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互聯網醫療：重度垂直，閉環為王

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2484&page=1&extra=#pid5424

本帖最後由 Billy 於 2014-9-19 09:14 編輯

互聯網醫療行業深度報告：重度垂直，閉環為王
作者：姜天驕、張常新

互聯網醫療行業投資要點：

（一）重度垂直將成為互聯網醫療最重要的發展趨勢，沒有“之一”！“重度”是指用戶在一個平臺上可以獲取一系列完整閉環的醫療服務，“垂直”是指服務商在某個細分醫療方向深耕細作。一個完整的“重度”服務，將在體驗上完勝“大而全”的單環節平臺，從而成功搶奪高粘性、高單價、高頻次的優質用戶。由於醫療服務需求的特殊性，類似於“網購電商”大而全的商業邏輯在醫療服務領域難以成立，醫療服務需求是縱向鏈條衍生需求，而“網購電商”是橫向衍生需求。我們認為未來互聯網醫療生態格局將極可能演變為“一全多垂”局面，高粘性、高單價、高頻次的醫療服務將以重度垂直形態存在，而“大而全”的平臺則將滿足剩余的醫療服務需求，“大而全”的平臺由於缺乏像重度垂直模式那樣“本地化”特征的保護，將會面臨激烈競爭，最終存活的平臺數量將極為有限。

（二）哪些互聯網醫療細分方向將會重度垂直？基於“提升效率”、“優化資源”，“提升體驗”金三角標準，緊盯七大要素！我們在首篇報告中提出：連接、智能和體驗是互聯網醫療的增量價值基礎點。如果再進一步，可以理解為互聯網醫療創造的增量價值來自於對傳統醫療效率的提升、對於資源的節約以及對於體驗的改善。結合到病種細分方向，我們認為具備7大要素的病種方向，更適合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必須治（致命，痛苦），（3）高單價，（4）高頻次，（5）多環節，（6）重時效，（7）基數大。而不具備這些要素的細分方向，重度垂直的商業模式難以形成。經過初步篩選，我們認為糖尿病、肝病、心血管疾病等完全具備重度垂直的條件。

（三）互聯網醫療行業估值的再思考——別再糾結短期盈利。互聯網醫療全行業尚處於摸索期，並且目前仍為主流醫療界所不屑，屬於邊緣創新範疇。《創新者的窘境》說得非常清楚，邊緣創新的低毛利特征才是他之所以能夠顛覆主流的重要原因。因此我們認為目前階段不應糾結短期盈利，商業模式的考量標準可以參考首篇報告中“四句真經”理論，其中線下服務鏈整合的標準與本篇“重度垂直”一脈相承。

（四）投資建議：上市公司標的還要尷尬多久？——細究稟賦資源，等待並購潮！從二級市場角度考慮，互聯網醫療上市公司可選標的仍然較少，同時難免有一些瑕疵，我們認為最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方向所積累的稟賦資源，“風已起，豬不缺”，靜待並購，便有機遇！我們再次強調，互聯網醫療已經不是主題炒作，而是大勢所趨，應提前布局！按重度垂直的思路，我們看好九安醫療（002432，深耕血壓、血糖）、樂普醫療（300003，心臟支架的自我閉環）、福瑞股份（300049，肝病閉環打造）、三諾生物（300298，血糖儀強勢稟賦資源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及寶萊特（300246，血透和體溫）。

寫在前面：深度再思考——互聯網醫療到底有沒有顛覆醫療？

自我們7月29日發布60頁的《互聯網醫療系列研究報告之一：享行業盛宴，記“四句真經”》之後，我們發現整個資本市場對於互聯網醫療的研究熱度迅速提升，我們也很高興看到我們的研究框架成為了業內眾多同行後續研究互聯網醫療的基準框架。

但是，越研究，一個問題越縈繞在心頭：互聯網醫療到底有沒有顛覆醫療？或者說，互聯網醫療到底顛覆了什麽？我們發現目前市場上的研究並沒有回答這個問題。其中有兩個代表性的觀點：第一種，盲目談“顛覆”，但卻沒有說明“顛覆”了什麽，這種觀點往往受到了傳統醫學界的反感；第二種，避開“顛覆”，只談“改善”，我們認為，中庸之道在行業關鍵轉折點是萬萬不能接受的態度，逃避思考行業真正的發展趨勢，就是逃避尋找投資機會的可能。

我們對此問題思考的結論是：互聯網醫療確實顛覆了醫療！更確切地說，互聯網醫療顛覆了醫療服務提供模式和接受模式，但是並非摧毀醫療行業本身的價值（而不像門戶網站，顛覆紙媒就意味著摧毀紙媒；圖書電商，顛覆書店就意味著摧毀書店）。

那麽，什麽叫做顛覆了模式呢？首先，從方法論上，互聯網醫療提供了傳統醫療所需要，卻無法獲取的更多的動態體征數據；深度學習和數據挖掘技術有望提供傳統醫療無法從經驗中總結出來的深刻結論。其次，從用戶體驗方面，患者角度看，傳統醫療提供的是低效、低準確率、割裂的、重複的、麻煩的服務；醫生角度看，傳統醫療環境下工作量大、自身價值無從實現（由於存在信息不對稱性和資源壟斷）、醫患溝通不暢造成眾多醫患矛盾和職業風險。而互聯網通過連接，解決了信息不對稱，提高了效率，減少了資源的浪費，為用戶大大提升了體驗的滿意度，同時也增強了優質醫療資源的可及性。第三，從商業模式看，互聯網使得醫療服務領域的社群商業成為可能，使得基於生命體征的數據衍生商業模式成為可能（從而實現實體產品在生態鏈中能夠實現成本定價或0價格，從增值服務中賺錢），使得基於用戶思維的深度盈利成為可能。推動醫學進步、提升用戶體驗、改造商業模式，這些變化，在互聯網誕生之前不能想象，稱之為互聯網醫療對於醫療的顛覆，不為過。

回到正題，重度垂直將是互聯網醫療對於醫療的最大的一次顛覆，重度垂直模式的實現，就是人們健康問題得到一體化解決方案的實現，這是整個人類在醫療、健康管理方面的重大變革！

為了充分讓各位投資者了解“重度垂直”的互聯網醫療商業模式，同時，也是為了讓更多上市公司和產業界朋友了解、探索、實踐、爭議、甚至是否定“重度垂直”的商業模式，我們特寫了這篇《互聯網醫療行業系列深度報告之二：重度垂直，閉環為王》，若能為投資界、產業界提供一點思路、或是一些爭論，足矣。

有別於市場的觀點：

（一）我們在全市場首次提出，重度垂直將會成為互聯網醫療未來發展的最重要的趨勢！重度垂直，是指企業通過自建，或整合某個細分疾病領域的一系列完整的醫療服務鏈條，從而達到消費者可以在一個企業的平臺上獲取一站式完整閉環醫療服務的商業模式。從邏輯完備性的角度來說，任何一個互聯網醫療的商業模式都存在於兩個維度所構成的四個方向之中。兩個維度分別是（1）在病種類別上，是做大而全，還是做垂直細分領域；（2）在整個服務鏈條上，是做獨立環節（可能是一個，也可能是幾個，但無關聯），還是做重度整合。因此，兩個維度構成了四個方向：（1）重度-大而全，（2）重度-垂直，（3）獨立環節-大而全，（4）獨立環節-垂直。由於醫療服務需求的“縱向”衍生性存在，我們認為像網購電商那樣大而全的模式在互聯網醫療領域不成立。重度垂直，對於患者用戶體驗，以及企業商業模式來說，都是一種顛覆式創新，是大勢所趨。雖然“重度垂直”是大勢所趨，但“獨立環節大而全”的互聯網醫療平臺將依然存在，我們也深度分析了其中的5個原因。我們認為最終互聯網醫療行業的格局將有望演變為“一全多垂”的行業生態。

（二）我們首次提出了適合重度垂直模式細分病種方向的七大要素，認為糖尿病、肝病、心臟病、腫瘤和尿毒癥有望最先實現重度垂直的互聯網醫療模式。在首篇報告中我們提出，連接、智能和體驗是互聯網醫療的增量價值基礎點。再進一步，可以理解為互聯網醫療創造的增量價值來自於對傳統醫療效率的提升、對於資源的節約以及對於體驗的改善。結合到病種細分方向，我們認為具備7大要素的病種方向，更適合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必須治（致命，痛苦），（3）高單價，（4）高頻次，（5）多環節，（6）重時效，（7）基數大。而不具備些要素的細分方向，重度垂直難以形成。

（三）我們深度分析了互聯網醫療盈利與價值判斷的關系，並認為無需糾結短期盈利，最重要的還是依照“四句真經”和“重度垂直”模式篩選投資標的。我們通過深度分析，回答了如下問題：互聯網醫療真的能賺錢嗎？為什麽目前互聯網醫療實現盈利的公司這麽少？如果互聯網醫療真的是一個重要方向，為什麽巨頭們都沒有大規模涉足？如何評估互聯網醫療公司的價值，什麽才是最佳商業模式？

（四）投資標的方面，我們認為目前互聯網醫療並非主題投資，而是真正的大勢所趨，應首選具備“重度垂直”稟賦的上市公司。我們認為，雖然互聯網醫療上市公司可選標的仍然較少，同時難免有一些瑕疵，但我們認為最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方向所積累的稟賦資源，“風已起，豬不缺”，靜待並購，便有機遇！我們再次強調，互聯網醫療已經不是主題炒作，而是大勢所趨，應提前布局！按重度垂直的思路，我們看好九安醫療（深耕血壓、血糖）、樂普醫療（心臟支架的自我閉環）、福瑞股份（肝病閉環打造）、三諾生物（血糖儀強勢稟賦資源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及寶萊特（血透和體溫）。

1、“重度垂直”將成為互聯網醫療最重要的發展趨勢，沒有“之一”！

我們認為，“重度垂直”模式將成為互聯網醫療行業最重要的發展趨勢。“重度垂直”，是指企業通過自建，或整合某個細分疾病領域的一系列完整的醫療服務鏈條，從而達到消費者可以在一個企業的平臺上獲取一站式完整閉環醫療服務的商業模式。

