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鐘日昕丨文

2010年中國公司掀起一波赴美上市的浪潮，截至2011年7月，已經有50家中國概念股赴美IPO，融資額達到56.7億美元，特別是以2010年入秋後搜房網的上市為起點，中國公司赴美IPO進入一個密集期，在華爾街刮起了一陣“中國風”； 在中國概念股新貴們狂歡的同時，在美國上市的“老中概”特別是互聯網相關概念股，或受益於中國互聯網商業環境的改善，或受益於新的業務形態，也得到了華爾街資本的價值重估，百度、新浪、搜狐等紛紛創出歷史新高。

新股受追捧，老股價值重估，中國概念股享受了一場資本盛宴，反映中國概念股整體價格走勢的i美股中概30指數從2010年6月29日收盤的765.58點攀升至2011年4月29日收盤的1266.02點，累計漲幅高達65.37%；就在中國概念股節節攀升，很多投資者為之瘋狂的時候，中國概念股在美遭遇信任危機，由於財務等公司治理問題頻遭美國投資者質疑， 2011年5月起中概集體暴跌，不到50天，i美股中概30指數從4月底最高的1289.78點跌至900.72點，累計跌幅30%。

6月下旬，信任危機逐漸過去，中國概念股走出一波強勁的反彈，但步入8月，美國債務危機影響下美股劇烈波動，中國概念股也隨之劇烈震盪，8月8日當週， i美股中概30指數有數日出現7%、8%的漲跌幅。

赴美IPO熱潮、信任危機、美國國債上限問題的劇烈震盪，使得中國概念股受到不少人的關注，而對於那些真正打算投資這些中概股票的投資者來說，在美上市交易的中國概念股到底是一個怎樣的世界？在美上市的中國公司主要來自哪些行業？哪些中國公司享受了美國資本市場的高估值？在美股動盪下如何在中概中淘金呢？

在美上市中國概念股概況：兩極分化嚴重

截至2011年8月12日，在美國紐交所（包括Amex）和納斯達克交易所主板上市的中國概念股共242只（本文中概僅指主要交易地在美國的中國概念股，中石油、中國人壽等多地上市但主要交易場所不在美國的不在討論範圍內），這些公司中，既有業務模式新、增長預期高、行業影響力大、有完善管理制度的公司，也有服務和產品落後、業績低迷、增長乏力、財務透明度差、主營業務不清晰或難以理解的公司，242家中國公司的兩極分化是非常嚴重的，可以說中國最優秀的上市公司和最垃圾的上市公司都在美股市場。這種冰火兩重天的現像在以下3個方面體現的非常明顯：市值、估值、流動性。

市值的兩極分化：大的大小的小。截至2011年8月12日收盤，在美上市的242只中國概念股市值1524億美元，市值大於10億美元的20只，5-10億美元的26只，2-5億美元的43只，1-2億美元的42只，小於1億美元的111只。其中，百度市值最大，高達523億美元；而能發偉業市值最小，僅600百萬美元。

從這個市值分佈中我們也可以看出，在美上市的中概以小公司為主，市值大的公司並不多，10億美元以上的僅20只，而且這20家“大市值”公司又主要集中在TMT行業（只有新東方、深圳邁瑞、如家、尚德電力、天合光能為非TMT）

估值的兩極分化：貴的貴、賤的賤。美股市場上估值的兩極分化表現在：既有市盈率“高位運行”、質地優良、長期受市場關注和追捧的股票，也有“萎靡不振”、競爭力低下、備受市場冷落的股票；既有股價已經100多美元但還在創新高的股票，如百度、新東方，也有股價已經跌破一美元“警戒線”卻還在持續下滑的股票，如聯遊網絡、中視控股。

同樣，流動性方面也是如此：好的好、 差的差。既有日均成交金額數億美元的大公司，如百度、新浪、尚德電力，也有日均成交金額僅幾千美元的小公司，如萬橋興業、漢廣廈地產、聖火藥業。例如漢廣廈地產（HGSH）近期的成交情況：股票在當天的交易量為1568股，最近30個交易日的日均成交量是2636股；一個市值1億美元的公司，日均成交金額卻僅有區區幾千美元。

