許經營權的概念,這里面最有利可圖是政府特許給一個企業在摸個特定範圍內經營某種特許業務的權利。比如中國燃氣(00384)在20幾個省份的幾百個城市都擁有20,30年的獨家的燃氣特許權。還有澳門的賭場,這幾年澳門賭場生意大好,但是賭場牌照一共就6張,其他的賭場必須要把場地給這六家有牌照的企業來經營。

3、技術壁壘,比如歐美大型醫藥企業的創新高,這都是需要幾年到幾十年的研發臨床試驗過程的,一旦這種新藥上市,效果大大好於目前的藥品,這麽短期內很難被替代。但是值得提一下技術壁壘並不是一個十分可靠的護城河,特別是IT領域,更新換代太快,還有這個領域的認知對於沒有足夠專業知識的投資者來說門檻較高。

4、網絡效應。 微信,QQ,facebook等就屬於這個範疇,我們身邊的人都在使用這個軟件,你不使用的話就無法和他們交流,用的人越多網絡效應越強,越難被替代。

5、還有就是規模效應,一個投資項目幾百個億,一些制造業企業上馬的項目幾百個億,如果不是非常業內的團隊是無法複制的。

6、高的轉換成本,大家都是使用微軟的操作系統,讓用戶短期內再去學習新的操作系統是使用,讓開發人員短期內開發出大量新的操作系統下的相關軟件不現實。還有很多行業的軟件,企業信息化管理軟件ERP,甲骨文的數據庫軟件oracle等等都需要使用軟件的人員有大量的學習和適應的時間,他們斷然不會隨便去更換使用的軟件。


還有其他護城河無法一一列舉,對企業護城河的識別對於長期投資來說至關重要。但是有些護城河的識別並不容易,因為每個人的知識框架也就是能力圈各不相同。值得指出的是,很多企業的護城河的形成並不是一朝一夕的事情,是需要一個長期積累的過程。
比如QQ和微信這樣的軟件,用戶越多它的網絡效應越強。

這個我們再把護城河這個概念 引申一下就是著名的波特五力的概念,定性的評估一個企業我們應該從這五個方面的角度出發:供應商的議價能力,購買者的議價能力,潛在替代品的威脅,潛在進入者的威脅,還有同行之間的競爭。

有個定性的選股的框架,我們再來看一些幾個簡單的定量的選股的標準。我更喜歡嘗試這些定量模型別後的原理而不是這些死公式,投資行業要的是模糊的正確,而不是精確的錯誤。

一、DCF,自由現金流折現的模型,一個企業的價值=未來所有自由現金流的折現,所以我們認為永續期越長的股票其內在價值就越高。自由現金流的概念,是可以自由運用的現金流,是用運營的來的利潤扣除維持現有運營所需的資本支出和稅金以後的余額。像房地產企業利潤的很大一部分必須用在買地這個資本支出上面,不然沒有辦法維持甚至擴大現有的運營利潤,不但利潤必須大量留存,而且再融資攤薄原有股東權益的需求強。相比之下價值相對穩定器的飲料企業大量並沒有太大的資本支出的需求,即使有設備投入擴大產能,這個支出相對企業賬面現金的比例一般來說也不會太高,這樣的企業一般來說估值都會更高。

二、PB市凈率的角度出發,有個公式PB=PE*ROE,在PE一定的情況下,一般來說更高的凈資產收益率就對應更高的市凈率。資產相對利潤來說波動更小,一般來說利潤波動很大的周期性行業用市凈率來估值比較合適,比如礦業股,金融業,航運,運輸業等,這些企業在行業低潮的股價底部的時候PB一般都在PB0.5以下(香港美國等成熟市場)。

三、市盈率估值,同樣的我們看公式PB=PE*ROE

ROE=PB*投資收益率(收益率=投資市盈率的倒數),PB=1的時候,凈資產收益率就等於投資回報率。

凈資產收益率一定,保留盈余全部做再投資,複合增長持續10年,折現率為10%。

參照標準:對一個保留盈余完全再投資、凈資產收益率為10%的企業來說,其凈利潤的增長率等於凈資產收益率,10%的折現率,公司的價值應等於凈資產。即市凈率等於1,市盈率等於10倍。

