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阿拉丁挑戰公眾公司並購底線 新三板投資邏輯遭撼動

每經記者 宋戈 實習記者 張祎

“吸收合並一家公眾公司，是否需要征得中小股東的同意？大股東固然有出售自有股份的權利，但此前向中小股東高價融資時，描繪的IPO藍圖就能一賣了之？”一位資深新三板PE機構人士向記者表示。

銀橙傳媒並購案剛折戟，“飛行員都跳傘了，我還在機艙！”小股東的哀嚎尚在耳邊，阿拉丁又來挑戰公眾公司並購底線。

10月12日，中小板上市公司西隴科學（002584）公告，有意收購新三板創新層公司阿拉丁（830793）64%的股權。該收購引發市場的高度關註，若收購完成，阿拉丁的實控人便可以“成功退出、瀟灑離去”，余下的近百名中小股東只能繼續留守，而這些中小股東要麽是阿拉丁登陸新三板後的4次融資中進入的，要麽是從二級市場買入的。

“這並非一家公司的私事，而是關系到投資者退出路徑和投資邏輯，關系到新三板的根基，此前深交所11問金力泰並購銀橙，核心是因為涉嫌借殼，但阿拉丁並沒有借殼之憂，以目前的法規看並無違規之處，一旦通過將帶來巨大的示範效應，成為實控人退出的新通道，讓PE機構都傻眼的是，後面的新三板應該怎麽玩兒？”一位長期研究新三板的業內人士表示。

阿拉丁“神燈”將為投資者帶來什麽，承載中國多層次資本市場建設重任的新三板面臨重要選擇，如何在追求並購效率的同時兼顧公平對待中小投資者，這對監管層的智慧也是一場考驗。

財技高超登陸新三板兩年已成功融資4輪

10月13日，因籌劃重大事項停牌一個月的阿拉丁突發公告稱，公司董事會接實際控制人通知，西隴科學已與公司股東徐久振、招立萍、上海晶真投資管理中心（有限合夥）（以下簡稱晶真投資）、上海仕創投資有限公司（以下簡稱仕創投資）達成收購股權框架協議。

這一說法在西隴科學的公告中得到印證。就在10月12日，因“籌劃重大資產重組”同樣停牌了一個月的西隴科學，首次披露重組交易對手為上述四位阿拉丁的股東，標的資產為阿拉丁的64%股權。

值得註意的是，雙方公告中均只明確了西隴科學收購阿拉丁股份的交易方式，初步擬定是發行股份以及支付現金。但具體收購價格是多少，其公告中並沒有說明，稱需要繼續協商和確定。

根據最新的股價計算，阿拉丁市值9.12億元，去年收入1.01億元，去年凈利潤2977萬元；西隴科學市值92.9億元，去年收入25億元，去年凈利潤9079萬元。

新三板掛牌公司能被上市公司收購，那可真算是中了獎，一來收購的估值普遍比新三板高30%以上，二來換成上市公司股份享有退出的通道。那麽有如此好運的四位股東究竟是什麽來頭？

《每日經濟新聞》記者梳理一番發現，招立萍是阿拉丁的董事長兼總經理，徐久振、招立萍為夫婦關系，是阿拉丁的實際控制人，他們除了分別直接持有阿拉丁36.99%和19.82%的股權外，還通過100%控制的仕創投資，間接持有阿拉丁1.773%和0.197%的股權，夫婦倆合計掌控了阿拉丁58.78%的股權。而晶真投資在阿拉丁前十大股東中排名第三，占股5.18%，真實身份是阿拉丁員工的持股平臺，而執行事務合夥人為招立萍。這麽看來，這真是大東家捎帶創業團隊跑步離場的節奏。

阿拉丁，這家名字充滿童話色彩的公司，其主營高端科研試劑和實驗耗材儀器，產品定位高端，主要走進口替代路線，已實現幾乎100%的電商銷售，具有遠高於行業的毛利率和凈利率。

