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監管處罰重心轉向自然人 上市公司董監高要當心

近期，監管層正在研究加大對董監高及中介機構的責任，強化對違法違規責任人的經濟處罰和責任賠償，以切實保護投資者合法權益。

信息披露是資本市場的核心環節，信息披露違法也是資本市場三大違法類型之一。究其背後，違法成本過低是主要原因之一。除了行政處罰輕、民事索賠難、刑事追究不到位，處罰落點重法人輕自然人也是一大問題所在。

“上市公司作為法人主體， 其違法行為是由股東、董事、監事、高管等自然人幕後操縱實現的。目前投資者索賠對提高違法成本有明顯幫助，但是索賠一般都是起訴公司而非股東或董監高，賠償責任落不到自然人身上，威懾力還是有限的。”北京市盈科律師事務所合夥人臧小麗告訴第一財經記者，公司在賠償投資者之後，還有一個環節一直都被忽略了，那就是選出股東代表來代表上市公司向有責任的個人高管來追償，即進行股東代表訴訟。不過在她看來，隨著法制環境的完善，特別是以投服中心為代表的公益性組織的活躍，未來股東代表訴訟也可能會漸成趨勢。

板子打到“人”身上

監管層對違法案件當中自然人的責任越來越重視。2017年2月3日，證監會公布了對益盛藥業(SZ.002566)的行政處罰決定書，處罰主體除了上市公司之外，還包括董事長、董秘等21名責任人，幾乎覆蓋公司全部董監高。不過，這只是去年以來眾多違法案件當中非常普通的一例。

在全國“兩會”召開前夕，證監會對十二屆全國人大四次會議第8824號建議中有關完善退市制度的建議進行了答複。退市過程涉及多方利益，監管層關註的是責任追究及投資者賠償，不能“一退了之”。

證監會表示，將落實對公司負有責任的董監高及相關中介機構的法律責任，投資者賠償方面著力優化方便投資者獲得民事賠償的機制和途徑，研究完善對退市違法違規責任人的經濟處罰和責任賠償機制，強化對違法違規責任人的經濟處罰和責任賠償，切實保護投資者合法權益。

目前對違法案例中上市公司責任的追究已經比較成熟，證監會作出行政處罰或法院作出相關判決後，投資者就可以啟動索賠。按照法律規定，證監會罰款金額一般有60萬元上限，單以行政處罰而言，威懾力較為有限。不過近年來A股市場投資者通過法律維權的意識不斷提升，索賠案例、人數、金額都有較大提高。

比如海潤光伏，公司截至2016年12月31日，總計收到728起證券虛假陳述股民索賠案件，訴訟金額達到1.45億。這一金額對上市公司而言，是一筆不小的資金。海潤光伏今年1月25日發布業績預告稱，2016年經營業績將出現虧損，歸屬於上市公司股東的凈利潤預計為人民幣-3.8億元～-4.8億元。

臧小麗律師告訴記者，對於被處罰的高管或股東，投資者也是可以起訴的，但是對個人高管的起訴實踐中存在一定障礙。首先，難以獲得涉案人員完整的個人信息，起訴到法院也很難被受理。第二，難以獲知被訴個人的居住信息及聯系方式，且就算獲得了也可能是一個非實際居住地址，因此法院只能對案件進行公告。“公告的時間非常漫長，起訴要公告、開庭也要公告，一個公告期就是兩個月，案子就會被拖的遙遙無期。”

另外，投資者是作為公司股東去起訴的，與涉案的股東或高管沒有直接的法律關系，起訴高管僅是連帶賠償責任，因此投資者單獨起訴高管的意願並不高。

她建議，由社會公益性組織比如投服中心，可以在投資者對上市公司的索賠訴訟完成後，作為股東代表，代表上市公司，向有責任的大股東或董監高再進行追償，讓最終的責任人真正負起責任。

他山之石——董責險

董責險的概念進入國內已經多年，但是發展非常緩慢。上海市金融法研究會副會長方樂華此前曾表示，在法治不健全的環境下，上市公司相關責任人承擔的風險小，也就缺少投保的意願。

2016年證監會對欣泰電氣欺詐發行做出從重處罰，為了便利投資者索賠，其保薦人興業證券業組織進行“先行賠付”。不過，在業內人士看來，先行賠付制度還缺少救濟方式，存在法律缺陷。