則與凈資產收益率相對應的合理市盈率,如表:

假設期初凈資產為100元





凈資產收益率
10%
15%
20%
25%
30%
每股收益
10
15
20
25
30
合理市盈率
10
15.61
23.86
35.89
53.16
股價
100
234.15
477.2
897.25
1594.8
市凈率
1
2.3415
4.772
8.9725
15.948



假定PB為1,這時候投資收益率就等於ROE。

一般成熟市場的價值股派息比率在70%,特別是沒有太多資本支出需求的企業,這些企業的利潤沒有留存的需求,有時候派息比例甚至可以達到100%。
      
市場短期的估值和利潤往往都是飄忽不定,股價隨之大起大落,但是股息收入確是實實實在在的,我們若可以選擇一定股息率(3%)以上的股票買入並長期持有是投資組合中比較穩妥的配置部分。一部分平時估值高高在上的白馬股在遭遇短期利空,估值大幅下行,但是經過具體分析我們認為長期來看企業是盈利水平是可以恢複的,這時候往往也給我們提供了合適的買入的機會。
當買入被套的時候我們可以通過股息來抵消一部分的浮虧,股價進一步走低的時候,如果利潤不變派息率還會進一步的提高,源源不斷的現金股息為投資本金提供了一定的安全保障。
      
值得指出的是這個投資方案的一些噪音必須被去除,一個股票的市盈率低,隱含著市場認為企業未來的利潤無法長期保持在這個水平上面,所以給出較低的估值。市場這樣的預期,有時候是有效的,有時候是無效的,對此還是要結合具體的企業來看。有幾種情況:


A、如果企業的營收下降的話,那企業是無法長期保持在現有的利潤水平的,雖然短期內可以通過降低成本的方法保持凈利潤,但是長期來看是無法這樣的,成本的下降是有限度的。


B、現金流,特別是經營性現金流是否減少,利潤是通過了會計處理得到的I數據,但是現金流是實實在在現金收入和支出,像這兩年服裝和鞋業的部分上市公司光看利潤還不錯但是營收持續下降,經營性現金流為負。營收賬款周轉率和庫存周轉率持續下降,這樣的企業往往還未到適合投資的時機。


C、在港股市場有一些小股票,在市值比較小的時候,一個是流動性比較差,關註的人很少還有一個是有時會被市場質疑財報造假,所以估值比較低。香港市場上面的幾十倍的牛股往往是這樣產生的。 這些股票利潤不斷上行,同時市場認為沒有造假或者有長期發展空間的時估值得到大幅的上行,投資界有個名詞叫戴維斯雙擊,指的就是估值和利潤同時上行帶來的乘數效應。


D、市盈率中對應的一次性利潤應該被剔除掉,利潤應該對應的是通過經營得到的利潤。


四、市銷率 營收/市值

什麽時候用市銷率呢?相對於企業的利潤來說營業收入要穩定得到,一部分企業前期有營業收入卻沒有盈利,因為資本支出太大了,折舊和攤銷很多,但是這些企業的經營性現金流是正的,市場認為企業營收擴張到一定程度,規模效應會顯現出來,跨過盈虧平 衡點,運營利潤率會得到大幅的提升,這時候凈利潤也會大幅上升。比如京東和亞馬遜,前期資本支出的規模巨大,企業處於虧損狀態,這時候沒有辦法用市盈率估值,但是這些企業的營收規模每年增長幅度巨大,用市凈率來估值又顯得過於保守,所以一般采用市銷率估值。


關於市場的選擇,真正有競爭力的互聯網企業一般都選擇到納斯達克或者紐交所上市,因為他們一直是拿著美元融資在發展的,對於還沒有盈利的互聯網企業納斯達克有大量的科技基金跟蹤,也比較可以或者高的估值,拿到高的融資額度,二次融資不管在額度和速度上面也較之其他市場要來的更多更快。


