📖 ZKIZ Archives

管清友：國企混改要發展，國資定價需先行

管清友：國企混改要發展，國資定價需先行

　　自中共十八屆三中全會以來，國企改革的整體思路已經越發清晰，而混合所有制正是此次國企改革的重要載體。目前，混合所有制的實現方式可以大體分為兩種：一是集團資產證券化，二是引入非公戰略投資者。而資產證券化又分為兩種形式：整體式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造。

　　分拆上市一度成為國企上市重組的首選模式，這是基於當時的歷史背景。但是，分拆上市卻產生了嚴重的公司治理問題。存續公司與上市子公司，以及同一集團下不同上市子公司之間存在大量的不合理的關聯交易和違規擔保問題。存續公司承接了大量不良資產，一方面希望股東權益最大化，另一方面又希望向上市公司轉嫁負擔，侵害投資者的利益。集團公司利用上市公司「融資」，轉移上市公司融資和剩餘利潤，上市公司可能高價承接集團公司的不良資產。

　　分拆上市缺陷產生的根源在於母公司資產的二元結構，資產的二元結構使得內部利益協調存在嚴重的衝突，存在大量關聯交易、關聯擔保和侵害中小投資者權益的行為。整體上市能夠使母公司和子公司的利益趨於一致，從而減少代理成本和利益輸送的發生。因此，相比於分拆上市，下一步國企改革可能會採取整體上市的方式。

　　首先，整體上市優化上市公司的股權結構。整體上市後，控股股東與上市公司及中小投資者的利益趨於一致，可以顯著改善公司治理狀況。發展好上市公司成為他們的共同願景，減少了分拆上市大股東通過關聯交易掏空上市公司的可能性，有利於保護中小投資者的利益並提高上市公司的盈利能力。

　　其次，整體上市能夠減少不合理的關聯交易。一方面，企業整體上市後，與集團母公司的利益趨於一致，大股東侵害上市公司及中小股東權益的關聯交易減少。另一方面，國有企業通過整體上市，可以改變分拆模式下的上市公司與集團公司和集團下其他子公司產業鏈分離問題，從而減少上市公司的關聯交易。

　　最後，整體上市可以實現規模經濟。分拆上市導致集團公司注入到上市公司的經營性資產不完整，主營業務鏈條不配套，上市公司必須依賴於從集團公司獲得其他配套服務才能正常運轉。通過整體上市對國有資產進行補充和調整，一方面實現資源的優化配置，降低企業運營成本，提高利用效率；另一方面也實現了產業鏈、財務、經營的全面整合。

　　國有資產定價是混合所有制中的核心問題。而市場化定價的方式則是最為公平有效的。如果缺乏市場化定價，容易導致利益輸送的問題，甚至在資產注入的過程中大股東可能為了更好地控股，壓低增發價格，侵害小股東利益，最終導致民企對混合所有制「望而生畏」。

　　對於不同的國企上市模式，定價的難易程度不同，其難易程度大小主要取決於兩個方面的因素。一是在整體上市的過程中是否有未上市資產的注入，如果有則可能加大定價的難度，因為未上市資產定價容易被高估。從大股東的利益出發，應該不希望上市公司在股價過高時來對價未上市資產。對價越低，越有利於大股東增強控股地位，但有損於小股東。例如整體上市中的反向收購母公司模式，上市公司通過與母公司的定向增發、與機構公眾的定向增發或者直接通過自有資金購置集團公司資產，實現整體上市。一般而言，對於資產規模非常龐大的集團公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主營資產的方式實現整體上市。在此反向收購過程中母公司的總體資產可能被高估。

　　二是集團是否存在多元化業務，集團業務越複雜，定價難度越大。一般來說，具有多元化業務的集團可以採取分別上市，也可採取一次上市的方式。分別上市的方式定價更為簡單。目前備受關注的中石化國企改革，包括策劃銷售公司獨立上市屬於這一類。中國石化銷售公司與25 家境內外投資者簽署增資後股權認購協議實現混改，當其董事會成立之後，銷售公司將謀划獨立上市。銷售公司獨立上市後，中石化將形成中石化股份、煉化工程、石油工程公司和銷售公司的上市格局。但是若一個多元化集團需要一次集體上市，定價難度則大幅提升。2014 年2月19日格力集團發佈公告，珠海市國資委擬無償劃轉公司持有的格力地產、格力珠海口岸、格力航空股權及公司對格力地產債權等資產。之後，珠海市國資委擬將不超過公司 49%的股權通過公開掛牌轉讓的方式引進戰略投資者。格力集團業務不集中，目前該集團全資及控股的企業共 13 家，分佈在電器、地產、新能源、海島、石化、手錶等業務板塊。對於格力集團來說定價較難，因為雖然集團持有的格力電器部分的股權價值容易獲得，但是集團還有旅遊開發、新能源、石化、羅西尼手錶業務不易評估。

