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靠信仰,還是靠槍桿子?——格隆再談中國經濟與中國股市

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2339&extra=page%3D1

本帖最後由 Billy 於 2014-9-14 17:40 編輯

靠信仰,還是靠槍桿子?——格隆再談中國經濟與中國股市
作者:格隆

重溫一下格隆先前的分析框架:追落後而已,不是大牛市

1、任何一只股票、一個公司,乃至一個國家,評估價值的增長都不外乎盈利增長與估值水平提升的雙輪驅動:一個輪子真實盈利水平(社會財富)的增長,第二個輪子是估值水平的提升(這完全是個情緒和心態的變化,主要受制於對整個社會制度層面的不確定性的評估以及由此形成的風險溢價。在情緒好的時候,原來願意給你10倍市盈率,現在可以給到15倍乃至更多)。其中盈利水平的提升是主動輪,估值水平提升是從動輪。盈利水平的持續提升幾乎必然帶來估值水平的擡升,此時兩者共振基本代表著大牛市的到來,也即資本市場俗俗謂的“戴維斯雙擊”。但暫時情緒改善,引致單純估值水平擡升而促發的行情,由於缺乏持續的盈利改善支撐,基本都只能喧囂一時,最終會現出原形。

2A股與港股7月以來的這波行情,性質都一樣,本質上是一波追落後行情
所謂追落後,是指今年上半年主要盈利市場在歐美股市(也包括一些國家基本面有明顯改善的新興市場國家),全球資金也是在這幾個市場流動。經過今年半年多上漲,歐美市場估值水平均已在歷史均值水平以上,隨著歐洲經濟複蘇疲態盡顯,通縮壓力明顯,以及美國開始收縮貨幣,歐美股市吸引力確定在下降。在美國,歐洲,甚至印度這樣的主要發展中市場都已大漲一波後,國際資金需要尋找一個風險收益配比更合適的去處,而政經環境更安全(相比較俄歐在烏克蘭事件上的角力沒完沒了,英國蘇格蘭鬧獨立如火如荼,中國習李政府的掌控力與穩定性顯得特別突出)、整體估值更有吸引力(貌似全球主要市場,只有俄羅斯這個奇葩的估值比大中華要低),今年基本沒有上漲的中港兩地股市較好地滿足了這個要求。

攜帶槍支彈藥的隊伍進了村,總得有點聲響?所以你能看到股市漲了。但別忘了,這只是一支雇傭軍:雇傭軍是沒有信仰的,誰給錢替誰賣命,無利可圖立即撤退。靠雇傭軍,撐不起一個帝國。

3、大牛市的概率很低
追落後之所以發生在當前這個時點,原因也不複雜:除了歐美股市高高在上,中港市場趴在地上這個原因外,中國經濟下臺階後貌似基本企穩,資金對中國經濟硬著陸的擔憂減輕甚至消除,外加上反腐改革,讓政治不確定性大為消除,所以資金殺到中港追落後。恰好又有國際指數調整(後文格隆會重點分析這一點)以及滬港通推波助瀾,這些因素的共振導致這波追落後行情得以成為現實。這波追落後行情是前述好幾個因素共振達致的,是一個暫時的、很脆弱的平衡,任何一項因素變化,都可能導致行情方向變化。

最關鍵的是,中國經濟確定向下的趨勢不改,各項數據都表示中國經濟目前只是暫時企穩。 PMIPPI這些軟數據的暫時回暖,絲毫沒有掩蓋水泥,工程機械,用電量與發電量,火車貨運這些硬數據的全面下降,多數人寄予期望的經濟複蘇被證偽的概率很大。明年中國經濟大概率會再下一個臺階,外加美聯儲收緊的擠壓,內外交困,A股與港股出現大牛市幾率很低。明年中國經濟向下與美聯儲退出QE的雙殺組合下,A股與港股的日子大概率只會比今年更難過。


當前支撐大牛市的邏輯與論據多數被證偽
A股熊了5年了,人心思漲的心情可以理解。但格隆還是想幫大家厘清支撐這波被冠以大牛市的反彈行情到底是靠什麽支撐的?

