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舊文 - 港機與港發 會計仔筆記

 http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=195601

港發(香港航空發動機有限公司) 係港機工程(#44) 同Royce Rolls joint venture, 負責維修所有Royce Rolls 設計的飛機引擎, 亦即係成個repair process 最專業既部份, sharholding 係#44 佔45%, Royce Rolls 45%, 新航10%.

 

2005 年港機sales  同profit 分佈如下(HK$m):

               港發    PRC  Operations    HK others    Total

Sales        2,124       1,029            2,193          5,346

Profit         248         102              268             618

Margin       11.%        9.9%           12.2%

宜家市場淨係留意到佢個新機庫係 2005 年4Q, 原來貢獻佢盈利4成, 本來已經爆sai capacity 既港發亦增建廠房, 由於港發唔係listed co , 冇係HKEX 做annoucement, 只係集團website annouce, 所以冇人留意到。

新廠房2007 4Q 投產, 生產容量可增加25%, Cathay 食埋CX, 同埋#753 結親家之後好快又會用盡個capacity, 照宜家個數, 佢個新廠房起完之後成個group 個profit 再增加10%

http://www.haesl.com/ch_expansion_press_release.pdf

圖窮匕見？ 中恆與步長決裂之後 ——戰友老木頭舊文欣賞 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dvg1.html

【舊文】大配角與小臨記 香港仔公國

http://blog.age.com.hk/archives/5509

跑了去看奧斯卡最佳紀錄片《呃錢帝國》（Inside Job），回來重讀了一次自己於2008年10月寫的網誌。紀錄片提到金融海嘯的各個關節，自己的文中也大致說及了，當然不及影片解釋得那麼詳實，但起碼在兩年半後重新檢視，當初的理解能力還是可以的。

金融海嘯影響深遠，對全球經濟的破壞，禍及我們每一個人，但對大部分普羅大眾來說，傳媒的報道其實很混亂。紀錄片要煽情不難，《呃錢帝國》卻能做到深入淺出，是功力的表現。

什麼都可以受保

這場金融海嘯的主角當然是投資銀行，但當中有一個大配角我本來是不太了解的，也有一個小臨記我是走漏了眼的，紀錄片卻提點了我。

大 配角是保險公司，一直以來我都沒有很明白為何像AIG這類保險公司會在金融海嘯中股價大跌九成半，然後錄得130多億美元的天文數字虧損。在我過去的刻板 印象，華爾街的金融大鱷犯下滔天大惡一點都不出奇，可是保險公司理應跟傳統商業銀行都是保守行業，否則股神畢菲德不會一直有投資保險行業。保險公司只要夠 大，什麼都可以受保，就算AV女優作為生財工具的胸脯都可以獲開保單，只不過保費要跟賠償率掛鈎。一買一賣就如馬會或者賭場接受賭注，做莊的是不會死錯人 的，除非發生像日本東北地震那樣百年一遇的爆大冷，否則斷不可能會把生意輸得一光二淨。

《呃錢帝國》把我的疑惑解釋得很清楚，原來保險公司受保的是那些由質量極差（次級）的按揭所組成的「創意」產品CDO（債務擔保證券，亦是雷曼迷債 所含的主要毒素）。受保不是問題，但很明顯保險公司開出賠率時並沒有認真做好「精算」。若有做好的話，結果應該有如一個百歲老翁來叩門買人壽保險，保險公 司只有兩個反應：一是拒絕受保，二是收取超高的保費（最極端就是保費相等於賠償額）來防止莊家賠本。

AIG當然沒有這樣穩健，它把精算賠率的工作交托了所謂獨立的信貸評級機構。那些根本是置身事外的評級機構當然順着劇本給予皆大歡喜的AAA最高評 級，保險經紀便心安理得地賣出保單，多賣多賺經紀佣金。紀錄片還點出了一個更可怕事實，那些炮製CDO出來的銀行家因為深明CDO實情是件必賠無疑的爛東 西，當紙快要包不住火時，更瘋狂地向保險公司投保，而且不是投保一次，而是對同一筆爛賬投保千百次，讓蒙着眼做莊的保險公司最終輸個乾淨。當然，輸光的是 正當百姓的保險金（所以政府要出面包底），還有股東真金白銀的資金。至於經紀和公司高層在混亂當中所撈到的佣金，事前事後甚至到今時今日，仍是袋袋平安 的。

騙局愈大愈安全

金融海嘯說穿了就是全球最聰明、最貪婪卻又最有權力的一小撮精英，把大眾的財富用帽子戲法轉移至自己口袋裏的騙局，所謂呃錢就是這個意思。騙局愈大 反而愈安全，正如導演在得獎時說，海嘯過了三年，卻沒有一個人因此被問罪，那些「主謀」全部生活愉快，騙到的錢不用回吐，部分人更一直掌權，繼續升官發 財，左右大局。

至於當年我走漏了眼的小臨記，則竟然是今次在片中最醜態畢現的教授學者。細想起來也夠荒謬的，以騙局所涉的百億計金額，學者專家所分到的一杯羹實在 是微不足道，和銀行家或者政客甚至評級機構的那份比較，簡直是超小巫見特大巫，但那些「主謀」至少有自知之名，不會再露面出醜，頂多讓導演贈慶一句「此人 拒絕受訪」就算。可悲的那些學者只要用一點點顧問費和銜頭就可以出賣專業為騙局抬轎吶喊，事後仍要繼續出鏡獻世，沒有全身而退的條件。

世事本來就不公平，只能說句，要麼做大鱷食大茶飯，要麼當個兩袖清風的知識分子，否則只會裏外不是人。

原文刊於2011年5月6日信報副刊〈城市智庫〉

舊文重貼：星空的遐想——「徐星」為什麼？ 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b401018eln.html
很多朋友問我，你為什麼叫「徐星」？你是不是不喜歡你的真名？唉，讓我怎麼說呢，父母起的名怎麼能有不喜歡之理？「徐星」之名實在是一個偶然，一個 不能再普通的出現。在95年第一次給《股市動態分析》寫文章之時，我還在政府機關單位工作，「股市」或「股票」在我的單位基本上還是「禁詞」之列，是歪門 邪道、不務正業之詞，於是在文章寫完就要發出去，詞窮字盡時，「徐星」這麼個怪怪的名字就填到了作者名一欄。從此就這麼叫了。

    這些年過去了，回想起來，當時偶然、下意識想到的「徐星」之名也有一定的必然。這當然不是我想借此成為「冉冉升起的明星」（有朋友這樣戲說）。我確實對皓 緲無垠的天空星辰有一種特殊的興趣和敬畏。小時候，我對夜空中的星星最好奇：為什麼它們總在夜晚高高掛在天空而不下來？它們從哪兒來，為什麼永遠都是那樣 動也不動然而又那麼好看？┈。誰的回答都不能讓我滿意。星星發光但不眩目，獨傲但不孤芳，可望但不可及。隨著年齡的增加，隨著對現代科學有關星空深奧研究 的瞭解，好奇好玩的感覺漸漸消淡，但星空那種深邃遠大、崇高莊嚴卻日益加深了我對它的敬畏。在我看來，一切科學和藝術，世界上的一切秘密都和星空有關。星 空便是最高意義的哲學。費爾巴哈就說過，理論是從注視天空開始的。偉大的莫扎特和貝多芬音樂的慢板樂章也正是注視星空、凝神默想的音樂，「打進我們心坎裡 的東西，必定來自天空」（貝多芬語）。

