尋找「中國好生意」——給大家介紹一種簡潔有效的選股思路 ProfessorWenger
http://xueqiu.com/1948636079/25585598題外話：本人自08年畢業入行以來迄今已進入第六個年頭。中間有過很多成長的喜悅，有過理念不成熟被市場教訓的痛苦，更深刻感受到大熊市下來自投資者和公司領導方面的壓力對投資經理身心的摧殘。所幸入行前就已抱定了堅持價值投資的信念，一直未有動搖，從未有過打聽消息或根據圖形買賣的衝動。真的是性格決定命運呀，什麼樣的性格和價值觀就決定了採用什麼樣的投資理念和方法。也許價值投資就像某些人說的，你要麼接觸的第一眼就接受它，要麼永遠都不會接受它。台灣大學有門很受歡迎的課程是傅佩榮的《哲學與人生》，其實要理解投資，何嘗不是要站在整個人生的角度去理解更為合適呢。本人仔細拜讀過幾乎每一個價值投資大v們的博客，平時也天天泡在雪球上吸取大家們的思想精華，本文僅以自身的些許感悟，希望能給注重基本面研究的同仁提供一點借鑑。
股市成立以來，關於投資的書籍汗牛充棟，裡面涉及的範疇也極廣。其中價值投資者最關心的，莫過於如何找到優秀的成長公司。「阿理」有句話說的好啊：投資就是要找到幾個能長期持有的「複利機器」，其他時間只要讀書、思考、調研就可以了。對於價值投資者來說，投資的本質難道不就應該如此簡單快樂嗎？筆者一直認為，企業分析的起點應該是分析它的生意屬性和商業模式。但是如何找到這些可以長期持有的「複利機器」呢？如何能練就一雙慧眼，像巴菲特一樣能在三五分鐘內就能判斷一門生意的好壞呢？
在碰到一本書以前，筆者也是一直在苦苦思索，卻不得甚解。
在管理學的意義上，擁有競爭優勢的行業（企業）在很大程度上等同於我們要尋找的「優秀的成長公司」。關於競爭優勢，邁克爾·波特做了恢弘的敘述，但在筆者看來，波特的理論體系雖龐雜，但缺少定量方面的描述，實戰指導意義不強。你用他的「五力模型」做了一通分析下來，往往仍然沒法弄清楚這個行業屬性到底好不好，有多好？布魯斯·格林沃德和賈德·卡恩發現了這個問題，試圖提煉出判斷一門生意好壞的簡單幾條黃金法則。這是一個質飛躍。這本書叫《企業戰略博弈》。
兩位作者用的方法是不承認五力模型中的五個維度（即供應商和購買者的討價還價能力，潛在進入者的威脅，替代品的威脅，來自在同一行業的公司間的競爭）具有同等的重要性，只有進入壁壘是最重要和具有支配性的。如果一個行業沒有很高的進入壁壘，那麼這個行業裡面的公司就都沒有競爭優勢，只能面對兩種選擇：要麼積極追求極度的運營效率，要麼退出目前市場進入可以創造並充分運用競爭優勢的其他領域。
作者認為能夠幫助統治市場的競爭優勢不是普遍或廣泛的，其本質上是區域性與特殊的，必須能體現在具體的產品或者地理區域上，往往這一點更容易在較小的的領域而不是在巨大廣闊的地方找到。
作者認為，除了政府管制以外，只存在三種真正的競爭優勢：
1、供應。能夠比競爭對手更便宜地生產和交付產品或服務的嚴格的成本優勢。成本優勢應主要來源於受專利保護的專有技術或由經驗積累起來的技術訣竅，或者是兩者的組合。
2、需求。擁有對手所沒有的市場渠道。這種渠道不是靠簡單的產品差異化或樹立品牌獲得的（因為對手也可以進行產品差異化和樹立品牌），這些需求優勢應來源於因習慣、轉換成本、搜索替代商品的難度與費用而產生的顧客忠誠度（粘性）。
3、規模經濟。最好是固定成本在總成本中佔有很大的比重，平均成本就會隨著產量的上升而下降，因此即便是使用同樣的技術，在位企業也能夠通過大規模經營而享有比競爭對手更低的成本優勢。與直覺相反，大多數基於規模經濟的競爭優勢都是在區域性和細分後的市場內取得的。
以上幾種競爭優勢中，生產優勢是最弱的進入壁壘，規模經濟和消費者忠誠度的結合則是最強的。
介紹完上面關於競爭優勢的背景知識以後，接下來就要重點介紹直接檢驗一個行業是否存在競爭優勢（進入壁壘）的兩條黃金法則。
1、企業間市場份額的穩定性（以及企業的相對市場地位的穩定性）
如果各個企業經常會相互從對方那裡奪得市場份額，那麼它們就不大可能享有競爭優勢。相反，如果每個企業都長時間地保有自己的市場份額，那麼它們可能得到了競爭優勢的保護。（也存在這樣的可能性：在受到進入壁壘保護的市場內，兩三個在位企業相互爭奪市場份額，但是如果市場份額變化很大，那就意味著客戶忠誠度很弱，因而新的進入者打破市場壁壘也就為時不遠。）
企業的相對市場地位的穩定性的關鍵指標是在位企業在此市場領域內的歷史狀況。如果主導企業維持了它的地位達數年或數十年之久，那麼市場中極有可能存在競爭優勢。另一方面，如果你很難說出誰是主導企業，或者佔據第一位的企業經常變更，那麼就可能沒有哪家企業享有可持續的競爭優勢。