舉例來說，在沒有“重度垂直”的醫療服務環境下：

從患者角度看，一個潛在的糖尿病患者，會在A企業的平臺上獲取糖尿病健康管理知識信息，又向B企業購買血糖儀和試紙條，測量完之後，需要自己再去判斷血糖是否正常，然後再去C醫患互動平臺問診，由於缺乏之前的數據積累，難以通過醫患互動平臺得到準確的回答，最後，去D醫院檢查和治療，而在院前的所有信息都沒有得到充分利用。院後該患者由於情感和病情交流需求，可能在E互聯網病友平臺上與病友交流健康管理經驗，聽說某個F糖尿病管理的APP效果比較好，便下載使用，但是極不方便，需要手動錄入數據。另外，為了監控自己的運動量，又佩戴著G廠商提供的穿戴式設備，但是這個數據也是獨立的。該患者在整個就醫和健康管理過程中充滿了低效率的體驗感，占據了大量精力和時間，卻由於數據之間無法實現互通，難以形成有意義的結論，無法判斷自己的健康變化情況。而得到的醫療服務也是嚴重分割，不具備連續性，各個流程反複重複，帶來很多麻煩和不精確性，最終難以保證治療的效果。

而從企業端看，沒有一個企業真正留住了用戶，每一個環節都存在大量可替代性；沒有一個企業能夠掌握患者的較全面的健康情況數據，從而無法提供合適的增值服務，也難以精準推送信息；沒有一個企業能夠形成很強的品牌、信任度和可靠性；雖然都在進行著“互聯網醫療”的某個環節，卻沒有充分發揮互聯網的優勢。這就是互聯網醫療的現狀。

而在重度垂直的互聯網醫療服務模式下，患者可以通過進入一個平臺，而獲得完整的一系列醫療服務。對於患者來說，體驗大幅改善，減少了很多麻煩和出錯的可能，同時由於得到了更精準的服務，可以提升治療效果。對於企業來說，數據實現流暢互通，對於患者的健康情況了解更加全面，從而個性化增值服務能夠實現，信息和廣告推送也更具針對性和個性化。由於提升了用戶體驗，大大增強了用戶粘性，由於實現了一體化的體驗，用戶不會再去考慮其他平臺。

一句話總結，沒有重度垂直，用戶去找醫療服務；有了重度垂直，服務去找用戶。


1.1什麽是“重度垂直”的互聯網醫療模式？

我們認為，重度垂直，是指企業通過自建，或整合某個細分疾病領域的一系列完整的醫療服務鏈條，從而達到消費者可以在一個企業的平臺上獲取一站式完整閉環醫療服務的商業模式。


從邏輯完備性的角度來說，任何一個互聯網醫療的商業模式都存在於兩個維度所構成的四個方向之中。兩個維度分別是（1）在病種類別上，是做大而全，還是做垂直細分領域；（2）在整個服務鏈條上，是做獨立環節（可能是一個，也可能是幾個，但無關聯），還是做重度整合。因此，兩個維度構成了四個方向：（1）重度-大而全，（2）重度-垂直，（3）獨立環節-大而全，（4）獨立環節-垂直。所有互聯網醫療商業模式必在這四個方向之中，如何選擇，決定生死。

1.2為什麽是“重度垂直”而不是“獨立環節大而全”？

當前的互聯網醫療企業中，絕大多數尚處於服務於醫療的“獨立環節”的狀態，同時往往又是覆蓋“全科”的大而全平臺。例如如雨後春筍般出現的醫患互動平臺等僅僅服務於患者的“自診和問診”環節。我們認為未來這些“獨立環節大而全”平臺未來將出現向“重度垂直”轉型的趨勢。今後重度垂直型的互聯網醫療公司將更容易脫穎而出。

“大而全”的方向在網購電商被驗證為是非常正確的策略，但在互聯網醫療領域，商業邏輯卻完全不同。其根本性的原因在於“網購電商”用戶需求是橫向衍生，而互聯網醫療的用戶需求是縱向衍生的。因此重度垂直為用戶帶來的體驗感會遠遠超過獨立環節大而全的平臺，互聯網醫療必須重度垂直，而不是做獨立環節的大而全。

我們先以一個案例說明為什麽在網購電商的行業中，大而全平臺能夠戰勝垂直平臺，通過與互聯網醫療商業邏輯的對比，更容易理解。同時，這也是一個中國網購商業史上真實發生的案例：京東VS當當，鑒於當當目前已經轉型綜合品類大而全電商，我們的案例將抽象出“大而全電商平臺”和“垂直電商平臺”，不借用真實企業名稱。

為什麽網購電商的商業邏輯中“大而全”的平臺能夠戰勝“垂直”平臺？以一個簡單的邏輯可以說明：“垂直”平臺電商只出售商品A，而“大而全”平臺電商出售商品A、B、C、D。當“大而全”平臺電商采用0利潤，甚至虧損價格出售A商品時，“垂直”電商面臨兩個選擇：（1）采用同樣低價策略，如果這樣，就要虧損。（2）不采用低價策略，如果這樣，用戶流失。而對於“大而全”平臺來說，之所以能夠采用0利潤，甚至虧損價格出售A商品，是因為能夠通過這樣的策略，大幅增加用戶流量，而新增的這部分流量，可以通過轉化為對B、C、D商品的購買，來補貼低價出售A商品損失的利潤。因此，在這樣的商業競爭邏輯下，“大而全”的電商平臺是完勝“垂直”電商平臺的。我們認為這其中的關鍵因素在於用戶對於“商品”的需求是橫向衍生的，消費具有隨意性，目的性並不強烈（想象一下逛街、逛淘寶），因此A商品低價銷售吸引的流量有望轉化為對B、C、D的購買。


但是，在互聯網醫療行業的商業環境中，情況就有所不同。我們用同樣的邏輯框架展開，觀察到“大而全”的互聯網醫療服務平臺不再具有像“大而全”的電商平臺那樣強的優勢。
假設“垂直”互聯網醫療平臺只提供針對A疾病的醫療服務，而“大而全”互聯網醫療平臺提供針對A、B、C、D疾病的醫療服務。當“大而全”互聯網醫療平臺采用0利潤，甚至虧損價格提供針對A疾病的醫療服務時，流量確實在增大，但是由於患者對於疾病的醫療服務是具有強目的性的，目標明確，而非隨意消費，因此，新增流量很難轉化為病患對於B、C、D疾病的醫療服務需求。因此不存在通過B、C、D轉移補貼的商業邏輯（當然，如果是強關聯的並發癥也是有可能的，但這也是“垂直”的概念範疇）。因此，“大而全”相較“垂直”並沒有顯示出明顯優勢。

而另一方面，在醫療服務中，全環節的“重度”服務反而是患者的重要衍生需求。患者希望獲得圍繞著A疾病的整個垂直醫療服務鏈條，包括網上醫患互動、用藥咨詢、入院掛號預約醫生、院中治療、院後康複、患者社區、持續監測、情感關懷等等。正是這些垂直鏈條上的環節，符合了電商中交叉補貼的邏輯，同時大幅提升了用戶體驗，增強了患者粘性。

因此，在互聯網醫療的環境中，“重度垂直”平臺將完勝“獨立環節-大而全”平臺。

1.3為什麽是“重度垂直”而不是“重度大而全”？

之前討論的問題核心結論是：在互聯網醫療環境中，“大而全”相較垂直無明顯優勢，而“重度”相較“獨立環節”卻有明顯優勢，因此“重度垂直”完勝“獨立環節大而全”。隨之而來的問題是，為什麽不能選擇“重度大而全”？“重度大而全”應該完勝“重度垂直”，難道不是嗎？

核心在於商業可行性問題，“重度大而全”的商業模式難以成立。（1）客觀來說，“重度垂直”的商業模式對於企業的挑戰已經足夠大，“重度大而全”更難成立。（2）“重度大而全”模式並沒有明顯規模效應，難度卻遠大於重度垂直（包括資源的組織、品牌信任度建立等），換句話說，沒有額外的受益，卻有很大額外成本。（3）直接做“重度大而全”的風險，遠遠大於基於一個“重度垂直”成功模式，逐步複制的策略。

我們先從平臺型商業模式的關鍵難點分析，再過度到“重度垂直”的平臺型商業模式分析，可以看出對接“重度垂直”平臺型商業模式對於企業的挑戰已經不小。而“重度大而全”幾乎是不可能完成的任務，無論從風險、難度、投入產出比來看，重度大而全都不是一個最佳選擇。


1.4為什麽是“重度垂直”而不是“獨立環節垂直”？

專註才能極致，那麽是否可以再進一步，選擇獨立環節垂直的“點策略”而非“重度垂直”的“鏈策略”？不可能。這次的邏輯與“垂直電商”還是“大而全的電商”問題推演的邏輯相同。獨立環節的垂直，再專註，仍然是獨立環節，無法滿足患者一體化的醫療服務需求，不可能形成閉環，同時由於“垂直”，面向客戶群勢必更小。面對更小的客戶群，卻沒有在服務鏈深耕，是無法支撐商業模式運轉下去的。


1.5互聯網醫療未來格局猜想：“一全多垂”！

我們認為未來互聯網醫療生態格局將極可能演變為“一全多垂”局面。（1）高粘性、高單價、高頻次的醫療服務將以重度垂直形態存在，而大而全的平臺則將滿足剩余的醫療服務需求。（2）“大而全”的平臺由於缺乏像重度垂模式那樣“本地化”特征的保護，將會面臨激烈競爭，最終存活的平臺數量將極為有限。

我們認為互聯網醫療生態格局的演變路徑如下：

首先，“單環節-大而全”的醫患互動等環節平臺如雨後春筍般崛起，進入紅海狀態，由於規模效應的存在，以及輕模式無邊界擴張的特征，最終將整合為幾大“單環節-大而全”互聯網醫療巨頭。