    股市投資亦然。我不相信對公司的價值的準確認識，對如波浪理論等的創建能夠是那些沒有天空般的胸襟、埋頭於追漲殺跌的人能夠悟出的。我還以為，股市投資有 三種境界：技術、藝術和哲學。對於初始介入的人來說僅僅是一門技術：一門認為可以通過對技巧或財務數據的分析學習就能夠贏得股市的技術。但結果大多是贏輸 對半的擲摋子遊戲，股市給人的是貪婪、恐懼和狡詐。對於那些股市上的成功人士而言，股市投資是一門藝術，是一門把握市場脈搏及只可意會不可言傳的美妙市場 感覺藝術。而對於少數真正的投資大師而言，股市則是真正的哲學。造成股市投資差別的最終因素是做人的哲學、世界觀的哲學。一個人是什麼股市世界觀，也就決 定了他能達到什麼樣的投資境界，他能取得什麼樣的投資業績或能犯什麼樣的錯誤。巴菲特就說過，投資成功的最大因素不是別的，而是人的個性。所以股市的真諦 也許正是康德「星空律和心中道德律」的統一。例如，如果對股指走勢圖沒有美的感嘆和深深的敬畏感上的理解，那麼數出來的浪充其量也只是個虛幻的泡沫，被市 場所嘲弄。

   「判天地之美，析萬物之理」，莊子的這一格言正是凝望星空當然也是研究投資的最高哲學境界。誠然，她不能使人直接找出明天將要漲停的個股，但她能使人逐漸把股市投資變成成功和快樂的人生。

舊文重溫----2013 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e4aq.html

舊文歸檔：依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01014rej.html
 剛和友人談到光伏特意找出這篇早前寫的文章主要是針對光伏行業。
依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期
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2011-11-19 16:01

    依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期
繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的
 
 
依賴政府補貼產品最過典型的莫過於太陽能。
 
這問題思考了不少日子。有些眉目。寫下來留作紀念。也為日後投資提供參考。

 
 
寫下來會反覆斟酌商業邏輯這也是寫下記錄的一個好處。
 
我寫文章比較少考據。考據其實很容易有狗，但是浪費時間。沒價值。
 
文章的核心是內在商業邏輯而不是細枝末節。只要差不多的論據即可。
 
 
太陽能發電到今天大概也要1塊人民幣1瓦。真的很貴。
 
中國的太陽能應該是無錫尚德開始起家。
 
當時尚德幾乎倒閉，幸好德國開始太陽能補貼。然後就活尚德，不止就活還搞到了中國首富。
 
言歸正傳政府補貼產品和自由市場競爭的產品差別在於需求無限+價格固定VS需求不確定+價格隨時下滑。
 
那麼導致的產業形態差別就是當需求無限價格固定。換句話說毛利率毛利幾乎可以計算到的情況下。
 
大家都知道這是一個產品過剩的年代。開足馬力是人人都會的事情。也是非常容易的事情。
 
於是短短幾年中國會突然成為世界最大太陽能生產國。
 
中國大地上遍地都是太陽能公司。
 
反正需求是無限的。
作為結果就是短期內，短期是指1-2年內產能會過剩。於是政府補貼這個指揮棒會發生動搖。（補貼永遠是有限的，當供應急劇增加後補貼一定會不夠用！）
 
畢竟無限產能VS終究會有極限的補貼之間的戰爭最後一定是補貼輸掉。人性的貪婪可見一斑。
 
 
補貼端會用各種方式限制補貼總數。制定更細節的補貼條款。然後已經擴張的產能開始尋找滿足新補貼的方式。新的以場產能過剩遊戲開始醞釀。
 
週而復始。
 
 
這裡還需要提一點。作為太陽能公司下游的太陽能設備的週期會比補貼週期更早見頂且下滑更快。因為backlog不可靠。backlog會因為補貼取消而導致太陽能公司取消訂單。所以他是週期第一個倒下的。
 
這和自由市場競爭的產品是天壤之別。自由市場競爭產品都會在試探需求。試探產能，然後連續性的調整價格。調整產能。這中間的過程是平滑的是連續的。
 
相對於政府補貼產品的週期是斷崖式的火箭式的全然不同。
 
作為投資者必須清楚內在商業邏輯。同時用不同的指標觀察行業。和事件進展。
 
比如最近的新聞是德國會在年內四次消減太陽能補貼。
 
 
 
 
 
 
 
 
第四章信貸與管制的週期①

 

　　反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣份，這是不足為怪的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的我們稱之為繁榮/ 蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。相形之下，當信貸不是反身性過程中的一個基本要素時，其模式趨向於更具有對稱性，比如，在外匯市場上美元的升勢或跌勢（在結構上）並沒有很大差別，匯率的變化似乎遵從一種波浪起伏的模式。

　　我相信，這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯繫。在這種情境下我對抵押所下的定義是很寬泛的：它可以是涉及借方信用可靠性的任何東西，而不論是否實際上進行了抵押行為。也就是說，它可以是一宗財產，也可以是可望在將來獲得的一筆收入，在這兩種情況下，它都是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關係，其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為：一筆貸款做成了。貸款行為可能會影響到抵押品的價值：正是這種聯繫引起了反身性的過程。

　　應該提醒讀者的是，我們已經將反身性分解為在相反方向起作用的兩種聯繫：對將來事件進行評估的「規範」聯繫，如同在股票市場或銀行業務中那樣——我們稱之為認識函數，以及預期結果影響預期對象的「任性」聯繫——我們稱之為參與函數。參與函數之所以是任性的，是因為它的效應並非總是可以觀察到的，而當它確實運行起來之後，又很難將其影響分離出來，因此往往不為人所知。有關金融市場運作的主流觀點傾向於置參與函數於不顧。例如，在國際貸款興盛時，銀行家沒有認識到貸款國的負債率因為它們自己的貸款活動而得到改善。同樣，在集團企業興旺時，投資商也沒有意識到，每股收益的增長取決於他們對其所作的估價。目前，大多數人都還沒有意識到抵押價值的侵蝕竟然會陷經濟於蕭條。

　　貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。確實也存在著例外的情形，如果所涉及的資產不是實物資產而是金融性資產，那麼效應也就不一定是刺激性的。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的淨增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證淨貸款流入，維持市場穩定。

　　貸款和經濟活動之間的聯繫是遠非直接的（事實上，這已經成為貨幣學派執迷於貨幣供給而忽略信貸的最好說明）。認識這一聯繫的主要困難在於信用毋需涉及實物生產或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。在後一種情況下，它對經濟活動的影響就是或然性的。如果在「實物的」經濟和「金融的」經濟之間作一甄別，可能會對討論有所幫助。經濟活動發生於「實物的」經濟；信貸的擴充和償還發生於「金融的」經濟，貸款行為和抵押價值之間的反身性相互作用可能把「實物的」和「金融的」經濟聯繫了起來，也可能只限於「金融的」經濟。這裡我們將重點討論第一種情況。