　　公平合理地評估出國企的定價並不能完全消除民間資本的隱憂，作為小股東民企很怕進入國企壟斷行業後便會按照國企原有的規則來運行，自身的權益無法得到真正的保障。而政策和體制機制上的障礙成為民間資本參與混合所有制經濟發展的一道鴻溝，目前民企大多處於觀望的狀態，不敢「貿然進入」。調動民企對混合所有制的興趣成為了重中之重。

　　無論從現實還是歷史來看，中國國有企業改革要達到目的，關鍵在於政企分離。混合所有制經濟是未來發展的方向，但前提條件是國有企業要政企分開，政事分開，權力分開，讓市場在資源配置中起到決定性作用。其實早在2003年國家就已提出大力發展混合所有制，但十多年來進展緩慢，即使是對競爭類的國企，政企分離的改革仍流於形式。2003年以來，政企關係由過去的政府直接監管變為政府通過授權國資委對國有企業實施監管，從而在形式上實現了政企分離。但由於國資委是政府的一個職能部門，仍然受命於政府，政府還是能通過國資委直接影響國企經營。直到2013年三中全會部署全面深化改革，混合所有制經濟被視為打破民企旋轉門的重要的突破口之一。所以，在混合所有制的建設中，政府要盡快制定出具體明確的改革措施，在參與對國企的改造中，必須用法律來保障民企的權利和利益不受到侵害。

　　政府應打開更多壟斷之門，放鬆管制。對於准入行業應該有一個明確的指引。對公益性國企，可能關乎國家重大安全戰略和民生保障，不以追求利潤最大化為目標，應繼續保有國有絕對控股權。政府更應加大投入，以加大對民生改善和國家安全戰略的支持力度。對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應簡政放權，國資應僅保留部分國有控股或完全退出，弱化政企不分，政府減少對國企的干預將有助於增強其經營效率和盈利能力。特別是自然壟斷行業，隨著技術進步、壟斷行業改革和我國產業結構調整步伐的加快，部分自然壟斷業務或環節已經不再具有自然壟斷屬性。這時應放開這些業務或環節，讓民營經濟充分參與進來，打造成混合所有制經濟。對於國企來說，盈利性較好的領域往往是壟斷行業，而這些壟斷行業的優良資產自然不願意與民企分享。所以對於該類行業中央更應加大力度，推動該行業的混合所有制改革。在此整體設計結束之後，制定負面清單管理機制，保留極少數的、不宜混合的國企。

　　為構建各類資本公平競爭的外部環境，應實行統一的市場監管，加強反壟斷執法，清理和廢除妨礙市場公平競爭的各種規定和做法，給予各類市場主體同等的法律待遇，提供平等的競爭機會。完善發展混合所有制經濟的法律環境，特別是產權保護和產權流動的法律保障制度，建立配套的政策，包括企業在改制過程中涉及的工商登記、進出口權、土地、房產、稅收等相關政策。與此同時，要讓市場發揮作用，明確政府的職能，政府和監管機構在不該伸手的時候絕不伸手，有效破除政府干預企業經營決策的行為，最大幅度減少涉及企業的行政審批事項，讓混合所有制企業真正成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束的市場經濟主體。■

