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中國旺旺研究 法國梧桐樹

來源: http://xueqiu.com/8422839861/31770564

$中國旺旺(00151)$

由於雙匯占比實在太高，因此一直在尋找另外的股票，也滿足“5股理論”以分散投資組合的風險。

初步篩選出四只股票以作未雨綢繆，加入股票自選池：

1.伊利 伊利是很適合的股票：

A.乳制品行業的龍頭，市值不是很大，未超過1000億這個我本來定下的目標

B.伊利的實力比蒙牛更強

2.蒙牛 選擇蒙牛，一方面是首域也大規模持有，然後蒙牛其實估值更加低於伊利。很多人認為伊利PE更低，其實伊利和蒙牛這幾年的純利非常不穩定，更加適合用PS來估值，而蒙牛的PS就更低。但是蒙牛的問題也很大，首先，雖然首域大規模持有，但是最近大半年頻頻減持，從占比10%以上的蒙牛，現在已經講到5%以下了，半年持股量下降了一半。另外，蒙牛頻頻收購，整合難度很大。中糧旗下品牌很多，但是可惜出息的沒有，蒙牛不知道會否是其中一個，概率太低。因此，雖然曾經心動過換馬到蒙牛上，但是最終還是否決了。
3.維他奶我喜歡維他奶這間公司，經營穩健，照顧小股東。但是維他奶存在幾個致命問題：A.最典型的，過去五六年，每股EPS複息增長5-6%，但是PE維持30倍以上。過去十幾二十年沒有抓住中國消費這個浪潮，怎麽相信高管以後會成功？而如果單純靠香港這個市場，根本不足以支持這個估值。我當初關註維他奶時，是20倍市盈率，現在是30多倍市盈率，股東凈利幾乎毫無增長，也就是講，過去三四年，小股東對於股價上漲可能比較滿意，但是，這個股價上漲純粹是估值的上調。另外，如果長期維持這種不溫不火的發展態勢，作為小股東，現在介入，可以得到什麽呢？股息率又相對低，純利增速也低。到最後只能期望股價升幅。B.維他奶的空間太小，實力太弱，對於現在已經進入寡頭的飲料市場，競爭力較弱。
因此，雖然也曾經心動過維他奶，但是也是否決了。
4.中國旺旺中國旺旺相對伊利、維他奶有幾個方面的優勢：A.相對維他奶，他有在中國大陸成功的經驗，因此管理層更加優良B.相對維他奶，財務實力更加雄厚。而且，股息率也幾乎在3厘，此外，大股東債務重，旺旺的派息率高，因此可以保持較高的股息率，作為小股東，在逆境時也可以增加一份購買力。
因此，最後其實就是伊利和旺旺的兩者選擇。伊利更加純粹，是一個乳制品股。但是個人感覺，最近一兩年由於伊利的高管行權，伊利的純利率有所失真，伊利的經營表現遠遠拋離同行，此其一；另外，伊利的高管對於小股東也不算體恤，派息率方面慳吝，最重要的一點，從過去這麽多年的表現來看，伊利是吞噬股東利潤的機器（詳見求索的博客），股東唯有指望股價上升；伊利的債務重，去年才融資60多億，但是幾乎每年都投資幾十億，債務還是很高。
因此，從未來純利表現、派息記錄方面，伊利都有瑕疵。而中國旺旺方面，A.財務實力佳，過去這麽多年經營現金流都足以覆蓋資本開支，由於只是進口奶粉，不用投資牧場，因此資本開支小，足以派高息。B.今年上半年奶粉價格急跌，但是由於存貨問題，只能使用較高的奶粉，拖累毛利率下跌，同時，競爭加劇，收入段也增長不大，在成本維持，收入平緩情形下，經營利潤也增幅不大。但是隨著新西蘭奶粉的跌定，明年應該毛利率大幅提升，同時，中國的乳制品應該還未飽和，擴建新廠房後收入端應該也有較明顯增長，因此，營業利潤應該有一個較大增長。
C.不太滿意的是，旺旺的市值已經1300億，ROE也已經很高，凈利率很高，市值超過了我原先定下的1000億限制。凈利率已經這麽高，我不知道可否維持，因此，ROE我也不知道能否維持。
因此，初步決定，這批股票換馬到中國旺旺上。
關於中國旺旺，有一些思路整理一下：
1.旺旺的經營現金流足以覆蓋資本開支，但是最近幾年還是不斷接入貸款，不知道何故？當然，現在負債比重還不算高，同時有息負債成本過去三年為1.02%、1.37%、1.35%，還不算高。可見，過去從2009年開始，分別接入1.89億美金、2.79億美金、3.79億美金、2.55億美金









根據湯財所言，“他們是做套息，利息借回來大約1.3%-1.7%的美元，然後3%以上存人人民幣，就這樣的生意”，其實從上面可以看到很明顯，借款絕大部分是美金，融資成本只有1.3%多，利息收入反而3倍於融資成本。