“依據現行的先行賠付制度的設計，首發證券企業及其控股股東、董監高等，都是賠付的買單人，其實，讓這些相關人投保董事責任保險，在處罰決定生效後，由保險公司出面理賠，也是一項應當考量的方案。”上海漢聯律師事務所合夥人宋一欣告訴記者，與上市公司相比，起訴自然人往往是比較難的，會遇到更加明顯的對抗性，不配合。而引入保險制度，既能減少“無力賠付”的情況，也能促進公司治理機制。

他告訴記者，從性質上講，董事責任保險屬於一種特殊的職業責任保險。在海外，董事責任保險被認為是“將軍的頭盔”，是公司良好風險管理的表現。集團訴訟與董責險制度二者相互配合，共同發揮對公司治理的制衡作用。

董事責任保險，也稱“董監事及高級管理人員責任保險”，是指由公司或者公司與董事、監事、高級管理人員共同出資購買，對被保險的董事、監事及高級管理人員在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(其中不包括惡意、違背忠誠義務、信息披露中故意的虛假或誤導性陳述、違反法律的行為)而被追究其個人賠償責任時，由保險人負責賠償該董事、監事或高級管理人員進行責任抗辯所支出的有關法律費用並代為償付其應當承擔的民事賠償責任的保險。

董責險的投保人或被保險人包括公司、董事、獨立董事、監事、高級管理人員。

“現在所有A+H、A+B的上市公司董監高都購買了董責險。”宋一欣稱，國內此前已有相關理賠案例，比如廣汽長豐虛假陳述民事賠償案，2011年公司支付投資者索賠金額98萬元，但因為提前已購買董責險，公司最終獲得保險公司理賠80萬。

隨著法律條件的完善，以及監管處罰重心的平衡，上市公司股東及董監高也不得不更加小心。

“對中國內地而言，監管法規還處在發展階段，中國證監會在推進市場改革的同時，強力監管也使投行、上市公司董事及高級管理人員在IPO過程中承擔了重大責任。”美亞保險(AIG)總裁兼首席執行官鄭藝(Eric Zheng)對第一財經表示，新趨勢的出現，要求上市公司越來越需要仔細審視其董責險計劃及需求。

他告訴記者，目前僅有約10%的A股上市公司購買了董責險。不過可以看到，一些海外上市中國公司的醜聞促使越來越多海外上市的中國公司意識到董責險的重要性。隨著中國IPO規則的改革，中國A股上市公司也可能會面臨類似的情況，尤其是當前A股市場正從審批制向註冊制轉變。

“董責險會激勵公司高管去為利益最大化的選擇努力，而非僅僅是為了追求一個最安全的目標。”鄭藝以美國市場為例解釋稱，最優秀的董事往往也最為熟悉董事會的職責、義務及潛在的責任。這也意味著對於這些人來說，購買董責險成為他們決定是否加入公司董事會的先決條件。從這個意義上，董責險能幫公司吸引最優秀的人才加入董事會，從而提升公司治理。

生態環境“優等生”下一步怎麽做？中央對海南提出更高要求

生態環境部4月13日發布的2018年3月重點區域和74個城市空氣質量狀況顯示，1-3月，全國74個城市空氣質量相對較好的前10位中，海口市最佳。海口市環境空氣質量已連續5年在全國排名第一。

而在2017年，海南全省PM2.5的平均濃度只有每立方米18微克，還不到北京（每立方米58微克）的三分之一。海南省環境空氣質量優良天數比例保持98%以上。森林覆蓋率已從建省之初的31.7%提高到2017年底的62.1%。

海南省環境監測中心站4月11日公布的“2018年第一季度主要旅遊區環境質量狀況”顯示，海南省霸王嶺國家森林公園、尖峰嶺國家森林公園、五指山國家級自然保護區等主要森林旅遊區空氣負離子濃度，均遠超世界衛生組織規定清新空氣標準，對人體健康極有利。

2018年3月海南省地表水水質狀況。來源：海南省生態環境保護廳

2018年第一季度海南省主要旅遊區環境質量狀況示意圖。來源：海南省生態環境保護廳

2018年1月19日，三亞鳳凰島一期項目。攝影/章軻

不僅是大氣，多年來，海南省的水、土壤和近海海域等生態環境質量一直保持全國一流水平。

海南是中國當之無愧的生態環境“優等生”。

青山綠水、碧海藍天是建設國際旅遊島的最大本錢，必須倍加珍愛、精心呵護。生態保護，是海南推進國際旅遊島建設的根本前提。

在13日舉辦的慶祝海南建省辦經濟特區30周年大會上，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平為海南省下一步生態文明建設提出了更高要求。