第二步，重度垂直模式開始出現。由於重度垂直模式的用戶具備“高單價”、“高粘性”、“高頻次”的特征，更容易獲得醫院的合作傾向，因此較“單環節-大而全”平臺更容易打通醫院產業鏈。

第三步，各適合於“重度垂直”的細分醫療服務相繼從“大而全”平臺切分出去，大而全平臺上“厚利”用戶逐漸流失到“重度垂直”平臺，留在“大而全”平臺商的逐漸只有低頻、低粘性、低單價的“薄利”用戶。

第四步，基於本地醫療資源的“重度垂直”本地化完成，跨區域競爭逐漸開始顯現，跨區域“重度垂直”醫療模式逐步成為可能。

最後，整個互聯網醫療的生態格局呈現類似“一全多垂”的局面。


上述演變過程是我們對於互聯網醫療整個行業變化的一個推論式的猜想，但是在時間節奏上，我們認為在沒有外力刺激的情況下，每個環節都需要幾年或者更長時間去實現。然而資本的大量介入，將有望加速這個進程。

1.6雖然“重度垂直”是大勢所趨，但“獨立環節大而全”依然存在的幾個原因

“重度垂直”模式具有優越性，但是否“獨立環節大而全”的模式會徹底消失？我們認為不會，主要有如下幾個原因：

1、低頻率、低單價、低粘性病種的患者仍然存在，而且基數並不會小。同時，雖然獨立環節大而全的互聯網醫療平臺無法提供一體化的醫療服務體驗，但畢竟還是大幅提升了用戶的體驗，比如自診、問診工具、用藥咨詢工具、康複階段的醫患互動平臺、遠程醫療、網上掛號等等，都提升了用戶體驗。因此滿足這部分“薄利”用戶的需求仍然存在合理的商業模式。

2、並發癥的產生，使得“重度垂直”互聯網醫療平臺仍需要留存“獨立環節大而全”的部分。例如糖尿病是會引發較多並發癥的病種，那麽一個“重度垂直”的糖尿病互聯網醫療平臺，仍然需要在心、腦、腎、周圍神經、眼睛、足等糖尿病並發癥方面留有“大而全”的部分。

3、以家庭為單位，也可能形成病種的橫向衍生需求。之前我們分析的邏輯是基於個人為主體，那麽更多的醫療服務需求是縱向的鏈條，而非橫向其他病種的需求。但是如果以家庭為單位考慮，仍有橫向病種衍生需求。例如一個場景，家庭成員A患有一種疾病，家庭成員B患有另一種疾病，那麽可能“大而全”的平臺仍然能夠產生類似電商的交叉補貼效應。但這種情況的需求強度仍然無法和縱向鏈條需求的強度相比。

4、院中環節可以存在“獨立環節大而全”。院內環節，雖然由導診、掛號、候診、診斷、治療、康複幾個環節構成，但是由於醫院服務的一體化，這些環節整合的難度較院外環節小，而且醫院本身是一個重要的流量中心和醫療服務的關鍵節點，因此“院中環節-大而全”的模式是可能存在的。

5、綜合流量入口的部分價值仍然存在（流量思維的價值，而非用戶思維的價值）。

2、哪些互聯網醫療細分方向將會重度垂直？依金三角標準，盯七大要素

我們在首篇報告中提出：連接、智能和體驗是互聯網醫療的增量價值基礎點。再進一步，可以理解為互聯網醫療創造的增量價值來自於對傳統醫療效率的提升、對於資源的節約以及對於體驗的改善。結合到病種細分方向，我們認為具備7大要素的病種方向，更適合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必須治（致命，痛苦），（3）高單價，（4）高頻次，（5）多環節，（6）重時效，（7）基數大。而不具備些要素的細分方向，重度垂直的商業模式難以形成。經過初步篩選，我們認為糖尿病、肝病、心血管疾病等完全具備重度垂直的條件。

2.1“重度垂直”去哪兒——我們的分析框架

我們認為重度垂直的主要意義和新增價值存在於有足夠的空間去：（1）提升醫療服務效率，（2）節約和優化資源配置（3）改善醫療服務體驗。基於這樣的價值增量標準，我們列出了適合重度垂直的細分病種方向的7個要素，作為主要分析框架。


首先，從接受醫療服務的持續性看，我們認為持續時間較長的慢病更適合重度垂直模式（例如糖尿病），而短期內一次性可以治愈的疾病並不適合重度垂直。主要原因在於（1）從企業端看，重度垂直的醫療服務提供更優的用戶體驗，最終是希望增強用戶粘性，在企業平臺上產生持續消費。而一次性治愈疾病天然不具備較強粘性特征，重度垂直提供的更好用戶體驗沒有為企業帶來更多長期收益空間。（2）從消費端看，持續時間較長的慢病在傳統醫療服務環境下存在大量重複環節，低效率重複造成的痛點多，而重度垂直的互聯網醫療模式能夠大大提高效率，為用戶改善體驗的空間較大。而一次性治愈疾病的醫療服務流程能夠改善體驗的空間較小。因此慢病更適合重度垂直模式的切入。

第二，從接受醫療服務的必要性角度看，我們認為存在剛需的致命率高的疾病，造成肉體和精神痛苦程度大的疾病更適合重度垂直的模式。只有真正對醫療服務最有剛性需求的病種，患者才更看重完整的醫療服務鏈條（因為想消除痛苦或生命危險），而非剛需的疾病，患者可能只需要某個環節的醫療服務，甚至根本不需要醫療服務（比如感冒可能只需輕問診，或者根本無需問診）。

第三，從接受醫療服的流程看，我們認為醫療服務環節越多、流程越複雜的病種，越適合重度垂直模式。環節多、流程複雜在非重度垂直的醫療環境下，勢必會產生大量的低效率和極差的用戶體驗。而重度垂直的整合可以將信息、數據、服務打通，使得用戶體驗得到明顯的提升。

第四，從接受醫療服務的及時性看，對於及時性要求更高的急性病更適合重度垂直的商業模式。重度垂直的核心優勢在於在某個細分方向整合了醫療服務資源鏈條，因此能夠做到更快的響應。例如心臟病、幼兒發燒等急性疾病，對於時效性的要求更高，在非重度垂直的互聯網醫療環境下，調配醫療資源的響應速度仍然較慢，無法達到很好的用戶體驗，而重度垂直在這一方面將能夠產生明顯的競爭優勢。

第五，從接受醫療服務的價格角度看，重度垂直商業模式必須選擇較高單價病種。低單價的病種很難支撐重度垂直的醫療服務模式持續運營。由於重度垂直模式本身面向的用戶群相對較窄，因此最重要的盈利方式，是在為每個用戶服務的過程中，通過深耕服務創造附加值，而只有高單價病種可能創造更高的附加值。

第六，從接受醫療服務的頻率看，重度垂直模式更適合選擇高頻的醫療服務滲透。其邏輯與高單價相同，只有足夠高頻的醫療服務需求才能夠支撐面向較窄人群的重度垂直模式的持續運營。另外，高頻疾病患者與平臺接觸的次數更多，衍生的商業模式也更加容易產生（甚至是非醫療方面的衍生商業模式）。

第七，從接收醫療服務人群的基數看，細分病種人群數量足夠大對於重度垂直商業模式來說也是一個必要條件。無須贅述，如果一個過於細分的病種方向，患者基數較小（特別是重度垂直模式還受到本地化的約束），那麽很難支撐一個重度垂直的商業模式。


2.2框架的應用——糖尿病、冠心病、肝病、尿毒癥、腫瘤有望重度垂直

依照我們的7要素分析框架：（1）治不好（慢病），（2）必須治（致命，痛苦），（3）高單價，（4）高頻次，（5）多環節，（6）重時效，（7）基數大。我們自下而上的梳理認為，糖尿病、冠心病、肝病、尿毒癥以及某些腫瘤的醫療服務更適合重度垂直。當然這些疾病只是列舉，由於數據可得性的問題存在，這並不是一個全面梳理。

2.2.1基於數據可得性自上而下的梳理

我們自上而下梳理了慢病、致命病、高單價病和基數大的疾病方向，但並不是符合這些條件的病種一定適合重度垂直，另外頻次、時效性、多環節等屬性並沒有自上而下參考的數據可供研究，因此我們在後面采用了自下而上對一些疾病是否適合重度垂直做出了分析和研究。

首先，從致命程度角度，我們以患病死亡率為主要參考指標。可以看到我國2012年城市居民主要疾病死亡率最高的為惡性腫瘤即癌癥，達到10萬分之164.51；其次是心臟病，達到10萬分之131.64；然後是腦血管病，死亡率10萬分之，120.33。這也是僅有的死亡率超過0.1%的疾病，註意，三者皆為慢性病。


另外，慢病方面，我們考察了2013年衛生年鑒中最近的2008年數據。我國居民慢性病患病率數據中，患病率最高的三種慢性病為高血壓、心臟病及糖尿病，患病率分別高達54.9%、17.6%、10.7%。


從疾病患病率整體情況來看，患病率最高的疾病包括急上呼感染、高血壓、急性胃炎、心臟病，兩周患病率分別為38%、31.4%、13.6%、10.7%，糖尿病和腦血管病分別排在第7、第8、位，兩周患病率分別為6%、5.8%。


疾病治療費用方面，心臟疾病與惡性腫瘤治療費用最高，其中心肌梗塞冠狀動脈搭橋、急性心肌梗塞、胃惡性腫瘤、食管惡性腫瘤、膀胱惡性腫瘤是治療費用最高的5種疾病，2012年人均醫藥費用均在1.3萬元人民幣以上，心肌梗塞冠狀動脈搭橋甚至達到了3.4萬元人民幣。


