羅馬直擊李嘉誠為3奔波周凱旋甜蜜相伴

條條大路通羅馬，摩根士丹利申請在印度開展自營交易

羅馬集團(8072)之金蟬脫殼的故事

羅馬無戰事：墨索里尼的幣制改革是如何失敗的

墨索里尼所領導的意大利軍隊在二戰中以打敗仗而出名。而在經濟領域，墨索里尼本人主導的“里拉之戰”也是一敗塗地。作為一名意大利人，歐洲央行行長徳拉吉本應從中吸取教訓。可惜的是，在經濟層面上，兩者選擇的軌跡似乎異常相似。

《紐約時報》在1927年8月的時候曾這樣報道“里拉之戰”：

一年之前，墨索里尼曾在佩紮羅的公開演說中表示將通過重估里拉來重振意大利的榮光。“過去四年來我們的人民已經為里拉的“再評估”做出了努力(財政緊縮)，並且他們願意為此做出更大的奉獻。因此我們不能讓里拉改革失敗。”

墨索里尼的承諾看起來並沒有失信。在1926年8月的時候，美元/里拉為30.5，而在10月的時候已經跌至27.0，1927年5月的時候，1美元只能兌換18里拉了。

但是里拉大幅升值的後果就是意大利經濟的崩潰。里拉之戰導致各階層都受到了嚴重的負面影響：經濟整體的停滯、工業發展活動大幅減弱、失業率翻倍、股市重挫40%、零售銷售價格大降三成。

但是意大利政府對此並不感到擔憂。墨索里尼依然相信這些短期的“痛苦”將最終為經濟帶來正面影響。

可惜的是，墨索里尼並沒有等來好消息。1929年全球股災的到來加速了意大利經濟崩盤。1934年墨索里尼最終放棄金本位，而到1936年10月，里拉整體貶值達到41%。

似乎有先見之明的《紐約時報》在1935年4月(里拉大貶值之前)曾稱：

歐洲任何大規模動武的新行動(入侵阿爾尼西亞)似乎都是由於經濟壓力所帶來的。里拉升值導致意大利外貿支離破碎。而民眾對於貨幣緊縮也一直持有敵意。歷史證明，這種敵意最終都有可能引發戰爭。

而在2012年徳拉吉宣布捍衛歐元之後，歐元區經濟持續走弱。強勢歐元所帶來的結果也是歐元區的出口不振和內需受壓制。而德國堅持的緊縮政策也並沒有讓邊緣區國家感到滿意。高企的失業率使得退歐之聲不絕於耳。雖然戰爭的陰霾可能不會重現，但是歐元區如何保持完整性可能面臨巨大挑戰。因為，從目前來看，歐元大幅貶值的事實已經在重複里拉的歷史。

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讀書劄記141226全球城市史(二)雅典、羅馬和威尼斯

讀書劄記141226
全球城市史(二) 雅典, 羅馬 和 威尼斯
掌門執筆

巴比倫亡於波斯之後, 西方進入「古典時期」,即希臘羅馬時期.
〈古典名城〉
上古巴爾幹半島曾有兩大文明, 元前十六世紀克里特島文明毀於地震; 元前十二世紀邁錫尼文明毀於蠻族入侵, 那個偉大的蠻族名字叫做「希臘人」.***

半島經歷了四百年“黑暗時代”, 迎來城邦文明的“文藝復興”. 眾多城邦規模甚小,由中心城市和腹地結合, 各自為政,行寡頭或民主政制.*** 就算在元前五世紀的黃金時代, 除雅典外,沒有一個城邦人口超過15萬, 而且當中只有小部分是公民.*** 就算雅典最鼎盛的時刻, 27.5萬人口中也只有4.5萬是公民.

城邦之間競爭激烈, 既體現於常規戰爭,也見之於爭奪海外市場和人才, 甚至是藝術成就和體育較量上面！
由於土地貧瘠,過度放牧和人口過剩, 希臘人向海外擴張,以武力到處建立殖民城市. 最先是小亞細亞海岸,然後是西西里島和南意大利, 最遠去到 馬賽和加泰隆尼亞. 競爭和挑戰愈是嚴酷,人們的行為愈是理性, 這就是西方 理性、自由、殖民和資本主義的源頭.***

A雅典城
BC592年雅典委托梭倫立法,訂立民主制度, **** 敲定“公民是國家的主人”,此為人類政治史上極偉大之創制. 雅典因民主制度而激發創造力, 建立超卓的議會政治,強大的海軍, 和精深的哲學.***
BC480雅典率領希臘聯盟在薩拉米斯灣海戰大敗波斯聯軍,勢力如日中天, 獨佔“提洛同盟”盟主寶座,如美國之於北約. 雅典將同盟的黃金儲備挪用來進行公共建設,雅典城於是成為希臘的中心都會. 雅典商業發達,其銀幣被用作國際結算工具,可說是史上首個國際金融中心.***