當然，阿拉丁的吸金能力不僅體現在業績上，其融資能力也同樣不俗。阿拉丁2015年年報顯示，從2014年11月到2015年9月，該公司先後發起了四次融資，成功募資1.28億元。募資對象中，除了董監高和核心員工持股平臺外，還有做市商、私募基金、信托，以及外部自然人。

2016年1月13日，阿拉丁發布公告，稱公司已經向上海證監局報送了首次公開發行股票並上市輔導備案材料，公司進入首次公開發行股票並上市輔導階段。

2015年5月8日起，阿拉丁開始做市，首日股價沖到了46.94元，漲幅達到622.15%，5天後一度漲到47.79元的高位，但此後便一路下滑，停牌前最後一個交易日，阿拉丁收盤價為24元。截至今年6月30日，阿拉丁共吸引來了101名股東。

對比銀橙案阿拉丁並購的四大不同

大股東揮一揮手，留下了一臉蒙圈的中小股東。看到上述情況，大家也許覺得會很眼熟。在今年上半年的銀橙傳媒收購事件中，就出現過相似的劇情。

今年6月2日，上市公司金力泰(300225)發布公告，稱擬收購哈本信息、圭璋信息、逐光信息等7家公司100%股權。而這7家公司，正是銀橙傳媒董事長隋恒舉、副董事長王宇等七位董事高管的持股平臺，合計持有新三板公司銀橙傳媒（830999）63.57%的股權，如果交易完成，金力泰將實現間接控股銀橙傳媒。因為交易采用換股的方式，根據交易作價，7家公司也將合計持有金力泰26.43%的股權，超過了金力泰原實際控制人吳國政的持股比例。

消息一出，業內一片嘩然，媒體熱議，深交所在重組問詢函中連發11問……在各種爭議聲中，7月上旬，金力泰和銀橙傳媒雙雙發布公告，宣布終止收購案，和平分手。雖然業內分析銀橙傳媒收購案失敗的主因歸結為涉嫌借殼，但當時公眾的焦點更多的是放在大股東與中小股東的利益博弈上。

乍一看，兩樁收購有相似之處：大股東出讓手中股份給上市公司，大股東借助上市公司的平臺成功退出，但是一眾中小股東只能“望船興嘆”。

但是在具體細節上，兩者還是有四大不同。

第一，在交易主體上，銀橙傳媒出讓的是七家持股平臺的股權，而阿拉丁更多的是實控人作為自然人直接持有的股份，也就是說前者是出售三板公司大股東的股份，而後者是直接出售三板公司的股份；

第二，在交易方式上，銀橙傳媒采用的是換股，而阿拉丁則是采用股份加現金；

第三，在股權結構上，銀橙傳媒被收購的股權經換股後，已經超過上市公司金力泰實控人的股權，涉嫌借殼；而阿拉丁的市值僅為西隴科學的十分之一，兩者之間體量懸殊，2016半年報顯示，西隴科學實控人控股約49.69%，雖然目前收購的具體價格方案還未出爐，但在正常情況下，阿拉丁這64%的股權即使全部換成西隴科學的股份，也不可能對西隴科學實控人的控股地位構成威脅；

第四，從行業上看，金力泰和銀橙傳媒主營業務相差甚遠，一個做塗料，一個做互聯網廣告的精準投放，屬於跨行業收購，而西隴科學和阿拉丁屬於同一行業，都涉及化學試劑的研發、生產和銷售。

同業競爭如何規避相愛還是相殺

公布接受IPO輔導9個月後，公司實控人突然宣布要走，其他中小股東該去哪里？

“本是一條船上的大股東倒是把股份賣掉先跑了，誰還帶著我們這些揣著股票的股東向IPO這個目標前進？公司變成上市公司的控股子公司了，相當於已經證券化了，多數資產已經上市，還怎麽去IPO？”一名新三板投資者告訴《每日經濟新聞》記者，他和許多投資者一樣，揣著一個明確的投資預期來到新三板市場，就是指望投資的公司能成功IPO，實現手中股票價值的快速增長，“這是新三板的投資邏輯和其他市場不一樣的地方。”