習近平強調，海南要牢固樹立和全面踐行綠水青山就是金山銀山的理念，在生態文明體制改革上先行一步，為全國生態文明建設作出表率。黨中央支持海南建設國家生態文明試驗區，為全國生態文明建設探索經驗。要實行最嚴格的生態環境保護制度，率先建立現代生態環境和資源保護監管體制，積極開展國家公園體制試點，建設熱帶雨林等國家公園。要嚴格保護海洋生態環境，建立健全陸海統籌的生態系統保護修複和汙染防治區域聯動機制。

海南省委書記、省人大常委會主任劉賜貴表示，作為全國首個生態省，擁有不可多得的自然資源，海南最大的本錢在生態，最大的潛力在生態，最大的責任和使命也在生態。海南省委和省政府要牢牢堅持生態立省戰略，將生態環境列為海南“三大優勢”之首，實行最嚴格的生態環境保護制度。

2017年4月，海南省第七次黨代會報告提出，“加快建設經濟繁榮、社會文明、生態宜居、人民幸福的美好新海南”，堅定不移實施生態立省戰略。5個月後，2017年9月，海南省委七屆二次全會審議通過《關於進一步加強生態文明建設譜寫美麗中國海南篇章的決定》，提出了30條生態環保硬措施，要求嚴守生態保護紅線、環境質量底線、資源利用上線，嚴格控制城鎮開發和產業園區邊界，嚴禁生產、生活空間擠占生態空間。

海南要用建省辦經濟特區近30年來最全面、最嚴格的生態環境保護制度，打造生態文明建設“升級版”。

保護好生態環境，一個重要的前提就是劃定並嚴守生態保護紅線，對開發建設和產業發展作出系統規範，不踩紅線，不越“雷區”。

從2015年6月開始，海南省在全國率先開展省域“多規合一”改革試點，按照“全島一盤棋”的發展思路，統籌協調主體功能區規劃、生態保護紅線規劃、土地利用規劃、城鎮體系規劃、林地保護利用規劃、海洋功能區劃等空間性規劃。

通過“多規合一”改革統籌協調各類空間規劃，海南省發現各類規劃確定的生態保護紅線、耕地、建設用地、林地等互有沖撞，存在重疊圖斑72.1萬塊，重疊圖斑面積1587平方公里。通過空間調整、置換等方式化解耕地、林地、建設用地之間的矛盾，確保地類規劃屬性的唯一性。

2017年6月，海南省規劃委員會成立。這是目前全國唯一的省級規劃委員會，負責統籌協調推進全省“多規合一”改革，主管全省空間規劃編審和督察，保證每塊土地的唯一屬性，對違反總體規劃的行為，堅決問責、堅決查處並督促整改。

2017年，國務院批準了新的海南全省規劃圖，將全省重要生態功能區、生態敏感區域和脆弱區域劃入生態保護紅線，涵蓋全省陸域面積的33.5%、近岸海域面積的35.1%。

海南省省級生態保護紅線區。來源：海南省生態環境保護廳

2015年7月22日，海南省陵水縣。被稱為“田園風情小鎮”的吊羅山國有林區。攝影/章軻

從今年1月1日起，海南實施新的市縣發展綜合考核評價辦法。新辦法在取消全省全部19個市縣中12個市縣的GDP、工業、固定資產投資考核的同時，加大對資源節約、耕地保護、扶貧攻堅、城鄉居民收入等內容的評價。

海南省生態環境保護廳廳長鄧小剛介紹，從2015年開始，海南省持續開展了生態環境六大專項整治行動，今年又提出專項整治再幹三年，成立海南省生態環境六大專項整治聯合指揮部，不斷加強環境執法力度，強化生態環境監管。

“一直以來，海南的生態環境在全國保持一流水平。”鄧小剛說，但同時也要註意兩個方面，一是在環境質量比較好的情況下，大家很容易忽視生態環境中存在的問題，這樣可能會導致一些地方、一些領導幹部、企業對生態環保不重視。二是海南的生態環境有自身的特點，在打好汙染防治攻堅戰中要結合海南自身情況來做。