　　① 寫於1985 年8 月。

　　強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麼這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速增長，抵押品價值就開始下降。抵押價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用至極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。

　　繁榮和蕭條是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。

　　可見，繁榮/蕭條的循環是反身性過程的一個特殊變異。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯繫，則繁榮隨之而生。估價行為呈現為多種形式，在股市上，是收益；在銀行業務中，是抵押品。繁榮有可能——儘管未必——在沒有信貸擴張的情況下發生。我們在股票市場中討論過這樣的兩個例子，即REITs和集團企業的繁榮。從理論上講，它們亦可在未將股票用作抵押品的情況下發生，儘管現實過程涉及了大量的信貸。若無信貸介入，逆轉將成為較為漸進的過程。收縮不再是擴張的鏡像，其理由在前文中已經述及——相對於趨勢的初期，在逆轉期間，估價的反身性要素更為強烈——但（因為信貸沒有介入）同時也不會出現作為蕭條特徵的清償壓縮。

　　繁榮/蕭條模式及其解釋都是十分明顯的，難以令人產生興趣。奇怪的是貸款與抵押品價值之間的反身性聯繫至今仍未得到廣泛的承認，有關商業週期的文獻汗牛充棟，然而對反身性關係卻諱莫如深。不僅如此，教科書中廣泛討論的商業週期，在持續時間上有別於此處所討論的信貸週期，前者是一種短期波，服從於一個範圍更大的模式。人們意識到經濟發展存在著更長的週期，通常稱其為康德拉季耶夫長波（Kandratieff wave），但它從未得到「科學的」解釋。目前，人們都在關注我們可能正在趨近於又一次衰退，但一般都認為這次衰退同以往的歷次衰退相比並無二致，而對於我們正處於更大循環的衰退期這一事實卻大都未予考慮。我堅持認為，自第二次世界大戰結束以來的歷次衰退都發生於信用擴張期間，目前的這場尚未定型的可能的衰退卻可能發生在真實經濟中的借款能力收縮的時刻，這在近期的歷史上是沒有前例的。

　　在這一更大的循環內，我們究竟處於哪一個位置，這是難以確定的。必須承認，自1982年以來我一直為這一問題所困擾，令我迷惑不解的是繁榮分明已經洩了氣，而蕭條卻仍未發生。

　　蕭條可能會突然降臨，尤其是在抵押物清償價值下降引起了信貸突然壓縮之後，其危險程度令人為之色變。人們為避免這一後果作出了艱苦的努力，中央銀行體制的演化就是一個為了防範突然的、災難性的信貸緊縮而不懈努力的歷史。既然恐慌一旦開始就難以遏制，最好的辦法還是在擴張期就採取預防措施。為此，應當將中央銀行的職能逐漸擴充到控制貨幣供給，而有組織的金融市場則對抵押信貸的比率給予約束。

　　到目前為止，當局一直成功地阻止了蕭條的發生。我們發現自己處於一個暖昧的地區，信貸擴張的「常規」過程早已達到高潮，但信貸緊縮的「常規」表現卻被管制當局所抑制。我們所處的位置沒有圖標，因為政府的具體干預措施也是沒有先例的。

　　銀行和有組織的金融市場受到監控，這個事實使交易活動的過程極大的複雜化了。金融史最好被解釋為其中有兩組而不是一組參與者的反身性過程：競爭者和管制者。

　　這樣一種體系比起股票市場要複雜得多，在那裡，管制行為多少是固定的，是劇情展開的背景；在這裡，管制者的行為本身是這個過程的一個組成部分。

　　認識到管制者也是參與者是重要的。一種自然的傾向是把他們視為超人類，他們以某種方式從外部凌駕於經濟過程之上，只是當參與者把市場弄得一團糟時才出來收拾局面。事實並非如此，他們也是凡人，具有凡人的所有缺點。他們憑藉著不完備的理解從事管理活動，並且他們的行為也會產生意料之外的後果。其實，在適應環境方面，他們的能力比起那些為利潤和虧損所激勵的商人們似乎還要略遜一籌，因此，管制措施通常是為了阻止上一次的災難，而不是下一次的意外。一方面，在情況迅速發生變化時，管制的缺陷尤其明顯；另一方面，缺少管制則導致市場出現更為嚴重的震盪。下面的討論涉及管制者和作為管制對象的經濟活動之間的反身性關係的辨析。這種關係伴隨著信貸擴張和收縮的過程，並與之相互作用，無怪乎其結果如此複雜繁難！

　　管制的週期不具備信貸週期的反對稱特點，它似乎比信貸週期的繁榮和蕭條模式更吻合於我們為外匯市場所發展的波浪模式。正像自由浮動的貨幣傾向於在過高和過低匯價之間上下波動那樣，市場經濟也傾向於在過度管制和管制不足之間來回擺動。管制週期的長度看來是與信貸週期相關的。信貸擴張和緊縮與經濟形勢的變化息息相關，經濟形勢的變化反過來又對管制的效果有影響。反過來，管制措施不僅對信貸擴張的速度而且對其範圍均有影響。顯然，信貸和管制之間有一種雙向聯繫，但在研究的現階段，相互作用遵循什麼樣的模式（如果存在這樣一種模式的話），我自己也不甚了了，這也是導致我感到困惑的主要之點。

　　我們已經確認了一個遵循繁榮/ 蕭條模式的信貸週期，一個更像波浪起伏的管制週期，和此二者之間的相互作用。當然，具體的模式還不很清楚，因為其中還會涉及到許多長期的變化，其中有些同信貸相關，有些同管制相關，另一些則同二者都相關。我們提到過，每一次危機之後中央銀行都變得更強有力，這本身就是表現於每一個獨特週期中的長期傾向。在大蕭條中，由於銀行體系和國際貿易體系的崩潰，令信貸和經濟活動的緊縮大大超出應有的幅度。可以斷言，為躲過目前這個週期中可能發生的一場類似的崩潰，管制機構將使出渾身解數。此外，在這裡我們沒有對促進世界經濟一體化發展的信息革命和交通改善展開詳細的討論。所有這一切都影響了過程的結果，產生了一系列獨特的事件，對它們的解釋要比預言容易得多。

　　從這個角度看，整個戰後時期是一個巨大的擴張的繁榮的一部分，這場繁榮現在已經充分發展成熟，蕭條已經呼之慾出了，然而，這次蕭條在關鍵時刻因當局的干預而得以避免。政府行動和市場機制之間的相互作用產生了我稱之為里根大循環的獨特結構。我們現在正處於大循環鬆懈的關鍵時刻，當局必須再發明一種解決方案以預先防止蕭條的到來。