中國概念股的主流板塊：新興服務業

在美上市的200多只中國概念股中有四大板塊：TMT、教育、醫療和光伏，除光伏屬於製造行業以外，TMT、教育、醫療三大板塊均屬於立足於“中國消費”的新興服務業，此外，三大經濟型酒店如家、7天、漢庭，房地產中介易居、思源、21世紀不動產，保險中介泛華、第三方理財機構諾亞財富等均屬於中國新興服務業，雖然也有些如玉柴國際、泰富電氣等傳統製造業以及原材料行業的公司，但是數量不多，市值佔比也很低，在美上市中國概念股的主流板塊為新興服務業（尤其是信息服務業）。以下是對中國概念股主要板塊的梳理：

TMT板塊：國內最優秀的TMT類公司幾乎都聚集在美股市場上，由於TMT行業是新興產業，很多公司都是依靠國際風投哺育出來的，在早期沒有非常清晰的盈利模式，即使在發展多年後也很難滿足國內的上市條件，加之美國市場倡導的創業氛圍和國際風投的引導，美股成了中國TMT公司上市的首選。這些公司在各自行業內有較高的知名度和影響力，比如新浪、搜狐、網易均是“最具影響力的中文門戶網站”，而中概市值最大的百度是全球最大的中文搜索平台，還有網游行業的盛大、完美時空，將線上、線下無縫結合的攜程，開創新媒體模式的分眾傳媒，做軟件外包的文思信息、海輝軟件，通信行業中的展訊通信，電子商務的噹噹網，運營垂直門戶網站的前程無憂、搜房，網絡視頻行業中的優酷等都是各細分領域中的代表。截至8月19日收盤，i美股中概TMT指數20只成分股總市值862.3億美元，佔240多只美股中概1524億美元總市值的56%。

教育板塊：自2006年新東方作為第一家赴美IPO的中國教育培訓公司開啟了該行業上市的浪潮，特別是2010年4家中國教育培訓企業接連赴美上市，掀起一個中國教育公司上市高潮，截至2011年8月19日，已經有11家業務分佈在外語培訓、中小學課後輔導、遠程教育、職業教育等各個細分領域的中國教育公司，11家公司總市值約70億美元，2010年總營收13.6億美元，總淨利潤1.68億美元。其中，新東方無疑是這個行業的巨無霸，而且該公司的業務已經從最初的外語培訓逐漸發展為覆蓋幼兒教育、中小學課業輔導、留學培訓等，業務更加多元化；在教育行業的各自細分領域中也不乏優秀的公司：學而思和學大在中小學課業輔導上體現出很強的競爭力，環球天下一直深耕雅思業務，安博的職業培訓也有其特點，正保遠程教育業務一直專注於提供遠程教學服務。中國教育行業發展空間巨大，但是市場很分散，各個公司在各自領域均有一定的機會，相對而言，近年來中小學課外輔導市場以及幼兒教育比較火熱，新東方的優能中學和泡泡少兒教育成為其轉型過程中的重要業務，學而思和學大也增長迅速，安博也通過收購在整合中小學基礎教育。

醫療板塊：醫療行業也是中國概念股中比較重要的一支力量，目前在美國上市的中國醫藥行業相關公司已經將近30家，有醫療診斷設備的知名供應商深圳邁瑞，骨科醫療器械的代表公司康輝醫療，醫療投資和醫療中心運營商泰和誠，醫藥研發外包企業藥明康德和尚華醫藥，因研發H1N1流感疫苗而一舉成名的疫苗研發企業科興生物，運營和睦家醫院並致力於引進西方醫療技術的美中互利等。中概醫療板塊的個股之間差異比較大，關聯度不是太高，而且只有以上幾家公司市值和關注度較高，入選i美股中概醫療指數的10只成分股總市值約54億美元，其中最大的深圳邁瑞市值25.7億美元。