希臘城邦的衰亡堪作借鑑. 希臘人有兩個致命弱點: 其一,蔑視所有外邦人為劣等民族,呼之為“野蠻人”, 心胸狹窄既不能建立大帝國,也不能抵禦大帝國的侵略.其二,民主制度的原生弱點, 內部大型利益團體無法妥協的時候,社會容易陷於分裂和癱瘓, 最惡劣的情況就是內戰. 城邦天生是極度自私自利的團體,而整個希臘就衰落於“伯羅奔尼撒戰爭”之中.
雅典,作為最有力量的城邦, 如出一轍,也因為卑視其他城邦和內部分裂, 在內戰中敗於 斯巴達聯盟之手, 從此一蹶不振.

B羅馬城
傳奇地由小城邦變身為大帝國. 羅馬開疆闢土,以地中海為內湖, 統治著周邊各族5,000萬人; 羅馬城的全盛期人口超過100萬,*** 比之前最大的城市倍數計.

羅馬地理位置和自然資源平平無奇, 成就偉業靠的是人力資源: 宗教和祖先崇拜習俗帶來的族群凝聚力, 紀律和刻苦精神帶來的軍事和政治上的組織力.*** 她的發跡史就是征服,掠奪,盤剝和勞役的歷史; 偉大的羅馬城是“不只一天地”用奴隸勞動力建成的.

傳說中羅馬建城於BC753年, 元前五世紀才嶄露頭角,有居民4萬人.  BC450年制訂「十二銅版法」規範公民行為,建立明確的社會體制,名曰「共和」,*** 城邦開始強大. 元前三至二世紀統一意大利半島, 東佂降伏希臘, BC146年南伐滅亡迦太基,稱霸地中海.
BC49年凱撒成為獨裁者, 以鐵腕壓制紛亂的共和體制,維繫龐大的國家霸業. BC44年凱撒遇刺; 經歷內戰之後,BC31年奧古斯都掌權,建立帝制, 羅馬踏入全盛期. 羅馬城由此時起建設為現代意義的超級城市.

羅馬如何“現代”法？ 為了完善生活, 她籌劃前所未見的大規模公共工程, 包括興建14條遠程高架引水渠; 為了撙節交通,規定民用車輛只準在夜間行走; 在其商業區內竟有五層高的“摩天”購物大樓！ 以羅馬城為中心的放射式高速公路網絡可遠達任何一個邊疆兵鎮; 免費的住房和糧食福利制度養活大量無所事事的貧窮公民; 為了社會穩定,政府定期舉辦大型娛樂活動“角鬥士死亡競技”來宣洩公民們的情緒, 由此衍生的龐大賭博系統當然不在話下！ 如此“流金歲月”隨羅馬滅亡而絕跡,要到一千五百年後的現代才重現人間.

羅馬的衰亡更堪借鑑. 吉朋子曰「羅馬是被自身的體重壓垮的.」,用現今的語言來說,是社會內部矛盾導致帝國崩壞.*****
邪惡的奴隸制度是百病之根！社會依賴奴隸勞動力過甚, 公民賦閑失業,陷於貧困, 最終首都1/3人口仰賴救濟渡日.*** 到了帝國停止軍事擴張, 喪失來源, 奴隸價格飈升,經濟隨之崩潰. 公民好逸惡勞,軍團戰力急降,蠻族僱傭兵成為兵鎮主力, 安史亂起,大唐中衰,東西同命. 公元三世紀民族大遷徙,日耳曼人渡江西來, 中原板蕩,公路系統被切斷, 物流失調,主城無救.
酷烈的奴隸制度成為基督教的溫床, 基督教義銷蝕了傳統文化精神, 瓦解了人民對帝國的向心力.***

作者認為所有亂源都不及道德淪亡那麼致命, 幾乎所有階層的羅馬人都喪失了公民意識, 草根階層沈迷娛賭,頹廢不堪; 智識分子逃避現實,玩世不恭; 富戶搬離首都,移居濱海別墅. 面對敗局,國家再無振興之力.

AD476年西羅馬滅亡,歐洲進入漫長的「黑暗時代」. 期間文化大幅衰退,貨幣經濟消失,農村甚至倒退回“以物易物”的境地. 一個重要的時代特徵便是城市的消亡,西歐繁榮之地重又鄉村化, 羅馬城的人口最低點只賸3萬人,竟失去了97%! 待得復甦,已是五百年之後.