這位投資者的擔心不無道理。對此，有私募人士表示，現階段上市公司控股子公司直接獨立IPO上市的，在國內證券市場幾乎不太可能。一是控股公司主觀意願不強，缺乏動力；另外，也和不少中介機構有過溝通，大家都覺得即使控股公司願意，但是審核上可能也很難獲得通過。

那麽分拆上市呢？證監會在2010年4月曾經表態，A股公司可以分拆子公司到創業板上市。但在當年11月，證監會官員在保薦人培訓會議上重申，從嚴把握上市公司分拆子公司到創業板上市。

再仔細看看證監會開出的六個必要條件，僅憑其中的“上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易”，就會讓阿拉丁的股東感到IPO之路希望渺茫。如果說，當初賣塗料的金力泰想收購做精準投放的銀橙傳媒，是追求“白富美”的話，那麽，現在西隴科學收購阿拉丁，就不知道是“相愛”還是“相殺”了。因為在阿拉丁的公開轉讓說明書中曾明確表示，在中國試劑行業市場中，西隴科學是阿拉丁國產試劑業務的主要競爭對手。若收購成行，今後兩者的業務範疇是會重疊還是重新分工，新公司的治理結構如何確保對兩家公眾公司的中小股東都公平公允，誰來界定各自的權益邊界，新的制約機制如何體現，這些都是擺在並購案面前的棘手問題，也將成為影響監管層判斷的重要因素。

應提供現金選擇權或換股選擇權

銀橙傳媒收購案例中，最令投資者難忘的一課恐怕是：新三板市場並沒有強制要約收購制度的安排。這是一場合法的“出逃”。

《上市公司收購管理辦法》第二十四條，規定了通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。

而《非上市公眾公司收購管理辦法》規定，公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，並明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排。

《每日經濟新聞》記者了解到，因為沒有作強制要求，目前多數的新三板掛牌公司在公司章程中都沒有對全面要約收購做出明確說明，阿拉丁的公司章程中同樣也沒有，而新三板上至今沒有完成過一例要約收購。北京市當代律師事務所李欣律師告訴記者，從法律的角度看，只要公司章程沒有設定需要全面要約，那麽大股東轉讓股份不要約的行為就是合法的。

但也有業內人士提出，大股東更替後，三板公司64%的資產已經屬於上市公司，那麽IPO已經不是努力的方向，IPO的預期名存實亡，剩下的中小投資者退出路徑堪憂，公司的估值會降低，雖然阿拉丁大股東和上市公司之間的交易行為合法，但是會對中小股東權益帶來影響也是不爭的事實。

上海某私募機構投資總監告訴記者，他所在機構在對一家公司進行股權投資前，除了考慮行業、營業情況、可擴展性等眾多因素外，還必須考慮退出是否有明確的方向或者時間點。

“各種情況的出現，也是市場教育的一個過程，吃了虧的投資者，下一次肯定就會謹慎規避風險了。”某PE機構高層人士提醒中小投資者，在法律制度尚不健全的情況下，投資人一定要把相關規則了解清楚。

另有券商新三板分析師表示，整個經濟結構發展到現在，並購案例越來越多，上市公司並購新三板公司的趨勢會越來越明顯，中小股東同股同權的要求其實也是合理的，中小股東在面臨公司控制權移轉，在失去對投資的控制情況下,可以充分考慮收購方的收購條件，既然他們無法影響控制權的移轉，應當允許他們有公平的機會以公平的價格撤回投資，也就是提供現金選擇權，或者是提供換股選擇權。借助強制性收購要約,讓眾多中小股東做出是否與新的控股者合作的選擇，體現為一種機會的公平。只是關鍵在於現在制度還不健全。“新三板是個新生事物，發展得很快，很多東西沒跟上，要推動它的發展，需要靠配套制度來解決。”

一位全國性券商的投行總經理也持相同的看法，“中小股東應該享有平等交易的權利，在大股東轉讓股份給上市公司的時候，應該有權以相同的價格將股份出讓給上市公司。”