　　同一個戰後時期還經歷了從政府管制到無約束競爭的幾乎徹底的來回轉換。我們現在已經走到了一個關鍵時刻，贊成放鬆管制的傾向正處於上升的勢頭，然而對政府在特殊領域內進行干涉的需要正在重現端倪。銀行業算是一個，當局已經開始加強管制了。

　　人們可以嘗試用這種語言來書寫戰後時代的歷史。目前的信貸週期始於第二次世界大戰結束之後；管制週期的起源則早得多，甚至可以更遠地追溯到新政時期，儘管就世界經濟來說，可以將佈雷頓森林體系的誕生當作起點。隨之而來的擴張同國際貿易和投資障礙的消除密切相關，但國際資本運動產生了佈雷頓森林體系所始料未及且至今未解決的問題。

　　在此，我不打算描述完整的情節，我將由我本人開始積極投入的那一點開始，而且我將沿自己投入的蹊徑展開，這將獲得更富實驗性的特徵。我的經驗開始於1973年固定匯率體系崩潰之後。曾經是固定的關係如今受到反身性過程的影響了，而我的興趣則從個別的公司和企業轉向了宏觀經濟運行。我在1972年對「成長銀行」的研究構成一個轉折點，雖然當時我自己並未意識到。

　　隨著時間的流逝，我發現宏觀經濟趨勢的不穩定性在主觀和客觀意義上都越來越令人不安，因此我決定使自己在1981年遠離積極的投資活動。1982年的危機之後，我對國際債務問題作了一個理論研究，結果卻得出了錯誤的印象，以為1982年的危機構成了信貸擴張的高潮。當時我覺得當局預防蕭條不力，而未能意識到他們已經作得過了頭。他們實際上維持了信貸的擴張，儘管是在一個比以往更不完善的基礎之上。美國政府取代欠發達國家而成了「最後的借方」，商業銀行業試圖通過向其他方向猛烈擴張為自己向欠發達國家的貸款尋找出路。這導致了1984年的一系列危機，構成了銀行和儲蓄業的真正轉折點。我們現在正消化著這次高潮的苦果。美國政府繼續以不斷增加的規模舉債，可是，轉折點正在迫近。美元已經開始下跌，外國人的債務將以貶值的貨幣償還。也許信貸創造還有最後一個仍然開足馬力的大引擎，那就是兼併狂潮正處於巔峰的股票市場，然而它對實際經濟並無刺激作用。在我看來，相互關聯的信貸和管制週期的理論框架在寫作本書的過程中變得更為清楚了，但是我還不能斷言闡釋過程是完整的，不過至少適當的總結也許是有幫助的。下面我將運用這裡所勾勒的理論框架來解釋1972年以來的商業歷史過程，應該敬告讀者的是，解釋是在這一坦承為試探性的理論框架的形成之前寫成的。

　　附錄：寫於1986 年12 月

　　完成瞭解釋之後，我就全身心投入到從1985年8月至1986年年底的歷時實驗，企圖預言信貸和管制週期的劇烈變化。我得出一個奇怪的結論，這個週期好像在1982年停住了，要不是金融當局進行了成功的干預，國際債務危機早就導致了銀行體系的崩潰。如此一來，崩潰固然得以避免，可它本來應該引來的真正的趨勢逆轉也就不曾發生，我們現在生活在一個不斷逼近深淵而後又退縮回來的體系中，險情降臨所喚起的凝聚力一俟危險消退便很快地分崩離析了，接著這種過程又以不同的形式重現自己。我們可以在國際貸款、美國預算赤字、國際金融體系、歐佩克、銀行體系和金融市場中觀察到這種變化，而1987 年無疑將成為保護主義把國際貿易體制推向崩潰邊緣而又不致於超越邊界徹底崩潰的一年。

舊文 以賣空的角度看 《老虎基金是怎樣襲擊香港的？》 Kevinhu_2012

http://xueqiu.com/3424388066/22429376

中國的資本賬戶今後一定會向世界打開，而將來各國之間的金融聯繫會更加緊密。全球範圍內的金融資源整合在一定程度上可能會促進各國的經濟發展（或者說在不利情況發生之前都有一段幸福的經濟大發展時期），但因為資金的逐利性，如果短時間大量的資金撤出駐紮國，或者國際資金看到某些國家或地區政府經濟政策對於宏觀經濟的不利影響進而通過槓桿用海量資金做空其匯率和其他類型的資產（如股市樓市），那麼被做空的國家和地區經濟會受到很大影響，同時國民財富也很可能遭受巨大損失。

觀點可能會隨著時間的推移而轉變，但那篇文章帶給我最大的益處，是讓我強化了從多角度來思考不同問題的習慣，不論是微觀到個別公司運營利潤值的修正，還是宏觀到金融市場改革對行業亦或是宏觀經濟的影響。在投資的道路上，沒有畢業生，與大家共勉。


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昨天看了slamnow分享的財經文章《老虎基金是怎樣襲擊香港的？》http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011vla.html， 同時也感謝此文的作者潘明先生。

文章很長，但對宏觀對沖基金如何操作，並且操作背後的邏輯有興趣的朋友，本人強烈吐血推薦。熟話說家家都有本難念的經，這句話對於國家來說，也是一樣。歷史即使不是簡單重複，但如果能從過去的歷史中汲取營養用於現在和將來，讓這個世界變得比以前哪怕好那麼一點點，也算對得起在那段歷史中承受了痛苦的人。

扯得有點遠，其實真正讓我覺得想要寫一篇文章的原因既不是裡面的宏觀操作策略，也不是因為老虎基金量子基金這些牛基金，而是因為它提供了一個視角-----從對沖基金的空方角度思考問題。這個有點像是芒格的逆向思維。他好像挺強調逆向思維，就是說他演講不告訴人們怎麼成功，而是告訴人們哪些因素會讓一個人失敗，而人們想要混得好只要避免做那些會讓自己失敗的事情實際上就離自己的目標不遠了。他平時應該會花很多時間去思考有哪些因素會讓自己已經或想要投資的企業萎靡或者破產，而只要那些企業沒有那樣做，那麼他就不賣跟著繼續持有。這只是我的猜測，但逆向思維大概就是這麼個意思。回到對沖基金的空方角度，那麼比方說老虎基金當時先要搞泰國，是注意到了泰國外向型經濟的特性以及對日本的依賴性，並且其有可能因為日本經濟的萎靡而受到大的經濟打擊，而在那同時，由於之前經濟趨好泰國的股市樓市都漲了很多，已經過熱得發燙，這兩者前者是趨勢後者是現狀。相信大家都知道泡沫總會破，只是都想在裡面賺點錢等下一個傻瓜來接盤而已，殊不知其實整個國家都已經被國際基金給盯上了。現狀是有大泡沫，趨勢是本國經濟會變差，如果政府能夠預見到將來的危機，那麼可能的調控政策就是升利率讓股市降溫，同時調降匯率讓本國的出口物品在國際市場上更有競爭力以彌補日本經濟不景帶來的出口減少。而泰國當時實行的外匯政策是盯美元25:1的固定匯率，這裡來了政治行為學還是心理學的東西，反正就是老虎基金猜測泰國政府自己不會主動調降匯率，因為面子！當然現在也不知道當時政府是不是因為面子還是因為自身能力抑或是其他因素不這樣做，但結果就是我們後來所知道的泰國樓市股市跌得很慘由於利率升高，後來政府也不得不主動調降泰銖讓其貶值。在高點接盤股市樓市的那些泰國人，應該有很多都是用margin來買的，只能破產。一個國家的樓市股市都跌慘，可想而知痛苦的人絕不在少數，而且可能需要很多年才能恢復元氣。剩下的還有其他東南亞國家，後來又搞了香港。