2.根據招股書，2004-2007年9月，原材料（含包裝物)占公司銷售成本68.9%、77%、79.5%及78.5%，占銷售額42.4%、47.5%、49.5%、及47.5%。本地采購則分別為73.9%、70.5%、71.6%及80.8%，其他為海外采購。由於海外采購只有新西蘭奶粉，從新西蘭進口奶粉占全部使用奶粉總量為100%、91.8%、88.7%、53.2%，可見，奶粉在全部銷售成本中占比超過3成（06年為（1-71.6%）/88.7%=32%,07年為36%）。根據下圖：






可見，2014年開始，進口奶粉價格開始跳水，創出近幾年的新低。雖然很多人以為奶粉價格下降，公司的成本就會下降，但是沒有考慮到一般公司的生產鏈長，肯定存在部分存貨，觀察中國旺旺的存貨周轉周期，大概是80天，也就是差不多3個月，也就是將，現在賣的產品，可能是3個月前的奶粉調制的，因此，假設現在的價格已經去到底谷，也是需要明年初才可以見到毛利率的顯著提升。ps：根據招股書，原材料周轉日數超過120日，也就是四個月



從上表可見，奶粉價格從08年下半年開始跳水，在08年底進入底谷，一直維持到09年中，和一般人想象的不同，旺旺的乳制品營業率在08年下半年並未跟隨奶粉價格急跌而上升，反而跟隨出現跳水，09年上半年也是維持一個小幅波動，反而09年下半年奶粉價格急升，毛利率同時跟隨上升。由於短短一年半載中管理費用率和營銷費用率不會出現太過明顯的波動，因此可以認定這個是由於原材料波動導致的毛利率波動，從而引起營業利潤率的波動。當然，經營方面的改善需要等到明年，但是，股價未必需要去到明年，觀察12年下半年，奶粉價格也是去到同樣位置後開始反彈，毛利率要到12年下半年才隨著奶粉價格攀升而改善，反而不是價格下跌毛利提升，但是股價早早發現，在2012年上半年上漲22.58%，下半年只是漲了12.42%而已。

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可見，產能增加是很容易的，營業額的增長還是靠營銷策略。


4.蔡衍明2013年1700萬美金薪酬，其他高管最多也就40萬美金，相當於完全掌控在一人手上，另外，董事局、高管中非常多的蔡氏家族之人。

--------------2014-9-7林sir的《投資王道》中選擇公司的要訣第一條，就是對管理層的作風審慎考慮，將董事薪酬與公司溢利做比較，是了解管理層的好開始。蔡生對自己發放薪金近1億，而其他專業人士則雞碎甘多，管理層作風麻麻

---------再仔細觀察，高管薪酬占股東利潤，維他奶的比率介乎6%-8%，而旺旺的比率為2.6%左右，可見，雖然蔡衍明的薪酬相當高，但是其他高管還是相當合理的。而如果剔除蔡衍明的薪資，則過去三年高管/股東純利的比率，分別為0.24%、0.23%、0.21%而同時，人工支出方面，旺旺的人工支出相對股東純利，穩定在80%一下，而維他奶，則在300%左右，最近幾年還一直走高，表示維他奶更加飽受人工成本上升的壓力。

何妨再將旺旺和差不多同一行業的康師傅、蒙牛來比較:蒙牛是國企，因此高管薪酬總體而言並不高，過去三年比率為0.53%、0.82%、1.28%，但是人工成本始終是大壓力，過去三年是109.81%、150.87%、167.12%。而康師傅，過去三年高管對股東純利的比率為1.14%、0.81%、1.16%，而人工成本的比率分別為152.86%、195.56%、262.38%，可見，也是面對巨大的人力成本上升壓力。-

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當然，也可以探討一下，旺旺的人工成本為什麽這麽低，也低於其他同業。比較一下康師傅和旺旺。旺旺過去兩年員工數為49900和53500，剔除蔡衍明的天價薪酬，則過去兩年的平均薪酬為5.14萬人民幣、5.92萬人民幣康師傅過去兩年員工數為79419、80541人，過去兩年的人均薪酬為6.97萬、8.21萬蒙牛2013年員工數為38000人，人均薪酬為7.17萬。可見，旺旺的薪酬不單低於同是臺灣企業的康師傅，甚至還低於國企的蒙牛，而這個和一般人想象中的臺灣企業薪資較高相反。而同是食品飲料行業的維他奶，2013-2014年財年顯示，現有員工4119人，員工薪酬支出近10億港元，也就是講，人均薪酬近24萬港元，而之前財季也相差無幾，這個又是反面典型，股東賺的，都被人力成本蠶食光了。當然，維他奶要考慮到近半業務在香港區，人力成本本身就較高。
可見，總體上，旺旺的總體薪資水平在幾間可比同行業公司（康師傅、蒙牛、維他奶）中最低，而衡量管理層作風的方面，蔡衍明的天價薪酬令人乍舌，但是如果剔除蔡衍明的薪資，則相對而言，旺旺的高管賺得最少。