〈中世紀名城〉
城市首先重興於北意大利, 雙重得益於經濟活絡和盜賊橫行,大鎮紛紛興建防禦工事而演變為城邦.*** 城邦多行民主或寡頭政制,如古典希臘之故事. 公元十二世紀初開始的十字軍東征歷時百餘年, 以全面失敗告終. 務實的意大利商業城邦立即掉轉槍頭,轉為與伊斯蘭世界進行跨域貿易合作,累積起大量財富.

其中有個城邦據有地利,極度進取, 甚至於兩次被教廷把全城人開除教籍！這個高瞻遠矚的城邦就是C威尼斯.
這個水上城市傳說由避難者建於AD421年, 其地原為潟湖沼澤,荒蕪不堪. AD1,000年左近成為「共和國」 ,在寡頭家族之間進行小圈子選舉產生執政元首,以海洋商貿和製造業名世.
AD1,204年充份利用十字軍第三次東征佔領君士坦丁堡的機遇, 奪得 亞得里亞海–愛琴海—黑海 “海上高速公路”的控制權, 半壟斷了東西方遠程貿易,由是大發特發. 當然,控制權要用強大海軍來支持.

威尼斯人務實高效,自私自利, 樹立了現代商業城市的終極模式.***
由於面積受限,城市精於規劃, 按功能割分為住宅、工廠、船塢等社區,*** 做法非常前衛. 威人思想開放,離經叛道, 引進“邪惡的”阿拉伯數字系統, 歐洲才有了「0」. 最名垂青史者,就是她發明了「複式簿記」.****

威尼斯和意大利的衰落與雅典和希臘的歷史一模一樣. 十五六世紀文藝復興時期意大利擁有1,300萬人口, 略少於法國而比西班牙多一倍, 但她卻成為法西兩國爭霸和掠奪的場所. 考其原因, 意大利長期分裂為十餘邦國, 其大者有 威尼斯, 佛羅倫薩, 米蘭, 熱那亞 和那不勒斯等五六國, 而教皇國更唯恐天下不亂.這個 “戰國” 局面竟維持了千餘年, 各邦國相互攻伐, 敗者輒招引法國,西班牙或神聖羅馬帝國入侵撐腰, 做成了上述形勢.

AD1453年鄂圖曼帝國佔領君士坦丁堡, 壟斷黑海和遠東貿易, 切斷了海上高速公路,威尼斯開始衰落. 十六七世紀大航海時代來臨, 繞好望角航路開通, 威尼斯大勢盡去, 淪為三流國家. 其成也商業, 其敗也商業.
威尼斯的營運模式為百年之後的 阿姆斯特丹和倫敦開先例, 垂典範, 是現代國際商業行為和金融中心的鼻祖.

《全球城市史The City：A GlobalHistory》 (2005) Joel Kotkin

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【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天

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【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天

作者：王涵

很高兴有这样一个机会和大家在此聊聊对接下来中国宏观经济及金融市场的看法。

我报告的题目，是《建设“罗马”的第二天》。为什么取这样一个题目呢，大家都知道，西方有句话叫做“罗马不是一天建成的”。也就是说，中长期的经济结构转型或是一个国家的崛起都是需要很长一段时间的。

回 到中国的市场，一年与股市的很多朋友交流，其实很多人都会质疑中国的转型是否能成功。但经过股市的上涨，上证指数离6124只有20%的空间了，而目前创 业板达到130倍的估值。如果就股票市场来说，其隐含对于中国经济转型前景的看法是非常乐观的。或者说，市场认为“罗马明天就要建成”。

但是，转型终归是需要时间的，罗马也并非一天能建成。在经历了股市大幅上涨—“建设罗马第一天”的热情之后，，当我们进入到建设中国自己的罗马的第二天，我们该做什么、市场会遇到什么问题，这是接下来我想跟大家重点探讨的内容。

具体来说，我想跟大家讨论三个问题：

第一个问题，中国到底在建设一个什么样的“罗马”；

第二个问题，在“建设罗马”的第二天，我们会遇到什么问题；

第三个问题，我们应该做什么。

1. 首先，中国在建设一个什么样的“罗马”：中国想复制“纳斯达克＋硅谷”模式

首先我们来看一个图，这也是上次4月份我们开2季度策略会时用到的一幅图。简单来说，从数据上来讲，当前A股市场涨幅最大的板块，都是在那些中国经济中占比非常小的板块。这是一个值得注意的问题，也指出了一件事情，即宏观分析当前的主要矛盾是什么。

如 果市场对于当前宏观基本面的诉求是经济有周期性的复苏，那么这个阶段市场通常来讲是给有经济周期性的板块打高分，即大行业大板块涨幅更大。但我们刚才也说 了，数据显示，市场的资金不断地向小行业小板块涌动。换句话说，市场当前关注的宏观重点，并非经济能否有周期性的反弹、不是会否有基建投资拉动经济、地产 能否企稳回升，而是小行业、创新型的中小企业能否发展起来。换句话说，市场问的一个问题，是经济转型（新兴产业逐步壮大、替代传统产业成为经济支柱）这一 件事能否发生。