現在市場上論述大牛市的論據多如牛毛(但格隆認為牛毛終究只是牛毛,湊不成一頭牛的),分析起來不外乎如下幾種:

1、玩時間把戲
巫婆算命式的告訴你35年會出現牛市,未來中國20年會是一個什麽樣的不可逆轉的趨勢——這是典型瑪雅人的遊戲,類似諾查丹瑪斯世界末日預言:博取眼球嘩眾取寵,說一個很長時間以後的判斷,反正很長時間內無法證偽。未來真證偽了,誰還記得是我說的?這種牛市分析(如果算分析的話)對投資沒有任何指導意義——新中國建立才65年,你告訴我未來20年中國將是一個什麽樣不可逆轉的大趨勢,實在太扯。對投資而言,有句經典名言:長期我們都死了!

2、依靠信仰,從需求角度論證大牛市
比如政府需要牛市來資產證券化(改變賣地的路子),實體需要牛氣引領產業升級、調配資源(取代低效的行政主導),民間需要牛市的財富效應推動消費(由第三產業取代生產制造)等等——這是典型的依靠信仰,“相信dang,相信自己的內心”。但很明顯,信仰很多時候只是個心理按摩,解決不了證券價格形成與財富創造問題。需求創造供給在經濟領域有效,但在證券價格形成市場完全無效。

3、從中國政治改革、制度改進的紅利釋放,經濟見底、經濟結構調整初見成效、社會無風險利率下行趨勢等來佐證
這些論據還算是在做研究,算是相對理性,但基本都可以證偽
A、政治改革、制度改進的紅利都是長期紅利,短期能振奮人心,推升估值,但實際成效則需要足夠的時間與耐心去檢驗。這些長期紅利需要大膽假設,小心求證,且行且觀察。

B中國經濟見底的結論明顯已被證偽。國家統計局發布的最新8月份經濟最新數據顯示,工業、電力、投資等主要經濟指標增速出現大幅回落,20148月份規模以上工業增加值僅增長6.9%的低單位數,增幅創200812月以來68個月新低,這在過去30年都是罕見的。發電量降2.2%,這是今年來首次同比下跌;全國固定資產投資增長16.5%;社會消費品零售總額增長11.9%;房地產投資增速加速放緩,商品房銷售面積降8.3%,樓市明顯進一步惡化。這就是格隆前期強調過的,多數人以為的經濟築底可能只是個美好幻覺而已,中國經濟仍處在下跌中繼過程中,未來再下臺階是更理性客觀的判斷

C、中國進入放松流動性周期,社會融資成本和無風險收益率下降——在格隆看來,這是大牛市擁躉粉絲們最靠譜的支柱。從經濟學理論角度,推動無風險收益率下行的本質就是通過讓貨幣本身變得不值錢來推升虛擬證券的估值,理論上在一定時間段是可以實現的,這也是為什麽美聯儲、歐洲、日本在金融危機期間把基準利率水平推降到接近零甚至負值,都會引發一波股市行情的原因。但,學過經濟學的都知道,這個只是理論上的,實操中則至少受制於三個制約因素:
1)、全球主要經濟體的利率政策,其中主要是美國。美國明年確定退出QE甚至會提前加息,中國逆勢印鈔票是為人作嫁成人之美,有效緩解和滿足美聯儲退出的資金黑洞

2)、中國自身的經濟現狀。利率是總量貨幣政策工具,但中國面對的是“結構病”,藥方不對癥會出人命的。在當前地方融資平臺以及國企等“搶錢大戶”的產能堆滿倉庫,存貨遠未出清,融資行為尚未完全市場化的前提下,全面的貨幣寬松無異於抱薪救火,不僅不能降低全社會的融資成本,反而會助長利率的不敏感和加杠桿的“毒癮”——事實上,李克強總理在達沃斯論壇上的最新發言已經明確掐死大牛市粉絲們全面降息的期望;

