重溫李寧2331.HK金融騰躍—延益

一，       

2010年4月,創業板上市公司快意節能(08032.HK,現名為「非凡中國」)被李寧相中,成為了李寧公司(02331.HK)之外,李寧的另一個資本運作平台。作為李寧公司的掌門人,李寧向來以穩健實幹的企業家形象面對世人,甚少在資本運作上有大動作。因此其大手筆入主一家創業板上市公司的舉動,引起了資本市場的廣泛關注。

二，       

通過以超低價格認購快意節能優先股和可轉債的方式,李寧兄弟以約7億港元獲得了該公司超過80%的股權,並借「李寧」品牌的影響力,吸引了大量投資者入場,使得快意節能股價節節走高; 股價推高後,快意節能趁勢宣佈三項換股收購:一方面大股東以現有資源輸血快意節能,另一方面收購瀋陽地產項目正式進軍地產。藉著股價高企,快意節能連續兩次從二級市場籌資合計達14億港元。

李寧兄弟以符合聯交所上市規定為由,將10.96億股快意節能優先股(後轉為26.66億股普通股)轉讓給兩名執行董事以及若干第三方人士,而這其中約56%(對應14.93億股普通股)也變成了可隨時流通變現的股份,按最後一次優先股轉股之日— 7月9日的收盤價計算,第三方獲得的優先股,不出10天兌換為普通股後市值飆升至10.3億港元。

值得玩味的是,這一數字剛好可以覆蓋李寧兄弟最初付出的收購成本。 更值得關注的是,在這一增一減之間,李寧兄弟演繹了一出「草船借箭」,將一家連年虧損的香港創業板仙股公司成功培養為一隻下蛋金雞——借助其明星效應,以快意節能股份為代價,李寧未動用分毫現金,就讓快意節能連續進行了三項重大收購,迅速做實兩次配股,籌集資金超過14億港元。通過換股收購和配股融資,輕輕鬆鬆將瀋陽地產項目納入麾下,並為下一步的項目開發籌集了初步的啟動資金,為順利進入房地產業邁出關鍵的一步。

儘管變數多多,但無論最終結果如何,李寧這一次「跳轉」已經收穫頗多。 如果說退役進入體育用品行業,不過是優秀運動員李寧順理成章的選擇,那麼挾運動品牌龍頭之勢,意圖挺進群雄扎堆的房地產行業,則是在資本市場浸淫多年的李寧,第一次向外界展示其資本運作的財技,其中操作可圈可點,頗有看頭。

三，       

從增持到減持: 「李寧」品牌無風險套現。一個在香港資本市場司空見慣的上市公司定向募資案,讓一間連年虧損的創業板殼公司烏雞變鳳凰,短短3個月內,市值膨脹逾20倍。在股份的一增一減之間,李寧兄弟在持股市值飆升獲取超過80億港元賬面盈餘的同時,或許還借橋第三方套現巨額資金,實現了零成本做大殼公司平台的第一階段戰略目標。

蛇吞象, 一切皆有可能。

注入體育經紀業務,只是李寧資產注入的第一步,更為驚人的動作也在同一日大白於天下。8月31日的公告中,快意節能還宣佈了另一項可謂「蛇吞象」式的收購項目:以其新股及可換股票據,自李寧兄弟手中收購主板上市的李寧公司30.9%的股份,從而成為李寧公司的大股東。

公告披露,快意節能與Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent三家BVI註冊的投資控股公司訂立了李寧公司收購諒解備忘錄,向三家公司收購合計325181850股李寧公司股份,相當於其已發行股本的30.9%。事實上,李寧本人及其相關權益人擁有的全部李寧公司股權就是透過這三家公司持有(Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent分別持有173374000股、150000000股及2476184股李寧股份,Alpha Talent持有的股份中只有1807850股李寧股份將涉及擬李寧收購事項,餘下部分668334股已根據購股權計劃授予李寧公司員工),合計佔李寧公司已發行股本的30.9%。