阿拉丁估值降1.48億 西隴科學：側重考慮資產價值

每經實習記者 張祎 冷輝 每經記者 宋戈 每經編輯 張力

對於中小股東在估值定價問題上的質疑，西隴科學董秘鄔軍暉回應稱，估值是在2016年預估的阿拉丁凈利潤以及與大股東對賭業績承諾的基礎上，由第三方專業評估機構做出的。

“之前估值是8.28億元，是因為以前他們（阿拉丁）預計利潤能達到3000多萬元，現在看來是不可能的，他們的業績下滑得很厲害。”鄔軍暉如是說。

據悉，《告知函》中稱6.8億元的預估值對應阿拉丁2016年預計實現的扣非後歸屬母公司股東每股收益的PE倍數為34倍左右。由此推算，阿拉丁2016年扣非凈利潤預計為2000萬元左右，這比阿拉丁2015年2876萬元的扣非凈利潤下降了30.46%。阿拉丁目前還沒有披露2016年的業績報告，但其2016年半年報顯示，阿拉丁上半年的扣非凈利潤同比下降了25.13%。

西隴科學：6.8億元比較公允

鄔軍暉稱，在估值上，A股有相應的評估方式，西隴科學並沒有過多從市值方面來衡量，而是側重考慮這塊資產到底值多少錢，最終評估結果也是規範遵守相關規定，請第三方評估機構做出的。因為阿拉丁業績大幅下滑，評估到6.8億元，這已經是一個比較公允的價值。“如果覺得價格太低或者沒達到投資者的要求，自主權在他們手上，他們也可以保留不賣，繼續當阿拉丁的股東。”

那麽，西隴科學更多從業績角度出發對阿拉丁進行估值，阿拉丁控股股東對此有何看法？是否接受西隴科學的收購報價？2016年的利潤表現和對賭情況是怎樣？2月13日，記者撥打阿拉丁公告中公布的董秘座機電話，但是電話始終無人接聽。隨後，記者前往阿拉丁位於上海的總部，見到了該公司董秘趙新安。

“《告知函》是西隴科學發出的，不是阿拉丁發給股東的，具體情況不清楚。”趙新安說，西隴科學收購阿拉丁股份一事還在進行中，他只是負責公司信息披露，不清楚具體的交易情況，無法發表意見。

記者試圖向他求證6.8億元預估值反映出的阿拉丁2016年經營情況，趙新安表示這與交易問題相關，不願透露相關情況。

面對聲稱不知情的董秘，記者提出想采訪阿拉丁實控人之一、董事長兼總經理招立萍，趙新安以記者沒有提前預約為由婉拒，隨後將記者送出了公司。

並購估值沒有統一標準

對於上市公司在收購中對標的估值定價的問題，記者采訪了多位市場人士。如果按西隴科學所說，交易估值對應阿拉丁2016年預計業績的市盈率達到了34倍，這麽看來，估值並不算低。但是，不同行業不同的業務，並不都適用於市盈率估值。

一位有著豐富收購兼並經驗的投行人士告訴記者，並購中估值沒有統一標準，不同的行業不同的企業不一樣，一般都是一事一議。譬如互聯網行業，就是按照活躍用戶數和流量含金量來估值，而與凈利潤無關。

“對於A股上市公司並購新三板的純制造業企業，目前的行情是以新三板企業未來三年對賭業績的平均年凈利潤的10至15倍左右的市盈率進行並購。”南山投資創始合夥人周運南表示，A股公司並購新三板企業，一般更多考慮對賭業績，雙方會簽訂業績對賭承諾協議，至於並購行為中現金和股票的支付比例，則由雙方協商而定。“如果新三板企業股東們對方案都認可，一般上市公司都願意百分之百全收購，但若有股東不認可收購方案，上市公司可能只收購同意方案的股東的股權，但至少要超過50%以實現合並報表。”