光伏板塊：中國在全球光伏產業鏈中扮演著重要的角色，中國光伏行業也湧現出了一批優秀的公司，目前美股市場上已經有11家中國光伏公司，總市值約64億美元，包括全球最大的光伏組件供應商尚德電力，全球最大的光伏電池供應商晶澳太陽能、全球最大的矽片供應商之一賽維LDK、光​​伏垂直整合一體化很好的英利綠色能源等。光伏行業屬於新能源產業，一直以來，很多人將光伏產品製造視作中國為數不多的能與世界同步的高科技產業。2009年全世界有超過55%的光伏產品由中國企業製造。然而，光鮮亮麗的外表下亦存在著隱憂。長期以來我國光伏行業形成了“兩頭在外”的發展模式，即晶矽原材料的供應主要由海外控制，光伏產品的終端市場也主要由海外提供。甚至可以說是“三頭在外”，中國光伏企業的主要融資渠道也在海外。由此可見，我國光伏行業的對外依存度還相當高。

進入2011年以來，由於產能過剩、歐洲市場補貼減少、光伏組件價格持續下滑等利空因素的作用，光伏企業的出貨量、營收、利潤率都存在不同程度的環比下降，甚至有公司的毛利率出現負數，加之有些光伏公司此前融資多但投資回報率過低，資本市場對光伏股票的熱情更是降到2010年以來的冰點，靜態平均市盈率僅為3倍，很多公司的靜態市盈率在1-2倍。

中概TMT板塊：實至名歸的高估值

在美上市的中國概念股中，TMT板塊尤其是互聯網公司受到了美國資本的熱捧，百度、新浪、搜狐、網易等股價屢創新高，去年以來赴美上市的“中國+互聯網”概念股IPO表現也異常搶眼，在2010年全美IPO表現最好的5只個股中，中國公司佔據4席，分別是優酷（漲161.25%，第一，同時為2005年以來最佳表現），藍汛（漲95.32%，第二），噹噹（漲86.94%，第四），搜房（漲72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上市當日漲幅134.48%，為截至目前2011年全美IPO漲幅最大的股票，奇虎360市值也達到27億美元，市銷率40多倍，市盈率超400倍。

而資本市場之所以對中國互聯網公司如此樂觀，主要是看好中國互聯網的發展空間和高速成長性，中國互聯網生態系統正在發生改變，應用前景也被看好。

中國擁有互聯網產業發展的廣闊空間是中國ＴＭＴ受熱捧的大背景。來自國際電信聯盟(ITU)的數據顯示，截至2009年底全球有18億互聯網用戶，雖然中國以3.84億的用戶量位列全球第一，但互聯網普及率僅有29%，還有很大的發展空間。中國互聯網用戶量的年增長率為29%，既遠高於美國的4%，也大幅領先於全球平均水平13%。

截至2010年第三季度，美國的3G通信普及率已經高達47%，而中國僅有2%。不過中國的3G通信用戶數量在以年均增幅458%的速度爆發式增長。

中國互聯網新業務形態的興起是最大誘因。隨著移動互聯網社交網絡服務、新媒體（網絡視頻為主）、電子商務等互聯網新興業務形態的產生與興起，中國互聯網行業出現了一批以噹噹網、優酷、人人、斯凱為代表新上市公司；而以新浪、百度為代表的老牌互聯網公司也正在推出新業務，如新浪微博、奇藝等。這些新公司和新業務都將明顯受益於中國互聯網行業的轉型與發展。

移動互聯網是一場來自終端的革命。據DCCI預測，2010年中國手機銷量預計2.5億部，智能手機佔比為16.6%，智能手機銷量2010年超越電視，2011年銷量超越PC。而這意味著互聯網的主要接入口已轉移到移動終端上來。

此外移動互聯網用戶增長也非常強勁，根據易觀智庫最新數據，2010年第四季度中國國內移動互聯網用戶規模達2.88​​億人，環比增長18.52%，相比上年呈現41.48%的增長速度。

在這場終端革命中，將有三類公司受益移動互聯網興起。第一類為基礎設施公司，包括運營商，通訊設備、手機提供商，半導體公司和數據分包商類公司，如展訊；第二類為平台公司，國內傳統互聯網巨頭目前也在構建自己的開放平台；第三類為應用軟件公司，如斯凱。

社交網絡：爭奪互聯網主要入口。由於社交網絡極大降低人們社交時間、物質成本，有效拓展社交範圍與區域，同時將網絡信息以人為核心進行重構，因此在全球互聯網快速興起。中國的社交網絡發展迅速，據易觀國際發布數據顯示，2010年中國SNS用戶規模將達2.16億，環比增長22.7%。中國SNS市場規模將達13.28億，環比增長71%。到2013年，中國SNS用戶規模將達4.25億，較2012年增長25.8%；市場規模將達52.98億，較2012年增長61%。

