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美國仍是世界一哥? Brandon_Cheng

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最近,張化橋先生發表了一篇《工商銀行A+H,買哪個?》的博客,被我一眼發現了問題,心裡頓時有一絲《三體》「破壁人」的感覺,小人得志——畢竟抓住大牛文章瑕疵的機會還是不多的。搜索了一下,發現一些反駁文章思路比較複雜,沒抓住問題的要害,因此覺得很有必要寫一篇小短文秀一秀——畢竟雪球高手如雲,不現眼就不錯了,像這樣露臉的機會不多。

首先,請允許我將原文泡一個「福爾馬林」:

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張先生的博文主要闡述了為什麼3.46人民幣的工行A股價值不如4.97港元(大約相當於4元人民幣)的H股,用到的模型是經典的DCF估值模型,但是我覺得博文的關鍵問題是張先生對DCF模型的理解有偏差:

首先,「利率越高,估值越低」這句話不錯。但是,這個利率卻不是「市場利率」。在DCF模型中,這個利率是投入資本的機會成本,是為購買該股票而放棄的其他次優投資機會的收益,是投資者的期望報酬率。沒錯,一般來說我們都會用國債利率、AAA級公司債收益率等無風險的市場利率來代表這個折現率,那是因為一般來說國債利率、AAA級公司債收益率是投資者不打算購買股票的次優選擇。具體到這個例子,如果投資者不去購買股票,他的次優選擇是什麼?是香港市場的無風險利率嗎?顯然不是,而是大陸的無風險利率——既然都能購買大陸的A股了,為什麼大陸的國債和公司債就不能買?

換句話來說,用兩個市場的利率給兩隻股票估值是不對的,因為對某個時刻的某個投資者來說,他心中只有一個折現率,就是他自己在那一個時刻對即將投入資本的期望回報率。

在這個例子中,張先生假設香港和大陸沒有資本管制,如果兩個市場有絕對的資本管制,等於將投資者的兩個選項去掉了一個,這個問題本身也就沒有意義了;如果兩個市場介於絕對資本管制和無資本管制之間,那麼投資者權衡時就要將規避資本管制所付出的成本考慮進來(具體到技術處理上,似乎在現金流量參數中考慮規避成本比較方便,在折現率參數中考慮規避成本較為複雜)。

其次,未來現金流量折現後的結果是什麼?是投資者心中對該股票的估值,即期望價值。這個價值目前並不是現實的東西;它的實現,要麼依賴於未來一期、一期到手的股利,要麼依賴於股價的上漲達到或超過原來的期望價值,使得投資者能夠賣出變現。所以,不能說香港投資者心中對工行的期望價值高,工行H股股票的未來價格就應該高。當然,如果全世界人民都能在香港市場上嚴格按同樣的參數、同樣的現金流預測、同樣的DCF模型的估值結果作為買賣依據,這個期望價值也許能準確成為未來的市場價格。

個人認為,對第二個問題的理解造成了市場上很多人這樣的困惑:估值明明很低了,它為什麼就是不漲?從上面的分析可以看出:「估值低」與「未來股價上漲」兩者之間沒有必然的關係;但這並不意味著DCF模型不成立,因為只要對自己的期望報酬率有正確的認識,對企業的未來分紅現金流量有著大致準確的估計,未來一期一期到手的股利將幫我們實現當初投資的期望價值,到那時回過頭來算,該筆投資的回報率也就是目前所用的折現率。

那麼,怎麼解釋兩個市場上股價的差異呢?我認為可能的原因是資本管制和信息不暢。資本管制就不用說了,這是根本問題。香港的財報跟內地格式很不一樣,字體都是繁體字,法規也很不同,習慣也不同,我這個半吊子的會計專業人士都頭疼,想必其他人也不會好到哪去;讓那些香港人看大陸的財報和法規,猜想情況也差不多,我覺得這些是最大的信息不暢。將兩個市場的法規、規則統一一下,會使資本的配置更有效率。
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