就在2月15日，上市公司廣安愛眾（600979，SH）出價9.5億元，擬以發行股份的方式收購宣燃股份（836102，OC）26名股東手中的100%股權。以對賭業績承諾計算，此次廣安愛眾收購宣燃股份的市盈率為13.25倍。

有新三板投資者分析，宣燃股份停牌前市值為12.65億元，9.5億元的收購價與之相比低了不少，但宣燃股份采用的是協議轉讓，交易日僅有7個，成交額14.92萬元，屬於沒有大額持續交易價格的股票，其市場股價的參考價值很低。阿拉丁與之相比，無論是股東人數還是交易活躍度，都明顯高出不少。

上述投資者認為，對於一家有著眾多投資者、形成了長時間的、大額的、較為連續的交易的公眾公司來說，其市場價格也從一個側面反映出市場對該公司的價值判斷，不應片面以業績估值去定價，“在上市公司非公開發行股票的相關規定中，就要求上市公司定增最低價依據定價基準日前20個交易日成交均價百分之九十制定，最近的定增新規中，明確上市公司定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日，這也反映出市場定價才是公平合理的。”

大股東可自願回購

據了解，阿拉丁的大股東與中小股東曾商量過回購股份事宜，但在價格上未能達成一致。

從以往市場情況看，公司被收購前由大股東回購中小股東股份的做法在新三板上確有先例。不過，雖然有不少公司大股東給出了回購承諾，但四川明炬律師事務所合夥人律師羅巧指出，現在並沒有相關法規規定新三板公司在面臨被收購時需要大股東必須回購中小股東的股份，回購協議屬於自願。如此看來，西隴科學與阿拉丁之間的收購案具體怎麽操作，還是靠兩家公司在現有法律法規框架下自行確定。

此外，阿拉丁掛牌新三板時的名稱為晶純生化，其公開轉讓說明書中表示，西隴化工（西隴科學曾用名）是其國產試劑領域的競爭對手之一。且兩家公司都開設有電商平臺，因此有新三板投資者指出，如果阿拉丁最終沒能成為西隴科學的全資子公司，那麽西隴科學作為控股股東，能否解決同業競爭的難題，將是這次聯姻能否成功的關鍵點。

阿拉丁估值降1.48億 西隴科學：側重考慮資產價值

每經實習記者 張祎 冷輝 每經記者 宋戈 每經編輯 張力

對於中小股東在估值定價問題上的質疑，西隴科學董秘鄔軍暉回應稱，估值是在2016年預估的阿拉丁凈利潤以及與大股東對賭業績承諾的基礎上，由第三方專業評估機構做出的。

“之前估值是8.28億元，是因為以前他們（阿拉丁）預計利潤能達到3000多萬元，現在看來是不可能的，他們的業績下滑得很厲害。”鄔軍暉如是說。

據悉，《告知函》中稱6.8億元的預估值對應阿拉丁2016年預計實現的扣非後歸屬母公司股東每股收益的PE倍數為34倍左右。由此推算，阿拉丁2016年扣非凈利潤預計為2000萬元左右，這比阿拉丁2015年2876萬元的扣非凈利潤下降了30.46%。阿拉丁目前還沒有披露2016年的業績報告，但其2016年半年報顯示，阿拉丁上半年的扣非凈利潤同比下降了25.13%。

西隴科學：6.8億元比較公允

鄔軍暉稱，在估值上，A股有相應的評估方式，西隴科學並沒有過多從市值方面來衡量，而是側重考慮這塊資產到底值多少錢，最終評估結果也是規範遵守相關規定，請第三方評估機構做出的。因為阿拉丁業績大幅下滑，評估到6.8億元，這已經是一個比較公允的價值。“如果覺得價格太低或者沒達到投資者的要求，自主權在他們手上，他們也可以保留不賣，繼續當阿拉丁的股東。”

那麽，西隴科學更多從業績角度出發對阿拉丁進行估值，阿拉丁控股股東對此有何看法？是否接受西隴科學的收購報價？2016年的利潤表現和對賭情況是怎樣？2月13日，記者撥打阿拉丁公告中公布的董秘座機電話，但是電話始終無人接聽。隨後，記者前往阿拉丁位於上海的總部，見到了該公司董秘趙新安。

