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題記：本文根據筆者在中美股市多年的實踐經驗，嘗試解釋中國資本市場的各種現象成因，並為未來釐清思路。。。。。。(轉載請註明出處)

第一部分  熊市源頭 （立春 原創）

過去十年中國的經濟特徵就是四個字：國進民退，各種資源向國企央企傾斜，最顯著的表現就在資本市場，所有好的資源都向他們開放，再巨大的航母級融資都吃得下來；可最終，這個結果使得實體經濟如泥牛入海，以至於到了不轉型就是死路的嚴重地步；這些國企背景的上市公司，一切不公的做法和設置都是打著捍衛國家利益的旗號，從股權結構上不合理的絕對佔比，到各種花樣百出的違規造假，央企國企不斷成為各種腐敗和重大犯罪的溫床，尤其是那些被稱作藍籌股的大型企業，其隱蔽程度更深，危害更大，同時，由於這些企業的主事者都是行政指派，部級司級等行政職務很高，讓監管無從談起，這些年積累下來，已經形成了強大的既得利益群體，而且這一趨勢越來越大，基礎越來越強，所以改革的最大阻力就是攻克既得利益堡壘。

三中全會各項決議洋洋萬言，數百條，其實中心思想就是建立市場化機制，遏制國有企業，扶植民營企業，政企分離，建立廉潔透明的政治管理體制，放鬆對民間經濟活動的控制，這個結果來之不易，非常不易！其成敗現在還不能預計，因為執行力和落實程度還有待觀察。

在這些重要決議出籠之前，習李上位不久，新經濟政策就打起了前戰，先是中銀全面放開金融機構貸款利率管制，繼而啟動經濟自由貿易區，為逐步實現利率市場化，人民幣匯率自由浮動，人民幣資本項目的對外開放等做準備，這些做法為資本自由流入流出中國打下基礎，為今後資本市場充裕的資金流創造條件；更長遠的是為中國進一步開放和推進產權流動做好鋪墊。內務方面，城鎮化成為重要的發展方向，最終目的是推動內需消費持續穩定增長，配套的是改革戶籍制度，明確農民對土地的所有權，這對啟動最持久拉動經濟的國內消費增長具有長遠的意義。

從新政的認識，作為和佈局來看，對未來中國經濟的發展是非常積極的，只是積累了十年的弊端與堡壘，非一日之功可以消除，並且所有的一切，腐臭與曙光，都在一個時空點同列，情形複雜，鬥爭激烈，但卻力量懸殊；而在虛擬經濟的資本市場，這兩個陣營的表現則截然相反。

今年23歲的中國股市，在有一定的規模之後，實際只經歷過兩輪牛市，第一段是1995年到2000年，從550點到2100點，近4倍漲幅，期間是江朱時代，股市上漲的內涵是國有企業以解困的理由嘗試股份制，從無到有，是稀缺的新事物，吸引社會資金參與「股份制」而上漲，摸了摸資本主義的手，可這個股份制是打引號的，因為股權既無法流動，也不能體現經營思想，更沒有投資回報，它只是一種不對等的融資工具，它不叫股票，它叫籌碼，股市根本上也是這麼操作和演繹的，期間中國執政大綱是總體上堅持公有制和計劃經濟的方向，市場經濟僅僅是輔助。

第二段是2005年到2007年，從1000點到6000點，6倍漲幅，期間是胡溫時代，股市上漲的內涵是國有資產大面積證券化的溢價（包括股權分置補償）以及全球資產價格暴漲的背景跟隨，形式上是握緊了資本主義的手，謂之全面實現了資產證券化，但實際上，國有股超額佔比，股權焊死不可流動，經營管理人員官員化，行政指派化，並獨立於監管之外，各級審批等非市場化因素氾濫，所有的有利因素都向國企央企傾斜，更促進其壟斷牟利，卻又吝於社會回報，逐漸造成腐敗叢生，效率越發低下；期間整體經濟邁的還是公有制半計劃經濟的步子，審批製為主，市場化功能為輔；也是在這段時間裡，主事者認為中國完成了國家核心資產的證券化進程，有了「定海神針」作用的「藍籌股」群體，未來市場將會一片坦途，穩中見漲。

可結果是：在資產大面積證券化後，那些核心企業迅速失去長期資產增值的潛力，讓代表這批偽藍籌股的上證指數如泥牛入海，除了跌就是跌，支撐資本市場活力的完全靠民營經濟為代表的中小板和創業板，長期熊市的根源不是金融危機，不是貨幣政策，不是經濟增速下滑，更不是新股不斷發行；

中國長期熊市的根源正是所謂的大盤藍籌股、國企股和官辦企業股群體，雖佔據資本市場核心資產地位，卻根本不具備市場化基因，因而無法建立長期資產回報模型，證券機構無法為其建立較為可信的長期估值體系，長期持有也就無從談起，它們表面上實現了股份制，但是沒有股權運作機制，如果運作股權，就會被認作造成國有資產流失，這一根本性因素，如不能改變，會永久性的困擾市場發展；

另一個重要的因素就是在監管機制不完善，不作為的情況下，由貪婪的本性推動，與資本市場運作體系共同作案，犯下極度超募資金，發行股本巨大，完全透支未來的大罪，與中國股市發展第一階段的股票籌碼化不同，這種透支，糟糕到連賭場籌碼的意義和作用都被侵蝕掉，令市場連脈衝性的活力都快消失殆盡。

同一屋簷下，中小創業板也一樣三高發行，因為體量很小，只要企業素質好，行業發展快，很快就能抵消發行體制在其初上市時製造的弊端，可是超大盤的所謂藍籌股，以國有資產必須佔據超強勢比例為緣由，股權結構嚴重失衡不說，發行時又嚴重浮誇，最終導致股本巨大，加上超溢價發行，造成分紅比例遠遠不及銀行儲蓄，投資價值大打折扣。

後續的發展表明，這些企業還是不斷滋養腐敗的溫床，幾年來，高鐵系、電力系、中移動系、中石油系、南航系、中海系、遠洋航運系、鋼鐵系、金融保險銀行系的貪腐案件，層出不窮，涉案者居官層次高，案值大，群體性作案，抓了一批又長一批，影響面巨大，僅中石油貪腐就牽涉23家上市公司，金融銀行業就更是綿綿不絕，至今外逃貪官的涉案前幾名的記錄都是這些行業創下的；這些貪腐高官，不論所處行業和企業是興還是衰，他們都在孜孜不倦的謀取個人利益，最近被查出的ST遠洋負責人，在企業連續巨虧時，仍然享受近500萬的年薪。