在某個市場區域內進入和退出的歷史狀況也是一個有用的線索。進入和退出越頻繁，留著市場內的企業相對地位的變動越劇烈，競爭者的數量越多，就越不可能存在進入壁壘和競爭優勢。相反，市場內企業越少，越穩定，在位企業更可能得到進入壁壘的保護並且從競爭優勢中獲益。
2、市場區域內企業的利潤水平
在沒有競爭優勢的市場內，新企業的進入會最終消除超出資金成本的回報。如果市場中的競爭者保持著高於正常水平的資本回報率，那麼很可能它們享有競爭優勢或進入壁壘。這些可持續的超額回報可能僅限於主導企業，也可能由少數擁有相對其他小企業和潛在進入者的競爭優勢的企業所分享。
最好的衡量利潤率的指標是稅後投資回報率（ROIC），ROIC在10年以上的時間內平均超過15%-25%，這就清楚地表明存在競爭優勢，假如長期的ROIC在6%-8%，那就表明不存在競爭優勢。
通常我們談有效市場，談利潤率終將會回歸社會均值，往往忽略了這些都是在缺乏進入壁壘的假設下才會實現。歷史上ROIC長期高於市場平均水平的行業多的是，比如黃毒賭產業、拍賣行、評級機構、律師（會計師）事務所、PE、煙草、醫藥、食品飲料等等。那些長期大牛股也大多誕生在這些領域，這也就是很多牛人強調「能力圈」、「less is more」的背景基礎。一個最簡單的投資策略就是長期持有這些行業的龍頭企業，收益率肯定是不錯的。歷史也證明，投資確實可以簡單到如此地步，剩下的只是堅守紀律和保持耐心。翻看價值投資大師們的傳記，他們也的確把大部分籌碼都押在了這些地方。加拿大股神加里斯洛夫斯基持有雅培60年的故事更是傳為佳話。
那麼，如果在上述的基礎上做的更好呢？筆者從選股的角度，結合國內的情況，對作者文中用來判斷競爭優勢的法則做了拓展，以指導實戰中的投資：
1、進一步對行業（或者區域）進行細分
在對某個大的行業進行分析時，可能會得出該行業無進入壁壘的結論，但不能排除某個細分行業或產業鏈的某個環節存在競爭優勢的可能。比如家電行業作為一個整體，利潤率指標並不突出，但空調子行業的表現卻是可以通過兩條黃金法則的檢驗的。此外，電腦硬件行業作為整體可能通不過法則的檢驗，但是其中的芯片、鏡頭、聲學部件等製造環節很可能就能通過檢驗。
2、其他條件都具備，只剩下其中一個指標還不能通過檢驗，但該指標未來幾年改善可能性很大且國際上有成功先例的行業，可能是能出大牛股的領域
這裡舉幾個筆者非常看好的行業或公司，給大家提供一點思路。一個是華測檢測，所有的指標都沒問題，就剩一個行業集中度沒上來，國際的經驗表明這是一個寡頭市場且幾個在位企業都是超級大牛股，所以長期看，華測是個大牛股的概率很大。另一個是啤酒行業，經過多年的征戰，市場格局基本穩定下來了，只剩下利潤率還不達標，國際上的經驗也表明是一個寡頭市場和容易出牛股的地方，值得重點關注。最後是統一企業中國，行業是明顯有競爭優勢的行業（只是目前國內市場這種優勢體現在康師傅身上），母公司在台灣已樹立牢固的地位，懂得如何迎合消費者，只要能在大陸市場繼續擴大市場佔有率，利潤率隨時會上來，值得重點關注。另外還有惠理集團、歐舒丹等等。筆者喜愛的醫藥股如光動力領域的復旦張江、肝病領域的中國生物製藥、人體介入器械領域的微創醫療等也屬於此類。
再應用上述模型來檢驗下雪球達人們最關心的兩個行業：銀行和白酒。
國內的銀行業是屬於政府管制的，管制也是一種進入壁壘（競爭優勢）。只要管制不放鬆（目前來看放鬆的跡象較明顯），通過市場份額相關指標檢驗是沒有問題的。大家的爭論焦點在於利潤率，表面看這個指標沒問題，但是很多人覺得這個利潤率是不真實（嚴重低估了壞賬風險）或不可持續的。如果你認為未來幾年管制不會大幅放鬆（即息差不會下降等），壞賬計提不足為慮，則銀行是非常有投資價值的。
另一個是白酒，這裡要對行業進行細分，高端白酒顯然是可以通過相關指標的檢驗的，因為這麼多年來高端白酒品牌還是茅台五糧液那麼幾個，利潤率也一直很高。中低端酒如果再進行地域細分的話很多也是可以通過指標檢驗的。因此拋開大家的激烈爭論，筆者認為上市白酒公司長期具有顯著的配置價值。
最後想申明的是，儘管我個人非常推崇用判斷是否存在競爭優勢（進入壁壘）的方法來選股，並長期持有的投資策略，因為其非常的簡潔、有說服力，但單靠某一本書或者某一個觀點就想成為股市常勝將軍是不可能的，如書中作者所言，簡單和明晰對於戰略分析而言是重要的優點，只要我們不忘記愛因斯坦的忠告：「任何事物都應該儘量簡化，但是不要過分簡單了。」