2.2.2糖尿病

糖尿病在中國患者眾多，目前已突破1.14億，潛在人群更多，滿足基數大的條件。此外，糖尿病不可治愈，屬於典型慢病，也符合重度垂直條件。第三，糖尿病是需要高頻醫療服務和健康管理的疾病。第四，由於並發癥嚴重，存在致命性，糖尿病醫療服務具備較強剛性。第五，我們認為糖尿病醫療服務的流程和涉及到的環節較多。糖尿病很可能是重度垂直領域的一個最佳嘗試。


我們可用三個關鍵詞概括糖尿病治療的複雜性：預防、長期、結合。

第一，糖尿病一旦患上不可治愈，患者終生難逃藥物治療，糖尿病的預防是第一道關卡，強化生活方式的幹預是預防糖尿病的最有效方法，包括飲食的控制和運動的監督。由於血糖監測儀成本相對較低，在預防階段就可以結合血糖監測，同時配合硬件+軟件的生活習慣監測，幫助潛在人群隔斷走向糖尿病患者的路徑。

第二，一旦確診，糖尿病的治療是一個長期的過程，除BMI值（體質量指數）大於35的病人需要手術治療（束帶、胃袖、胃旁穿手術）外，其他患者必須進行藥物治療，I型糖尿病患者需要註射胰島素，其他藥物包括苯丁胺、OAD（口服降糖藥）。用藥環節，不僅可以提供用藥咨詢服務，醫藥電商同樣有發展空間，在網售處方藥放開以及電子處方普及的情況下，患者可以在線購買胰島素等藥品而無需頻繁前往醫院開藥。

第三，糖尿病的治療需要藥物、血糖監測、生活習慣三者結合。用藥與血糖監測環節的結合將創造巨大的商業價值，移動互聯血糖儀提供的血糖監測功能能夠實時跟蹤患者血糖濃度的變化，智能提醒患者用藥時間，血糖儀的監測數據一方面對於保險公司很有價值，另一方面對於藥企藥品的研發也具有重大意義。另一關鍵是生活習慣的糾正，通過硬件+軟件的健康管理模式，同時可引入病友社交圈，將順人性的競技機制引入睡眠質量、飲食、運動量等指標的監測當中，輔助與鞏固糖尿病的治療。

2.2.3肝病（以肝纖維化為例）

肝纖維化為肝硬化的前階段，脂肪肝的後階段。在我國，每年新增肝硬化患者人數在30萬左右，群體數量較大，超過30%的HBV慢性感染者可在15年內進展為肝硬化，23%的肝硬化患者會發展為失代償期，一旦進入該期，5年死亡率達70%-86%，若不及時逆轉，17%-51%的肝硬化會惡化為肝癌。肝纖維化人群基數較大，後期轉化為感性化後致命性較高，另外治療流程較為複雜，因此也較為適合重度垂直模式的發展。


肝纖維化是可逆過程，而其後階段肝硬化一般不可逆，因此肝纖維化的治療核心為：第一，早診斷、早治療；第二，合理用藥；第三，防複發。

首先，肝纖維化的預防可分兩級，一是肝纖維化的預防，二是肝纖維化後肝硬化的預防。在第一級中，可以以硬件+軟件的健康管理模式，介入用戶生活方式的養成，肥胖人群患脂肪肝的幾率更大，患肝纖維化的風險也相應更高，如此類高危人群將成為肝纖維化預防的主要對象。在第二級中，關鍵是“早發現、早診斷、早治療”，傳統的有創檢測“肝穿刺”往往讓患者望而卻步，而創新型超聲波無創檢測儀將增加患者進行肝纖維化檢測的意願，有利於肝纖維化的“早發現、早診斷”；而在線垂直輕問診平臺以及後環節導診平臺的建設，將幫助患者及時找到合適的醫院和醫生進行治療，有利於肝纖維化的“早治療”。

第二，肝纖維化治療中，用藥較為複雜，針對不同的治療目的將使用不同藥物，祛銅療法使用祛銅藥物、保護肝細胞使用抗氧化劑與脂氧酶抑制劑、抑制HSC活化使用維甲酸、奧曲肽，等等。實時的醫患溝通、用藥指導對於患者治療意義重大。

最後，為防止肝纖維化的複發，一方面需要線下肝病康複中心的建設提供完整的肝病康複服務鏈，另一方面需要線上複診平臺的建設方便患者的隨訪、複診。同時，健康管理服務包括指標監測、生活習慣監測、健康管理方案制定，將從源頭降低複發的可能性。

2.2.4腫瘤

腫瘤疾病符合致命性高、難以治愈、單價高、流程環節複雜等重度垂直要素。

用一個詞概括腫瘤治療：痛苦。一是腫瘤病癥本身帶來的痛苦，二是腫瘤治療過程帶來的痛苦。

因此，腫瘤的預防是隔離痛苦的最佳防線，腫瘤為分子基因水平上變異引發的疾病，目前不可治愈，腫瘤的預防可以通過定期防癌檢查實現，此類檢查對於正常人而言同樣具有必要性，在腫瘤惡化之前進行有效控制。在預防環節，通過免費檢查服務的模式吸引潛在人群定期檢查，而腫瘤患者是絕對的高單價客戶，一部分腫瘤患者的治療費用能夠覆蓋免費檢查階段的成本。


然後，是痛點極多的治療環節。第一，腫瘤治療需長期住院進行，“一床難求”是常態，此時與醫院對接的導診平臺是患者找到合適床位的重要渠道。第二，不同機體特征的患者治療方式不同，機體對抗原有免疫反應的患者可以采用主動免疫療法，這種療法痛苦較少，利用腫瘤細胞或腫瘤抗原物質誘導機體的特異性免疫和體液免疫，增強機體抗腫瘤能力，阻止腫瘤的生長、擴散和複發以治療腫瘤。而如果機體無法對抗原產生免疫反應，患者則需要通過切割手術、放療以及化療來控制癌細胞的擴散。第三，化療藥物是稀缺資源，患者想要找到最適合自己的化療藥物並非易事，有時甚至需要全球範圍內尋找藥物，通過互聯網連接全球醫療資源大有裨益。第四，手術、放療、化療均會對患者的身心造成極大的負面影響，因此治療前、治療中、治療後患者身體、心理的調養都直接關系到治療的最終效果。

2.2.5冠心病

心臟病整個醫療服務流程較為複雜，也是重度垂直領域的很好的嘗試點，我們以冠心病為例分析：

冠心病又稱缺血性心臟病，主要表現為胸痛、呼吸困難、心悸、惡心、眩暈、意識喪失等癥狀。冠狀動脈介入（PCI）手術是國際公認的冠心病治療方法，血管面積狹窄超過75%需要置入支架。

冠狀動脈介入手術的順利實施第一步是提供有效、安全的心臟支架，高質量的心臟支架將降低術後血管的再狹窄率。其次，術後恢複需要結合藥物治療，常用藥物有抗血小板藥物如氯吡格雷、阿司匹林，防止動脈粥樣硬化的他汀類藥物。藥品信息、用藥咨詢乃至醫藥電商服務的提供對於冠心病患者的康複十分關鍵。

由於術後存在血管再狹窄的風險，冠心病的複診是必要的，醫患溝通平臺的建設將使患者的複診預約、病歷管理更加方便。

最後，由於是心臟疾病，患者康複階段的心理調理也是必須的。患者需要掌握一套心理調節和身體鍛煉的方法，此時可以提供患者社區及咨詢服務。


2.2.6尿毒癥

尿毒癥對生命危急嚴重，屬於高死亡率的疾病，同時消費水平極高、粘性極大，適合重度垂直模式的嘗試。

晚期尿毒癥患者的治療主要依靠血液透析和腎移植手術。腎移植手術的難度和風險無需贅言，而血液透析手術的實施與術後康複同樣十分複雜，且一旦采用病人就無法擺脫。采用血液透析手術治療尿毒癥首先需要保證患者沒有同時患高血鉀癥，否則可能出現手術中心臟驟停現象，給患者帶來生命危險。手術的順利進行需要精密的血液透析儀器、專業的腎病醫生全程護理，術後需要進行複診防止如高血壓、左心功能不全、心包炎等並發癥的出現。

康複階段，可以采用基因幹預法、微化中醫滲透等方法輔助治療。同時良好的飲食習慣也是治療尿毒癥的關鍵，病人需要采取低蛋白飲食策略並減少鉀、磷、鈉三種離子的攝入。


2.3重度垂直的最佳實踐方向之一：糖尿病醫療服務

我們認為，糖尿病是目前重度垂直領域最佳實踐方向之一：糖尿病符合重度垂直的7大標準中的6個。首先，糖尿病無法治愈，屬於慢性病；第二，必須治療，糖尿病將給患者帶來“三多一少”的癥狀，即多尿、多飲、多食、消瘦，如不治療，病人將長期處於疲乏無力、精神不振的痛苦中，晚期病情惡化還可能出現腎衰竭、糖尿病性視網膜病等嚴重的並發癥；第三，高單價，糖尿病患者的消費遍及預防、化驗、手術、藥物、血糖監測等多個環節，並屬於持續性長期消費（特別是試紙和藥物），用戶單價極高；第四，高頻次，糖尿病患者的用藥、血糖監測都需要高頻次地進行，I型糖尿病患者需要定期註射胰島素，需要依靠血糖監測獲取用藥提醒；第五，多環節，糖尿病患者的消費遍及預防、化驗、手術、藥物、血糖監測、醫患互動、網上病友交流等多個環節需求；第六，基數大，目前糖尿病患者已逾1.14億人，潛在攜帶人群更多，糖尿病的重度垂直具有足夠的市場空間。因此糖尿病已符合重度垂直的7個篩選要素中的6個，是互聯網醫療重度垂直的最佳細分領域。

然而，目前我們觀察到，在糖尿病領域雖然有一些企業開始向“重度垂直”化發展，但總體上還屬於割裂狀態。我們發現在糖尿病垂直領域布局的企業主要有以下一些環節：糖尿病治療的閉環包括患者社區、糖尿病信息平臺、醫患互動問診平臺、血糖監測、檢查治療、用藥咨詢與藥品電商、糖尿病管理App以及持續監測的可穿戴設備。我們看到，所有環節市場上都已經存在實踐者，但各環節相對散落，痛點諸多，亟待整合。