2012年的世界五百強，中國總排名第二，上榜企業有中石油，中石化，中移動，中海油，中電信，國家電網，六大銀行，中航，中鐵，中交建等等，幾乎全部是央企和官企，他們壟斷了幾乎所有命脈性行業，獲得壟斷性收益，這些收益，部分以稅款形式上繳國家，多數留在企業內部，直接貢獻社會的很少，這一點從他們中間已上市的企業股權結構中就看得非常清楚，如中石油，集團公司股份佔比86%，就算高分紅，也是他們自己最受益，而真的遇到各種問題的時侯，他們是不會自己承擔自救的，他們的方式是哭窮撒潑，埋怨問題是政府政策使然，讓政府給他輸血喂奶，因此中國石油和中石化兩大央企，多年來多次獲得國家補助，2008年金融危機時就曾獲得國家巨額補貼；2012年，這兩大企業繼續拿到了總計122億元的政府補助，中國石油佔比較高，獲補達到94億元；

金融危機以來，國際原油價格總體上處於下跌走勢，國內成品油反倒一漲再漲，中石油的業績卻表現平平，多年下來，這位「亞洲最賺錢」企業給國家繳的那點稅，以補助形式返回給它自己多少？每年利潤以分紅形式留給他自己的多少？貢獻給全社會的又有多少？同樣的一個中石油，在美國上市後則是規規矩矩，成熟的資產評估和資本市場體系從根上就斷了這類企業作惡的可能，反而盡享其央企只賺不賠，賠也有人買單的特大好處，在美國融資額29億美元的中石油僅2012年一年的分紅就達到93億美元；以中石油為樣本，細究所有上市的央企、國企和官企，基本特徵都是差不多的，這樣的企業，對自身行業體系是個金主，對整體社會，就是個寄生屬性，把它們叫做藍籌股，基本等同於欺騙！

另一個「藍籌」群體銀行股，佔比A股市值兩成多，看上去全中國經濟發展主要是銀行在扛著似的，而美國的富國、花旗、美國銀行、摩根大通等久富盛名的大銀行市值加起來還不及頂峰時的蘋果電腦一家企業，這是因為美國銀行業分散度比較高，大小銀行上千家，相比之下中國銀行集中度超高，這種集中度來自計劃經濟體制，有所謂的價值投資者還把這一點看作是中國銀行業的價值中樞，卻不想這種集中度並未帶來高度市場化和高效率，中國特色的銀行根本不認為自己是整體經濟社會的配角，完全是主角了，他們上市也不是來貢獻他們的能量的，而是來資本市場求資金安全保障的，有點波動就來再融資，一伸手就可以抵掉十幾個創業板的市值，毫無辯駁的搶佔融資資源，而錢到了銀行手裡無非就是去填那些永遠也填不滿的各種呆壞賬，或者為各種未來可能的呆壞賬做提前的撥備；銀行股的投資數據都好得很，市盈率低的都讓人哭，但是銀行股的投資價值依然被漠視，因為它沒有真正的市場化生存能力；銀行經營出任何問題都不必太擔心，既有資本市場撐著，又有政府托著，證監會都管不了它，實際上是一個根本沒有實現過市場化生存的非經營性組織，叫企業都牽強；最後，利率市場化又勢在必行，這對本來就沒什麼市場生存經驗的銀行基本上是釜底抽薪，銀行整體都被主流媒體稱作藍籌股，但可笑的是幾年前才實現股份制上市，同時被外資持有大量超廉價股份的銀行股，近幾年持續遭遇外資減持，2013年，高盛清空了所持有的工商銀行股份，西班牙對外銀行對中信銀行進行了減持，而且，資料顯示，外資銀行幾乎是集體一致的減持中資銀行股，不斷的減，減到出現「罕見的投資價值」後，仍然在減，目前的中國五大行中，僅交通銀行的戰略投資者匯豐銀行沒有進行拋售。

企業來資本市場上市，要麼來發展，要麼來做現金奶牛，沒有第三條路，中國的藍籌股，發展空間被巨大的市值透支，又拒絕做現金奶牛，其實他們都是實實在在的偽藍籌股。

真正的藍籌股在經濟社會中的意義，遠不是企業盈利和分紅能力這些指標就可以涵蓋的，首先在股權結構上，像A股這些偽藍籌就出了根本性的問題，可以說對社會而言他們不是輸出造血性的而是吸血性的，大量融資，小量分紅，分紅的大頭又是自己的；真正的藍籌股最重要的特徵有三：首先是市場主導型的，是市場長期競爭篩選後的產物；第二，有極強的資產配置能力，行業整合與領導能力，對經濟週期有很強的敏感性，能長期為社會帶來勞動生產效率的提升，跨行業綜合性企業，可以牽一髮而動全局；第三，維持較高的長期投資回報率，社會股東覆蓋面廣，機構投資者成為主要股東，單一股東持股總量有限，財富輸出完全是對全社會甚至全世界。

具備上述特徵後，藍籌股最大的能力，就是它具有超越經濟週期的敏感度，在泡沫飛漲和經濟低迷時均可提前預知，藍籌股的各項主流投資數據遵守長期歷史經驗曲線，資本市場根據一系列的復和因素測算，基本可以為之確立較為成熟的估值體系，並對其未來發展和與實體經濟的互動性給出相對科學的預期，以此成為股市價值衡量和核心，從而讓資本市場成為實體經濟真正的晴雨表。