這裡回到了記得好像是索羅斯說過的話，大意是他看見泡沫會去先參與賺錢，然後覺得泡沫過大就會反手參與做空戳破泡沫，再賺一次錢。後來泰國的結果確實是利率上升，匯率下降，但是因為有對沖基金的參與，調整的幅度過大，居民財富損失極大，這也是東南亞金融危機以後這幾個對沖基金和管理者臭名昭著的由來。

這篇文章不是來批判對沖基金的，批判的工作應該在當年有太多的人做了。問題是能夠從這些危機裡面學習到什麼。兩個很重要的問題如果用對沖基金的空方思維來考慮的話，會更加開闊。

一是現在的歐元區的問題。今後一定也會有人寫宏觀對沖基金是如何short歐元區並且主要關注哪些經濟指標的，現在純屬猜測和推理。如果我們是某某基金，肯定首先要知道歐元區的主要問題有哪些，而第一個問題應該就是貨幣政策和財政政策的不一致性。第二即使歐元區聯盟享有共同的貨幣政策，但各國政府還是要對自己國家的人民負責，意思是就算有些國家可能對弱勢一些的國家進行補貼，那也不會是毫無限度的。第三如果要印錢來緩解問題但各個國家對通貨膨脹的容忍程度又不一樣，比如德國央行對有可能由印錢引發的高通脹是咬牙切齒的。第四由儉入奢易，由奢入儉難，而且人舒服慣了再要人去死命幹活，想都別想，意思就是實在不行寧願default也不會大幅度緊縮財政福利支出因為選民不答應。而且現在偏左的上台退出的可能性還是很大的。退出以後會不會造成連鎖反應，誰知道呢？如果有的話級別是百億級千億級還是萬億級，誰又知道呢？但是作為空頭來看，只要這些問題沒解決，要干的事情，不就是找合適的衍生品來short歐元，再同時short問題比較嚴重的國家的股市嗎？當然這裡有一點值得留意，先搞希臘再搞葡萄牙到現在的西班牙等，跟當時先搞泰國再搞其他東南亞國家再搞金融體制相對更完善的香港，挺相似的。當然，歐元區裡最猛的還是德國，應該是有空頭在short他家了（保爾森好像就在short德國）。即使沒有，按照次序，也會輪到他家的。

二是回到中國。中國這些年跟這些事情基本沒什麼關係還要歸咎於其資本賬目沒有打開。這裡先不討論這個話題，假設咱們現在已經跟國際資本市場對接，站在對沖基金空頭的角度來看，有哪些問題是可以short的。這裡肯定會涉及到現在政府通過限購等打壓房地產的政策的問題。很多問題站的角度不同，想法就不一樣。比如我今後要買房子那麼我肯定希望價格越低越好，但如果我現在有房子又不希望我買了的房子掉價。現在站在空頭的角度來看，如果房價過高（當然高不高的評判標準各個機構可能不一樣），那麼房地產絕對是一個short的絕佳標的。這十幾年地價房價漲了十倍應該是有吧。M2的貨幣發行量前段時間看比美國的M2還大，嚇死人，同時因為國外投資渠道卡死資金只能在國內high，除了股市就是樓市。股市常年坑爹而樓市漲了這麼多年有示範效應。我個人的推測是如果政府不持續打壓地產行業的話價格會漲到難以置信的高度。買漲不買跌，古往今來，都是這個樣子。我想表達的意思是，站在獨立的個人分析判斷的角度，該罵要罵，但該挺也要挺，不能一味罵，賺人氣顯牛逼。我是贊成抑制房價過快上漲的，但是具體的政策我覺得要在限購的同時增大供給（是實實在在的供給），要不然這個就像簡書記所說的是踩著彈簧在，一鬆就死命往上串。第二個short，如果是瞭解中國國情的對沖基金空頭，同時他又相信中國證券市場會從由審批制支持的恆時高估的市場轉變到註冊制的正常市場，那麼空頭應該在還是審批制時的A股高點開始賣空，並且在此賣空途中對負責市場的相關人士及其各級小蜜二奶乾女兒進行資本市場理念教育，如果成功的話，那麼既能賺到審批制下的A股高估那段，又能賺到由審批制到註冊制的那段下跌。第三個short，如果在場外交易市場，有任何跟民營中小企業業績增長甚至只是跟中小企業數目相關的指數，空頭都應該去short這個指數，因為不管是出口型的中小企業，還是內貿型的中小企業，活力感覺上都是一年不如一年（當然要有詳盡的數據來證實）。當然可以參考的數據包括各類稅費的增長幅度，或者新增稅費類型的數目，還有最低工資額度和執行力度等等等等。

當然，這些都是站在對沖基金空頭的角度來考慮問題，並不是說真的要去short。恰恰相反，這樣的思維確實能夠幫助我們抓住主要的矛盾點，為今後平穩的發展起到一定的指引作用。文章最後再推薦一篇文章，陶冬先生寫的一篇博文：《經濟的出路在哪裡？》http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00102dzsn.html   「中國經濟今天需要的是，打破銀行壟斷，打破國企壟斷，削減企業稅負，降低民營資本在重要行業的准入門檻，利率市場化，匯率市場化。只有在體制上有所突破，生產力才可能上到新的台階，就業與收入才可能有可持續的增加，經濟才可能有新的繁榮。」

彩星集團估值低亮點多(舊文)

筆者認為股價對資產淨值有大折讓的收租股, 如果進行股份回購, 會是效益非常顯著而且對股東非常利好的事. #635彩星集團於2010年12月2日發行股數有2.583億股, 現時發行股數已經降到2.274億股, 表示不夠4年半時間, 集團回購並註銷了3,089.37萬股或12%. 集團每股資產淨值高達26.85元, 全年派息每股35仙, 以執筆之時股價9.19元計算, 市帳率只有0.342倍, 股息率有3.81%. 集團的資產負債表好簡潔, 投資物業帳面值53.3億元, 佔總資產的70.7%, 集團持有現金及銀行存款12.34億元, 佔總資產的16.4%, 集團銀行貸款只有3.638億元, 表示淨現金8.03億元, 財政狀況良好. 單單計算含金量高的兩項資產, 投資物業和現金, 總值65.63億元, 扣除總負債9.13億元, 以及非控股權益5.247億元, 淨資產也有51.25億元或每股22.54元, 是現股價的2.453倍, 估值之低可想而知.