目前，以糖友網為代表的企業已初具重度垂直的閉環雛形;糖尿病患者社區中功能最全、知名度最高的是糖友網旗下的甜蜜家園論壇。糖友們不僅可以線上交流飲食、運動、藥物治療、心理調節等各方面內容，還通過遠足虛擬挑戰賽、糖友同城會等線上線下活動增強糖友們交流的活躍度，幫助糖友進行糖尿病治療。


糖尿病信息平臺糖友網同樣涉足，糖友公開課為患者提供飲食、運動、用藥的全方位指導。糖友專題提供糖尿病專題攻略。其他較活躍的信息平臺如39健康網糖尿病頻道。


糖尿病醫患互動問診平臺中春雨醫生的糖尿病問診頻道較為活躍，提供電話咨詢及在線圖文咨詢。另外，糖友網提供“E問醫答”在線問診服務，每周舉辦專題問答，但此問診服務個性化程度較低、問診缺乏深度，用戶量也很小，平均每周只有2-3名糖友提問。

另外，糖友網還整合了定期為糖友提供血糖監測儀器免費試用的服務和廣告環節，為垂直電商的布局奠定基礎。
互聯網醫療：重度垂直，閉環為王
但糖友網的重度垂直之路也僅僅止步於此。在最重要的對接本地化醫院環節尚沒有明顯布局，院後康複階段的醫患互動環節也沒有涉及。另外糖友網還沒有顯示出通過可穿戴健康設備綁定用戶的策略。這些方向都是繼續打通“重度垂直”閉環的要素。

在血糖儀的生產方面，目前國內以三諾生物（參股糖護士）、北京怡成、魚躍醫療（悅系血糖儀）、九安醫療（九安血糖儀）為代表。目前除九安醫療以及三諾生物參股的糖護士實現了移動互聯網化之外，其他血糖儀企業仍通過血糖儀和試紙的方式實現最基礎的商業模式。

此外，目前專門對接糖尿病專科問診、導診的互聯網平臺也尚未形成，糖尿病病人需要獲得深度檢查和治療，仍然要通過自己預約掛號或者大而全的平臺掛號完成，此前環節的任何數據和信息都無法帶到醫院環節為醫生所了解，數據資源被大量浪費。

另外，糖尿病管理App中最為著名的是Welldoc推出的糖尿病管理App—“BlueStar”，目前已經實現了和醫生資源的互聯，但尚未與移動互聯血糖儀以及其他環節相連。目前，國內的糖尿病管理App以糖尿病心天地（個人檔案和用藥提醒）、血糖記錄（圖表化血糖記錄）、我的血糖（提醒控制和預警），仍處於最初級血糖管理APP階段。

此外，用來監測糖尿病患者運動情況的可穿戴設備也沒有實現重度垂直的互聯。目前以九安醫療iHealth智能腕表、咕咚手環、樂心運動手環等為代表，目前僅提供記步這樣簡單的功能，僅能為糖尿病患者提供運動管理的初步參考，而沒有更深入的增值服務。

然而糖尿病治療的閉環目前仍未打通，各環節處於割裂的狀態，均存在諸多痛點：糖尿病信息平臺缺乏信息來源，血糖儀生產商的研發缺乏數據支持，醫患互動平臺沒有數據積累、問診服務不夠專業，患者社區交集過小、缺乏共同語言，醫院缺乏診前信息，App開發缺乏數據、智能化程度低，可穿戴設備研發缺乏數據、功能單一。

實際上，數據與信息的互聯互通對於糖尿病治療的每一個環節都至關重要。而閉環正好實現了各環節數據的暢通：糖尿病信息平臺將提供更加全面的信息；血糖儀制造商獲得數據支持，制造的血糖儀測量將更加精確；醫患互動平臺積累大量數據，指導醫生問診服務，使得問診更加專業；多方的信息來源為醫院提供豐富的診前信息；同在一個大平臺，患患溝通將擁有更多共同語言；數據支持App開發與硬件研發，使得軟件和硬件更加自動化、智能化、順人性。事實上，糖尿病醫療服務領域的絕大多數環節已經能夠實現“互聯網”化，整合難度相對較小，目前最適合一個“重度垂直”的平臺將其整合，實現閉環的優質醫療服務。

3、互聯網醫療行業投資估值的再思考——別再糾結短期盈利

互聯網醫療真的能賺錢嗎？為什麽目前互聯網醫療實現盈利的公司這麽少？如果互聯網醫療真的是一個重要方向，為什麽巨頭們都沒有大規模涉足？如何評估一個互聯網醫療公司的價值，什麽才是最佳商業模式？


以下是我們對於這些互聯網醫療行業投資估值以及價值判斷的再次深度思考：


3.1如何評價互聯網醫療企業的盈利和價值

第一，互聯網醫療到底能不能盈利？我們認為在互聯網商業模式中，只要這種商業模式通過連接、智能兩大功能，提高了原有流程的運作效率、優化了原來行業的資源配置、提高了用戶的體驗感，那麽我們就認為這種互聯網商業模式創造了價值。只要創造了價值，就能盈利，而尋找盈利模式只是時間問題。最典型的案例是打車軟件行業：我們都知道，滴滴打車和快遞打車曾一度投入巨資血戰打車行業，對於司機和乘客雙享補貼。當時有人質疑這種“只能靠燒錢維持”的商業模式是否還有意義，如果缺少對於互聯網創造價值的分析框架，這種情況確實容易讓人感到困惑。


然而在我們的價值創造框架下，我們認為滴滴打車的商業模式創造了增量價值：在沒有這種商業模式存在的環境中，打車場景存在著大量信息不對稱性。希望打車的人站在路邊，一輛空車從旁邊的馬路空駛過去，只是由於中間有建築物阻擋了視線，希望打車的人沒有發現出租車，出租車也沒有發現打車人，於是車繼續空駛，人繼續等待，大量的時間、人力、能源資源在其中浪費，司機、打車人雙方的體驗都很差。而滴滴打車成功解決了這種不信息不對稱性：由於打車人和司機通過滴滴打車軟件實現了互通互聯，車不再空駛，人不再白費時間等待，大大節約了雙方的資源，同時大幅提升了體驗。這就是滴滴打車創造的價值。


那麽為什麽沒有實現盈利呢？這只是時間問題。當滴滴打車覆蓋率接近上限的時候，會出現司機不用滴滴打車軟件，就很難載到他希望載的乘客（比如司機希望搭載到路程近、路程遠、到某個方向的乘客），而乘客不使用滴滴打車，則很難通過路邊招手打到車（因為用戶的競爭性）。因此，實際上用戶對於滴滴打車提供的增值服務已經形成依賴，因此也有了支付意願，至於向司機、乘客還是第三方廣告商收費，則只需根據需求剛性決定。但盈利本身已經不夠成任何問題。


互聯網醫療也是一樣。

第二，互聯網醫療通過什麽樣的方式實現盈利？我們在首篇報告《享行業盛宴，記四句真經》之中已經給出了明確的回答：互聯網醫療平臺的收費方向有五個：患者、醫生、醫院、保險公司、藥企。而對於能形成自我閉環的企業來說（例如藥企），可以直接帶動自身產品的銷售，從而實現合理的盈利模式。我們分別估算了5大收費模式的市場空間後發現，向藥企收費的模式是目前中國空間最大的收費模式，2014年估計為37.1億元，2020年預計將達到558.7億元，其主要方式為互聯網藥品營銷和數據輔助研發。我們看好存在向藥企收費能力的企業。






第三，盈利時間點會很晚嗎？我們認為，由於目前資本大量進入互聯網醫療行業，會成為激活行業重要催化劑，提前全行業的整合以及盈利時間點（類似於嘀嘀打車的情況）。2014年下半年開始，資本開始不斷大手筆殺入互聯網醫療領域，繼8月19日春雨醫生公布獲得5000萬美金融資後，僅僅不到一個月，9月2日最大的醫學專業網站丁香園公布獲得騰訊7000萬美元融資，同時二級市場對互聯網醫療行業關註度日益升溫，未來投資和並購將更加活躍。騰訊此舉進一步挑起了BAT進軍醫療之戰，目前以騰訊為核心團結的好大夫、丁香園以及硬件開放平臺、以阿里為核心的未來醫院、以百度為核心的健康雲和Dulife已經形成了互聯網醫療行業三足鼎立態勢，未來BAT將極有可能進一步加快在互聯網醫療領域布局。隨著資本介入，短期的競爭會進一步加劇，我們認為首先在短期內，互聯網醫療企業盈利將更加困難，為爭奪市場前期投入將加大；另一方面，由於資本加速了行業的整合，互聯網醫療行業盈利時間點將大幅提前，大規模燒錢的情況將很難持續較長時間。

3.2如何篩選最佳商業模式？重申“四句真經”和“重度垂直”！

“四句真經”使我們首篇報告提出的最佳商業模式篩選框架，隨著AppleWatch的發布，以及我們持續的思考，我們目前對於四句真經的理解更加深入。我們繼續保持此前觀點：我們不看好健康級的產品，而更看好醫療級的產品。另外，可以結合我們本篇報告的核心觀點“重度垂直”進行最佳商業模式判斷。


在目前行業仍然處於無盈利狀態下，缺乏可供參考的財務指標，如何合理篩選和研判互聯網醫療公司？我們結合互聯網與醫療行業的基本特征，通過總結國內外互聯網醫療以及純互聯網企業案例，得出“四句真經”，可作為投資參考：順人性剛需是盈利基礎、數據決定發展空間、社群帶來流量沈澱、整合線下服務鏈是競爭壁壘。雖然在首篇報告中已有分析，但我們在此處再次強調。