接下去我们要问的问题，是中国的转型路在何方。我们知道，通常我们在讨论一个企业创新改革的时候，先要回到的一个问题，是企业内生的“基因”、或者说企业当前的素质/禀赋是什么，以及其决定了企业向哪个方向做转型。对于一个国家的转型来说，也是如此。

在中国2000年后刚加入WTO的时候，我们的优势大量的廉价劳动力，所以中国在那个阶段做的一定是低附加值、走量的那些出口。但是目前中国要转型，当前中国的要素禀赋是什么呢？

从下面这幅图，我们可以看到，经过几十年的发展，中国当前接受过高等教育的人口占全部人口的比例接近9%。13亿人口乘上9%意味着中国有1亿接受过高等教育的人群! 横向比较来看，我们当前接受过高等教育人群的比例、接受的年限数，基本上类似于日本的70年代和韩国的80年代，即他们在经历从低附加值向高附加值转型升级前后的情况。换句话说，单纯从劳动力数量来说，我们或许已经没有太多的红利，但是我们看人口的素质的话，人口素质的红利是巨大的。

与此同时，我们知道此前的经济结构，决定了许多中国大学生毕业后去了钢厂、煤矿之类的产业。 尽管他们接受的是高等教育，但实际上做的是一些低附加值的事情，这其实是一种浪费。因此，我们要做的就是如何把这些人口素质要素最大化地利用起来，这就是本届政府要做的转型的核心之一。

第二个有意思的事情，让我们做一个中美的比较。这里有一幅图是中国的居民和企业当前持有的各类专利的数目。图中蓝色的那条线是居民，红色的那条线是企业，很有意思的一个现象是中国并不缺知识产权、或者说创造发明，但中国的问题，是这些知识产权、创造发明都在居民手里。

同 样的对比美国，我们会发现这样一个有意思的现象。美国实际上在90年代后，它的居民和企业的创新速度都出现了加速，但居民和企业拥有的知识产权数目大致是 差不多的。换句话说，中国有大量的创造发明、专利证书，被锁在了老百姓加中的保险柜里，中国当前巨大的一块潜力在于，如何让老百姓把手上的这些创新发明产 业化起来、注入到中国的企业部门中去，这是这届转型要解决的第二个问题。

那 么我们该怎么做，换句话说我们如何能达到美国当时的情况？首先我想说的是，我们和美国90年代时候有很多相似之处。美国在90年代初出现了一轮储贷危机， 紧跟着在90年代中期开始，居民的财富开始向股市进行再配置，之后美国的纳斯达克市场开始大规模启动。纳斯达克的启动带动了大量资本涌入股票市场，一方面 带来了2000年的纳斯达克股市泡沫，但同时也解决了一个问题，即创新的中小企业与资本的对接问题。

换句话说，尽管在90年代末、2000年初的时候，纳斯达克本身出现了过山车的行情，但是企业在这个过程中是实实在在拿到钱的，从二级市场、到一级市场，纳斯达克与硅谷的对接模式，使得高知识、高教育水平的人被资本包围了起来，带动了创新。

回 到我们前面讨论的问题。中国本轮转型需要解决的问题，是如何使得大量高教育人群被最大化利用起来、如何把居民已有的创造发明被尽快产业化起来，这就需要发 挥资本的作用，也是这届政府在资本市场上的诉求。事实上，我们已经看到，在过去两年创业板快速上升之后，企业数目开始快速上升，这个过程中创新型的企业不 断出现，这就是一个全民创新的周期。

除此之外，一个有意思的数据，是中国高校求职人数与毕业生人数的比值，有意思的是，2013年开始，这个比率开始稳步下降。这起中是否有创业板火爆、带动创业热潮及企业创新，进而带动大学生就业水平加快的原因，这是一个值得思考的问题。

所以，总结一下第一部分的内容。中国在建设一个怎样的自己的“罗马”？简而言之，就是要让经济从粗犷式发展转型为创新驱动的发展模式。而这其中最重要的问题，是如何利用好超过一亿接受过高等教育的人的存量知识、是如何把居民创新转变为企业创新。

所以，为什么创业板回到100多倍的估值？创业板100多倍估值，会带动资本在三板市场给企业以50、60倍进行融资，会带动PE/VC以30倍给新生企业进行融资。

另 外一个问题，是这种创新前景如何？也就是说，这种全民创业最终能不能搞出名堂来？其实这个问题谁都不会有确切的回答。但我想指出一点，如果说80、90年 代经济转型主要受益的是乡镇企业、民营企业以及一些低端的制造业还有房地产行业，而高知识的人群并没有受到资本市场的重视；那么当前可能是新中国历史上，第一次出现大学生一毕业就被廉价资本包围的阶段。30倍估值做PE/VC投资，意味着融资成本静态来看是3.3%。如果把一亿的大学生用3%的资本给包围起来，所带来的创新空间是非常之大的。从这个角度来说，我们对经济转型的中长期前景，是有理由乐观的。