藍籌股波音公司，其每一款新機型的推出，安全性，經濟性和運力能力都不斷提升，大大提升社會運轉的效率，創新帶動多個相關配套產業跟隨升級；迪斯尼是文化旅遊產業的巨頭，數年來精耕細作，極大增強了文化生活的豐富性，創造多個風靡全球的文化產品和文化符號，大大提升製造業的產品容量，創造無數就業機會；這些真正的藍籌股全部來自市場化充分競爭，具有極高的勞動生產率，具有極高的行業整合能力，全部都是靠不斷的外延式或整合式收購成長為國際巨型企業，多數代表性公司橫跨數個產業；同時，這些企業的股權持有相對分散，波音公司的主要機構投資者持股43.09%，主要共同基金持股佔比16.48%，再除去幾個持股超過5%以上的較大股東，剩下股份仍然由各色機構和基金佔有，投資者幾乎來自全世界各地，它的財富輸出也是世界性的；迪斯尼也一樣，主要機構投資者佔比35.73%。共同基金佔比9.93%，同樣也是呈股東高度分散性的狀態，以這個方向去考察美國藍籌企業的股權結構，會發現分散化，股東多樣化，全球化是其公共特性，這已經不是簡單的公司治理問題了，從這個角度上來說，美國早已是很成熟的社會主義，因為國家的造富機器是全民所有的，全民所有就是社會所有，只是獲得這個權利，需要有付出，也要承擔風險，沒有誰可以毫無付出的擁有財富；相比之下，國有是個很空泛的概念，因為財富的創造者----公司或企業，它的運營與管理，都是要具體到人的，這些人和其相關的利益圈，打著國有的旗號合法執行權力和聚集利益，實際上卻只為一小部分人牟利，因為沒有把創造的財富傳導去全社會的制度設計，如果國庫富有算是制度上的保障，那中國國民的福利情況就不應該是現在這個樣子；而且這些企業的運營並不受全社會監督，甚至不受一般的司法監督，這是它們的股權所屬性質和佔比就決定了的；所以，中國的國有性質實質上是為誰服務在資本市場上看應該是一目瞭然的，也就不難解釋為什麼在這個群體裡面出了那麼多貪腐人員，越殺越多，是因為上一代高層領導的不作為還是因為新上位的領導很有作為呢？所謂改革之最艱難處，到底是指什麼，至此我想人們應該可以理解了。

從上述提及的多種角度來看，中國的大盤「藍籌股」，脫胎於國有企業的計劃性改制，有股份制形式，無股份制內核，股份制的價值核心來自於通過股權掌控所表達的經營理念，通過股權投入所承擔的風險與利益獲取的對等制衡，以及股權流動帶來的整合效率的提升等，可是當股權成為國有之後，人們很難看清企業經營理念的獨特性和一貫性，掌控企業發展大權的人基本上都是行政任命的，持續性不高，業績考核也不是以企業是否長期增長盈利為標準，企業的經營風險與利益獲取完全不對等，例如前證監會主席郭樹清是學馬列的，逐步從行政任職到金融管理，進入銀行業四年即出任建行董事長，建行股份制上市後，多年來一直在為是否賤賣建行資產而多次辯駁，且不論賤賣說是否成立，外資尤其是美銀在這筆交易中獲利太過高昂是不爭的事實，這絕對是專業性不夠才會造成的結果。至於國有企業的股權流動，可能性為零，這不是經濟層面能決定的事了，是政治層面的事情了，政治要不要改革，還不清楚麼？

此外，行政壟斷是可以獲得超額利潤的，這種非市場化因素的壟斷必然會扼殺創新，阻斷競爭，是保護其不正當的壟斷地位的必須；股權結構上又保障了超級利潤大部分內部消化，造成全社會財產分配不公，灰色收入、變相公款消費和平均工資收益與各項福利待遇遠遠超過國民平均水平，這是大白天下的秘密；對整體社會貢獻的不是正能量，甚至就是一個負面力量，如果不是因為特許經營和壟斷，他們所從事的多項業務，早就會被活力四射的民營經濟分割殆盡了。

數據更能說明問題

在中國資本市場裡，以銀行石化保險電力為代表的大盤股市值超過7萬億，時下A股總市值大約是24萬億，2600家上市公司裡，這不到30家的大盤偽藍籌股佔了三分之一的市值，2012年，中國稅收總收入超過10萬億，其中上市公司貢獻了2.22萬億，以四大行兩桶油為代表的大盤偽藍籌繳稅約1.2萬億，剩下的上市公司總納稅約1萬億左右，利潤方面，以銀行為代表的金融類股更是奇葩，52家金融企業淨利潤總和1.09萬億元，超過2469家上市公司淨利潤總額的50%，也就是說，全部上市公司利潤總和也就是2.2萬億；

就上市公司的數據而言，表面上看，中國經濟的利潤來源主要是國有大型企業，中國經濟的稅收貢獻主體也是國有大型企業。中國人錢不多，建立資本市場給企業融資，總體上是難度很大的，從建市初期直到現在，國有企業都儘可能多的佔據了上市資源，那麼也應該代表著，中國經濟的構成主體，獲取利潤主體，稅收貢獻主體，都應該是國有企業，可實際上，完全不是這麼回事。

再看看另一組數據

曾任國務院研究室工交貿易司副司長，現任中國國際經濟交流中心副秘書長的陳永傑先生，2012年在南京舉行的《第三屆新江南新經濟新文化華佗論箭》論壇上拿出翔實權威的數據，較好的說明了中國目前的經營主體成分的現狀。

截至2011年底，中國民營企業已經佔全國企業法人的90%以上，全國企業法人中，國有企業佔2.4%，私營企業佔7.2%，民營企業佔90%，也就是非國有企業數量佔比是97.2%；

就業方面，中國民營經濟佔全國非農就業的85%以上，在城鎮就業當中民營企業實際上已經佔了70%多，加上農村的的非農就業實際上已經超過了85%。

民間資本方面，民營資本已經佔全國資本的60%以上，整個中國運行的資本來源60%以上來自民營經濟；民營資本佔全國投資的60%以上，2011年全國固定資產投資總額是30萬億元，其中國有控股是10萬億，佔比35.6%，其餘都屬於民間投資，佔60%以上。

稅收方面，民營經濟已經佔全國稅收的60%以上，從2012年開始中國的稅收做了一個分類統計，即把國有及國有控股的稅收單獨拿出來，結果國有和國有控股的稅收在1-4月的統計中佔比31.6%，餘下的60%以上都是民營經濟提供的稅收，這是第一次由國家稅務局公佈的數字；

據統計，目前民營經濟佔全國GDP的66.6%，非公有制經濟佔全國經濟總量的60%，加上上述的幾組重要數據，結論是中國經濟已經完成了以民營經濟為主體的過度和改造。

數據羅列至此可以清楚，為什麼中國A股，尤其是主板市場不能成為中國經濟發展的現實反映，而中小板，創業板卻多少反映了實體經濟的增長情況，資本市場的資源優勢，大幅度的給予國企央企，中小板和創業板一直是輿論監督甚至是潑髒水的中心，可不論是市值增長還是分紅，最終都強於主板。