管清友：弄懂債務置換的五個關鍵問題

管清友：牛市何時結束？關註這5個信號！

管清友:關於新證券法下註冊制的最詳細解讀　　

管清友:關於新證券法下註冊制的最詳細解讀　　 作者：管清友 摘要：我們看到草案回答了關於註冊制改革的很多焦點問題：改革理念是什麽？改革後是不是沒有實質性審核了？誰來審，怎麽審？怎樣保護投資者的利益？改革對資本市場和經濟有什麽影響？ 關於新證券法下註冊制的最詳細解讀 一、證券法草案修訂概況(註冊制部分) 2015年4月20日至24日舉行的十二屆全國人大常委會十四次會議審議了證券法修訂草案(下稱“草案”)，雖然還沒能看到草案全貌，但我們整理了媒體的報道，從中看到草案回答了關於註冊制改革的很多焦點問題：改革理念是什麽？改革後是不是沒有實質性審核了？誰來審，怎麽審？怎樣保護投資者的利益？改革對資本市場和經濟有什麽影響？ 答案是，草案強調保護投資者利益，強化信息披露，強調發行市場化，鼓勵創業創新；註冊制暫時針對股票發行，債券等其他證券仍然適用核準制；放松申請上市企業的盈利條件，由交易所審核申請文件，強化中介機構的責任；強調事後監管，加大對欺詐發行等違法行為的處罰。 分析證券法修訂，我們關註的人物有肖鋼和吳曉靈，前者為現任證監會主席，後者是負責審議草案的人大財經委副主席，《證券法》修改起草工作小組組長，他們的講話有重要的指向性作用。 1，便利企業融資，發行市場化，鼓勵創新 便利企業融資，發揮資本市場資源配置的作用，是本次改革的初衷。放松發行的盈利條件，意味著仍在虧損的公司但有實力的企業能融到發展急需的資金。強調信息披露，由投資者對公司進行價值判斷，讓市場發揮其資源配置能力。放松管制，鼓勵創業創新，有利於促進經濟改革轉型。歷史經驗表明，相對於政府，市場有更強大的資源配置能力，而革命性的、能大幅提高生產率的創新往往來自於市場驅動下的草根創新。 李克強總理在不同場合提倡大眾創業，萬眾創新，表明決策層開始重視創新對於經濟的提振作用。通過註冊制改革讓好的企業更容易從資本市場拿到錢，讓有能力的創業者從企業上市獲得豐厚的財務報酬，這和決策層鼓勵創業創新的旨意是一脈相承的。 2，投資者保護 肖鋼主席2013年11月在上證法治論壇題為“證券法的法理與邏輯”的演講中指出，“由公眾交易的特殊性所決定，證券法應當把維護公眾投資者的權益，作為基本價值追求。我認為，證券法本質上就是一部投資者保護法。”草案強化了發行過程中的信息披露，強調參與發行各方，包括發行人、保薦人、中介等的責任，強調對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的追究，加入了集體訴訟的規定，這些都為保護投資者增加了強有力的工具。 3，證監會下放審核權，強化參與各方責任，強化事後監管 證監會下放新股發行審核權。草案取消了股票發行審核委員會制度，規定由證券交易所負責審核註冊文件，這意味著審核權轉移到交易所。強化參與各方，包括發行人、保薦人、證券服務機構、證券經營機構等在發行過程的責任，表明從證監會一肩挑轉向證監會、交易所、中介機構、發行人各司其職的責任鏈條，減輕證監會負擔的同時，強調包括中介機構在內的各方共同審核企業資質。加大對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的責任追究，有助於威懾侵害市場的違法行為，保護投資者利益，有利於市場健康運行，優化資源配置。 4，證監會擴權 肖鋼和吳曉靈在不同的場合多次表明希望擴展《證券法》管轄範圍。肖鋼主席在“證券法的法理與邏輯”中指出，修改證券法應當以行為統一監管為原則。目前，不同政府部門分別監管不同的市場，債券市場、銀行理財產品、私募產品由不同部門不同法規來監管。而相同性質的產品和業務實行不同的監管規則，不利於統一市場的形成。2013年4月爆發的債市老鼠倉事件，發生原因之一便是銀行間市場監管割裂，監管部門對利益輸送缺乏警覺。 三中全會提出，建設統一開放、競爭有序的市場體系是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎。肖鋼主席指出修改證券法應當做到業務規則統一、監管要求統一和監管機構統一。吳曉靈則在2014年接受專訪時表明修訂的重點包括“擴展證券名稱的範圍”。4月20日在人大常委會上吳曉靈則表示“對於將發行註冊制適用範圍擴大到公司信用類債券及其他證券，條件是否成熟，還需要進一步研究。”2014年的草案中，也曾討論過在查處證券違法時，給予證監會更大的司法管轄權和執法權。 我們認為草案規定註冊制目前適用於股票，是為了緩和新法推進過程中的阻力，退一步進兩步。而證監會擴權，由行業監管，一行三會分業監管，轉向功能監管，屬於證券範疇的機構、業務、產品納入統一監管，概率很大：債券，銀行理財產品，保險機構投資等有望逐步納入證券法監管範疇。另外一個猜測是，新法可能賦予證監會擁有更大的司法權。表1的新法思路中看到“證券範圍過窄”，“監管執法手段不足”，“加強監管執法”，都指向新法可能賦予證監會更大的管轄範圍，更強大的司法權力。事實是，沒有強大的司法管轄權和執法權，證監會的責任與力量不匹配，加強監管執法就是一句空話。 5，規定了豁免註冊的情形，擬建立股票轉售限制制度 向合格投資者發行、眾籌發行、小額發行等情形豁免註冊，有助於提高證券發行效率，增加企業融資便利。股票轉售制度有助於解決資本市場長期存在的大股東套現、“大小非”解禁等難題，符合加強投資者保護的理念。 20150428133726412641.jpg (561.18 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:43 上傳 二，註冊制下，到底有沒有實質性審核 1，實質性審核的定義 形式審核強調發行人的法律文件和相關信息形式上的到位，而實質性審核包括合規性判斷和商業性判斷，強調政府對企業的價值判斷。