当 然，为什么这个过程一定是股市而非别的市场？这里我想重复一下二季度策略会上，我们一位嘉宾的观点。简而言之，债权融资的特点，是低风险、固定回报。为什 么银行不给中小企业融资？因为中小企业失败率很高，假设10笔贷款发出去，五年之后借款的10家小企业只有三家活下来了，即使这3家每年都有8%的利息也 不够覆盖其他的七比贷款损失。但如果从股权投资角度来说，做10比PE/VC投资，如果其中9比投资失败，但有一家投资的小企业上市了、投资回报30倍，那么这一笔投资就足够覆盖其余9比投资失败的损失。所以创新型创业融资一定是靠股权融资，这也是为什么股权市场在这轮转型过程中非常重要的原因。

2. 第二个问题：罗马非一日建成，我们接下来需要回答三个问题

就像上述提到的中国要开始建设自己的“罗马帝国”了，当A股上了5000点以后，市场对于中长期转型成功的预期是很高的。但从“憧憬未来”转到“具体执行”，我们除了对于中长期这些乐观的预期之外，有三个问题值得考虑。

2.1第一个问题是资金期限。即资金的短期化、与转型的长期性之间的矛盾。

在去年12月份开策略会的时候，我的宏观年度报告叫《水涨待船高，这次不一样》。前半句话讲的是货币、信用的宽松，会带来资产价格的上涨；后半句话讲的“这次不一样”是说当前这轮周期，中国会看到流动性很宽松但宽松的都是短期限的钱。

简而言之，当创业板的估值已经到120倍以后，市场实际上对于转型的大方向以及刚刚所讲到的中国的伟大复兴已经明确地投票赞成。但是同时面临一个问题，所有在股票市场投资的人绝大多数的钱都是短钱。

我 们知道，资金除了总量以外，期限也是很重要的。这里有张图，银行实际上在过去几年利率市场化的过程中，它的负债端在不断变短。具体的逻辑我在过去很多的报 告中也写过，核心的问题是外汇占款减少，导致银行存款扩张变慢，进而导致银行贷款能力扩张速度放缓。小银行存款不足，要发理财去大行那里“抢”；企业融不 到足够的贷款只能发高息信托融资；而理财、信托的出现，又导致居民存款流失。这种利率市场化进一步发展下来，导致的问题，就是银行负债中稳定存款的比例下 降，不稳定的同业、理财变多。负债变“短”了，于是银行贷款也就出现短期化趋势，于是全社会的资金期限都变短了。这里面也包括股市的资金。

当 然，中国证券市场平均持仓时间本来就很短，2012年的统计数据，大约也就120天左右。但当前的问题，是大家投资股市的核心信念，是“经济转型能成 功”。但转型是个长期的事情。在主板营收增速保持5%的情景假设下，当前中小板、创业板企业即使营收翻番，其规模要超过主板，也需要要到2018年；而如 果中小板和创业板每年盈收增速只有20%，则到2018年，其营收在市场的占比，也仅从当前的8%涨到14%。这意味着罗马不是一天建成的。

于是，问题来了。全社会的资金期限在变短，但大家投资股市、投的都是长期才能见效的东西，因此而导致的流动性错配风险就会很明显。

当一开始，股市资金越来越多的时候，总有新来的人给前面的人托盘，这个过程中是看不到股票市场大幅波动的。但是当估值达到一定程度，达到心理承受上上限的时候，市场逐渐开始向企业要基本面了，而企业短期内又很难确认转型成功与否，这个时候波动率上升的风险就开始加大。

换言之，如果我们认为一轮牛市由估值驱动以及盈利驱动两个阶段的话，这一轮周期，转型意味这两个阶段中间的间隔期会比较长，但资金期限决定了大多数投资人对此的承受能力又较弱，这两者的结合，就是市场的震荡会加剧。

2.2，第二个问题，股市是创造财富还是消灭财富。

首先今年如果我们去看信托行业的话，绝大多数信托产品的发行规模下来了，但是只有股权类的发行规模是上去的。也就是说，无论高收入人群、低收入人群，现在是全民炒股。但是面临一个问题，我们当前除了通过自有资金投资股市之外，从银行借钱炒股的人也非常多。