集團持有5.96億股#869彩星玩具, 佔其49.69%股權, 如果將彩星玩具全部以執筆之時股價1.7元出售, 可套回現金10.13億元, 如果全數派給股東, 每股可收取現金4.46元, 是現股價的48.53%. 彩星玩具財政狀況更加優良, 持有現金及銀行存款7.86億元, 沒有任何銀行借貸, 旗下最著名的玩具產品是忍者龜, 為最暢銷動作人偶玩具品牌之一. 彩星玩具2014年營業額按年增長30.2%至21.6億元, 為集團貢獻淨利潤約2.44億元, 如果集團要出售彩星玩具股權, 絕對會是有市有價, 如果繼續持有彩星玩具, 以其高達47.35%的股東資金回報率(ROE), 也是回報不錯的資產.

集團持有以下總樓面面積約50萬平方呎而且質素不俗的投資物業:

1. 彩星集團大廈: 位於尖沙咀黃金地段廣東道, 總樓面面積約10.74萬平方呎. 2012年租金收入只有4,200萬元, 但2013年租金收入大幅增加2.27倍至1.372億元, 原因是Apple Store的長期租約開始生效. 有蘋果這樣一個全球頂尖品牌租客, 絕對可以帶旺其他出租樓面的租金收入, 事實上, 2014年租金按年增長10.4%至1.514億元. 預期彩星集團大廈的價值及經常性租金收入將長期維持強勁.

2. 位於屯門的彩星工業大廈, 總樓面面積達31.7萬平方呎, 鄰近屯門地鐵站, 而且處於物流網絡的重要接駁點. 2011年租金收入只有990萬元, 但2014年租金收入已經增加至1,670萬元, 年復式增長率達到19%, 出租率長期接近100%, 近年屯門區持續發展, 附近工廈大部分已不再作工業作用, 如果有機會活化為商業大廈, 價值將暴增.

3. 半山樓: 集團持有香港半山麥當奴道半山樓20個住宅單位, 總樓面面積3.2萬平方呎, 2014年租金收入有1,490萬元. 中半山麥當勞道是傳統豪宅區, 環境幽靜但距離中區核心商業地只需數分鐘車程, 半山樓的樓齡已經有60年, 如果重建為高層式豪宅, 又是價值暴增的機會.

4. 兩個位於英國的投資物業, 總樓面面積達2.143萬平方呎.

彩星始創於1966年, 明年將踏入50週年, 相信集團有能力, 也絕對值得有特別派送, 以慶祝集團成立半世紀, 並報達股東的支持. 彩星集團資產素質高卻估值低, 反而為價值投資者提供收集的好機會.

Uber中國女掌門人柳甄：我只給自己打60分｜舊文重讀

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0801/157812.shtml

文|楊潔

2016年8月1日，今天，一起中國乃至全球市場上近幾年最大的合並案發生：滴滴出行宣布，與Uber全球達成戰略協議，收購Uber中國的品牌、業務、數據等全部資產。

恰恰在幾日前，國內備受關註的出租車改革方案正式出臺，網約車正式合法化。當日，滴滴出行和Uber中國為代表的互聯網約車公司額手相慶，就在幾天後，Uber中國與滴滴合並的事件公布。這個時間點，不可謂不微妙。

這也許是很多因素推動的合並。資本的力量，Uber為鞏固全球地位的策略，以及中國政策的巨大變化。但對於Uber而言，它已經成為在中國市場黯然失色的國外互聯網公司中新的一員，想靠自己一己之力，在中國殺出一條血路，已經是昨日之夢。

這令我們也想起半年前，創業家&i黑馬對當時任職Uber中國戰略負責人的柳甄專訪時，她談到的，對政府支持力度的期望、和Uber創始人Kalanick的互相信任，以及她在和滴滴的競爭中，給自己打了一個60分。

不管怎麽說，對於不斷靠補貼作戰的滴滴和Uber中國來說，合並還是件好事。已經被市場慣壞的消費者們，則要進行新的思考了。

以下是創業家&i黑馬在半年前的3月8日，發布的對柳甄的專訪文章，讓我們重溫Uber中國和柳甄的心路歷程（創業家&i黑馬有刪節）：

柳甄是在當年的多事之秋，空降到中國優步的。那時候，Uber成都和廣州分公司都在被調查。她來了之後，開始加強政府關系，擴張團隊和業務，與滴滴展開補貼戰。

她給自己打了60分。一年的工作後，Uber在國內的業務增加到了40個城市，市場份額從去年年初的2%增加到35%，員工也從原來的幾十人增長到了300人。只是，這個數字和Uber的最大競爭對手滴滴，還相差甚大。

而在我們1個多小時的采訪中，除了談論Uber戰略和產品，柳甄還一直津津樂道於自己投入極大熱情的女性公益活動，以及她的家庭。

柳甄對創業家&i黑馬說，“能夠事業和家庭平衡，才是最大的幸福。”

“加入時，我只想讓公司生存下去”

從之前的律師職業，到回國成為創業團隊的一員，加入Uber的決定，柳甄做得很快。而說到自己的經歷，她首先提到是爺爺。

“受我爺爺的影響，我們家族里，1/3是投資人，1/3是創業者，1/3是律師。”她說。柳甄的祖父柳谷書，是我國最早的知識產權律師之一，在60歲時，還白手起家創辦了律所和公司。而成為律師之後，創業公司仍然是柳甄不能忘記的對象。

和柳甄一樣，她的堂姐柳青，是從高盛跳槽到了國內另外一家專車領域巨頭滴滴。而她們之間的關系，以及兩家公司的競爭，往往令外界感到好奇。“我們時常見面，但見面時從來不談工作，只談生活。”柳甄笑說，“我們工作的時間已經夠長的了。”

柳甄在做律師時，也一直是和創業公司在打交道。她做的是創業公司的並購、融資、上市，和創業公司是離得最近的。她服務周期最長的一個客戶，從公司的最初融資一直跟到它上市。

“幫助融資的律師是和創業者離得最近的。”柳甄說。這種貼近的感覺也是她後來決定加入創業公司的起點。Travis Kalanick，也就是Uber的創始人，就是她的客戶之一。決定離開律所之後，柳甄也是迅速被他說服，開始了在中國出行市場的旅途。

柳甄做出選擇那時，Uber已經顯露出獨角獸的姿態，正在全球市場大規模擴張。它的打車軟件在2010年上線，在2014年年底時，Uber的總投資額達到27億美元，估值412億美元，2014年一年時間，Uber把自己的服務範圍從年初的60座城市擴展到了50個國家的超過300座城市。

可當時的中國市場卻與此形成了反差。Uber在2014年2月進入中國，到了2015年初，只占了2%的市場份額，而與之相比，滴滴快的在2015年初合並，強勢阻擊。直到今天，滴滴快的擁有超過5000名員工，中國優步經過了一年多發展，全國也只有300人。當年，更是僅有區區的50多人。而柳甄入職之時，更是中國優步的多事之秋，廣州、成都都被調查。