中國資本市場不僅沒有真實的反映中國經濟核心結構的深刻變化，實際上還扭曲了真實的經濟結構狀況，國有企業整體上以較小份額的利潤貢獻，較小份額的稅收貢獻，佔據較大份額的上市融資資源，但同時又效率低下，銀行們貌似極其賺錢，是利稅上繳大戶，但是銀行不具備獨立抗衡風險的能力和對沖機制，一旦出現危機，買單的還是國家，銀行在上市前多次用國家的錢平抑呆壞賬，解決所謂歷史遺留問題，但上市後並未孕育出更加高超的能力，反而頻繁的向市場要錢，增強保證金撥備，為未來的壞賬可能防備再防備；

與此同時銀行又違背基本經濟規律，全行業獲得超級利潤，經濟學經典理論認為，在存在競爭的市場環境中，各生產部門利潤率的不同會引起資本在部門間的流動，使得利潤率平均化，最終實現等量資本獲得等量利潤。銀行的超級利潤，絕好的反映了競爭缺失，行政性行業壟斷的嚴重性，作為產業運營潤滑劑和助推器的金融業，遠遠拋開它所服務的對象於不顧，一馬當先沖在全社會的盈利最高端上，讓所有的投資資本望而卻步，這可以為外資不斷減持中國的銀行股做一個解釋吧。

以國企央企為主體的中國主板市場，和在其中那些體量巨大的偽藍籌股，成為中國股市熊冠全球的真正源頭！根本上，問題還是出在股權所屬性質上，表面上權屬清晰，實際責、權、利混淆不清，股權運營多數情況下，是為了謀私利或謀一方私利，企業發展被放置一旁，股權籌碼化，長期必然不斷貶值。

如果這個態勢長期不改變，中國的經濟增長一定會為此大受拖累。

第二部分   反映實體經濟的群落（為什麼是中小創）

過去三十多年，中國經濟的強勁發展不是虛的，實實在在，多項數據可作證，甚至污染和霧霾也是證據，在資本市場裡，我們也可以找到那些代表中國經濟強勁發展的公司，只是這個群體不是集中在A股的主板市場裡，主板的代表性企業有兩種，一類是混不下去來解困的國企，另一類是靠壟斷獲得特種經營的大企業，前者的下場是ST，然後搞所謂「賣殼式重組」，給市場炒作的動力，後者叫藍籌，壟斷性經營，很賺錢，但是投資者分享不到，他們來資本市場是不輸出利益的，從頭到尾只考慮兩個字：融資。因此一直在扭曲資本市場意志的中國主板市場無法真實反映實體經濟的發展與面貌。

代表了中國經濟發展並忠實反映的公司分佈在兩大陣營裡，其一是在境外上市的企業，其二是在中小板和創業板上市的企業，主板市場裡不多，主要是以云南白藥和茅台為代表的老字號傳統企業（雖然也是國營，但是基因不一樣）能長期跑贏市場，加上醫藥保健和長期大眾消費品，剩下的就很少有靚麗表現了，而且，主板裡這些表現好的企業並不佔較大的指數權重，他們的好，在指數上表現不出來，而境外上市股和中小創業板股，不僅能忠實反映經濟，也能與投資者分享收益，這種分享，主要是以市值增長的形式來體現的，他們的長期收益表現完全和中國GDP增長呈正相關。

目前，在美國上市的中資企業，不包括國有的比如中海油中石化之類，主要是互聯網為代表的民營科技股，截至今天的總市值大概有近1萬億人民幣，這其中還不包括兩個最傑出的企業騰訊和阿里巴巴，騰訊目前的市值達到8000億，阿里巴巴美國給的估值是6000億，加上百度的3700億，三個互聯網企業的總市值近1.8萬億，最近有人估算過，1個騰訊=1個中國銀行=2.4個招行=3.9個茅台=5.5個萬科，騰訊，阿里和百度在2000年都是名不見經傳的小微企業，甚至不夠在中國的上市資格，是境外資本市場的體制給了他們發展壯大的機會，他們如此巨大的增長和美國同行一起創造了公司發展史上增長的奇蹟，完美代表了中國經濟過去飛速增長的現實，也是先進國家和地區給落後的中國一份最大最實在的禮物，同時這些高增長的企業也異常豐厚的回報了投資人。

中國經濟發展的另一個族群代表是中小板企業，可以說是非常典型的代表族群，代表著「中國製造」，是多個行業隱性龍頭的集群，多年來此起彼伏的不斷走出牛股，是市場活躍的中樞，相對真實的代表了中國經濟的發展，是先進製造業的代表，其指數表現基本上和經濟實體同步，增長幅度也大致和中國GDP增長率相符合，雖然目前也面對產能過剩的問題，但總體上，這個族群應變能力相對要好，中國資本市場在中小板的制度設計上沒有進步，但這一群體的素質要好過主板市場，這不是由行業和公司規模決定的，這是公司體制和股權所屬製決定的，企業權屬比較清楚，管理層主要精力是放在企業長期發展上的，更重要的是這一群體基本上都是經歷過較充分的市場競爭而成為各行業的龍頭企業，出身草根，質地上更接近現代企業，儘管也存在制度上的缺陷，比如大小非大小限，可以借殼重組，股權持有集中度過高等等。

中國經濟的前沿科技和新興產業，也就是「中國創造」，則主要集中在創業板與境外上市企業裡，創業板對中國A股有著特別的意義，是多年來中國學習先進企業運營文化和創新科技後的一個實踐場地；在國際上真正的創業板實際上是為那些有發展潛力的三無企業們所準備的，尤其在其創始國美國，創業板是為無資金，無市場，無業績，但是有技術，有創意，有人才隊伍的企業而創建，到後來因為各種創投資金的複雜介入，更重要的是美國本土活躍的創業文化，才使得創業板不斷的精彩紛呈，才使得多個車庫小作坊，大學宿舍小公司成為影響世界的企業巨頭，今天美國的創業板即接受虧損的初創企業，也接受開始盈利並進入高增長的相對成熟企業，成為世界上交易最活躍，影響力最大的交易所；