社交網絡目前覆蓋互聯網主力人群，成為互聯網主要入口，其作為網絡平台的商業價值也日漸顯現。目前來看，社交網絡的商業價值主要體現在三大方面：社交廣告、社交遊戲、社交電子商務。

電子商務的爆發式增長。從中國整體經濟狀況來看，網絡經濟的增長速度遠高於實體經濟，網絡經濟中的電子商務增速遠高於品牌廣告等行業增速。特別是近年來中國網購用戶數量的持續增長，便捷支付通道的打通，物流倉儲快遞發展，客觀環境的改善使得中國電子商務迎來一個爆發性增長。

中國概念股TMT板塊中受益電商發展的公司包括兩類：第一類是電商類公司，主要是噹噹網與麥考林兩隻個股；第二類是擁有巨大流量的互聯網公司，主要是百度、新浪、奇虎360等，這些公司往往並不直接經營電子商務，但他們擁有電子商務所需的巨大流量和用戶，那麼很容易從電子商務的廣告熱潮中有所獲益。

視頻行業也具有很大的想像空間。隨著中國帶寬環境的改善，在線視頻觀看人群和瀏覽時長飛速增長，視頻網站在帶寬上的投入不斷加大，加上CDN、P2P等網絡加速技術的應用革新，用戶在線觀看視頻的流暢度不斷提高，網絡視頻對於用戶吸引力越來越大，網絡視頻市場價值迅速提高。據易觀國際預測，到2013年中國網絡視頻市場規模將達到69.9億。

目前中國已經有三家視頻網站在美上市，分別是優酷、土豆、酷6。從優酷土豆的財務報表我們可以看到，雖然目前兩家均處於虧損狀態，但是營收增速均很快，最近幾個季度都保持著100%左右的同比增長。優酷2011年Q2營收增速178%至3060萬美元；同期土豆營收同比增94.5%至1782萬美元。

互聯網行業正處在一個重要的轉型期，這種結構性變局將帶來新的投資機會。投資者需要考察的是哪些公司將會受益於移動互聯網、社交媒體及電子商務未來的蓬勃發展。

同时，要清楚地认识到互联网2.0时代将是“赢家通吃”的局面。一家互联网公司的竞争力将体现在创新的业务模式上，单凭模仿已经无法在市场上混下去，这是互联网2.0与以门户网站为代表的1.0时代最大的区别。“大而全”已不重要，能用新产品、新业务模式在细分市场上抓住用户需求就可以构筑起自己的“护城河”，来一个“赢家通吃”。

美股动荡下的中概淘金

经过2010年以来华尔街对中国概念股的打假风波，市场已经清理掉一批有问题的中概，经过诚信危机洗礼后，相信中概在信息披露、公司治理水平上将会得到比较好的改善，虽然在短期内一度重创中国概念股，但是对于中概在美国资本市场上的长期发展也有很好的促进作用。

在诚信危机过后，相信华尔街会再一次拥抱中国概念股，毕竟在中国经济增长的大背景下，中国概念股是境外投资人分享中国式增长的最佳途径之一，中国正处于中国制造向中国消费的转型过程，中国有着十几亿人口的旺盛消费需求，尤其是在信息技术带动下的相关新兴服务业也正在高速发展，中国互联网也正在呈现爆炸式的发展，电商、移动互联、社交网络、新媒体等相关领域正涌现出大量变革和创新应用，中国对教育的投资和消费也随着对教育的重视正在进一步加大。在美上市的相关行业的公司也分享着行业发展和产业格局变革下的蛋糕，目前处于快速增长期。

当下，欧洲债务危机、美国国债上限问题、华尔街投行再度集体裁员、美国就业和房地产数据不佳、欧美经济复苏前景不明朗等多种因素交错在一起使得美股市场异常动荡，中国概念股也随着美股大盘股价剧烈波动，我们无法准确把握每次低买高卖的短期机会，但是基于对行业增长、公司业务、产品形态理解下的投资指引，或许能在美股动荡下的中国概念股中寻找到好的投资机会。

（作者为i美股分析师）