5.實際營運利潤只有營運利潤的90%左右，其他包括政府補貼、匯兌收益等。如果剔除套息部分利息收入，應該更低。
-------------------剔除套息部分，實際稅前利潤只有名義上稅前利潤的8成。




6.觀察食品飲料行業內幾家公司的人力薪酬水平：



從上表可見，維他奶的過半業務在香港，澳門等，因此薪酬成本非常高，人均薪酬近乎20萬，也因此，我是不會買入維他奶的，香港業務完全就是一個拖累。而海天味業，我也是有些懷疑的，股東純利這麽高，而在職員工只有3000多人，和其他公司完全不在同一水平線上。考慮到海天剛剛上市，因此我會暫時擱置，上市滿5年再講吧。而從表中可以看見，旺旺和雙匯的人均成本是較低的，雙匯的員工每年薪酬平均來講最低，旺旺則僅高於洽洽。而人均盈利水平來講，兩者占據頭兩位。可以講，兩者的盈利能力均非常強勁。而岔開話題，可以觀察兩家乳企，2013年伊利的純利有較多一次性因素，用年報中的扣非後凈利，可見，蒙牛的年薪略高於伊利，人均凈利潤水平也是略高，而這個就和我一向來對國企和民企的思維非常吻合了。



7.產品售價及成本轉嫁能力分析


根據上表，雖然旺旺在幾個細分行業內都占據龍頭地位，在風味奶也基本拋離蒙牛、伊利等乳企，但是總體上來講，根據招股書，在04-07年物價上漲期間，只有米果部分能夠轉移成本壓力，順利加價，而乳品和飲料，也由於直面對手是純牛奶和飲料，不能隨便加價，因此分析乳制品分類方面，由於售價鎖死不能隨便提價，毛利率的變化更多體現成本的變化，也就是回到第二點，而並非很多人想像中的成本下降，毛利率提高，成本上升，毛利率下降。



8.毛利率變化和全球乳制品價格走勢(2014-9-20)根據之前探討，旺旺目前乳制品分類收入占比超過6成，過去幾年增速遠高於米果和休閑食品分類，因此，基本上可以當做乳制品行業內的公司來分析。另外，根據信報文章：http://www.hkej.com/template/dai ... 993&title_id=678710和各大行報告，旺旺的原奶7成來自新西蘭（紐西蘭），但是我翻遍招股書和年報都找不到出處，招股書中話，04年-07年9月，新西蘭進口的原奶占比分別是100%、91.8%、88.7%和53.2%，不知道7成這個數字從何而來呢。但無論如何，分析旺旺的乳制品，就必須考慮旺旺的乳制品原料收入。
根據旺旺的招股書，旺旺的乳制品原料是全脂奶粉，也因此，去年恒天然的乳清蛋白粉出現汙染，旺旺使用恒天然的大量原料而被質疑，實在有點無妄之災。
根據全球乳制品買賣記錄顯示，過去幾年全脂奶粉的成交價波動極大：


而根據旺旺的招股書（上面第二點探討過），旺旺的原材料周轉天數大約為100天左右，這個是全部原材料，包括米粉、白糖、奶粉等等，假設全脂奶粉的周轉天數也是如此，也就是講，3個月左右，則可以知道，旺旺的原材料中使用的奶粉，成本價滯後市場價3個月左右。觀察旺旺過去幾年的毛利情況：


從中可以看見，大體上可以觀察到，奶粉價格上漲（使用提前3個月的奶粉價格，比如2014年下半年，實際使用應該是2014年3月到9月的奶粉原料），則原料成本增速高於營業增速，反之依然。但是依然存在一些差別，這個就反映了企業的判斷能力，能夠在原料成本低迷時囤積低價奶粉，在原料高企時盡量清貨，降低庫存，比如2013年上半年，奶粉原料成本同比增長1.58%，環比增長25.35%，但是成本增速3.64%遠低於營業額增速14.86%，應該就是實際上2012年末的奶粉囤積了一些，實際的周轉天數不止90天了。而下半年和今年上半年，成本開始遠高於營業增速，應該就是開始使用高價的奶粉了。


那麽，如何觀察呢？年報中有期末的原材料總額，但是這個是包含所有原材料，如米粉、白糖、奶粉，包裝材料等，根據招股書，奶粉在原材料中占比在3成左右，假設這個比率比較穩定，則可以直接用原材料除以期末的奶粉價格，可以觀察到大概的奶粉囤積量（噸）。從上表可以看見，這個比率在2009年年中時是最大值114.36，2014年年中是第二大值96.92，2012年年中是第三大，84.94，而最小值方面，2013年年中是最小值41.60，然後是2013年末的48.5，也就是講，很明顯地，在2013年年中奶粉價格最高峰時，也是旺旺的奶粉原料庫存最低的時候，而今年上半年，隨著奶粉價格跳水，旺旺的奶粉庫存攀升了近倍。當然，2014年下半年，奶粉價格繼續跳水，從目前來看，旺旺的進場，早了一些。