中國的創業板，是為那些新產業，新科技，新商業運作模式的企業所建，他們都是私營企業，且較為苛刻的是這些企業想上市必須進入盈利期，並且營收規模也有要求，對於這種階段的企業來說，這個門檻不可謂不高，風險也非常大，這個群體的市場化程度高，競爭激烈，淘汰率也高，創業板在中國是千呼萬喚始出來，不知道是不是和它純粹私營企業的背景相關聯；相對主板和中小板，創業板的制度建設更接近成熟，要求和監督更為苛刻，屬於誰都能夠挑刺開罵的對象，只要有事實依據，一家小報就可以實施監督了；創業板上市至今，恐怕是在媒體上接受罵名最多的群體，甚至是咬牙切齒，潑髒水式的污衊，中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬稱創業板為中國股市近年來最惡劣樣板，財經名嘴葉檀更是連篇累牘，以好公司鳳毛麟角，未成長已衰老，根本不是稀缺資源，中國真正的創業板都在美國等等話語來定義創業板；

儘管如此，創業板仍然是不可遏止的頑強發展了，並且高增長是有數據支持的，究其原因，最根本的是：股權所屬清晰，責、權、利清晰，私營企業的創業板，和主板一樣有一股獨大的問題，但最終會走出兩種截然相反的走勢，區別其實就在股權所屬性質的問題上，創業板的一股獨大問題一直被財經界和股評界所詬病，對其創富多少個億萬富翁和家族耿耿於懷，憤憤不平，下面引述劉紀鵬寫的分析創業板罪惡的分析，看看偏見和利益站位如何扭曲觀點。

「創業板問題的實質則是其在股權結構上出現的夫妻、父子、兄弟這種家族上市公司的「一股獨大」。對212家企業調查看，其中200家企業都是家族企業，其發行上市前平均第一大家族股東平均持股比例高達54%，持股超過70%的有51家，50%－70%的有64家，30%－50%有61家，30%以下的僅有23家，這才是創業板效率低下和暴富的根源所在。

首先，一股獨大造成了極不合理的財富分配體制。創業板一股獨大使得IPO高溢價獲得的財富實際上被家族掠奪。212家創業板企業造就了676個億萬富翁與100個十億以上的富翁家族，完全沒有實現創業板點燃企業家創業激情的預期目標，而僅僅是財富在特定群體中的重新分配。

其次，一股獨大的股權結構造成治理結構不合理，其限售股解禁對二級市場造成巨大壓力。國有企業與創業板家族企業的一股獨大不同，國有企業治理結構較為完善，其股權轉讓行為被嚴格的限制，而且它的財富創造溢價部分屬於是國家或者至少不屬於高管或某個私人業主，雖然很多已經全流通，但在各級國資委包括中投公司的控制下，不管是央企、國企股，還是大盤的金融股都沒有減持流通的現象；而家族企業由於公司治理結構、股權結構、信息披露都是由家族控制，而且解禁後的流通不受約束，他們可以利用高拋低吸等手段多頻次的、在短時間內獲取暴利。與此同時，有些家族企業高管為在解禁後售出股票甚至不惜辭職，因為他們已經看到這些靠壟斷上市的家族企業控制人，在解禁後巧取豪奪社會財富的實質。

而對於中小投資者，他們長期以來一直秉持一種觀念：打新股是鐵打的江山，帶來的是穩賺的利潤，但是今天創業板新股大面積破發的背後的重要原因就是投資人認識到了一旦買入創業板股票就必須盡快拋出，很多最初打新股的人還有抱著僥倖心理，選擇繼續持有，但是看到創業板家族企業背後一股獨大的實質，就失去了信心。

由上述分析，我們可以得出一個結論：創業板現在面臨的「三高」、「超募」、「造富」等公平與效率缺失的局面，從表面上看是因為「偽市場化」的發行定價機制，實際上是公眾對家族企業「一股獨大」的股權結構的擔憂，這也加劇了從家族股東、家族企業高管到中小投資者對未來限售股解禁後紛紛套現的不良預期。

創業板的三高、超募、造富是事實，但這個現象的權威解釋並不是劉文所能壟斷的，創業板的發行更接近市場化，標的好，資金認投率高，同時可發行標的少，股本小，造成三高和超募，現在三年過去，創業板指數創歷史新高，其平均市盈率並未創歷史新高，甚至低於最初的發行市盈率，其中那些主要的高增長企業實實在在的拿出了業績和產品；

至於造富，創業的宗旨正是造富而不是造窮，沒聽說過創業板管理層貪腐自己財產的，在資本市場減持也是合理合法的，而那些劉文口中「公司治理」很好的國企，培養了多少腐敗分子？

最後，同樣是一股獨大，劉文眼中的國企就是治理結構合理較為完善，股權轉讓行為被嚴格限制，創富創造溢價屬於國家，股權在各級機構的監管下，沒有減持現象，此之謂好！而家族企業由於公司治理結構、股權結構、信息披露都是由家族控制，而且解禁後的流通不受約束，他們可以利用高拋低吸等手段多頻次的、在短時間內獲取暴利，此之謂惡。

這段話，把一個偽專家或者是御用專家的畫皮剝的乾乾淨淨，股權的價值和溢價很大一部分就是來自流通權，不能減持和流通受監管是對股權價值的利益侵害，如果這是優勢，那去搞優先股和債券好了，來上市做什麼？再有，國企一股獨大和公司治理結構好有什麼正相關？二者的因果關係從何而來？

在創業板，經歷了兩三年之後，投資者明白了，企業的競爭手段，經營思想，創新理念等等，完全是是可以和那個一股獨大的企業主相對應，相聯繫的，他們大多開放，積極溝通，樂意曝光，讓市場理解並認同他的經營理念，瞭解和熟悉他的行業與企業，並且做出成績，投資者自然就逐漸擁戴過來，研究過創業板的投資者應該清楚，就企業信息的豐富程度這一點，創業板非常突出，可以看到遠多於信披之外的各種企業經營活動的消息，不僅是行業和具體企業的資訊，最重要的是幾乎都可以具體到企業家本人，投資者可以在多種媒體和電視節目上看到企業家表達他的經營思想，很多情況下，投資者把企業家吃透了，基本上把一個企業也就理解透徹了，創業板的一股獨大，更重要的是保證了經營思想的貫徹和執行，這點是異常重要的，沃爾瑪家族持股比率不低，至今都有45%，絲毫沒有影響它成為零售業巨頭，國有企業的一股獨大，除了利益分享時肥水不留外人田之外，如何來體現他們的經營理念和執行力？如何讓一個抽象的企業和一個企業家掛鉤，並且這個企業家同時具有完全的執行力？