以 转型为逻辑进行股权投资，我们刚才讲了，其实是一个风险投资的逻辑。但如果是借钱炒股，则我们就要考虑成本收益的问题。假设当前市场中大量的中小企业，我 们分散投资后，最终平均的资本收益是是5%。如果我们投资的资金是自有资金，那么就没有问题；但如果我借钱炒股，借钱的成本是8%，10%甚至12%，那 么长期来看，这个投资过程中，系统是不断“失血”的。

所以从这个角度来讲，股票市场总体来说是改善私人部门资产负债表的。但如果借钱炒股，则问题就会变得更加复杂。从这个角度来说，监管层在这个点加大对两融，配资的监管，是有其深层次的原因的。

2.3，第三个问题，政府对于股市态度开始出现不确定性。

2.3.1，第一个不确定性，是政府与投资者对股市的诉求，在这个阶段开始出现分化。我 们说了，政府对于股票市场助力转型的诉求，是这轮整个股票市场拉到5000点的核心原因。但是到了5000点之后政府要的东西和市场要的东西还是不是一回 事？政府要的是企业融资，而股民要的是股价上涨。当创业板的估值还在二三十倍的时候，无论是政府还是企业，诉求都是让股价上涨，否则企业拿不到廉价的资 金。但是当创业板的估值已经到达120倍的时候，政府想的可能是“估值达到目标位，要开始融资了”；而由于企业利润释放要很长的时间，所以股民要求的股价涨的诉求，最终对应的是是估值继续涨。从这一点来说，市场和政府，诉求开始出现分化。

2.3.2，第二个不确定性，是政府在股、债之间的平衡。

我 昨天写的一篇文章《注意！政策呵护的重心在“由股转债”》，就是说政府在整个经济转型的过程中需要呵护的东西除了股市之外还有债市。因为股权市场是为新经 济融资的，债权市场是为旧经济融资、为存量债务进行展期的。如果因为股权市场好而导致银行资金进股市不进实体、最终导致存量债务维系成本越来越高，这是政 府不愿因看到的。也会导致整体经济信用风险上升。

在 3月份的时候，周小川行长讲了句话叫“资金进股市也是进实体”，在我看来那时候政府政策呵护的重心是股市，之后股市也开始涨起来了；到四五月份的时候，但 凡创业板有异常波动，领导不是发文开会就是去中关村喝个茶，这也是对股市的呵护；但是最近我们看到市场波动变大，政府、官媒对于股市却谈得少了,反而这两 天人民日报最近针对债券市场发文力挺，在我看来，这是一格值得关注的信号。

换 言之，政府实际上是要平衡两件事情，一方面，经济在转型，要找到新的经济增长点，但另一方面，旧经济不能崩。新经济靠的是股权市场，传统经济靠的是债权市 场。在上证2000点的时候，所有人担心的是股权市场起不来，但是当上周上了5000点以后，相信政府对于这块的担心实际上是下降的，它关心的重心可能在 逐渐转向债权市场，比方说对地方政府融资和传统企业债务滚动这些问题，政策关注度开始上升。如果政策意识到，今年债权市场不是太好的原因，是大家全都去炒 股票了，那么政府对股市的态度会是什么？

于是又回到刚刚的问题，两融和场外配资为啥要加强监管？除了之前讲到了中长期会有一个潜在的消灭财富的问题在，还有就是股市不能挡了债市的路，不能挡了贷款的路，这是核心。

3. 建设罗马第二天，我们该怎么办？海外的经验

所以，经过上面的讨论，我们可以看到，在经历了初期对于转型预期不断升温的过程之后，在进入“建设罗马的第二天”之后，我们发现，实际上长期的正面因素、与短期的风险，实际上的并存的。那么，我们应该怎么办？

3.1，首先，转型成功可能性比较大，这是一个大方向。

大 的方向是，这轮一定要依赖于股权市场，因为人口数量上的红利已经没了，利用好人口素质红利，股权市场是核心。所以这轮股权市场大的方向是向上的。这轮周期 在通过股权市场还没有找到新增长点之前，我们相信这轮股市系统性的风险是没有的。包括我们回头看居民的财富配置的话，居民的财富向股市配置这个大方向问题 也不大。所以说我们在这个点上，不熊市思维肯定是没有必要的。

3.2，一个问题：市场对于“高估值、弱盈利”的耐心有多久？

从海外的经验来看，我们观察了标普的数据发现，市场估值向上、但是盈利不起来，这样的阶段通常能够持续1-2年。从这个角度来讲，中国市场到这个阶段，估值的提升可能已经到了一个市场耐心的极限。