3.2.1順人性+剛需：盈利之基礎

順人性剛需是盈利基礎。這是我們強調的核心觀點，缺此要素難以成功。基於這個論點，我們的一個衍生結論是：我們不看好目前絕大多數的智能手環等穿戴式設備。


我們對於所有互聯網內容行業的發展和盈利史進行了梳理，下圖中橫向紅色漸進箭頭為行業出現的時間及發展脈絡，黃色縱向線條代表了行業最初實現盈利的時間點。我們發現，在所有互聯網內容行業中，只有網絡遊戲和在線秀場（美女視頻社交）兩個行業在本行業剛剛出現，便開始盈利。再次證明了我們順人性+剛需是盈利基礎的論斷。


我們以一個典型的智能手環為例，一般來說智能手環的最主要功能是計步，以及所謂的“睡眠監測”，此外還有鬧鐘、手機反向查找、計算食物卡路里等功能。我們認為這些功能幾乎沒有剛需：（1）計算步數、走路距離等手環主要功能是可有可無的，非剛需（這個可以自己做思想實驗：如果沒佩戴，會不會覺得渾身不爽，很不方便？（手機就是這樣），如果丟了，會不會痛心疾首，感覺損失慘重（手機里的通訊錄和信息就有這樣特征），如果丟了是否會願意再次購買？（手機是一定的））。基本上這樣思考完就可以切身感覺到手環的非剛需。





其次，手環本身還有諸多“逆人性”因素：所謂計算食物卡路里，需要人工手動輸入，這種非剛需卻要付出的“勞累”是逆人性的。另外，手環還需要經常充電（通常一次充電可以使用幾天），但由於其非剛需（和手機不同），因此頻繁充電也是逆人性的。


同時，從替代性角度看，手機APP等也具有同樣功能（但會比較耗電），手環的這部分功能難以構成購買需求。


所以，智能手環唯一需求點可能在於酷炫時尚潮流的外形，滿足新潮感和炫耀感，因此手環的工業設計是極為重要的，如果連這個要素都喪失了，那麽一般的手環的結局幾乎註定是失敗。


而小米對於手環產品的定義再次印證了我們的判斷：





所以，逆人性、非剛需是互聯網醫療產品的失敗之源，而順人性+剛需是最基本的必要條件，是盈利的基礎，我們在此前報告中對案例Zeo的分析中也得到了相同的啟示。




3.2.2數據決定發展空間！

數據決定發展空間。是否具備有效的數據搜集和數據分析能力，是區別傳統醫療模式和互聯網醫療模式的重要因素，也是觀察一個互聯網醫療企業是否具備廣闊發展空間的重要指標。


傳統醫療環境下的醫療數據主要來自醫院的信息化系統，存在封閉不開放、利用效率低等諸多弊端。同時，傳統醫療數據積累更多發生在醫院內部，而醫院之外的患者身體相關數據、反饋和評價數據、新的病情數據都無法持續跟蹤，互聯網醫療的介入將極大改善現狀，使得醫療數據具備連續性、跨區域性、非結構性的特征，大大豐富了數據的維度和廣度。





數據的積累和搜集首先帶來了衍生的商業模式：缺乏數據搜集的醫療企業與患者的關系更多呈現出一次性的特征，傳統收費模式成為主要的盈利模式。從而，也就會缺乏持續性、個性化的衍生商業模式，例如：（1）患者服藥前後的健康體征數據的大量積累有助於新藥的開發、對服藥者的持續跟蹤可以預判新藥的市場規模；（2）大量的病例數據經過智能算法的有效加工，能夠通過匹配同類型病人情況，在臨床上為醫生提供用藥和治療決策支持；（3）再比如對於患者在院內就診和用藥數據的持續跟蹤，可以發現醫生的過度治療（造成醫療資源浪費，患者負擔加大）、患者騙保、欺詐（造成醫療資源浪費）等情況，從而大幅節約醫療資源的低效使用，從而產生新的商業價值；（4）此外，患者在社群中的UGC內容、評價內容等可以產生新的有價值信息，增強醫患之間信息透明度，並且降低醫生個人品牌對於醫院的依賴度，從而可能衍生出新的服務模式。（5）患者個體的多維度個性化數據還能夠加速智慧醫療、個性化醫療的發展，針對用戶更有個性化地進行治療和用藥推薦，這一方面極大改善了用戶體驗，更增加了藥品和醫療服務精準化營銷的新商業模式。除了上述簡單列舉，互聯網醫療環境中還會產生許多富礦數據。


其次，競爭壁壘方面，數據的沈澱將增加客戶粘性，從而形成較強的競爭壁壘。個體健康數據的連續性和完整性對於患者來說至關重要，一旦在一個平臺上積累較長時間數據之後，轉移平臺的成本較大，從而產生消費者粘性。其次，擁有更多數據帶來的個性化體驗也是缺乏數據的新平臺所難以達到的。患者追求數據完整性、一致性的需求，以及更好的個性化體驗是數據積累為互聯網醫療企業帶來的核心競爭壁壘。


3.2.3社群帶來流量沈澱

社群帶來流量沈澱，強社群關系是富礦盈利池。社群商業是互聯網環境下的新商業模式，互聯網低成本的“連接”，使得原本具有同樣特征，卻長尾分散的人可以聚合在一起，從而爆發出驚人的商業潛力。我們認為，一個成功的互聯網醫療產品，必須建立起關系緊密的社群，唯有這樣才能將流量有效沈澱，成為競爭壁壘和持續盈利挖掘的富礦池。社群商業是互聯網環境下的新商業模式，很多衍生模式仍處於摸索叠代階段，但小米和《羅輯思維》的案例已經足以產生說服力。重視社群商業模式，才有可能避免進入“看不起，看不懂，學不會”的陷阱。





而對於醫療行業來說，對社群商業的挖掘則更加重要。醫院、醫生、患者之間存在著巨大信息不對稱性，相互之間的信任程度較低。而社群模式使得同類角色產生聚集，例如對於患者來說，可以找到和自己病情類似的病友，或者已經成功治愈者，獲得經驗分享。同時，還會交流用藥經驗，挑選醫院、科室、醫生的經驗（類似於大眾點評模式），從而滿足患者的需求，產生極強粘性（生病是人最難以避免的事情），而後期慢性病的持續治療和自我護理，也是社群商業的一個重要粘性來源。


醫療領域的社群是富金礦，病患的支付意願較高。在完成社群商業粘性之後，變現的方法相對較多，垂直領域的電商（比如衍生出的藥品、家用醫療器械的推薦等等）等都是很好的變現方式。社群商業為互聯網醫療企業帶來的是極其有效、極具粘性、支付意願較強的富礦群體，同時也為病患帶來了更好的體驗。


3.2.4線下服務鏈整合是競爭壁壘

我們認為互聯網醫療行業的競爭壁壘不在技術，而在於對線下資源的整合能力，這與我們“重度垂直”的邏輯一脈相承。

眾所周知，手機APP的開發在基本技術方面並沒有很強的壁壘，當然，如何做出非常好的用戶體驗是一個所謂壁壘，但這塊無需做過多討論。


而硬件方面，我們認為由於環境和時代局限性，國內的企業很難投入巨資在充滿不確定性的新硬件技術研發方向，而且過往的經驗也告訴國內企業，在醫療硬件方面，跟隨戰略不失為一個穩健的策略。因此，我們看到在國外，血糖的微創、無創連續測量領域，有德康醫療、google等耗費巨資的努力；心電方面，有Cardionet做出了典範；睡眠監測方面，Zeo以嚴謹的態度面對數據監測，在技術方面投入極大……反觀國內企業，在智能硬件領域以技術為核心競爭力的企業鮮有。


一方面是時代、環境、戰略的局限，另一方面是確實缺乏實際的案例，因此我們在探討移動醫療的壁壘方面，不談技術。

而國內企業更多可以在商業模式上獲得成功。對於互聯網醫療行業來說，整合線下醫療資源的能力是真正的壁壘。雖然互聯網醫療表面的核心競爭力是“得病患者得天下”，但實際上真實的邏輯卻還包含“得醫生者得患者”，進一步，在中國尚未全面推廣醫生多點執業的情況下，又有“得醫院者得醫生”。因此最終要完成互聯網醫療的大布局，必須在醫院資源方面獲取優勢。此外，先占據醫生入口、醫院入口等線下資源的平臺將率先產生粘性，而醫生的精力有限，醫院也以簡為重，很難繼續對接其他平臺。因此先發優勢效應極其明顯。


整合線下醫療資源除了介入醫院的含義之外，還包含了對整個醫療服務鏈條的整合，在互聯網醫療產品上能夠形成完整的閉環和良好的客戶體驗：對患者來說，從平常的健康保健知識、監測、社群，到自診階段、自我用藥（買藥）的就醫前環節，再到導診環節的挑選醫院、科室、醫生；進而到醫院內的掛號、候診、取單、支付、康複環節的便捷體驗；以及院外康複環節持續的醫患溝通等，要與醫生的訴求、醫院的訴求、保險公司的訴求以及藥企的訴求充分結合，充分利用就醫過程中產生的“流量”（包括病人流、醫生流和數據流），產生價值。率先在區域打通行業價值鏈的企業將產生極強的先發優勢和壁壘，我們都知道，一個手機上不需要第二個功能相似的APP。



4、投資建議：上市公司投資標的還要尷尬多久？——細究稟賦資源，等待並購潮！

4.1靜態瑕疵不重要，最重要的是重度垂直的稟賦和用戶思維

縱覽目前國內互聯醫療上市公司，目前真正占主業比重較大的僅有九安醫療一家（iHealth產品硬件收入約占總收入五分之一，未來擴張重度垂直模式後，衍生收入占比將逐步提升）。而其他公司對於互聯網醫療的涉足仍處於嘗試階段。因此，我們在首篇報告中把九安醫療作為唯一的重點推薦標的。