至於劉文最後把創業板企業家誣陷成資本市場高拋低吸的炒家，完全就失去了學術人員的基本素養，同時他也太低估了市場監管的力量。

迄今為止，創業板在中國屬於最接近成熟資本市場的制度，不許借殼，有退市制度方案，雖還未實施，但衰敗的企業肯定不可再生，僅此一點，創業板就先進了太多；由於新建，規模也小，創業板無可爭議的成為中國資本市場制度改革和完善的試驗田，未來要實現註冊制新股IPO，和當下已經非常活躍的兼併重組等股權交易等重頭大戲，創業板幾乎已經成為了在中國最接近成熟資本市場體制的場所，這種接近的根本實質，就是一句話：最大限度的尊重資本意志，對資本市場而言，建市和監管的思想，只有圍繞這個核心，才能達到多方共贏的局面，過去一味以融資圈錢為核心是錯的，現在強調以保護中小投資者的利益也是錯的，如果中小投資者的利益違拗了資本意志，保護的結果就是劣幣驅逐良幣，昌久股份事件，本質上就是違背資本意志的事情，那麼爛得殼子裡去裝什麼稀土資產，讓本該腐爛的東西滿血復活，讓賭徒一次又一次放大自己的僥倖心理，培養出這樣一批投資者，終究是失敗的。資本市場的功能在於融資、資源配置，股權交易，產業發展趨勢引導，最終實現全社會資產持續增值，這是資本意志的全部表達，建市原則就要按這個方向來樹立，A股市場目前只有融資功能，其他功能弱小到看不見，相比之下，創業板總體設計上更接近這種功能的多元化，並且，隨著退市制度的實施，隨著註冊制IPO的運行，上述各大功能將進一步在創業板得到加強。

就目前而言，今年創業板估值得到提升的一個重要因素就是所謂的外延式收購，這是真正的符合資本意志的併購重組，而併購重組超越IPO是資本市場的未來發展方向，並非創業板開閘IPO就此禁絕了併購重組，註冊制IPO最終會讓上市成本和併購成本有一個市場化的比價效應，已上市企業也會不斷的被併購吃掉，依據是這樣做是不是能達到利益最大化，效率最優化，在美國股市併購重組的數量遠遠超過IPO數量，併購重組在數量上超越IPO才是正常資本市場的，才能體現資源配置和股權交易，這是一個有活力的資本市場最重要標誌，顯然，創業板正走在這個方向的道路上。

儘管開辦之初對創業板出了種種限制，比如公募基金參與程度受限制，一般投資人參與創業板需簽署風險認識書，並且創業板至今都沒有放開再融資，可不成想，這種苛刻反而是無心插柳柳成蔭，為創業板的健康成長打下堅實的基礎，使之成為中國最有活力的資本市場，創業板的牛市絕非偶然，也絕不是存量資金的無奈之舉，而是它確實具備了相當的投資價值，創業板的走牛具備以下幾大元素

1. 核心產業是新興產業，代表中國經濟轉型，上升的必要發展方向

2.更接近現代企業制度，股權所屬清晰，責、權、利明確

3.管理層高知化，年輕化，國際化特徵明顯

4.經營思想和理念的透明度高，企業執行力強

5.制度優勢明顯，最接近成熟資本市場體系

6.IPO開閘，並將逐步完善註冊制，為創業板輸入新鮮血液

7.以併購重組為代表的股權交易和流動不斷增加

沒有任何一個牛市，可以在沒有新股發行的態勢下造就，健康市場，必有退市，必有不斷的兼併重組，優勝劣汰，只要尊重資本意志，必見資金流入的的滾滾紅塵！

最後，與主板中小板所不同的是，創業板是真正的具有重大風險，未來應該是可以做到吃人不吐骨頭的那種慘烈，事物總是有兩面性的，這是成熟的代價，主板可以死了都不賣，創業板要發展的好，必有很高的淘汰率，資產變零的可能性更高。

根本上，創業板成熟的標誌就是股權價值最大程度的市場化，並帶來很好的流動性，這個流動性表現在股權的轉讓，重組和兼併上，這種流動性和市場化程度，是股權所屬性質帶來的，沒有非市場化原則來干預，來限制，來管理股權的流動，股份即股權，而不是籌碼，如此發展下去，遍地籌碼失去股權意義的主板必然被邊緣化！

第三部分  新牛市路徑 （立春原創）

中國長期違背資本意志的股市建設，把A股主板市場徹底變成了一位奄奄一息的病人，不僅是普通散戶股民，就是機構等專業投資者，整個思維邏輯也發生了扭曲，從莊家說到主力說，從賭場論到博弈論，從MACD到布林線，從政策市到沒完沒了的解讀政策，分析政策，意會政策，到現在主板對政策也不那麼積極的反映了，最後的結局，就是股權徹底淪為籌碼，並逐漸沉沒，到寂靜無聲。

一個正常的資本市場裡，人們每天接觸到的首先應該是龐大的各類行業信息，政經新聞，新興產業走向，科技前沿，期貨國債，大宗商品，股權流動和兼併重組的消息，之後資本市場對其作出積極反映，如此互動反饋，提供無數套利機會，不論漲跌，資本市場都和實體經濟息息相關，完全貫通，這個體系的複雜互動和敏感程度，代表著經濟結構的優秀和卓越活力，可是中國的資本市場，這些資訊和股市關聯互動性不大，國際大宗商品怎樣，國際資本市場如何紅火，國內行業信息怎樣，產業發展如何等等，股市基本沒什麼有連續性的互動，要麼不動，要麼脈衝一下完事，沒有敏感性，也沒有持續性，只有中短期的炒作意義，整個投資界，已經逐漸簡化到資金供應論和籌碼供應論統領一切核心資訊的地步，別和我說別的，股市要漲，資金進來，發新股，供應量增大，大小非大小限沒完沒了，那就跌。