商業性判斷，例如我國目前實施的證券法中對發行人“具有持續盈利能力，財務狀況良好”的要求；合規性判斷，譬如對財務報表“真實性和準確性”的要求，對稅收繳納的合規性要求等。 2，美國的註冊制充滿實質性審核 草案表明，新證券法將美國作為了重要的學習對象，比如交易所審核、集體訴訟和豁免註冊制度等。並且作為類似體量的經濟體，擁有強大的資本市場驅動經濟發展的機制，美國的註冊制對我國註冊制改革有重要的參考作用。 美國的註冊制體系充滿實質性審核。美國本土企業在IPO之時，需要在聯邦(SEC)與州同時註冊，並且需要通過交易所的審核，其中聯邦以信息披露為主，各州普遍實行實質審核，旨在控制證券投資風險。 “經歷的一個項目，SEC第一輪只提出來80來個問題，第二輪減少到30來個，但是在隨後的幾輪中，SEC對公司上市前私募和雇員股權期權的會計處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20多個問題，絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。”SEC關註的公司“缺陷”有：1，如果發行人歷史上有過不利的銷售或收入趨勢，發行人應充分揭示。2，發行人是否能披露下列信息：不同產品、生產線，營業線、分公司、子公司對發行人銷售、收入的貢獻比例，SEC要求根據部門與業務線，識別收入或損失的來源等。 美國各州對證券發行的實質審核原則是證券發行對投資者必須“公平、公正與平等”，例如對利益沖突；發行價格是否合理；股東投票權是否完整；歷史上利息與股利的發放情況如何等情況的審核。 3，新法下公司上市仍然面臨實質性審核 看一些事實。修訂草案強調信息披露，要求交易所“對註冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核”；上證所理事長桂敏傑表示“審核工作要求企業披露清楚實際情況。比如第一關審核人員會問企業80個問題，到第二關再問30個問題，沒有說清楚的要求必須說清楚，以便盡可能地向投資者還原一個真實的公司”。上交所今年春招人數為152人，是2014年招聘人數(45人)的三倍多。崗位職責中普遍含有“審核企業上市材料”等要求，法律審核崗的要求包含“具有知名律師事務所IPO項目工作經驗者優先”等條件；行業審核崗的要求包含“在證券、基金公司、專業研究機構擔任過行業研究員者優先”等條件。 這些事實表明，在新法下，上交所不是作為一個法律文件備案機構這麽簡單。事實上，判斷企業使否充分披露了投資者投資決策相關信息，需要對公司商業運作以及合規性深入了解並做出判斷；判斷發行人治理結構是否合規，不具體審查其治理結構的實質構成則無法做出準確裁斷。交易所要判斷某次發行是否合規，不進行實質性審核是無法完成任務的。註冊制下，交易所對企業進行實質性判斷，並不只是“對申請資料作形式審查，不作價值判斷”。而政府部門對企業進行實質審核，很重要的一點就是可以節省社會交易成本。 三，註冊制改革是證券發行審核體系的重構 看一下美國怎麽做的。美國資本市場上，一邊是SEC，州政府和交易所的審核，另外一邊則是發達的市場機制：中介信用機制(投行、律所)，企業征信監管機制(評級機構)，做空機制下，如渾水公司、對沖基金等在打擊造假公司上也形成強有力的威懾。 新法重構了證券發行審核體系。新法將提高證監會的權力範圍和地位，強化其對特定市場行為的處置權，證監會將變身保護資本市場的“警察”；交易所將承擔審核企業的責任，作為一名為投資者爭取更好交易的談判者；中介責任得到強化，中介變身“市場看門人”，也將是整個信用機制的重要一環。由證監會一肩挑的模式轉變為證監會、交易所、中介各司其職的責任鏈條。 20150428133863166316.jpg (130.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:43 上傳 四，改革需要耐心 草案體現了便利企業融資的改革出發點。加大對證券違法的打擊力度，投資者權益得到強化，對建立一個健康有序的資本市場很有好處；草案對發行人的影響從兩類公司來看，對於沒錢，尤其是暫時虧損但有實力的企業，門檻低了，上市更容易了，對希望通過弄虛作假上市圈錢的企業，打擊力度大幅加大。因而草案有望起到去偽存精，將資本活水引向好企業的作用。 新股發行是自上而下的系統性改革，具有涉及面廣、長期性和不斷博弈的特點。我國股市仍然以散戶為主，即使公司信息披露充分，散戶的信息處理能力仍待考驗；審核權的下放，大批公司申請上市，對交易所的審核能力形成很大挑戰；擴大證監會權利範圍，必定會進入其他現有監管部門的領地，阻力大；我國的中介機構是否足夠強大，如何規制他們充當“市場看門人”，而不是與壞公司同流合汙，也是個問題。構建一個像美國一樣成熟的資本市場，各方的力量互相配合互相牽制，不是一朝一夕能做到的。何況美國的資本市場也並不完美。 但我們認為，當決策層認為資本市場改革能對經濟起到引擎作用，幫助經濟走出困境之時，其推進改革的決心就不可小覷。而目前決策層對於改革的決心和推進的力度，大家見仁見智。 我們認為，註冊制改革、證監會擴權和資本市場的改革是一個動態的過程，不會一步到位。而市場的進化程度，決策層的智慧、推進這個事情的決心對事情的進度有很大的影響。從美國的經驗可以看到，證券監管實在是不斷變化、修修補補、沒完沒了，市場太自由了容易產生系統性風險，就需要加強管制，管制太緊了又會限制資源配置，壓抑創新，又要放松。所以我們對註冊制充滿期待的同時也要做好長期鬥爭的心理準備。進一步說，即使註冊制改革推進的很快，其對經濟的影響也需要一段時間來印證。但是發達的資本市場對經濟增長、創新活動將會產生非常深遠而正面的影響。 來源：民生證券