鄧小剛說，從大氣汙染來看，盡管海南的大氣質量在全國處在一流，但與國外一些先進的旅遊地區相比，改進的空間還比較大。本地的主要汙染物，機動車尾氣特別是老舊車、柴油車尾氣汙染沒得到很好解決；從水環境講，城市的內河、內湖、入海的小河流和部分近海海域水質也存在汙染比較突出的情況。

如今的海南，島嶼有“島長”，河湖有“河長”，海灣則有“灣長”。進入2018年，海南省再自我加碼。

4月2日，海南省政府印發海南省汙染水體治理三年行動方案，提出到2020年，治理範圍內城鎮內河（湖）汙染水體達到V類及以上水質，完成城市黑臭水體消除任務；治理範圍內的主要河流湖庫基本達到Ⅲ類及以上水質；入海河流基本達到V類及以上水質；重點海灣基本達到二類及以上水質。全省水環境質量總體明顯改善和提升。

綠水青山，一樣可以釋放“紅利”。下一步，海南這個生態環境的“優等生”要將生態優勢轉化為發展新機遇，憑借生態之色描繪出人民幸福生活的底色。

2015年7月22日，海南省陵水縣。被稱為“田園風情小鎮”的吊羅山國有林區。攝影/章軻

PPP模式聚焦旅遊重點領域 社會資本需有更高要求

“如果不采取PPP模式，單靠財政資金，再過十年，總投資幾十億的旅遊項目也難實施。”近日，某PPP項目實施市的負責人對第一財經記者表示。

按照“地方PPP項目占一般公共預算支出比例不得超10%”的政策，目前，大多大型旅遊項目所需資金多來自社會資本與金融融資。

為更好地鼓勵運用政府和社會資本合作（PPP）模式，改善旅遊公共服務供給，近期，文化和旅遊部會同財政部印發了《關於在旅遊領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（下稱《意見》）。

《意見》提出，各地財政部門要認真組織開展項目物有所值評價和財政承受能力論證，加強本轄區內PPP項目財政支出責任統計和超限預警，嚴格政府債務管理，對政府參股及付費項目，加強建設、運營成本控制，嚴禁政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金；政府不得向社會資本承諾固定或最低收益回報。

“旅遊項目投資回報周期很長，因此PPP模式運作的整個過程需要非常規範，才能將風險降到最低，同時也避免對地方財政產生太大影響。” 部分PPP項目實施市的負責人均如此表示。

據財政部預算司發布的數據顯示，截至2018年3月末，我國地方政府債務余額16.61萬億元。

中央財經大學文化經濟研究院院長魏鵬舉認為， PPP模式將將成為旅遊項目未來的重要融資模式。

PPP模式撬動旅遊產業發展

這一點已有顯現。

今年2月，在財政部發布的第四批396個政府和社會合作示範項目中，旅遊示範項目數量為27個，投資總額為349.17億元，相較於第三批入選項目數量增長92.86%，投資額增長64.2%。

“旅遊項目的投資額度相對比較大，5億、10億都是小項目，PPP模式能夠解決巨額融資困局。” 中國古鎮規劃運營及管理著名專家彭耀根表示。

《2016中國旅遊業投資報告》顯示，全國10億～50億元的在建旅遊項目2209個，實際完成投資4406億元，占全國的33.9%；投資額50億元以上的在建旅遊項目有299個，實際完成投資1146億元，占全國的8.8%；投資額100億元以上的旅遊項目222個，實際完成投資2479億元，比2015年增長55.2%，增速最快。

彭耀根表示，財政資金的引導性投入是很重要的一部分，另外金融資本成為旅遊業的主要力量。

數據顯示，2014年，中央和省級財政對旅遊業的專項投入達到96億元，比2013年增長23%，財政資金的引導性投入加大。當時的國家旅遊局與國家開發銀行等金融機構建立緊密合作機制，推動135個全國優選旅遊項目落地，拉開了金融資本投資旅遊業的序幕。國家旅遊局推動設立國家和省級旅遊產業基金，進一步拓寬旅遊投融資渠道