從律師行業轉型而來，柳甄一上手，面對的就是這樣的情形。

但這是她自己的選擇。

柳甄說，她是站在用戶的立場上，決定接受Kalanick的邀請。“直到現在，我還是以用戶的角度去看待公司產品。我希望更多的人不是在封閉的、選擇少的市場中做決定，而是能有更多的選擇。”

就這樣，她接過了中國優步的任命。而那時，她甚至都沒有考慮過競爭的事情。“那時我們最重要的任務是讓公司存在下去。能不能給我空間，能不能讓公司先發展。”來到了Uber的第二周，她就被成都市政府約談。

“那時你做好準備了麽？”創業家&i黑馬問。

“現在和那時相比，我覺得環境已經改變了很多，好了該多。”柳甄說。她那時天天給Kalanick打電話，“我說你自己回想下，你當初在法國被抗議時，你是什麽心情？你在舊金山上線兩個月的時候，政府讓你的企業停止運營，那時你是什麽心情？你是怎麽做的？”

正因如此，Kalanick和柳甄、和中國優步的團隊互相增進了理解，還有感情。

“直到今天，Kalanick都沒有給我和我們的員工，提過任何具體的要求。”柳甄說。“互聯網行業瞬息萬變，每天都在變，他也沒法做出具體的要求。我們之間相通的和交流的，是價值觀、感情和對事情的認同感。Uber對中國公司，就像父親和孩子。中國市場是Uber的重中之重，要融資，要放權，可以盡管說，什麽都不要的話，就盡量放權。”

“用對手1/4補貼燒出35%市場，值”

出行行業和國內競爭對手的拼搏，和柳甄當年的律師工作不同，甚至和她的父祖輩所處的時代也不同，是刺刀見紅的肉搏，還有補貼大戰的戰火連綿。

今年年初，Kalanick在溫哥華參加活動時稱，Uber在中國一年“燒了”超過10億美元。“我們有一位兇猛的競爭對手。”他說。

這個中國市場的兇猛對手是不是讓Uber覺得特殊而棘手了？它又會不會對在中國市場這塊遙遠的廣闊土地上燒錢表示擔憂？

柳甄表示反對。她說，她相信自己和Kalanick之間的信任的力度。

“中國這個市場，人人都說，它和美國市場比起來非常特殊。但其實，全球每個市場，都是獨一無二的，都有自己的特殊性。”她說。“10億美元這個數額，在我們的意料之中。”

“很多人談到補貼這個問題的時候，都忘了Kalanick在提到這10億美元之前那句話。他說，Uber在美國市場已經全面盈利了。”柳甄說。“美國的客單價比中國要高，如果每賺3美金，就拿出1美金來貼進中國市場，只要我們有盈利能力，我們這麽做就沒有什麽可擔心的。”

她主動提到了競爭對手的補貼問題。“我用對手的1/4的補貼，卻燒出了現在中國優步35%的市場份額，我覺得挺值得的。我們要對比來看，對不對？”

對於補貼，柳甄也有她自己的看法。她並不認為補貼完全是個“燒錢”的事兒，有計劃地減少補貼，或者改變補貼的方式，直到停止補貼，也在她的考慮之中。“如果能有針對性、有效科學地補貼，針對不同的司機、不同的開車習慣做出對策，讓我們花錢帶來的回報比競爭對手要高，這種補貼就是投資。它終有為我們帶來盈利的可能性。”

柳甄寄希望於Uber在產品上的發展。Uber在成都開通了順風車，Uberpool也在全國多個城市上線。“現在在杭州，我們有50%的訂單是來自於Uberpool，這個產品在杭州也達到了收支平衡。”

柳甄在期待，到今年年底，Uber的收支能達到一個更健康的水平，“通過產品研發降低成本、提高效率，能夠實現在不補貼的情況下讓司機還願意留在平臺上運作。”

司機端是柳甄非常重視的一點。她也並不認為，單純靠補貼能夠留住司機。“司機最重視的是什麽？是獎勵什麽，獎勵多少，錢是不是能定期給我。”所以，她強調，補貼要更有針對性，產品要有更多的功能讓他們使用更方便。“保證供給端，這是企業生命力的重點。”中國優步有專門針對司機的運營和溝通部門，用來服務司機，反饋他們的需求，希望得到什麽樣的補貼。

中國優步也在加強對司機的管理與安全機制。包括引入第三方機構對司機和車的資質進行審核，Uber也設置部門針對司機和乘客雙方的安全提出產品需求。比如針對乘客的安全管理，Uber也加入了中間號功能，以及行程分享，讓乘客可以在中途和其他人分享自己的行程，並且和中國太平保險合作提供100萬元乘客險。另外，還有司機和乘客的評分制。

但柳甄還是強調：“我們以司機為中心設計產品。我們認為在未來，人人都有可能成為我們的司機，司機和乘客，在本質上沒有什麽區別。”

Uber的打分制也是雙向的，對於分數低的司機和乘客，Uber的“黑匣子”功能在客戶端能夠把他們屏蔽。

“我的分數就比較低。”柳甄也忍不住笑了。“大概是我總是叫完車又要談事，總是讓司機等很長時間。”

加入Uber後，她一直在堅持每天都用Uber上下班。

“我給自己打60分”

Uber在中國本土化的進程，是很多人關心的問題。但柳甄還是對創業家&i黑馬說：“我覺得這個問題和用戶一點兒關系也沒有。用戶誰會關心一個產品到底是中國的還是美國的？”

在政府關系上，柳甄認為，Uber和滴滴，接受的政策管理幅度是一樣的。中國優步和地方政府的關系在她看來也都不錯。也許這也是她之前提過“環境改變了”的原因之一。“有競爭總比寡頭獨大好，這是政府、市場、用戶都認可的一件事。”

Uber的產品在針對中國用戶做出改善，在她看來，這是最大的“本土化”的成功。比如，Uber和支付寶等金融支付機構的合作，以及和各種保險、汽車租賃等國內公司的合作。在服務器搬到中國來之後，中國優步也在自己研發產品。比如順風車，就是中國團隊研發的。“然後美國再copy過去。”柳甄提到，也有些小小的得意。“我們還在研發如何提高匹配率、實現司機連環接單，對司機類型進行分析，這都是具有戰略性意義的產品。只有講故事的產品是不夠的，要把創新型、驅動型的產品做出來。”

提到“講故事的產品”，也是柳甄認為自己的團隊要堅持的，那就是只開發“增進平臺的效率”的產品。因此，她也表示，公交、代駕等，是中國優步不會去做的。

和她上任時隔一年，中國優步現在已經在40個城市開展業務，全國員工增加到300人，市場份額從2015年初的2%提升到35%。

“給自己這一年打個分吧。”創業家&i黑馬說。

柳甄有點為難，想了想，說：“60分吧。仔細想想，我也做過很多不成熟的事。”

“能夠兼顧家庭，才是我的幸福”

於是我們又問：“那給家庭打多少分呢？”

柳甄大笑：“這個我做得不錯。”工作、加班，還是她的生活常態，但她給自己立了一個規定，每周都爭取抽出兩天，提前下班，去接她的兩個孩子回家，並且陪伴他們到晚上7點，再去繼續加班，投入工作。