管清友：资本市场要讲点政治，不要当淘气的孩子

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14094

作者：管清友

管清友：去杠桿，行百里者半九十

如是金融研究院首席經濟學家管清友發表文章稱，去杠桿這事，一定是行百里者半九十。如果現在轉向貨幣和信用的雙寬松，基本上可以說是前功盡棄、負向激勵和逆淘汰。

管清友稱，中國的國情使然，市場主體市場化程度不一，政府幹預能力太強，寬松去不了杠桿，緊縮才能出清，出清才能升級轉型。所以，這一輪強監管去杠桿，從政策建議角度不主張放松。

他表示，從傳導鏈條來看，民企到國企再到政府平臺，在緊縮和監管的擠壓下，新陳代謝，破舊立新。要給效率最高的企業和機構形成正向預期和正向激勵，他們能存活下來，未來幾年，一定能夠擴大市場份額，引領行業發展。

現在要做的，就是緊信用、寬貨幣，給量不給價，保持流動性松緊適度，但是，用資金成本這條紅線倒逼企業轉型升級，打破剛性兌付，釋放風險，並及時處置風險點、出血點，這是排毒的過剩。

管清友表示，中美貿易摩擦和美國貨幣政策收縮就給我們國內調整窗口時間不多了，必須盡快完成。不然兩面受壓。估計我們還有最多一年時間。必須加快內部改革步伐，全面啟動內需。

管清友認為，去杠桿的成功標誌之一，就是有中小金融機構地方平臺破產整頓，例如城商行農商行、券商、信托、融資租賃公司等等。未來幾年，金融業的日子仍然很難過。

“互聯網金融的很多業態和模式已經在跑路和爆破當中，和其他金融業態一樣，最後一定是頭部化，剩下的都是大機構或者單一業務做得非常強的。”

他認為，要管控好預期，不使緊縮預期逆轉。不光是要讓企業和機構形成去杠桿的穩定預期，也要是地方政府和中央執行層面的部委形成去杠桿的穩定預期，防止政策變形或陰奉陽違的執行。

管清友在文中稱，中國經濟有潛力、有韌性、有空間。只要決心堅定、思路正確、方式得當，這一輪出清過後，中國仍然會迎來幾十年的相對快速且可持續的發展。