A股市場雖然不斷在改革,但是資金還是偏向於炒作題材股和重組股,這和市場的資金結構有關系,更主要是還是缺乏足夠的代表中國新興經濟的高成長性的企業。另一方面藍籌股的估值顯得偏低,一方面是中國現在真實是融資利率偏高,還有一方面整個市場也不是足夠的有效。但是若這部分藍籌回到估值中樞以後,是不是能夠提供足夠的穩健成長性,這樣才能有足夠盈利讓我們持續的持有。
B股的話,這兩年已經有一部分企業轉板到A股或者H股上市。B股場內資金較少流動性差,所以估值偏低,但是有部分企業實際上是比較優質的,同股同權買低不買高,同樣的企業我肯定是選擇估值較低的股票來買入。


港股,資金總得比較青睞大的企業,小公司經常無人問津,信息不夠透明,老千層出不窮。但是市場還是比較有效率的,應該是長期都存在大量的投資機會,這是我投資的重心。除了互聯網以外,基本上中國有比較好的發展的行業都可以在香港市場上面找到估值可以下手的標的,值博率較高。
   
市場一直喜歡追逐高速增長的行業中的成長股,成長股的業績有高的增速,但是成長股的估值由於資金的追逐往往頂在一個非常高的位置。市場會一直要求公司有超預期的表現,一旦公司的業績不達標,股價很容易出現估值和利潤雙殺的乘數效應。所以對於成長股的把握並不容易,有部分成長股業績連續出現超預期的表現,但是這里面往往有很多不對稱的信息,如果信息是對稱的就不會股價在短期內大幅波動。選擇一個高速成長的行業,同時行業的集中度又在升高,小部分的幾家公司能夠分享到行業的超額利潤,在這樣的企業就是真正的優質成長股。但是能夠長期持續的高成長的企業和行業是非常有限的,即使存在這樣的行業,如何在行業的高速增長中博取超額的利潤,就要求一個企業不但有優秀的產品和服務,還要求有優秀的管理執行能力。對於行業,就需要我們有足夠的行業資訊和宏觀判斷能力,對於具體企業需要對管理層進行持續跟蹤,對於一個成長性企業,很大程度上管理層特別是CEO起了決定性的作用。

從企業財報中我們可以看到企業對未來的目標規劃,也可以看到過去企業做的規劃是否有執行到位,如果沒有的話管理層作何解釋,一個企業的管理層是否誠信可靠是我們首要必須考慮的。短期未必有足夠的閱歷和渠道進行管理層持續跟蹤,但是長期如果想要在追逐成長股上面有相對高的確定性,這是很必要的步驟。
      
在一些增速比較低甚至0增長的行業,往往卻也容易出現牛股。這些行業的企業估值一般都較低,一個低增長的行業甚至零增長的行業在洗牌的時候,大量小企業,利潤率較低的企業面臨破產倒閉,有競爭優勢的大企業可以趁機擴大市場份額,降低成本。在度過行業的低潮期的時候,行業的集中度會升高,龍頭企業的營收和利潤率都會得到提升。估值也會得到大幅的提升,估值和利潤的雙升也就是戴維斯雙擊就形成了牛股,彼得林奇稱之為沙漠之狐。

傳統行業的信息比較清楚,行業中的優質企業的競爭優勢已經形成,這些具體的競爭優勢也是公開信息容易收集查詢到的,這樣可以降低信息的不對稱性,提高預判的確定性。值得指出的話,無論一個企業多麽的優秀,都有可能發生沒有辦法預見的黑天鵝。一個相對低廉的估值可以很大程度對沖掉企業經營過程中不確定性的風險,為股價提供一個安全邊際,另外組合投資也是防範單一企業黑天鵝的一個重要環節。






投資 體系 思考 關於 能力 以及 安全 邊際
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