3)、利率傳導體系的“流動性陷阱”。在格隆看來,這個最要命。在傳統經濟學中,流動性陷阱被稱為凱恩斯陷阱或靈活陷阱,是凱恩斯的流動偏好理論中的一個概念,具體是指當利率下行過程中,人們對貨幣需求彈性逐漸增加乃至趨於無限大,貨幣當局即使再增加貨幣供給也不能增加投資引誘與消費需求的一種經濟狀態。現實中這種狀態多以居民、企業和銀行的現金窖藏實現。在中國,由於銀行在資金融通與利率傳導方面是最主要中介角色,因此一旦銀行對未來經濟判斷悲觀,銀行不是通過貸款,而是直接通過存款來獲益的情況下,就相當於全社會通過銀行來窖藏現金,此時銀行成了吸收資金的“黑洞”,真正的流動性陷阱就出現了——目前中國的情況正是如此。中國的商業銀行奔著“早放貸,早受益”的簡單原則,一直是能月初放款,就絕不拖到月末放款,能年初放款,絕不拖到年中放款,能長貸,就絕不短貸。中國的央行則都一直像家長一樣,苦口婆心、處心積慮在控制和約束商業銀行這種與生俱來的放款沖動,但現在這種情況完全反過來了:央行一直在通過窗口指導、定向降準等方式推動銀行放款,銀行則虛與委蛇,月底沖一下短貸以應付上報數據,下月初又迅速收回——這種情況極其罕見。唯其罕見,才更說明問題:商業銀行本質上就是一個對國民經濟各個行業做配置的公募基金,足夠的大數據覆蓋與分析讓他們對經濟與行業冷暖的感觸與判斷具備天然的敏感性與正確性——明知道貸出去可能就是壞賬和死賬,你會放貸?這應該就是為什麽8M2增長只有12.8%的原因。

本輪反彈行情的實質是靠雇傭軍的槍桿子打出來的

“槍桿子里面出政權”。主義談得再多,沒有槍桿子,都是紙上談兵,對證券市場尤其如此,這就是為什麽我們會說“K線圖是世界上最貴的圖畫——它是完全用錢畫出來的!在格隆看來,本輪反彈行情的實質就是雇傭軍用槍桿子打出來的。很多人完全沒有意識到A股這個戰場對外開放,海外資金會對A股以及港股帶來多大支撐效應。下面格隆用數據解剖這批雇傭軍的規模與影響。

2013年六月,著名指數供應商MSCIMorgan Stanley CapitalInternational)首次就A股納入其MSCI新興市場指數的可行性展開論證。在20143月,MSCI開始就A股可能被納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的方案向全球投資業界廣泛征求意見。MSCI認為有必要將A股納入其新興市場指數,原因是A股市場已形成顯著規模,而且中國在金融監管改革和其它相關方面都有可能產生巨變。具體來說,MSCI認為中國政府已經在開放中國資本市場方面做出了持續不斷的努力,並且已經實現了下列顯著的改變:
1)將RQFII(人民幣合格境外投資者)擴展到倫敦與新加坡
2)截至2013年底的累積QFIIRQFII額度已經達到4000億人民幣
3)開放式QFII基金的資金出入境頻率已經由每月縮短至每周(RQFII是每天)
4RQFIIQFII的資格審批和額度審批都在加速
5)滬港通

遺憾的是,在20146月的市場分類評審結果中,將A股納入新興市場指數的提議並沒有被通過,中國A股將被繼續保留在可能納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的審核名單上,並將在2015年度市場分類評審接續討論。

至於A股未能納入MSCI新興市場指數的原因,MSCI給出了如下的解釋:
“關於MSCIA股部分納入的方案,我們從投資業界得到不一致的意見。一方面,有相當數量的投資者歡迎將A股納入的舉動,認為這反映了A股市場逐步開放的程度。而另一方面,大部分投資者認為納入的時機還未成熟,主要因為現有的QFIIRQFII配額制度的局限性,產生市場準入狀態的不平衡。此外,現有的多種A股投資渠道有不同程度上的限制,使投資者在實際操作上有一定難度。當下制度下最大問題之一是,並非所有投資者都能按自身情況,平等地進入A股市場。這些細節問題包括投資者的資產規模、所在地、投資背景、投資類別和所采用的A股投資渠道。比如說,目前QFII制度規定單一額度的上限為10億美元,這對全球大規模的被動型資產管理公司的影響要比其他投資機構大得多。因為被動型基金必須完全複制所跟蹤的指數(如MSCI新興市場指數),它們對某一市場的投資需求是按比例由基金規模所決定的,可能會超過10億美元。同時,有些小型投資者也在申請QFII時遇到挑戰,因為它們還達不到QFII資格,或是根據它們的基準配置算出的額度需求太小而很難提出申請。此外,目前RQFII計劃只在為數不多的幾個城市實行,不能被香港、新加坡、倫敦和巴黎以外的投資者所廣泛利用。”