這種思維的慣性，已經中毒至深，但他們有錯嗎？人都是環境的產物，這種認識是現實給的，我曾和第一財經的主持人說，籌碼供應論來解讀市場是錯的，至少用在創業板上是錯的，他反對，有些激動的反駁我，我說，中外股市，有一點肯定是一樣的，那就是大牛股永遠股價漲不停，股票拆送不停，股票供應越漲越多，如果你只盯著簡單的供求關係，不去關注讓股權價值不斷增值的因素，那這個市場，最後必定沉淪，理論上，資本市場的規模和股票供應量總是不斷增長的，在美國股市永遠輪不上投資人對市場規模和股票供應量產生關注，所有的關注焦點就是增長、效率、創新和未來發展，這才是資本市場的正道，是什麼讓中國投資人和股評界都簡化墜落到以供求關係為綱的馬路菜場水準的？我想根本上，還是中國的建市思想出了大問題。

成熟的資本市場，以退市，兼併重組，淘汰或過剩行業股權價值不斷被邊緣化等市場化方式很生態的就解決了股票供應和資本需求之間的矛盾，使之自然的形成一個生態平衡體系，和任何生物一樣，生老病死是一個相對平衡的常態，新陳代謝則推動生態體系不斷隨時間躍升。

股票最重要的元素就是所屬權，私有的股票權屬，帶來它的責、權、利劃分清晰，帶來它的市場化基因，帶來它的股權流動活力，它可生可死，可飛揚壯大，也可衰落萎縮，可劃轉並歸，亦可分拆獨立，由此帶動整個資本市場的活力四射，這是資本市場健康與否的根本標誌，這才是股票；股票權屬國有，它的責、權、利就複雜得很了，限制就多得很了，非市場化因素就大的很了，最直觀的表現就是多數股權基本不可流動，它只生不死，實在托不下去死了還可以賣殼復活，這種中國「創造」讓殭屍飛奔，看上去是資產不死，獲得保值，但失去了資產優化配置功能，長期荼毒經濟，所以表面繁榮之後，必是一地雞毛，最後全部墮落成賭場籌碼，今天的中國主板市場，就是在這個過程中。

中國資本市場的怪象之一是，一方面都說一股獨大不好，一方面又懼怕減持，而國有股基本是不減持的，好像很安全，但市場表現糟糕，完全喪失活力；我一直說對於股權私營所屬的中小板，創業板，不要擔心他們的大小非，大小限，只要專注他們的企業經營就好了，長期以來媒體造勢的宣傳讓人們以為上市公司的所做的一切就是為了炒個高價減持套現，這種低水平的認識一直在各大媒體上氾濫，可是創業板在經歷了減持潮之後卻一漲再漲，到底是為什麼？投資機構需要好的投資標的，股權過於集中對上市公司並不好，減持有利於機構投資者和全社會分享企業發展的成果，推動企業更加社會化，而且未來股權分散化是必然的趨勢；

在成熟市場，內部股東減持是非常平常的事情，FACEBOOK上市以來，不管股價在什麼位置，減持都在持續進行中，谷歌也一樣，前幾年著名的第一太陽，從上市到兩年後大漲十多倍，減持就沒斷過，張朝陽15元就開始減持它的搜狐，還以為賣了個高價，結果幾年後看，那是山底，連山腰都不到；華誼兄弟上市後，持股的明星兄弟姐妹包括馬云都跑了，現在看那完全是豬頭行為了，多堅持幾個月那是要拍幾輩子戲也賺不回來的利潤啊？上述種種，這些內部人員，甚至包括企業直接的操盤運營管理者，他們自己就是企業的一部分乃至核心，都不能預判和左右自己企業未來股權的價格，在投資上，在企業股權定價能力的預判上，他們的專業性不及投資機構和部分個人投資者，所以，運營歸運營，投資歸投資，一樣隔行如隔山。

所以減持絕不是壞事，壞事是股權責屬不清和股權市場化能力喪失，行文至此，已洋洋萬言，就是為了把這句話掰扯清楚，中國股市的核心問題就是股權籌碼化，把一個活得市場給設計死了，所以，未來還會不會有牛市，不是脈衝的，單純資金推動的，而是真正資產增值的那種長期大牛市，核心看點就是這個問題會不會被重視，被根本性改造。

從股權責屬，市場化能力，股權流動性這些角度來衡量一下中國的資本市場，可以清楚的看出，投資市場的活力排名應該是：創業板、中小板、主板。創業板的牛市絕不是偶然，絕不是存量資金無奈的選擇，IPO開閘後，創業板會隨著新鮮血液引來更多的參與資金，同時創業板會隨著改革深入加強股權交易頻度和流動率，不斷的兼併重組，收購潮此起彼伏，同時不斷淘汰經營能力低下，業務萎縮的公司，此舉將會持續優化創業板整體的投資價值，最終造出幾個騰訊、百度那樣規模的大市值企業出來，創業板的牛市可持續，是未來新牛市貫穿始終的核心板塊；儘管伴隨著比主板更大的風險，但是只要中國經濟總量不斷增長，長期走牛是必然的，它有制度保障。

中小板依然有制度缺陷，而且主要集中在製造業，受困過剩產能和出口增長遇阻，但優勢在體量不大，市場化能力強，轉型和產業升級相對容易，會逐漸找到突圍的方向，創業板的示範效應會不斷影響到中小板企業，不管是制度建設還是企業發展方向，他們畢竟是中國經濟活躍的核心力量，而且僅就週期性而言，很多行業已經開始產生向上拐點，隨著未來會不斷釋放出的改革紅利，對中小板而言，傳導和發生效應的速度要大過主板，因此，迎來一波牛市，中小板指數創歷史新高是完全可期的，它只需要漲40%就可以達此目標。

問題最大的就是主板，目前主板指數僅在歷史高點6124剛剛三分之一的位置，但市值卻和6124的水平相當，如果要去摸這個歷史高點，指數需要上漲近3倍，這對目前主板的體量而言，難度異常的大。雖然主板的平均市盈率很低，看上去貌似很有投資價值，但是主板的市值卻不低，並不比最高點6124低很多。

以李大霄為代表的一批人，一直在鼓吹牛市，主要是鼓吹所謂大盤藍籌的投資價值，我不知道這些人究竟是學術性的大腦石化症，還是有利益推動使然，投資這個東西，不能想當然，說某某是藍籌股，它就是藍籌股了？說它具有罕見的投資價值，就一定具備了？實際上，資本是最聰明和迅捷的，當今世界，資訊如此發達，不存在罕見的價值窪地，有的話，資本一定會翻牆越獄，見縫插針都要進來，絕不會長時間被漠視，反之，如果長時間被漠視，高層和什麼專業人士勸導，推薦，引導，都不起作用，那問題就一定不在資本方。