在本篇報告中，我們論述了未來互聯網醫療的發展趨勢將會以重度垂直模式為主，而在這樣的邏輯判斷假設下，我們發現目前上市公司中靜態來看存在的瑕疵並不重要（比如缺乏互聯網醫療的布局，或者占比較小，僅僅處於嘗試階段等等），而更重要的是能夠做成重度垂直模式的稟賦。我們認為目前九安醫療（深耕血壓、血糖）、樂普醫療（心臟支架的自我閉環）、福瑞股份（肝病閉環打造）、三諾生物（血糖儀強勢稟賦資源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及寶萊特（血透和體溫）都具備較強的重度垂直稟賦（上述報告中已經論述了這些方向更適合重度垂直）。







4.2風已起，豬不缺，等待並購潮

缺少上市公司投資標的，這個情況不會持續太久，我們認為，上市公司是火爆一級市場投資的重要出口，風已起，豬不缺，等待並購潮。投資案例：





4.3定位重申：是趨勢，不是主題炒作！

我們再次強調互聯網醫療投資的定位，是大勢所趨，而非主題投資！


我們認為，互聯網醫療是未來醫療健康服務業的必然趨勢。主要驅動力來自於三個層面：首先，互聯網滲透進入醫療行業，是互聯網發展自然演進的必然階段——互聯網自90年代末期先後沖擊紙媒（門戶、搜索）、通訊（IM工具）、零售（電子商務）、旅遊（在線旅遊）、金融（互聯網金融）、教育（在線教育）等等，其發展的核心脈絡即從易到難依次滲透到具備低效率、多痛點、大空間、長尾特征的行業中去，而醫療行業完全符合了這樣的特征，由於其涉及線下醫療資源的問題，因此滲透難度大，從而屬於互聯網滲透傳統行業中後期的產物。其次，中國醫療資源配置極度不合理，讓本來就稀缺的醫療資源更加匱乏。在我國，看病難、看病貴等問題長期無法解決，“等候三小時看病三分鐘”成為常態，受制於頂層設計、醫保聯網欠缺以及分級診療制度不合理，分級診療制度始終難以落地。優質醫療資源被“小病”占據，而基層醫療資源卻被閑置（患者只信任三甲醫院）。這些低效率運行的問題也為互聯網解決方案提供了發展的空間。最後，無需贅言，移動互聯網發展、智能終端普及、傳感器技術進步、互聯網基礎設施改善為互聯網醫療提供爆發式增長的土壤。


因此，互聯網醫療並不是主題投資，而是產業發展的重要趨勢！




4.4標的篩選：重度垂直的稟賦&互聯網思維

4.4.1九安醫療：最符合四句真經標準，且兼具重度垂直基因的互聯網醫療企業

最符合“四句真經”標準的互聯網醫療企業。

（1）“順人性剛需是盈利基礎”，九安醫療推出的移動互聯血壓計、血糖儀是病患剛需。我國有高血壓患者超過3.3億人，高血壓癥狀主要有頭痛、頭暈、頭昏、頭脹等，嚴重者可表現為氣喘、呼吸困難、浮腫、視力障礙、惡心、嘔吐、偏癱等並發癥，高血壓的治療對於高齡人群來說是較強剛需。另外，我國目前糖尿病人超過1.14億人，糖尿病極易引起並發癥，後果相當嚴重，包括足病（足部壞疽、截肢）、腎病（腎功能衰竭、尿毒癥）、眼病（模糊不清、失明）、腦病（腦血管病變）等。所以九安醫療專註於醫療級的互聯網醫療硬件產品，符合剛需順人性的原則。


（2）“數據決定發展空間”，九安醫療已經著手通過硬件——APP——雲端數據的方式對消費者的數據進行搜集，並且已經開始積極在海外開展與醫療服務價值鏈上其他主體的合作（包括蘋果的Healthkit），以及部分嘗試與保險公司進行商業合作，目前公司移動互聯血壓計等產品的用戶數量已經達到幾十萬級別，未來隨著公司互聯網營銷思路的實施用戶數量有望大規模增長，符合我們認為極其重要的“數據決定發展空間原則”。


（3）“社群帶來流量沈澱”，九安醫療積極構建智能硬件使用場景，目前公司的智能腕表產品已經與微信實現互聯，是首批4家與微信互聯的公司之一，在社群思維方面具有領先意識。同時，公司也一直在摸索醫療級移動互聯硬件的社群構建和產品定義。


（4）“線下資源整合是競爭壁壘”，目前九安醫療已經著手開始線下醫療服務價值鏈資源的整合：在國內，公司已經嘗試與天津三潭醫院展開合作，利用公司的移動互聯血糖儀產品為三潭醫院提供高效的3000糖尿病患者管理。在美國，目前公司與Careinnovation等公司開始合作，共同探索與保險公司的合作模式。我們認為，公司iHealth品牌產品在海外的提前布局為公司盈利模式的擴張帶來了良好開局（國內互聯網醫療基於商業保險的盈利模式空間有限，而美國這種模式的空間非常巨大），公司在國內、國外均開始嘗試整合線下資源，在同類企業中屬於領先水平，這也正是公司打造“重度垂直模式”的具體體現。


短期公司業務增長值得期待。

從短期看，2014年是新增市場空間爆發年。新增市場空間主要來自三方面：美、歐、國內三大市場同步發力；電商渠道錦上添花；血糖儀產品開始切分全球200億美元市場蛋糕。iHealth產品在2013年主要針對北美市場銷售，銷售金額達到1000萬美元。2014年，公司將重點拓展歐洲以及國內市場。目前公司已經註冊了法國子公司，全面負責公司iHealth系列產品在歐洲的營銷，初步預計2014年公司在歐洲市場銷售額有望達到500萬美金以上。針對國內市場，公司2013年已經嘗試了電商平臺等互聯網銷售渠道，2013年公司傳統產品在電商平臺銷售額約為7000萬元，公司傳統產品在電商渠道方面的摸索和嘗試也為iHealth新產品進軍國內市場奠定較好的基礎，公司將在2014年下半年開始重點布局iHealth產品在國內市場的銷售。


此外，在產品解構方面，公司將重視移動互聯血糖儀產品的推進。相比血壓計，血糖儀產品擁有類似“剃須刀+刀片”的商業模式，一旦通過硬件獲取客戶，可以通過銷售血糖試紙產生持續收入。公司目前iHealth血糖儀在北美售價29.95美金，試紙價格在1美元/片，價格與強生、羅氏等競爭對手齊平。公司公司2014年新推出手機耳機接口插拔式血糖儀，攜帶和操作更為便捷。同時公司開始嘗試互聯網思維運作，計劃以硬件免費贈送的方式強勢攻入血糖儀市場（通過試紙收費盈利，各品牌試紙無法通用），從而切分全球200億美元血糖儀市場，相較公司目前4億元營業收入，即使在血糖儀市場占據不到1%份額，收入水平也將翻幾番。


品牌、渠道均具有顯著競爭優勢

在品牌方面，公司擁有iHealth自創品牌，充分借力蘋果，增加了品牌知名度和美譽度，降低營銷成本。公司iHealth系列產品是世界首款與蘋果產品相連的血壓計、世界首款與蘋果產品相連的Babymonitor、世界首款與蘋果產品相連的藍牙血糖儀、世界首款與蘋果產品相連的安防產品），在與蘋果公司合作的過程中，蘋果為公司在北美渠道市場拓展起到了很大的幫助作用。公司目前在美國、歐洲、日韓、港臺等地都成功在三個門類（軟件、醫療器械、電子產品）註冊了iHealth商標。在國內iHealth商標註冊還需要時間解決，但是並不影響公司產品在國內的銷售。


在渠道建設方面，首先公司在過去幾年海外市場積累了較多強勢零售渠道資源，例如Bestbuy、蘋果專賣店、Target等大型零售商。新產品拓展市場較其他競爭對手更加迅速。同時，公司在國內電商平臺也已經有所突破，2013年公司傳統產品的電商銷售額超過7000萬元，占國內銷售收入接近50%。預計2014年公司在電商平臺銷售額增速將達到50%以上。


A股市場稀缺品種，極具互聯網思維，未來有望成為平臺型企業

公司是A股市場目前唯一已經實現移動健康醫療產品大規模銷售的上市公司。同時公司建立起的“硬件做入口、APP做連接、雲端健康大數據應用”的商業模式已經初具雛形。公司意圖成為未來健康領域的“蘋果”，成為平臺型企業。我們認為公司在戰略方面符合未來移動互聯網的大局勢，同時公司計劃免費提供血糖儀硬件從而大規模獲取客戶，從後續的試紙和增值服務以及平臺大數據應用獲取收入的模式也符合互聯網思維模式，是傳統硬件企業中為數不多能夠實現互聯網思維落地的企業。同時，公司在產品設計方面追求極致，也躬行了互聯網的“極致”思維，連續獲得“IF獎”與“紅點獎”等產品設計界的頂級獎項（2013年共有4款產品獲得紅點獎，2014年1月公司8款產品同時獲得IF大獎）。此外，公司在快速叠代方面也執行較好，自2011年以來，公司以每年2-3款iHealth新產品的速度，現已上市5大類別，10余款產品。在應用程序（APP）開發和雲數據存儲及服務方面，相應版本不斷更新叠代，已基本具備一定的個人健康服務的能力。


投資建議：

九安醫療處於從傳統醫療行業向互聯網醫療行業轉型階段，不能以一般的PE、PS估值思路考慮公司價值。首先，公司毛利率水平保持穩定，體現出公司現有產品具有較強競爭力。而公司業績目前處於盈虧平衡階段，主要來自於轉型期的研發費用支出（包括互聯網人才招聘）以及探索新型營銷模式的試錯成本。我們認為，這些表面上“費用化”的部分，實質上應該是“資本化”的。其次，公司未來的主要發展空間並不在傳統業務，關註公司移動互聯產品的競爭力才是重點。目前公司iHealth產品競爭優勢凸顯，是首個在海外實現大規模銷售以及較高品牌知名度的中國移動互聯網醫療企業，先發優勢明顯，同時公司符合我們“四句真經”的篩選原則。我們長期看好公司業務發展，如果公司戰略執行順利，到2016年，核心用戶群將超百萬級別（並且更多是海外用戶），甚至達到千萬級別，公司基於用戶產生的非硬件潛在收入空間可大十億級別，盈利前景廣闊。預計2014-2016年收入增速分別為25.38%、46.69%和41.78%，EPS分別為0.03、0.10和0.23。給予“強烈推薦”評級。