如果收購李寧公司交易達成,在李寧公司與李寧兄弟之間又多了一個上市平台—快意節能,李寧對李寧公司的直接持股變成間接持股。同時,按照香港會計準則,快意節能收購李寧公司的股權超過20%,可以權益法將李寧公司業績入賬,從而大幅提升快意節能業績表現,為快意節能市值提升帶來巨大動力。因此,李寧以其持有的快意節能收購李寧公司股權的運作,實質上是將李寧公司的業績依次體現在兩家上市公司財務報表中,在兩家上市公司股價上實現逐次放大,作為實際控制人的李寧可坐享兩次資本市場的放大效應,可謂「一雞兩吃」。

四，       

快意截止2010年6月30日的業績為虧損，將一個高估值水平的公司(根據9月1日收市價計算，李寧公司2010 年市盈率為19.4 倍)，與一個暫無盈利能力且短期虧損的公司以股票對價的形式進行收購，對於李寧公司而言為一種「折價出售」。但詳究之下發現,短期內將難以成行。

李寧公司股權注入: 不可能完成之任務? 分析發現,如無特別的豁免,在李寧入主快意節能後的24個月內,李寧公司股權注入事宜都將難以成行。 據盛富資本董事總經理黃立沖介紹,2004年4月前,香港對買殼後資產注入的監管寬鬆,之後相關上市規則大幅收緊,規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內,累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%,則該交易構成非常重大交易,該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這相當於資產注入胎死腹中(《新財富》,香港買殼攻略,2010.01)。

簡而言之,就算快意節能以後通過不斷的收購,做大殼公司的資產規模,改善盈利狀況,拉升殼公司市值,使自己收購大股東資產之時的測試指標百分比低於100%,聯交所也會因為這一條的規定,引用李寧入主之時快意節能的資產值、收益及盈利和當時的市值數據,從而認定其屬於非常重大收購。 因此,實質上,快意節能控制權轉手之時的資產值、收益及盈利和當時的市值規模,已經鎖定了未來可注入資產的規模,而按常理,李寧的財務顧問應該不會疏忽這一點。據市場人士判斷,合理的邏輯是,從一開始,大家就心知肚明這是2年內「不可能完成之任務」,此時將收購計劃公諸於眾,只是藉此支撐股價,為配股製造賣點,在股價高位成功配股集資後(據瞭解在10月份的兩次配股中,30%的李寧公司股權注入成為主要的賣點),屆時再以構成反收購為由,將此事束之高閣,直至不了了之,或者是等到兩年後,再來兌現注入承諾。

把明知不可為而為的事鄭重其事的予以公告(雖在公告中指出交易不能確保成功,不具備法律效力),難免讓投資人不悅。這也許從一個側面解釋了配股後快意節能股價持續下跌的原因。 無論是何種情況,正常情況下,李寧公司股權注入短期內都將難以成行,其遠沒有廣大投資者想像的那麼簡單。

在股價高位換股注入資產後,李寧的另一高明之處就在於,藉著收購消息刺激的餘波,在10月份火速配股,圈得14億港元,這也許就是李寧轉戰房地產市場的第一筆啟動資金。當然,如何以這筆錢去撬動工業園和生態城分別46億元和400億元的投資規模,對李寧來說無疑又是一次考驗。 據李寧公司不久前公佈的中期財報顯示,公司手持現金14.4億元,賬面可分配溢利累計為21.5億元;而據快意節能中報顯示,公司現金為4.4億港元。從兩家公司目前的財務狀況看,工業園和生態城合計逾400億元的投資無疑為「天文數字」,更何況,公司還需現金維持原有業務的正常運轉。 目前,真正有望為李寧帶來房地產市場第一桶金的是運作相對成熟的瀋陽奧林匹克花園三期項目,其將成為李寧轉戰房地產市場的試金石,也最有希望成為李寧在房地產市場的第一棵「搖錢樹」。

延益：李寧最近股價低迷，或許與10年的金融折騰有點關係。在經銷商整合、換口號、訂單增長放緩之際，大玩此類財技不免讓投資者不悅。不過，這不等於說李寧失去了關注價值。只要股價低到一定程度，或許買入李寧仍然還是好買賣。