上述投資者反饋意見,格隆用一句話概況就是:A股現在開放的盤子太小,根本不夠買的。

這些海外雇傭軍大佬的胃口有多大,MSCI在征求投資者意見的時候給過一個估算,我們一起來看一下。MSCI根據最大的30個追蹤新興市場指數的資產所有人和最大的30個資產管理人投資於新興市場的資金估算出了如果A股被納入MSCI新興市場指數後,被動買入A股的資金數量。這個估算采用的是保守的測算,也就是按照A股只有5%的流通市值是對國外投資者開放來計算在這個保守假設條件之下A股占MSCI新興市場指數的權重只有0.6%。在下表中可以看到MSCI測算的結果。即使按照這個保守估計最大的一位資產管理人需要被動買入的金額已經接近12億美金,遠超出其手中的QFII額度
如果在最理想的情況下,也就是A股市場全部對國際投資者開放的情況下,A股會占到MSCI新興市場指數多少權重,被動買入的資金量又會是怎樣的?MSCI就這種情況也進行了估算。如下圖中顯示,如果A股市場100%對國外投資者開放,A股將占到MSCI新興市場指數的10.2%,而整個中國市場將占到MSCI指數的27.7%。中國市場的定義包括了:A股、H股、紅籌股、P股和B股。

在上述理想情況下,之前格隆提到的投資於新興市場最大的30個資產所有人和最大的30個資產管理人需要被動買入A股的金額都被放大了近18。投資最多的央行需要買入57億美金,投資最多的養老金需要買入39億美金,最大的保險公司需要買入16億美金,最大的基金管理人需要買入214億美金。而全球追蹤MSCI新興市場指數的資金大約有1.5萬億美金左右,A股的權重占到10.2%就有1500億美金要被動買入A股,而滬深三百成份股的流通市值截至上周也只有7750億美金左右——請註意,這還只是需要買入的被動管理基金。按照慣例,數量更為龐大的主動管理基金一定會在指數調整(假設2015A股能被納入MSCI以及富時等國際主要指數納入的話)和被動資金買入前,就開始通過各種渠道提前埋伏進去。這就是為什麽QFII額度現在比黃金還緊缺的原因。

雇傭軍撐不起一個帝國
說到這里,其實框架很清楚了:支撐這波行情的理由很多,但多數理由可以證偽,核心邏輯還是雇傭軍的槍桿子:一為了尋找更合適的風險收益配比市場,殺到中國追落後,二為配合全球主要指數把A股納入的指數調整行為,提前埋伏。

攜帶槍支彈藥的隊伍進了村,總得有點聲響?所以你能看到股市漲了。但別忘了,這只是一支雇傭軍:雇傭軍是沒有信仰的,誰給錢替誰賣命,無利可圖立即撤退。換句話說,容易打的,俯沖式的填坑的活,雇傭軍會幹,而一旦坑填完了(這些坑其實是有限的,A股除了是幾桶油、銀行、地產等大藍籌有全球估值優勢外,80%的公司,尤其創業板與中小板,仍貴得離譜),再指望他們仰攻高地,門都沒有:這批長期遊蕩在全球各個角落的國際資金,元比閉目塞聽一廂情願的國內資金更知道中國經濟面臨的窘況。

靠雇傭軍,撐不起一個帝國!

中國21世紀能堪稱大家的人不多,胡適先生算其中一個。1919720日胡適先生在《每周評論》第三十一號發表了一篇頗具爭議的著名文章:“多研究些問題,少談些主義”,格隆覺得這很適合用在當前“大牛市群眾運動”上:靠心理按摩式的口號與信仰,換不來大牛市,你需要盯住的是槍!

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