3.3，第二个问题：我们该怎么办？

3.3.1，PE、VC式的市场，要用PE/VC的投资方法。

PE/VC投资的特点，是个体风险很大，分散投资追求平均收益。我 们简单地做个数据上的统计，从90年代中期到2001年，美国的科技股相关的退市和被收购的比例，每年市场上大约平均有1-7%、在高峰的时候大约在 5-7%的创业板的企业被收购兼并或者退市。换言之，如果每年5%，5年下来就有25％的企业已经消失了，这个消失的比例是非常巨大的。第二我们如果看纳 斯达克指数本身的构成的话，虽然股票的市值，包括股票的规模在上升但是股票的总数目实际上是下降的。最后我们要得到的经验是，我们在股票市场上投的企业存 活率是多少。我们统计了纳斯达克当时在90年代上市的企业现在还有多少存活在市场上，提出被收购兼并和退市的，最后活在市场上的基本上是20%。也就是说经过了一轮牛市的泡沫，像这种类创业板的指数，通常只有20％的企业是能够活下来的。所以指数和个股不是一个概念，如果你相信这个一个PE、VC的市场，你相信业绩的兑现还要很长一段时间，那么这时候分散投资是非常重要的。

在 初期，大家的情绪往上走、鸡犬升天的时候，买什么都能涨。但逐渐大家对市场的表现开始有要求的时候，大家关注的是能不能兑现市场预期。一个是企业的基本 面、业务是不是靠谱，第二是没有足够的资本金来做并购、资产注入等各种各样的操作。但最终，还是这样一个问题，这是一个20-80的市场，政府要的就是 20-80的市场，只要20%的公司长成未来中国的华为、谷歌、苹果，那就够了，政府并不需要100%的企业都能活下来。什么样的企业能最后活下来，做这 20%呢？如果我们看市值的规模，基本上在市场里前20%的企业存活的概率是最高的。剩下的80%的企业，存活概率非常小。韩国的创业板KOSDAQ，是 一个比较成功的例子，创业板转到主板以及存活下来的企业大概是50%。我们投的是创新企业、小市值的企业，成功率本来就比较低。在一开始大家情绪起来往里 涌的时候，这个时候无所谓，毕竟便宜；但是估值到了一定程度，资金推动到了一定程度，这个时候分化就开始出现了。这是我想说的第一个问题。

3.3.2，Levis成功与加州淘金热的故事。

这 是一个值得我们思考的小故事，可能很多人都听说过。美国当年发生过一次加州淘金热，有人说加州发现金子了，于是大量的人涌向加州去淘金。现在来看，淘金时 期最后能够赚到钱的人和企业其实并不多，但是有一家公司在当时收益很大，这家公司就是Levis，就是那个做牛仔裤的公司。Levis为什么能够挣到钱 呢？因为所有去淘金的人，由于需要上山下水，衣服的磨损非常大，所以Levis在这个过程中选择出售牛仔裤，最后赚到钱。

换句话说，在当前的时点上，我们需要思考这样一个问题：去判断哪家创新企业最后能成功，其实是一个苦难的事情。前面也讨论过了，美国的经验是20-80分布，韩国好一点，也就50%左右的成功率。但是，转型的过程中，有哪些行业和公司，一定会受益呢？

从 美国的经验来看，NASDAQ泡沫过程中金融企业是最受益的，因为小企业要成长，需要在一级市场融资，也需要在二级市场进行增发和并购，所有这些活动都离 不开金融企业的参与。再进一步说，现在这么多制造业行业和企业都需要升级，在升级的过程中第一件要做的事情就是信息化，这意味着企业对于研发的投入肯定是 要增加的，那么，在这个过程中，那些对研发提供生产性服务的企业是一定受益的。所以，回过头去看，当整个情绪的推动达到一定程度以后，如果要去看企业自身 能否实现内生增长的提升的话，可能沿着这个思路的相对阻力会小一些。

4.总结

4.1,关于基本面。

首先想说，今天的讨论过程中，我谈经济基本面比较少，原因也比较简单，经济转型过程中，就像企业转型过程中，当期的业绩并不重要，只要不崩盘就好了。

但 如果非要谈经济基本面，第一个我想说的是，在当前政府已经开始关注地方政府融资和地方债务的滚动、当国务院都提出要加大财政的投入的时候，经济本身下行的 系统性风险是不大的。虽然今年上半年我们看到经济表现相对很差，但是市场无非都在关注一点：政府有没有能力把经济托住？我认为政府是有能力托住的。但政府 是不是希望系统性地把经济托上去，我觉得也未必，经济稳定住就可以的。所以大概率来看，去年年报也讲了，2015年我们应该会看到经济上半年下台阶，下半 年会进入“平底锅的锅底“。但对于资本市场来讲，有很多因素会有影响，如果一个影响资本市场的变量本身波动不大，它就不是资本市场当前的主要矛盾。