“《告知函》是西隴科學發出的，不是阿拉丁發給股東的，具體情況不清楚。”趙新安說，西隴科學收購阿拉丁股份一事還在進行中，他只是負責公司信息披露，不清楚具體的交易情況，無法發表意見。

記者試圖向他求證6.8億元預估值反映出的阿拉丁2016年經營情況，趙新安表示這與交易問題相關，不願透露相關情況。

面對聲稱不知情的董秘，記者提出想采訪阿拉丁實控人之一、董事長兼總經理招立萍，趙新安以記者沒有提前預約為由婉拒，隨後將記者送出了公司。

並購估值沒有統一標準

對於上市公司在收購中對標的估值定價的問題，記者采訪了多位市場人士。如果按西隴科學所說，交易估值對應阿拉丁2016年預計業績的市盈率達到了34倍，這麽看來，估值並不算低。但是，不同行業不同的業務，並不都適用於市盈率估值。

一位有著豐富收購兼並經驗的投行人士告訴記者，並購中估值沒有統一標準，不同的行業不同的企業不一樣，一般都是一事一議。譬如互聯網行業，就是按照活躍用戶數和流量含金量來估值，而與凈利潤無關。

“對於A股上市公司並購新三板的純制造業企業，目前的行情是以新三板企業未來三年對賭業績的平均年凈利潤的10至15倍左右的市盈率進行並購。”南山投資創始合夥人周運南表示，A股公司並購新三板企業，一般更多考慮對賭業績，雙方會簽訂業績對賭承諾協議，至於並購行為中現金和股票的支付比例，則由雙方協商而定。“如果新三板企業股東們對方案都認可，一般上市公司都願意百分之百全收購，但若有股東不認可收購方案，上市公司可能只收購同意方案的股東的股權，但至少要超過50%以實現合並報表。”

就在2月15日，上市公司廣安愛眾（600979，SH）出價9.5億元，擬以發行股份的方式收購宣燃股份（836102，OC）26名股東手中的100%股權。以對賭業績承諾計算，此次廣安愛眾收購宣燃股份的市盈率為13.25倍。

有新三板投資者分析，宣燃股份停牌前市值為12.65億元，9.5億元的收購價與之相比低了不少，但宣燃股份采用的是協議轉讓，交易日僅有7個，成交額14.92萬元，屬於沒有大額持續交易價格的股票，其市場股價的參考價值很低。阿拉丁與之相比，無論是股東人數還是交易活躍度，都明顯高出不少。

上述投資者認為，對於一家有著眾多投資者、形成了長時間的、大額的、較為連續的交易的公眾公司來說，其市場價格也從一個側面反映出市場對該公司的價值判斷，不應片面以業績估值去定價，“在上市公司非公開發行股票的相關規定中，就要求上市公司定增最低價依據定價基準日前20個交易日成交均價百分之九十制定，最近的定增新規中，明確上市公司定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日，這也反映出市場定價才是公平合理的。”

大股東可自願回購

據了解，阿拉丁的大股東與中小股東曾商量過回購股份事宜，但在價格上未能達成一致。

從以往市場情況看，公司被收購前由大股東回購中小股東股份的做法在新三板上確有先例。不過，雖然有不少公司大股東給出了回購承諾，但四川明炬律師事務所合夥人律師羅巧指出，現在並沒有相關法規規定新三板公司在面臨被收購時需要大股東必須回購中小股東的股份，回購協議屬於自願。如此看來，西隴科學與阿拉丁之間的收購案具體怎麽操作，還是靠兩家公司在現有法律法規框架下自行確定。

此外，阿拉丁掛牌新三板時的名稱為晶純生化，其公開轉讓說明書中表示，西隴化工（西隴科學曾用名）是其國產試劑領域的競爭對手之一。且兩家公司都開設有電商平臺，因此有新三板投資者指出，如果阿拉丁最終沒能成為西隴科學的全資子公司，那麽西隴科學作為控股股東，能否解決同業競爭的難題，將是這次聯姻能否成功的關鍵點。