4.4.2、樂普醫療：最具心血管領域“重度垂直”稟賦

（1）布局互聯網醫療，最具心血管領域“重度垂直”稟賦。公司擬投資設立北京醫康世紀科技有限公司，從事心血管和糖尿病可穿戴醫療設備的研發，包括移動心電圖、便攜式手機血糖儀及血糖試紙、心臟標誌物手機配件及其相應配套試紙，並提供健康管理和其他增值服務。除了進軍可穿戴設備領域外，公司還將收購從事醫療急救和居家養老呼叫系統的北京金衛捷科技發展有限公司，該公司現擁有5萬的用戶群，並建立了完善的研發體系和成熟的安裝與售後服務體系。並購金衛捷是樂普逐步建立“家庭醫療健康綜合服務平臺”的開端，該平臺將為家庭用戶提供醫患溝通，緊急救助，個人健康檔案建立等綜合醫療服務以及開展大數據相關業務。


（2）心血管領域的龍頭企業，股權結構變化帶來新活力。作為國內心臟植/介入高值耗材品種最齊全的龍頭企業，2013年公司封堵器產品保持國內市場占有率第一，傳統核心產品血管內藥物（雷帕黴素）洗脫支架系統（Partner）也仍保持了在國內名列前茅的市場份額。此外，子公司思達醫用是我國最大的國產人工機械瓣膜產品制造商，也是國內唯一的雙葉瓣膜制造商；子公司秦明醫學是目前唯一具備心臟起搏器研發、生產、銷售及售後支持一體化能力的國內企業，擁有唯一的國產單腔起搏器註冊證。2014年6月，公司股東中船重工七二五所，科技投資公司通過協議轉讓方式減持公司部分股份，創始人之一蒲忠傑增持公司股份並成為實際控制人，一方面體現出創始人對公司未來發展的信心，另一方面為公司帶來新的活力。


（3）大力開拓線下醫療服務，新模式含苞待放。公司擬投資北京雅百得科貿有限公司與北京雅聯雅士傑科貿有限公司的股權，經雅聯百得全資並購雅士傑後，樂普醫療將持有“重組後的雅聯百得”42.11%的股權，成為其第二大股東。雅聯百得與雅士傑均是從事體外診斷產品代理銷售與提供第三方醫學檢驗服務的專業公司。其代理的體外診斷產品覆蓋了絕大部分國內外主流品牌，適用於醫院的檢驗科、病理科等科室以及各類醫學院校的實驗室，其業務區域覆蓋了華北、華中、東北、西北等地區，形成了覆蓋整個北方地區的銷售和服務網絡。投資雅聯百得將極大有利於公司實現建立面向全國的第三方檢測中心的目標，除此之外，在醫療服務領域，公司還將建立由全國知名專家合夥的面向高端人群的會診咨詢、轉診導醫、術後管理的新型醫療服務機構，以及分布在二三級城市與當地名醫共同投資的小綜合強專科的心血管專科醫院。其中輕資產的醫療服務機構和檢測中心有望今年落地。

4.4.3、三諾生物：國內血糖儀王者，只待發力轉型“重度垂直”

（1）目前三諾生物血糖儀存量超過500萬臺，預備強勢市場占有率，若公司充分撬動存量市場，借力大舉推進糖護士移動互聯血糖儀，同時建立血糖完整服務鏈血糖高（包括糖友社區，血糖管理APP、打通線下血糖治療服務機構等），則將成為國內最具競爭力的糖尿病領域“重度垂直”王者。公司持股“糖護科技”本身也反映出公司對於互聯網醫療領域的前瞻性，目前公司仍需先整合血糖儀全用戶層定位產品，待整合完畢後，有望真正發力“重度垂直”。


（2）我們看好血糖儀市場前景。目前國內血糖儀的存量2120萬臺，滲透率不到20%，預計中國市場未來5年血糖儀滲透率有望達30%以上，到2020年至少在3000萬臺以上。


（3）公司核心競爭優勢是具有顯著的渠道優勢和性價比優勢（成本控制和工藝優勢）。擁有1000多個一級經銷商，400人左右的零售團隊（其中客服中心80人），覆蓋了4萬個藥店終端，未來將不斷通過產品系列化升級形成全系列品牌優勢。公司將聚焦血糖儀行業做產品橫向和縱向的系列化，如尿微量蛋白、尿酸、血酮、手機血糖儀、金系列產品等，未來還會不斷推出糖化血紅蛋白、糖化白蛋白等檢測方面的新產品。


（4）目前靜態來看，公司的核心投資看點（業績驅動因素）可以用三句話概括：從中低端走向中高端，從藥店走向醫院，從國內走向海外（過去的驅動因素主要靠高性價比在藥店渠道終端快速覆蓋，未來將是藥店中高端市場、醫院、出口三駕馬車同時發力）。


（5）公司已悄然完成全價格層次的產品線布局：安穩血糖儀是低價免條碼試紙的普及者（目前業績主要來源）；安易血糖儀是中端OTC渠道主推品種，會說話的血糖儀（2014年主推品種，6月有促銷）；廣諾血糖儀是聯手華廣布局中高端的先鋒；EA-11血糖尿酸測試儀是醫院市場的開拓者；手機血糖儀將是移動醫療的導入者；金系列血糖儀及試紙將是進軍醫院和海外市場的利器，預計是2015年主推品種。


（6）2014年3月與TISA簽訂了863萬美元訂單，可能有部分延遲到2015年確認收入，2014年1季度有1000多萬元收入來自2013年的訂單，預計2014年海外收入5000-6000萬元。未來1-2年內，隨著公司生產線通過FDA認證，海外市場有望取得突破。

4.4.4、寶萊特：血透領域重度垂直整合者，穿戴設備激發更大空間

（1）公司是兼具基本面和主題投資機遇的標的，未來移動互聯網布局帶來的彈性極大，目前市值不到40億元，如果血透市場進軍順利，則有翻倍空間。公司主要業務分為醫療監護儀、血透產業鏈、可穿戴監測設備（目前為移動互聯體溫計）。


（2）醫療監護設備方面，公司處於國內領先水平，產品逐漸向模塊化、信息化、家庭化，遠程化的方向發展，這部分業務增速逐步放緩，成為公司穩健現金流業務。


（3）血透產業鏈方面，公司不斷通過自建和並購方式擴張血液透析領域布局（先後收購天津摯信鴻達，重慶多泰，遼寧恒信等），在血液透析設備和耗材產品全面布局，並不斷增強渠道、註冊資質等優勢。血透產業未來市場空間巨大，為百億空間行業（僅12年，中國ESRD患者約有200萬人，其中治療人數約20萬，每人每年花費約6萬元），未來仍將保持較快速度增長（大病醫保報銷比例提升提高救治率，同時壽命延長提升存量人數）。我們認為公司具備在血透領域打造“重度垂直”模式的潛力。


（4）移動互聯網穿戴式設備起航，公司極具互聯網思維。公司打造微康品牌，第一款移動互聯體溫計產品已經投放市場，具備幼兒發燒連續體溫測量等廣泛應用場景，未來有望和醫療服務價值鏈上下遊公司拓展衍生商業模式。此外，公司日後仍有開發其他移動互聯可穿戴設備的計劃，公司將成為A股中真正實現終端智能穿戴設備業務的稀缺標的。


（5）盈利預測：預計2014-2016年EPS分別為0.28、0.36和0.51元，給予“強烈推薦”評級。

4.4.5、福瑞股份：專註肝病，重度垂直互聯網布局蓄勢待發

（1）互聯網布局蓄勢待發，“重度垂直”近在眼前。公司圍繞脂肪肝整體解決方案打造智慧醫療。福瑞股份子公司福瑞眾合（福瑞持股50.82%，北京三構醫學網絡技術有限公司持股49.18%）旗下建有3個肝病垂直網站及4個移動端App：“我的家庭醫生”設計為為病人提供免費的在線咨詢及醫生預約服務，付費的電話問診、上門問診、VIP病案管理服務；為醫生設計科研電子病歷服務、學術支持（醫學資訊、工具、文獻、繼續教育）、患者隨訪服務、醫生法援助服務。愛肝醫生與外文社是“我的家庭醫生”移動端App。肝寶寶網為肝病資訊網站。中華愛肝網是肝病患者資助的線上平臺，是“愛肝一生計劃”的門戶。智慧醫療布局方面，基於FibroScan的脂肪肝檢測，福瑞以“減肥”為主題，以“脂肪肝”為突破口，通過Ecsen智能腕表和脂肪肝管理軟件，記錄運動、飲食、睡眠、體重信息並制定減肥、康複計劃，幫助用戶消除脂肪肝的困擾。公司目前“重度垂直”模式已具備雛形，待優化過後將有望實現爆發式增長。


（2）數據優勢打造閉環“硬核”。肝病患者數據對於閉環打造至關重要。公司基於FibroScan的FSTM系統，在FibroScan檢測加過基礎上，進行數據建模分析形成更精確的分級結果。雲端數據存儲與分析為醫生提供專業的治療指導。整個肝病診療閉環核心是FSTM系統，系統的核心是FibroScan的診斷，診斷的精確性取決於數據量。因此，數據是整個閉環的核心。


（3）肝病管理中心是最重要數據源。福瑞與醫院合作，開設“愛肝一生健康管理中心”截至2014年6月已與37家醫院簽訂合作協議。“中心”免費提供FibroScan設備給醫院使用5年，為醫院創收，在引流、增強客戶黏性的同時，收集大量肝病患者診療數據。“中心”免費提供健康管理方案，強化與醫院的合作關系。另外，福瑞與中國肝基會成立“王寶恩肝纖維化研究基金”，是肝病數據的另一重要渠道，目前福瑞正處於數據改良設備、設備引入更多數據的良性循環。

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