現在，中國優步團隊的工作時間是靈活的。“借助現在的通訊和辦公手段，沒必要讓大家非要聚在一個地方才能工作。”柳甄說。年底和員工談話，她也勸自己的女性員工不要太拼命了，“要保證工作和家庭平衡。”

在中國優步，有一般左右的員工是女性。在Uber全球的各個公司比，這個比例是名列前茅了。而作為女性掌門人，柳甄對女性公益事業也表達出了極大的熱心。

“我不是女漢子。”柳甄說。“對我而言，Uber變成市場第一，並不是幸福感的來源。如果能工作和家庭平衡，才是我真正的幸福。我希望，所有的女性都能感受到這種幸福。”

輝山乳業：讓你升那麽多 被空頭盯上了吧（舊文重溫）

這是一篇蝸牛妹在2015年10月就寫了的文章，輝山乳業（6863）在今早突然暴跌近九成，創下香港主板一個記錄了。15分鐘內，450億市值灰飛煙滅。

這股價，當然不是被我寫下來的，原因坐等公司停牌或澄清或看各群內剖解。希望本周經過美圖和輝山後，大家充分意識到港股有風險，投資需謹慎。

另外一個問題想問下港交所：未來你們打算做啥事情，來避免這類事情的發生呢？公開流通股有多少，平時都是誰在炒，查起來應該不難吧？

以下是很久很久很久之前，博主對輝山乳業的一點點分析。

讓你升那麽多 被空頭盯上了吧

今年的跌市之中，除了重口味的啪啪啪概念股堅挺外，乳品股輝山乳業（6863）一個不聲不響，升了一倍之多，遠遠拋離恒指和整個行業。

歷史上輝山的估值區間是6-16倍，現在估值飆升到38.97倍，行業平均才只有23.86倍。升的這麽厲害，抓破了腦袋，發現只能用公司回購和主席增持來解釋，那麽下面問題來了，二級市場的小夥伴們會怎麽看，怎麽行動？

路透的統計顯示，在過去三個月時間里，賣方分析師對輝山的評級出現了轉折，賣出的聲音開始越來越大。

如果純粹是超買後股價和市場情緒的調整，倒也無可厚非。但一家生產乳制品的東北企業，毛利率近60%，在估值明顯過高的情況下，大股東依然買買買，過去六個月中，持股比例從52%買到71.12%。就這幾個數字，恍惚一下還以為是天合化工和漢能的合資公司呢。

看看輝山，做的是乳制品垂直業務，上遊養牛，下遊生產加工乳制品，低溫液態奶、巴氏奶、酸奶、奶粉都有。更加獨一無二的是，他們連自己家奶牛吃的飼料——苜蓿草——都是自己動手，豐衣足食。

這樣獨特的生產模式，帶來的是於生物資產公平值調整前的業績中，毛利率水平高得讓人找不到形容詞：

       1H2015  1H2014

輝山        57.6%    62.4%

現代牧業 32.8%    38.1%

蒙牛        31.9%    32.4%

自己找農場種飼料，以最大的善意解讀，可以降低生產成本，並且從源頭保持產品的質量；帶著最大的懷疑眼光去看呢，飼料生產是產生損益，要記入報表的，那麽這個數字就要扣仔細了。

比如，“於收獲是按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益”，主要代表的就是苜蓿草的公平值變動，辣麽，天蒼蒼地茫茫，以後做財務數據分析時，是不是還要請個植物學家，教教大家算植物的公平值呢？

奶牛、苜蓿草這些資產到底值多少錢？輝山是這麽披露的：

截止2015年3月31日，整個輝山的利潤才8.7億，但是他的生物資產變動都是50億級別的，同業的現代牧業雖然也有原奶公平值變動，但為啥人家的的生物資產公平值變動影響只有區區3.29億呢？

讓猴精猴精的二級市場小夥伴來看，生物資產調賬什麽，隨隨便便擠點出來，都有可能放到利潤里，這個水分有多少，就要請教下四大出身的CFO了。

就乳制品行業，今年的市場共識是，今年國內原奶供給過剩，奶價沒得漲了，現代牧業、輝山都沒什麽提價機會。已公布的乳制品企業半年報顯示，行業整體需求弱，銷量增速緩慢，平均售價下降約10%，導致毛利率也受到壓縮。除非你相信輝山11月公布的4月至9月的業績能夠逆行業大趨勢。

還有兩個紅燈信號。

一是，去年十一月剛從Frontera請來的外部執董，Mark Anthony Wilson在今年8月20號辭職了，理由是健康原因。

二是，街上的研究員都給出了1.1-1.5的白菜目標價，認為輝山的股價有50%的下跌空間。最氣憤的是，輝山的上市保薦人德銀（他們可是排在招股書的最左哦），自從今年四月份之後，就再也沒有寫過一篇關於輝山的報告了，當然蒙牛一送一紅股什麽，這位勤勞的德銀分析員，報告寫的還是很及時的，為啥捏。

還願意點評輝山的券商，大和把輝山16至17財年核心每股盈利下調了20%，收入也下調了4%-11%，認為公司需要增加低毛利率的高溫處理奶及飲品銷量，令經營利潤率下降。過去幾個月輝山又花了16.8億回購股份，預計2016財年的凈負債將從36%上升到57%；而隨Black-out Period到來，公司在10月結束回購的時候，也會是股價開始下跌的時候。建議大家賣賣賣。

瑞銀就認為中國東北部的原奶產量正面臨供應過剩問題，作為該地區最大的作業者，輝山在2014-15年間，花了110億人民幣擴展產能，但是輝山養的牛，預計在2016-17年就會上升53%，推動期內產量增加58%，但伊利今年可能會減少10%的當地牛奶采購。

更何況輝山出了東三省，品牌辨識度不高，要在江蘇等地和蒙牛伊利直接競爭，感覺戲不大；嬰兒配方奶粉短期也沒有扭虧為盈的可能性。瑞銀的意思是，生意不好做，明年沒有看到啥upside了，所以直接給了個沽售的評級。

不過出來混肯定還是要有幾把刷子的，9月24日，河北省局發布的《食品銷售安全警示》中稱，輝山乳液高鈣奶被見撤出硫氰酸鈉超標，提醒消費者退貨。然後輝山回應稱，被抽查的這批產品已經過期，並且還隱瞞了抽查結果一個月才發布。結果9月29號又檢測了一次，然後安全警示就撤消了。效率絕對比阿里大戰工商總局高啊。

所以怎麽看輝山，是不是有做空的交易性機會呢？

如果你是散戶，那基本上沒你啥事了，沒有put option。

如果你是long only，他們沒明白的是，為啥估值這麽高了，大股東還在買呢，完全沒有道理，想不明白那就不想了。

如果你是long short策略，為啥隱隱有點碰到了漢能第二的趕腳，最關鍵是，完全不知道大股東想幹嘛。那麽只能看你的風險偏好，只要不是突然宣布個私有化回A股，現在這個時機算是空頭的好朋友。