2014年，民營企業投資旅遊業占全部旅遊投資的56%，總投資為4100億元，投資熱點從傳統制造業、房地產業向現代旅遊業轉變。

第一財經記者曾做過統計，在排名前50位的房地產企業中，多半涉及了旅遊產業；而當年排名前5位的房地產企業主要投資旅遊綜合體、旅遊度假村、高星級酒店等大型旅遊項目。

但這種傳統的融資方式，難以滿足優質旅遊建設與旅遊產品結構轉型的巨額融資需求。

第一財經記者註意到，2016年，全國投資規模最大的10個旅遊項目均超過200億元，相較於2014年，10億-50億元與100億元的投資項目幾乎增加了50%。

“旅遊項目總體投入大、前期開發成本高、回報周期長、更新維護力度強等難點與瓶頸，PPP投融資模式是解決這一困局的首選方法。”魏鵬舉分析認為。

社會資本與政府合作，既解決了項目資金困局，又引入了專業化投資經營團隊，市場化手段提高了旅遊設施的建設運營效率。

2015年，國務院辦公廳印發了《關於進一步促進旅遊投資和消費的若幹意見》，要求加大改革創新力度，促進旅遊投資消費持續增長，明確提出支持企業通過PPP模式投資、建設、運營旅遊項目。

2016年國家加大支持PPP模式投資力度，旅遊基礎設施和公共服務項目建設逐步擴大PPP模式的應用。截至2016年11月，旅遊行業項目PPP投資數量592個，占PPP投資項目總數的5.7%，總投資額6115億元。

對融資提出更高要求

PPP模式一般有三種交易結構，一是只設立PPP母基金，不另設PPP子基金；二是既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金出資不僅出自母基金；三是既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金出資全部出自母基金。

無論是哪一種結構，政府引導資金都是很重要的角色。比如，第一種模型中，PPP基金一般由政府(通常是財政部門)發起，政府委托政府出資平臺與銀行、保險等金融機構以及其他出資人共同出資，政府作為劣後級，第二種模型中， PPP母基金，母基金出資人為省政府出資平臺、金融機構和其他出資人，一般省政府只出資其中一小部分，基金出資主要來自於銀行、保險、信托等金融機構，有時深耕某個行業的實體公司也會參與。母基金規模通常不會很大，而是通過小比例投資多個由當地政府(市、縣級政府)發起成立的PPP 子基金，起到引導PPP項目投向的作用。

而政府引導資金一般為劣後方，從而能夠通過杠桿來吸引其他社會資本。

劣後資金屬於一個安全墊的資金，也就是在資金遭到風險的時候，劣後資金將優先償付風險，在獲得收益的時候，他的收益將會在優先級的收益之後支付。

“這種撬動作用在一定階段的確對經濟社會發展起到一定。支持作用，但個別地區違法違規舉債擔保時有發生，局部風險不容忽視。”銀庫基金管理有限公司CEO施京德表示。

2017年，六部委聯合發布了《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，要求金融機構為融資平臺公司等企業提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保；允許地方政府以單獨出資或與社會資本共同出資方式設立各類投資基金，依法實行規範的市場化運作，按照利益共享、風險共擔的原則。

 “操過程中還是會有一些不規範，我們近期也在進行整改和完善，需要整改的地方還是不少。因為，招標工作到現在並沒有進行。”上述負責人表示。

施京德強調：“地方政府融資平臺承擔劣後已經行不通了，六部委去年已經發文明確規定，政府與社會資本成立各類投資基金，或合作PPP,必須同股同權。”

5月4日，財政部金融司在一份《PPP項目財政承受能力匯總分析報告》中表示，PPP項目支出10%的限額有力控制了各地PPP項目的數量、規模，但部分市縣支出責任已超出限額。

《意見》提出，各地財政部門要認真組織開展項目物有所值評價和財政承受能力論證，加強本轄區內PPP項目財政支出責任統計和超限預警，嚴格政府債務管理，對政府參股及付費項目，加強建設、運營成本控制，嚴禁政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金；政府不得向社會資本承諾固定或最低收益回報。

4月27日，全國人大常委會公布了2018年監督工作計劃。根據計劃，全國人大常委會將圍繞地方政府債務情況進行專題調研。

“這樣嚴格規範的規定與督查實際上對於社會資本與金融融資提出更高的要求，而社會資本能夠提前預知投資風險是好事，能夠對項目本身有敬畏之心。從而提高項目本身的質量與效率。”上述負責人表示。