另 外一个基本面的问题是海外，比如大家都关心美国会不会加息、欧洲会不会复苏等。我想说的是，欧洲实际上可能比市场想象的要好一点，因为负利率政策起作用 了；但美国可能比市场想象的要差一些，因为本轮美国就没啥实质性的创新。美联储加息可能会有，但没有人预期它会系统性加息，那么整个外部流动性冲击对中国 来说可能是相对温和的。所以，我认为接下来整个宏观经济的内外部环境是相对比较平稳的。

简 而言之，中国经济短期的基本面怎么样呢。就像一个公司转型，这个公司传统的业务不会马上被抛弃，外部市场也不会急剧地萎缩，但是市场也很难大规模的启动， 除非开发出新的产品，但新产品开发又需要两三年的时间。显然这家公司有足够的现金，足以扛过这个时期。那么在这个时点上，公司的基本面就不是主要矛盾，就 像转型的企业当期的营收不是主要矛盾一样。

4.2,关于金融市场。

关 于金融市场，我认为中国宏大的转型目标当前已经进入第二阶段，即执行和落地的阶段。我们有很多数据可以观察到这个现象，比如最近股市开始出现振荡，而在震 荡期间，官媒提及股市的频率明显是在下降的。那么，接下来是有风险的，最大的一个风险是：所有人都持有短期限的资金，但我们要追求的是一个长期的投资回 报，就像从银行间市场借入7天的回购然后做了一个PE的投资一样。这个过程中，流动性的风险会带来对市场的冲击。

大方向上看，政府仍然是希望市场向上，这个过程中系统性风险不大。不过有一点，政府要的是估值维持在高位，而市场要的则是估值上升，这两者之间的矛盾可能意味着，当市场这种过度乐观的预期开始修正的时候会出现大幅调整。

另 一方面，因为过去中国有大量的毕业生是在一些低端的劳动力市场找到工作，实际上他们的教育背景没有得到充分的发挥。所以，当前政府制订的“NASDAQ+ 硅谷”的模式能够激发出来的转型创新的潜力是非常巨大的。一个例子是，当第一届举办海选产生超级女声的时候，她们的整体唱歌水平很高，因为存量那么多年积 累的高素质候选人，都被发掘出来了；但是之后几届的水平就开始下降，就像本轮美国创新周期、力度就比90年代那一轮要弱是一个道理。当然，后者是美国当前 遇到的问题，而中国的情况我说了，这是新中国60年的历史上第一次出现的资本追逐高知识的人跑，这是转型最大的红利。

接下来我的判断就是，现在进入了创造中国伟大复兴的第二天，即进入到执行的时期，我们需要回答的第一个问题是我们应该怎么办。首先，我认为，这是一个PE/VC式的市场，从海外的经验来看，个体的存活率是偏低的，最好赌概率、而不是赌个体。

其次，如果你必须要赌个体，美国的经验表明，市值前20%的科技企业存活率是明显高于其他企业的。

最 后，我建议大家换个角度思考问题。转型是必然的，尽管无论是某个个体、还是总体上来说，转型能否成功并不知道。那么在这个过程中，金融服务一定是要用的， 信息化一定是要用的，在中国的“加州淘金热”的过程中，“卖牛仔裤”的一定是赚钱的，可能从这个角度我们能够找到更加深入的机会。

谢谢大家。（兴业宏观）

中廣核羅馬尼亞核電項目獲支持 項目總投資72億歐元

中廣核羅馬尼亞核電項目獲支持 項目總投資72億歐元

一財網 林春挺 2016-01-21 22:21:00

羅馬尼亞出具政府支持函，進一步明確了羅馬尼亞政府在電力市場改革、電價機制、電力銷售、國家擔保、財政優惠、保持政策連續性等方面對項目的支持與承諾 。

出國遊當心！羅馬半數餐館衛生不合格 被曝使用過期食品

意大利《晚郵報》近日報道，羅馬警方自2015年11月至今年10月檢查了727家餐館，其中多數位於羅馬古跡周邊。這些餐館半數衛生不達標，四分之一面臨關門整改風險。

警方在日本壽司店Oishi Sushi的食品儲藏間和備餐區發現老鼠糞便，在Osteria Coppelle廚房和收銀臺發現昆蟲，熟食店Franks地板臟亂如同加工廠。其他違規問題還包括，使用過期食品、清潔用品緊鄰食品存放等。

警方已將衛生不達標餐館通報給衛生部門。警方共開出521張罰單，罰款總額達到65.8萬歐元(約合485萬元人民幣)，沒收了大量不合格食材，包括大約2750升油、2300公斤肉類和1430公斤魚類。

羅馬尼亞概念股: 即時科研(8119)

http://www3.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/2018/1026/GLN20181026158_C.pdf

以3,300萬購入羅馬尼亞物業，其中450萬以現金支付，1,400萬以承兌票據支付，餘1,450萬以溢價達190%的1元發行新股支付。筆者估計資產或存在水份，不然賣方不會如此對上市公司好。