事實上中國資本市場乃至中國經濟最難解的問題就是這些大盤藍籌為代表的國營企業所帶來的，問一問當今中國的利益集團堡壘到底在哪裡？改革攻堅戰最難啃的骨頭到底是誰？是民營、私營企業嗎？腐敗，效率低下，無限度大額度融資，一毛不拔的鐵公雞，利益小群體瓜分，這些問題的高發區在哪裡？還有銀行，那些說中國銀行是極罕見價值投資的人們，請你們想一想，銀行是高風險行業，高風險行業集中度如此之高的本身就是違背價值投資原則的，中國如此大的經濟體，銀行就那麼十幾家，市場化程度不高，商業銀行更是稚嫩，壟斷經營不可持續，銀行業現狀已經完全不適應現實的經濟發展，如果銀行做的好，在如此壟斷的背景下，哪裡會有互聯網金融的生存空間，未來銀行業的出路就是在被逐漸肢解和蠶食的過程中，選擇被動挨打還是積極參與，變被動為主動，因為這是效率最大化和風險最低化的必然選擇，未來蓬勃而起的各路民營資本會在市場化的原則下建立更多高效靈活的金融機構，建立中國真正的商業金融體系。

因此，主板的未來來自執政高層對其核心問題的認識，來自改正錯誤後的價值重估和政策紅利，來自市場化準則逐漸消除壟斷的進程中，來自民營經濟不斷滲透過去禁入的領域，並由此產生的鯰魚效應；綜上，主板市場的走牛將更多的是來自各種形式作用下的撥亂反正。

習李新政以後，尤其是十八大三中全會後之後，資本市場的這一點曙光還是被看到了的，本文開篇就說了對新政最深刻的認識，建立市場化機制這個中心點，就是擊中了最要害的部位，對資本市場最是適用，但是難度巨大；現在已近年關，各投資機構都開始對2014年的資本市場有所預測，這個預測年年做，但總是差得很遠，今年難度就更大，可以確定創業板牛市，可以確定中小板開始逐步進入牛市，不好確定主板走勢，只能說，不會再創新低了，主板能否走牛，走多牛要看如何貫徹實施三中全會的精神，改革的難度太大，利益集團的破冰之旅才剛開始，2013年IPO為零的情況下，再融資金額卻創了新高，其中僅京東方一家就開口要460億元的融資，這個上市以來連年巨額虧損，又多次獲得地方政府支持而扭虧保持上市資格，上市至今總融資額近900億，分紅不超過3900萬，市值卻僅有200多億的超級吸血鬼企業，就是A股主板市場不成活的最好樣板，按照市場化原則，這樣的企業，早就被淘汰了，永遠跟著別人的技術跑，自己無創新能力，所處行業科技進展和淘汰率奇高，卻一而再，再而三的獲得高額的融資資格，如果沒有某種利益聯結，憑純粹的市場化原則，這種事情不會發生，改革要去破壞這種利益聯結，要去挖一幫既得利益者的金庫，某種程度上來講，簡直就是革自己的命，現在讓我對這一點投信任票，還早了些。

A股主板只要融資，不求發展的結果，已經形成了負反饋效應，長此以往，資金只會逃離，不會再進入了，越來越多的股票走勢出現了可怕的走橫現象，波動區間越來越窄，交易金額越來越小，人氣不斷低落；2008年以來，全球都經歷經濟危機，發源地美國從09年起至今已走了5年牛市，並創歷史新高；危機災難重地的歐洲也早已進入牛市，甚至連日本股市也開始走牛；貨幣政策全球受美國QE政策影響，大體上都是寬鬆性的；中國的連續資金投放總量更是驚人，金磚四國中也只有中國主板市場始終走熊，而經濟增速中國卻始終保持了全球第一；

資本市場的長期萎靡，必將對實體經濟造成巨大的負面衝擊，並形成惡性循環，國民資產沒有抵禦通脹的工具和場所，必然造禍它方，中國房地產如此畸形發展，和資本市場的長期衰落相關；資本市場每一次的膨脹與收縮，不僅孕育新產業，淘汰老產業，收縮過剩產能，為經濟發展不斷找到躍升的方向，同時給社會各項資金保值增值，這在現代經濟社會的意義，非常的巨大，中國正逐漸進入老齡化社會，養老的壓力與日俱增，養老金的保值增值問題更加突出，如果不能盡快解決好資本市場的問題，讓資本市場成為解決社會矛盾的有力工具，積累到一定程度，甚至會危及政權。

由此我們現在看到的改革，比如引進優先股制度，比如國企改革，都主要是針對主板市場的，針對的群體正是央企國企，目前還比較淺層，未來國有股股權能不能流動起來，交易起來，市場起來，才是這場改革的一個深度看點，也是決定主板市場能夠逐漸走出熊市的關鍵，當然，要徹底治癒中國資本市場的病患，還是要在建市原則和思想上挖掘深透一點，資本市場是現代經濟社會中極其重要的樞紐，任何簡單粗暴的對待都將後患無窮。

最後，對於習李的十八大三中全會改革所有信息的總結，我想可以濃縮成一句話：以政治集權推進經濟自由，這在一定程度上是矛盾的，但是中國非常特殊，有它這麼做的深厚基礎，我不知道頂層設計者最終希望達成怎樣的願望，但我知道一旦最終實現了經濟自由，也就是企業股權明確化，全民擁有程度高，股權流轉自由，升值貶值看市場，徹底改變過去企業股權籌碼化，是各種利益暗戰的砝碼，是腐敗運作的臨時棋子，是權力尋租的代碼等惡疾，那麼政治開明的基礎也就建立了，到那時，極權政治也就不再有存在的基礎了，如是，則此二人在中國歷史留名冊上將份量超常。

而中國股市，也就有了長期走牛的基礎，這個新牛市的內涵是真正賦予資本市場資產配置，優勝劣汰的能力，是催生長期牛市的根本性轉變，在這個過程中，中國股票徹底完成從籌碼到股權的歷史性轉變。（立春原創）