上市公司“悔婚”阿拉丁   業績不佳估值折損

3月8日，新三板創新層企業阿拉丁(830793.OC)發布2016年業績快報，公司預計實現凈利潤2322萬元，同比下滑22%。同時，其被上市公司收購的計劃也宣告“流產”。

阿拉丁自去年9月起因股權收購事項停牌，目前重大不確定性因素已消除，將於3月10日恢複轉讓。

去年10月，中小板上市公司西隴科學(002584.OC)公告稱要收購阿拉丁64%的股權，估值8.28億。該收購案引發市場的高度關註。為確保交易完成，西隴科學於2016年9月向阿拉丁支付了定金2000萬元。

今年1月19日，西隴科學向阿拉丁中小股東發出《告知函》，《告知函》顯示西隴科學對阿拉丁的收購從部分收購變為100%收購，收購阿拉丁的價格為評估機構預估的6.80億元，對應阿拉丁2016年預計實現的扣非後歸屬母公司股東每股收益的PE倍數為34倍左右。

阿拉丁6.8億元的初步估值較去年10月的8.28億下降了21.76%，對應阿拉丁總股本3785萬股，每股價格從21.87元降到17.97元，而阿拉丁停牌前60日均價為25.88元。

據公開資料顯示，6.8億的收購估值是西隴科學在2016年預估的阿拉丁凈利潤以及與大股東對賭業績承諾的基礎上，由第三方專業評估機構做出的，最開始估值8.28億元是因為阿拉丁預計2016年利潤能超過3000萬元。但阿拉丁的業績快報顯示，公司2016年的凈利潤下滑幅度較大。

一名南方創投機構合夥人表示，並購對上市公司自身的業績也會產生波動，所以上市公司的策略是比較粗放的，就是大家承諾利潤，利潤達成了風險就沒了。

3月1日晚，西隴科學發布公告稱決定終止本次收購，理由是主要交易對方一再拖延項目進度，導致本次重大資產重組項目目前已不具備按期完成的可行性。

西隴科學還表示，本次重大資產重組項目的終止一定程度上會影響投資者對於公司發展的信心與投資預期，針對主要交易對手方一再拖延項目進度導致本次重組終止給公司帶來的不利影響，公司保留采取法律手段維護自身合法權益的權利。

阿拉丁掛牌新三板時的名稱為晶純生化，其公開轉讓說明書中表示，西隴化工(002584)(西隴科學曾用名)是其國產試劑領域的競爭對手之一，且兩家公司都開設有電商平臺，雙方面臨著收購同業競爭的難題。2016年1月，阿拉丁已進入上市輔導階段。

對於一些現階段業績不及預期、未來發展前景與盈利模式存在不確定性的新三板企業，中泰證券研究所認為，這些公司針對上市公司的議價能力相對較弱，在並購過程中產生不同程度的估值折價。

新三板智庫負責人邱翼對第一財經記者表示，基本上現有收購都是按業績定估值，價格是企業和機構博弈的最終結果。某些新三板企業估值偏高，不夠優秀的業績會成為企業被並購的障礙。

2016年7月，上市公司西安旅遊(000610)發布公告稱擬以發行股份和支付現金的方式合計作價11.04億元收購新三板企業三人行(832288.OC)100%股權，三人行實際控制人則給出了2016年度實現的凈利潤不低於8000萬元的業績承諾。

然而根據三人行2016年半年報，公司上半年實現凈利潤2137萬元，與實控人給出的8000萬凈利潤承諾相距甚遠。西安旅遊在投資者說明會上也表示，三人行公司2016年1-8月已實現業績按照時間進度的推算不及預期，進而對本次交易的估值會產生影響。

去年10月，三人行發布了終止籌劃重大事項的公告，稱因對交易估值雙方未達成一致意見導致並購計劃“流產”。

(第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻)