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關於複利、公允價值估值與手游（港股那點事） 港股那點事直播間

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目前會員分享的原創、深度研究越來越多，而且很多有相當的參考價值，依靠每週一次的發送已經無法完成這些成果的及時分享。從今日起，格隆將嘗試更高頻率發送「港股那點事」以分享我們這個集體的研究成果，這樣既充分利用了會員研究成果，也免除了大家每週日花兩小時讀兩萬字長文的辛勞——當然，原創、乾貨，足夠的深度與質量是我們一貫的原則。

1、投資本質——複利，還是複利！！

作者：格隆匯會員chenhuaqiang([email protected])

很多人都懂複利，也知道投資本質就是複利，就是做加法，不要做減法（儘量一次也不做）——這就是投資不要虧損的財務術語解釋。但多數人都是口頭說說，並未深入骨髓理解這句話的精髓。

看看下面這張簡單的表吧（表中數據都只保留小數點後一位數，四捨五入）。如果你在18歲高中畢業時投入一萬元（最屌的屌絲應該也能拿出來），每年25%收益率，不考慮你任何其他收入，30年後你有808萬。每年30%收益率，30年後你有2620萬。實際上，很多人到了40歲不僅沒有這筆錢，反倒在為生計發愁。

投 資 理 財 回 報 表

若現在投入本金1萬元，每年保證以下投資回報率，到相應年限所增值積累的資金總額

回報/年[圖表略]


現在知道該怎麼做了?
1、越早開始投資越好。投資會改變你的生活！

2、每年保持一個穩定的、可實現的收益率是投資的唯一目標，這個收益率能達到25%就完全、完全足夠（很多人一年下來做不到這個收益率，不是他做不到，而是他定了遠超過這個目標的收益率。如果你一開始就是25%，你極大可能能做到）；

3、活得久，才能把雪球越滾越大！如果你預計你能活到80歲，你完全可以把年收益率訂到一個更低水平，比如15%甚至10%。如果你能把投資作為一個家族傳承，那你的年化收益率可以調到個位數——這樣做，你的家族其實根本不需要多麼艱辛的拚搏，就能一步一步邁向豪門。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

2、家族資產的戰略配置

作者：格隆匯會員廬陵書生([email protected])

1、關於複利

最近我讀了一本書：《500年財富王朝的秘密》，書中講述了一個華人家族在歷經明朝和東南亞的兩次滅族後，總結出一套有遠見的風險管理方法，以10萬美元起家，平均年賺6.5%，200多年下來積攢了400億美元財富的驚人故事。

結合個人的思考，我談談書中的主要觀點：

1.要投資於法治健全的國家。對不符合這一標準的某些新興市場，寧可錯過成倍的投資收益。原因在於，在法治不健全的地方，你可能生活200年，賺一百萬倍，但只要碰見一次黑天鵝式的改朝換代，就全賠回去了。書中認為，北美，歐洲，日本這些國家的法治是健全的。而某些地方則夠嗆。

2.要生活在法治健全，犯罪率低的地方。原因很簡單，如果人死了，賺多少錢都沒用。

3.對億萬富翁而言，要做好稅務規劃，謹慎選擇國籍，低調生活。書中認為，瑞士是最佳選擇。

4.多數時間只需防守，保持一定的投資收益率即可。所謂「一定」，也就是6.5%以上。在法治健全的國家，很多優質債券的收益率可以達到6.5%，既安全，又可以確保穩穩跑贏當地的通貨膨脹率。法治健全的國家一般是不會亂印鈔票的。

5.遇到千載難逢的大機會降臨時，要傾囊而出，把握機遇。例如，戰後的日本，2008年的金融危機都是如此。

6. 要培養家族的凝聚力，培養孩子的財商，並且保持華人的孝道文化。無論生活在哪個國家，或者跟哪個民族通婚，都必須讓孩子學漢語和中國傳統文化，這樣才能把家族智慧和家族財富代代傳承下去。

書中的這些觀點乍看不顯得特別高明，但是仔細品讀，都是大智慧。

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3、談談公允價值估值法與原奶企業估值

作者：格隆匯會員 SIPI

原奶上市公司估值有一個最讓人頭疼的公允價值估值部分——這讓所有專業或者非專業投資者撓頭。在此我想以某原奶企業為例探討一下這個估值方法存在的問題。

A公司是一家在港股上市奶牛牧業公司，上市前背後的私募投資者是KKR和CDH，直到2013年才把股份賣給了蒙牛。A公司和後來上市的所有上遊牧業公司都採用了公允價值法給他們的奶牛生物資產做估值。做第三方估值的公司是Jones Lang Lasalle (JLL 仲量聯行)，這是一家房地產服務公司，房地產估值是核心業務。KKR和CDH這些私募資本自然是精通房地產行業投資，但為什麼僱用JLL來做生物資產的公允價值估值，而不用簡單傳統的成本和直線折舊法？這裡我不想猜測他們的意圖，只想向大家解釋這樣做對賬面盈利帶來的後果。再強調一句，生物資產的用公允價值估值的會計手法是符合香港IFRS會計準則的，本人只是不太同意二級市場投資者用此方法給公司的估值而已。

現在市場上比較主流的估值方式是對報表盈利給予15倍PE。這符合消費品投資者的傳統估值方法。如果公司又能高增長高ROE，15倍市盈率也許還是不錯的投資。但請注意，A公司的淨利潤裡只減掉了固定資產的折舊，而沒有減掉生物資產的折舊，原因是生物資產的公允價值可以調節。在展開討論前先簡談幾句養牛的經濟，一頭小牛出生後需要喂養12個月，然後人工授精。喂養24個月後產完第一胎變成產奶牛，最多產5-6年奶（平均4年），之後會被屠宰賣肉。如此看來，奶牛跟通常的固定資產相比屬於壽命偏短，折舊速度偏快的資產。下表列出A公司歷史公允價值的變動。這個變動反映的應該是產奶牛年齡老化造成的資產減值（相當於折舊），但為什麼歷史上累計還是增值？

生物資產公允價值變動（人民幣百萬）

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

FY:13R

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Dec-13

Gain from change in fair value less costs to sell of dairy cows

19

71

61

56

131

-39

-83

公允價值估值採用的是貼現現金流方法(DCF)。在小牛變成產奶牛的那一天，JLL會通過對未來5-6年奶價，產奶量，飼料成本，屠宰率，貼現率這些假設來估出一頭產奶牛的公允價值。之後每次財務報表再重溫公允價值假設，做出相應的增值或減值。從A公司歷史報表可以推算出小牛24個月的養殖成本約為3萬人民幣左右。在小牛剛成為產奶牛時會達到它一生中的估值峰值，因為未來生產價值在這一時間點最高。JLL把24個月的牛的公允價值給到多高不容易從報表算出，但在2013年底A公司產奶牛的平均價值已達到3.8萬，我由此推斷24月的產奶牛的估值應該在5萬以上。也就是說，一頭養殖成本3萬的牛，在變成產奶牛那一天估值會被推高到5萬，這2萬的差價會被記在公允價值增值裡當做盈利。所以，在高增長期的現代牧業每年有大量小牛轉化為產奶牛，可給公司帶來很高的一次性公允價值收益。

還有一種原因會推高公允價值。每年JLL會重溫上述幾種參數的假設來做出產奶牛公允價值的調整。過去幾年奶價一路上漲，據調研瞭解，即便是在去年底的奶價高位，JLL也沒有做出未來奶價下跌的預測，而依然沿用每年奶價漲2-3%的假設。這些調整造成了產奶牛群的估值年年攀升。如下圖所示，從2008年到2013年，A公司在產奶牛群平均年齡從2.0漲到2.9年的同時，公允價值反而從2.0萬漲到了3.8萬。

產奶牛平均公允價值 (人民幣元)

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

FY:13R

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Dec-13

產奶牛平均公允價值

20,472

24,323

32,033

31,607

31,185

35,725

38,271

產奶牛平均年齡

2.0

2.4

2.4

2.4

2.7

2.7

2.9

總結上述觀點，歷史上觀測到的公允價值變動其實包括了兩部分。一是每年由於奶牛年齡老化產生的巨大成本，二是每年小牛變成產奶牛，或由公允價值所用假設的調整而得來的巨大盈利。兩者相互抵消，造成上面大家看到的每年波動不大的價值變動。這樣做的結果就是真實的利潤被公允價值變動創造的盈利所拉高。將來一旦小牛增速放緩，或者牛奶價格停止上漲，由DCF算出的公允價值變化則無法帶來更多盈利，甚至會出現減值。這個減值會和奶牛年齡老化的成本疊加，對公司盈利造成巨大影響。由於奶價在2014年已經開始下跌，這個風險有可能也會在2014年顯現。

會計手段當然無法改變經濟原理。小牛前24個月的養殖成本是3萬，變成產奶牛四年後被屠宰帶來收入是1萬，這中間2萬的資產減值（折舊費用）最後還是要反映到損益表的。公允價值的會計手段只不過改變了這2萬資產減值體現在損益表上的時間，理論上可以做到前三年都是0減值，第四年一次性2萬減值。也可以做到前幾年都是增值，那麼第四年就會有超過2萬的減值，要把前四年積累下來的增值也減掉。上面表中看到的就是A公司所有牛綜合起來的公允價值變化。之所以最近兩年的變化已經開始變成負數，就是因為高齡的產奶牛佔比越來越高。這些牛在前些年積累的增值最後都要被減掉。

下圖試圖還原了用成本和直線折舊法得出的真實盈利。我估算出2013年6月會計年份的折舊費用高達7.7億，遠超過當年3.4億淨利潤。這其實不難理解，A公司這些年在生物資產的現金投資高達57億，依照產奶牛四年的平均壽命來看還算是偏保守的（因為我在假設中用的是五年折舊壽命）。折舊調整後的淨利潤每年都是負數，說明公司依靠賣奶和賣牛肉無法收回生物資產的投資成本。這裡要強調的是2013年6月以後奶價確實漲了，利潤率也確實轉好，據我估計現在牛奶價格下公司基本能達到收支平衡。但由於2013年12月31日報表提供的數據不足以做同樣的計算，所以在這裡沒有把2013年下半年包括進來。

折舊調整後的淨利潤計算（人民幣百萬）

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

生物資產的現金資本開支 (a)

437

461

833

912

1,492

1,553

減：屠宰得到的現金收入 (b)

-10

-42

-88

-59

-89

-235

減：未屠宰的生物資產未來屠宰價值 (c)

-115

-92

-167

-135

-357

-117

可供折舊資產的增量 (a)+(b)+(c)

312

327

579

718

1,046

1,201

折舊費用（假設5年折舊壽命）

-62

-128

-244

-387

-596

-774

折舊調整後的淨利潤

-44

-156

-197

-199

-320

-393

% 淨利潤率

-23.8%

-46.6%

-33.4%

-17.9%

-19.1%

-15.9%

我在提出這些觀點後也跟人交流過，下面總結一下其他人的回饋。很多人會說他們只看現金利潤，不理會公允價值的變動。這樣做當然可以，但要考慮到現金利潤代表了什麼。資產的折舊成本反映的是使資產不減少而需要付出的維護性資本開支。產奶牛隻有平均4年的壽命，如果不持續做資本開支養小牛，四年後現金利潤就為0。誰會為一個四年的固定現金流付出15倍市盈率呢？還有一個很容易讓人混淆的觀點，就是很多人說產奶牛雖然只活四年，但可以在這期間生四頭牛。這個觀點也不能證明養牛回報很高，因為一頭剛生下的小牛的重量只有50公斤左右，跟一頭500公斤以上的產奶牛相比基本不值錢，價值可忽略不計。剛出生小牛的重置成本是人工授精過程和母牛9個月懷孕過程中多吃的飼料，這遠低於產奶牛24個月的養殖時間和3萬的養殖成本。

以上觀點不僅解釋了公允價值誇大盈利的作用，同時也解釋了其他可能困擾投資者的問題。為什麼債務槓桿這麼高。為什麼牛群增速減緩，卻依然看不到正現金流。為什麼15倍市盈率看起來不高，但每頭牛的平均市值卻是重置成本的幾倍。我國是糧食，牛奶，和奶牛的淨進口國，說明中國的奶牛養殖成本處在全世界成本曲線的高端。加上牧場的行業准入門檻低，邏輯分析便知牧場投資不會得到高投資回報。原奶公司無疑創造了就業和社會價值，只不過如果考慮到讓人眼花繚亂的公允價值，個人認為公司創造的股東價值明顯低於現市值。公期望的下一個增長點是下游品牌，沒發生的事在這裡不敢妄加分析，邊走邊觀察。

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4、我對手游、頁遊行業的看法

作者：格隆匯會員  智者求心

寫在前面的：本篇倉促而成，難免遺漏。歡迎關注遊戲廠商股票的朋友參與討論。

頁游與手游的玩家群體分為兩種，一種新玩家是自控能力較弱的未成年玩家；另一種老玩家是多年養成遊戲習慣的成年玩家。即分為輕度與重度玩家。兩者之間無明顯界限，逐漸演變。輕度玩家經濟能力有限，受畫面、玩法與便利性吸引，淺嚐則止，輕度付費，離開一段時間後，又會被另外新鮮的遊戲吸引。重度玩家付費意願強烈，對遊戲質量要求高，偏好特定類型遊戲。近年來針對輕度群體，頁游、手游的研發可謂井噴式爆發，放棄質量與遊戲內置文化背景，快餐式的出品滿足各種新鮮感。弊端在於輕度玩家對某一特定款遊戲黏性低，可以看到市面上紅極一時的頁游手游往往2、3個月就被打入冷宮，排行榜上的名次鐵打的營盤流水的兵。渠道商擺渡過河的日子過的紅紅火火，研發廠商往往靠一兩款遊戲撐著業績爆發一陣，很快就由盛轉衰。

關於市場需求

事實是，中國實在是市場太大。只要出了個遊戲，總歸有人來玩。用幾年前流行的的話說就是人傻錢多速來，消費遊戲的幾乎沒要求，給個鏈接就付款。只求一時，不求一世，就這一時也讓很多CP（遊戲廠商）賺的盆滿缽滿，對這些CP而言，中國玩家是他們眼中最可愛的人，只要對人多錢多要求低的精準把握，就能賺錢。那為什麼總有人喊著做遊戲虧錢呢？個人理解，賺的越多，喊虧的聲音越大。總而言之，市場是沒要求的，只要是海外流行的精品，拿過來微創新下，很快引領潮流3、5個月。《神廟逃亡》火了，國內跑步類就研發出來了，《Clash OF Clan》火了，國內各種經營類就出來了，《Candy Crush》火了，各種消除類流行大江南北。

關於廠商的發展戰略

有實力的遊戲廠商如果要持續盈利，需要培養一批固有的重度玩家，持續付費。重度玩家從哪裡來？就是從輕度玩家大浪淘沙，各種休閒輕鬆遊戲吸引新客戶，建立口碑品牌，推出自有的精品RPG/MOBA高黏性遊戲，將新客戶轉化為老玩家。先鋒部隊的休閒遊戲與鞏固戰線的重度遊戲哪裡來？目前看來有兩種做法，一種是自主研發，這條道路上國產遊戲可謂是艱難無比。先看看業界大佬們的成績，騰訊號稱「超越暗黑破壞神」的《鬥戰神》，網易號稱「*年磨一劍」的《天下3》《英雄三國》，暢遊號稱「武俠類遊戲殺手」的《天龍八部》，都已經在重度玩家圈內淪為調侃的笑料。這條路貌似走的很痛苦。再看看另外一條拿來主義的路，騰訊代理運營ROIT公司的《英雄聯盟》、韓國的《DNF》、《穿越火線》是騰訊遊戲三寶，超級現金牛產品。網易代理的《魔獸世界》與《爐石傳說》，這個就不用多說了，全球玩家的最愛。世紀天成的《EVE星戰前夜》，重度遊戲中的重度遊戲。完美世界代理運營的《DOTA2》,幾乎成了重度玩家的人生信仰。

關於遊戲分發平台

遊戲開發難做，那做分發平台是不是能獨闢蹊徑？從一個普通遊戲愛好者的角度來看，如果我需要下載獲得一款遊戲，除了傳統的GOOGLE PLAY 與APPLE 商店外，還有國內各種自有平台諸如：百度市場、360搜索、騰訊管家、金山電池醫生等等。甚至包括以下但不限於:
91玩、PP助手、快用、同步推、海馬、口袋巴士、愛思、蘋果園
這些輕度玩家可能聽都沒聽過的平台不僅能囊括傳統平台所有功能，還能實現諸多個性化要求，例如：漢化、免越獄、外掛、金手指等等。某些非盈利的垂直網站也能提供各種免費鏈接與資訊滿足更多個性化需求。你做生意談鈔票,別人憑興趣免費做口碑，這怎麼競爭？想做分發的日子看來過得也不平坦。早起信息不對稱，以為某個分發平台巨大流量是壟斷，其實是曇花一現。好的產品自己會說話，總能到達終端玩家手中。

所有的線索歸結到一條：誰能製作出高質量的遊戲產品？對於國內廠商而言，就是誰能代理到高質量的遊戲產品？對於必須持續發展的上市公司而言，這是關乎存亡的根本戰略。人之初，性本善。新上市的港股投資標的---云游控股與IGG，筆者也相信他們是本著對資本市場負責的企業家精神來運營公司，代理或者研發出一款或數款拿得出手的精品手游，培養自有平台的口碑與重度玩家群體，實現可持續發展。可以看到，云游決策人汪東風公開表示：「我們全力拓展高質量的遊戲。我們深信對遊戲內容的投資對於集團業務的長期持續發展而言具戰略重要性，長遠定能為股東締造可觀的回報。」 IGG 的蔡宗建也在年報中談到「回歸本質，本集團首先是一家內容供應商，出品更多優秀遊戲與增強玩家體驗是本公司始終秉持的原則與追求的方向。.....還需要真正意義上的精品遊戲留駐玩家...」。在進一步分析云游與IGG兩家公司的遊戲之前，我想先列舉出海外流行的精品手游，建立一個客觀的標準供參考，有興趣的讀者可以下載試玩。首先是MIKA MOBILE公司的BATTLE HEART(戰鬥之心)系列，然後是ARMOR GAME公司的Kindom Rush(王國保衛戰)系列，再是Supercell Oy公司的CLAN OF CLASH(部落戰爭)系列。這三款分別是A.RPG(動作角色扮演)、塔防、養成策略三種類型遊戲中的精品。後兩款分別被國內廠商在近兩年微創新成功，製作出競爭品，並且在海內外市場獲得巨大的成功。口碑極佳的Mika Mobile 的《戰鬥之心.遺產》相信隨後被微創新只是時間問題。有了比較，再來看看這兩家公司的自有遊戲。云游旗下頁游種類齊全，數量眾多，營銷強勢。91wan平台推出的《街機三國》和《傲劍2》是近來口碑不錯的頁游。其中《街機三國》對玩家的定位也很精準，分流了部分騰訊DNF的玩家。自有的分發平台也能與傳統渠道分庭抗禮。對於公司的挑戰在於，頁遊玩家群體不穩定，一夜之間，容易極盛到極衰，遊戲海戰術雖然有效，但在移動互聯網浪潮下不能持續發展。未來從頁游向3D手游的轉化勢在必行。IGG憑藉一款手游《城堡爭霸》全球熱賣2800萬美元，主力拓展海外市場的戰略也相當成功，回歸中國市場能有最大化的渠道商選擇權。公司的挑戰在於後續作品能否在手游紅海競爭中延續前作的輝煌。

總而言之，市場的信息不對稱性導致中國手游市場蛋糕巨大且賺錢容易，CP與渠道商固守戰線固然能穩定利潤，但逆水行舟，不進則退。關注云游控股與IGG股票的投資人士，可以從多方面，驗證兩位董事長是否始終一致的按照他們親口承諾的戰略來運營公司，是否領導公司推出劃時代的3D精品手游，相信也能給股票投資提供一些參考依據。

最後附上即將上市或有上市傳聞的遊戲公司，供參考.

1.崑崙萬維
這家靠頁游起家，曾涉足端游，近兩年轉型手游的公司憑《武俠Q傳》、《西遊記》等產品而大獲成功。2012年就有消息稱，華為對崑崙萬維投資數億人民幣，為其上市進行最後一輪融資。坊間更有傳聞，今年年中崑崙會在A股IPO，審批已經通過，中金依然是它的保薦機構。作為目前中國移動遊戲市場中全球化業務最高的廠商，崑崙的IPO之旅還是比較樂觀的，而有華為這家巨頭的保駕護航，更為其發展增添了助力。

2.墨麟集團
另外一家將在A股上市的公司是以頁游為主的墨麟集團，其旗下的頁游產品《秦美人》月流水4100萬、《戰龍三國》月流水3000萬，而最近製作的手游新品也被高價簽出，所以也勉強將其算入到手游公司行列。墨麟預計2015年初在A股創業板IPO。

3.樂動卓越
這家靠《我叫MT》火了一把的手游公司從2013年6月就開始招募有上市經歷的CFO，港媒此前也多次報導了樂動將在港交所IPO的消息。儘管樂動多次否認將赴港上市的傳聞，但群眾們的眼光是雪亮的，否則你招來CFO是準備擺在香案上當財神供著嗎?

4.谷得
這家名不見經傳的手游公司儘管名聲不顯於外，但其年營收2.4億的《世界OL》賺的可是實實在在的真金白銀。其研發的卡牌新作《我要封神》被搜狐暢遊宣佈以2000萬元人民幣價格拿下，最新的3D ARPG《仙俠》品質驚豔。有產品有收入，最近傳出的谷得操作借殼、將在香港上市的消息也不顯得令人意外。

5.樂逗
這家靠《神廟逃亡》、《水果忍者》等全球知名休閒手游而收益頗豐的公司，最近也開始進軍中重度手遊行列。而其旗下手游的全球知名度，也為樂逗赴美上市增添了底氣。但是要看到的是，樂逗目前的運作方式主要依靠代理，代理一款知名遊戲成功率很高，而在代理好遊戲運營而且成功之後，後續版本以及合同期到了能否續約是有疑問的，因為代理遊戲已經成功了，後續代理成本就會急劇提高。

6.尼畢魯(Tap4Fun)
Tap4Fun是成都知名移動互聯網公司，代表作品《銀河帝國》。與去年在港交所上市的IGG相似，Tap4Fun在海外的收入很大，它在國內也有所布局。據透露，尼畢魯將在近期於A股借殼上市。

7.藍港
這家曾經涉足過端游頁游的遊戲公司在2013年正式轉戰手游市場，在一年的時間內便推出了《王者之劍》、《蒼穹之劍3D》和《神之刃》這三款叫好又叫座的手機遊戲。在2013年，拒絕朗瑪信息收購案之後，藍港在線總裁廖明香就透露在繼續獨立上市道路。但由於VIE股權結構限制，藍港會選擇境外上市。

8.Funplus
Funplus的營收主要來自海外，現在已經推出了《Fantasy Slots》、《Family Farm》、《Royal Story》等幾款面向海外的遊戲，每月淨利潤也達到400萬美元。去年藍港宣佈新一輪融資8000萬美元，今年三月，Funplus公佈了B輪7400萬美元融資。它出現在上市傳聞列表中，成了理所當然的事情。

9.綠洲
綠洲遊戲成立於2011年，主要業務是代理發行國產遊戲的海外版，比如《神曲》、《傲劍》海外版，《彈彈堂》阿拉伯語版、《塔防三國志》土耳其版等，有傳聞稱綠洲將於明年上市，而是選擇國內上市還是海外上市卻並不清楚。

10.巴別時代
《英靈傳說》之後，巴別時代旗下的手游《放開那三國》也長期處於AppStore中國區Grossing榜前五，近日傳出了巴別時代將借殼上市的消息。

11.華清飛揚
作為騰訊投資的社交遊戲開發商，華清飛揚旗下有《QQ超市》、《帝國與文明》、《帝國艦隊》等產品。這家公司從去年開始研發手游，近期完成新一輪融資，並計劃明年年中在創業板IPO。

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關於下半年港股策略、華彩控股、綠色動力（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29881594
1、關於2014下半年港股策略的幾點思考

作者：格隆匯會員  趙文利博士

(格隆註：6月將盡，下半年市場會如何演繹？策略該如何調整？格隆特意邀請港股投資圈最具實力的宏觀策略分析師趙文利博士做一個提綱挈領的分析。其中觀點只代表作者個人觀點，僅供格隆匯會員參考之用。)

核心觀點：港股料先抑後揚  四季度初或見下半年高點

Ø年初至今，儘管港股大盤依然維持區間震盪，但大部分投資者的感受卻與去年天淵之別。究其緣由，是由於風格轉換（成長轉向價值，小盤轉向大盤，高估值新興轉向低估值傳統）來勢洶洶，去年星光熠熠的新經濟成長股和小盤股光彩不在，至今大部分仍未恢復元氣。如果說上半年的核心問題是風格轉換何時開始，那麼下半年則是風格轉換何時結束的問題。個人認為，大盤能否結束風格轉換，關鍵還是要看內地房地產市場和中資地產股何時企穩。因為一方面經濟下行壓力主要來自房地產投資及其產業鏈的需求放緩，另一方面，包括銀行壞賬、影子銀行和地方債務等相當一部分系統性金融風險最終都與房地產有關。地產的風險邊界得不到確認，市場的系統性風險就無法消除，金融地產股就會始終陷於估值陷阱的困境。只有當地產行業階段性見底、系統性風險排除後，市場風險情緒才能修復，地產股修復到位後，本輪風格轉換才告完成，之後地產產業鏈、小盤股和新興行業才可能有持續的反彈空間。

Ø到目前為止，本輪風格轉換，主要權重板塊（香港本地地產、電信、能源、中資金融等）基本都已參與了反彈，但中資地產股卻斯人獨憔悴。那麼，中資地產股何時見底呢？從以往08-09年、11-12年兩輪地產股週期的經驗看，政策底、估值底和盈利底會先後出現，但由於外部衝擊和政策彈性正在衰減，地產股估值底深度收斂的同時，政策底到盈利底的跨度卻在拉長。目前來看，4-5月份可以作為政策底，雖然四季度初房地產數據料會有階段性改善，但明天上半年壓力很可能還會重現，盈利底最終確認可能需要更長的時間。如此一來，股價可能會反覆探底和築底（以往也多是雙底形態）。因此，我們也認同房地產處於長週期見頂過程，但並不意味著會迅速全面崩盤，本輪地產短週期的調整特徵更可能是一個深度有限、跨度綿延、一波三折的「煎熬底」。這樣的下半年大盤整體仍然是個區間震盪格局，但三四季度之交或有一輪反彈。

Ø習總「經濟新常態」的提法決定了微刺激的政策邊界：政策只能改變經濟下行的斜率和節奏，無法扭轉大方向。現在起至四中全會召開之前進入政策觀察期，政策重點已經轉移至督導落實，在政策摸底結束前，全面性降淮降息的可能性較低。9月前後市場將迎來階段性的有利時機，四季度初或見下半年高點，刺激因素包括：中報行情、滬港通啟動、四中全會帶來政策預期升溫等。年底展望明年，中國經濟的下行趨勢恐難扭轉，債務風險（由於債務展期和政策干擾被拖後）浮出水面。美聯儲在今年第四季度結束QE之後，2015年將面臨越來越強的加息壓力。須知港股基本面看國內，流動性看美國。美國流動性收緊和中國經濟下行的組合最不利港股。

Ø對下半年港股市場總體維持謹慎，大盤繼續區間震盪，新興行業中小盤股在先後經歷估值和盈利的雙重調整之後有望階段性觸底反彈，並隨中報業績趨向分化。預計恆生指數波動區間：24000-21000；國企指數波動區間：11500-9500。

Ø行業方面：看好有持續業績支撐和政策支持的新興行業以及受益於結構改革的傳統行業：環保、醫藥、博彩、TMT、能源及能源基建、新能源、物流、非銀行金融等。地產、銀行、汽車、建材等低估值週期股有交易性機會。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯會員深度思考欄目）

2、華彩（1371）彩票新媒體業務一點個人體驗見得

作者：格隆匯會員apple

(格隆按：昨日華彩公告再次中標貴州體彩終端機。正如公司在公告中所言：本集團自去年成功獲得中體彩中心批淮成為電腦彩票終端機供應商以來，憑藉出色的產品及優秀的服務，在僅一年多時間內相繼於貴州、甘肅、浙江、安徽四省中標，充分體現了本集團在中國體彩市場深耕細作，區域紮根經營的綜合實力。

但華彩不是沒有短板。以彩票產業鏈遊戲研發，系統集成，彩票銷售這三個環節來看，華彩的強項是系統集成和遊戲研發，互聯網新媒體售彩方面相對是弱項。下面分享格隆匯會員apple對華彩新媒體業務方面使用體驗心得，非常細緻的草根調研與比較，參考價值明顯，格隆誠意推薦！其中觀點僅代表apple個人觀點。相信這種對華彩產品最接地氣的體驗心得將有助華彩公司改善短板，最終成為彩票領域當之無愧的行業巨頭。）

這個週末，在世界盃戰火燃起的週末，我也懷著激動的心情應景的體驗了華彩、500萬、QQ彩票這三家公司的體彩+福彩的新媒體業務。小女子見識有限，一點個人拙見，有不正確不在行的地方，請大家多多指正海涵。

前言：

本著愛之深，責之切的心情，apple認為在電話售彩以及新媒體銷售渠道方面，華彩與第一陣營的淘寶，與第二陣營的500萬、QQ彩票來比，還有很長的路要走，華彩的新媒體渠道（含電話彩票分銷）在2013年佔銷售額8%，如果按公司計劃在未來三年上升到30%以上的份額，在將來日趨競爭激烈的彩票領域上，還需多多修練內功，如果這塊與優秀的互聯網公司達成戰略合作互補，或許這條路會縮短很多。

一、華彩的新媒體業務

包括電話售彩，無紙化彩票、互聯網各渠道銷售彩票

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以下便從這三個方面來分別淺析，不對的地方，歡迎指正；膚淺的方向，請多多補充。

1.1 華彩彩票手機APP

（1）、界面稍嫌粗糙，交互體驗不太好，

（2）、華彩彩票APP上的運營活動也稍嫌笨拙，競彩獎金加送15%+5% 以及關注華彩微信帳號送5元彩金，懂互聯網產品運營的同學們都知道，這樣的活動是老闆最恨的傻X拉新活動，君不見當前小夥伴們玩得最High的社交鏈式紅包營銷運營活動，連500萬都學得有模有樣玩到High起。我只能說華彩你太OUT了。

（3）、如此大BUG, 華彩的產品經理是眼瞎還是耳聾了？關注華彩微信帳號送5元彩金，根本沒送，本小姐加了微信號又關注了，5元彩金沒到帳，到華彩的「彩民互動」的論壇裡一看，所有人都在罵沒有收到這5塊，一個運營活動做到人人喊罵，這樣的低級bug居然就這樣大大方方放出來了，華彩的產品經理該下課了...

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1.2  華彩彩票微信公眾號

以下就是華彩微信訂閱號界面，在微信號做生意如些普及並火熱的當下，華彩的微信號居然沒有賣彩票的功能！我真的被嚇著了。華彩這寡淡的微信功能連我家附近的路邊排檔的微信號都比它炫。本小姐只能一聲嘆息。華彩這塊沒有人了嗎？

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1.3  手機銀行裡的華彩彩票

以下招行銀行手機APP上接入的華彩業務，依然是交互複雜，界面粗糙。

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二、   競品對比

2.1   微信上的QQ彩票

微信上的QQ彩票入口，為迎接世界盃，這幾天彩票團隊所有人正在通宵加班加點上線世界盃競猜、競彩足球等體彩品種，這次的目的不是創收，而是拉新，把盤子做大，把微信上龐大的用戶群教育成彩民。今年的戰略方向，是打造QQ彩票這個統一品牌，並增加彩票的活躍用戶數。可是彩票領域可不是互聯網，人脈、牌照與經驗才是根本資源，騰訊若鐵了心要做彩票及彩票遊戲，必須跟有人脈、牌照、經驗的公司合作才行的通，如果是這樣，那前期爆出入股華彩的新聞，就值得玩味了。

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微信上世界盃的競彩足球運營活動，這是QQ彩票在世界盃之前在微信上線的賣彩界面，運營活動依然繼承了鵝廠玩到飛起的紅包鏈式營銷拉新及教育用戶的優良基因。有這麼好的標竿示範，華彩你不會學？不會抄嗎？

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2.2  500W的新媒體業務
500萬在微信上玩瘋了的好友送彩票運營遊戲，聰明的學習到鵝廠的送紅包的精髓，創新式的一波一波的送彩票，與好友共享贈送彩票的獎金額份。別說不是互聯網公司就學不會，500萬玩這如此華麗麗的，華彩你情何以堪！

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500萬在本次世界盃上30關闖關玩法，猜對15關送奔馳，玩法簡單，零人民幣門檻，實在相當考彩民的專業性，我只能說500萬你們這麼玩法實在是太吸引眼球，我等小白紛紛加入闖關，這多麼高明的拉新運營活動，佩服！

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以下為部分跟帖：

Supernova：樓主辛苦。說一些我個人的看法  華彩目前在互聯網產品和運營方面的積累確實還不多。以遊戲研發，系統集成，彩票銷售這三個環節來看，華彩的強項應該是系統集成和遊戲研發。網站運營的經驗都是從世紀運營過程中慢慢積累的，華彩還需要一些時間。或者收購一家有經驗的公司也是一條捷徑。  騰訊的產品不要說跟華彩和五百萬比，BAT三巨頭中也是無人出其右。以騰訊內部的觀點，還是希望他們自己可以拿到拍照的。騰訊的彩票部門下面就有一個「牌照公關部」。   五百萬的問題就是大家對他的利好預期已經比較充分。後面可以超預期的東西恐怕就是收購了。

Summer:彩票行業作為為社保資金補充的重要來源之一，其行業規則的保守化與互聯網金融不相上下。而其作為互聯網金融的又一個入口端，對騰訊又是否非常重要的。騰訊要做大，作為非彩票領域專業公司，綁定業內全產業鏈龍頭，同發展共壯大最合適不過。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中華彩公司專欄）

3、對綠色動力（1330）的進一步跟蹤調研

作者：格隆匯會員  Chris

（格隆按：最近有一批比較有特色的新股招股上市，其中可能蘊藏風險，也可能蘊藏機會。格隆匯群策群力，選取其中比較有意思的公司做了一些及時的深度分析與討論，其中就包括綠色動力。本文為格隆匯核心會員chris對綠色動力的進一步調研與分析，專業性體現無疑。文中觀點只代表作者個人觀點，僅供會員參考。）

關於01330綠色動力股份（以下稱「目標公司」），對某管理層做了簡要訪問，以下為整理報告，並結合之前本人對行業的研究附加個人意見。僅供參考。

首先將對於該行業與目標公司的感受放在首段，調研信息放在末尾，倒敘一下。

垃圾發電股許多人並無興趣，因平淡而沉悶，主業單調，沒有多元化，無外沿擴張，業務模式沒有想像空間。某分析師指：該類股票之前一直很不受待見，因國策推動才紅火起來，此為事實。事物分兩面看。平淡沉悶的業務，如同美國西部曠野上的一條開闊大路，機會風險也看得比較清楚，沒有黑天鵝，一路望去業務透明度可以看到10年20年後，持有者可以很放心。由於環保國策推動，該行業成為一條一直向上走的路，一隻十足的慢牛不斷向前走。舉業內龍頭00257光大國際為例，近三年環保政策實施以來，利潤年增長率在20%-50%範圍，股價則累計升幅2.5倍。01330是否可以成為下一個00257？

目標公司的近三年的營收數字詳見招股書。2011-2012營收利潤均翻倍。2012-2013則只有個位數百分比增幅。針對該問題，目標公司解釋是因項目建設的多寡不均衡造成。2012項目多，5個廠，確認收入大增。2013只有3個廠建設，確認收入少。展望2014年還是樂觀的，過去建設的幾個廠相繼投入運營（每個廠的建設週期為1.5年），這樣就產生發電收入。而EPC收入的部分需要新項目。目前透露了2014的兩個項目在建，其他項目陸續推進。招股書提到的11個項目待建，和2個項目簽訂非約束性框架協議，該信息得到目標公司再次確認。本人認為不斷獲取新項目是公司營收增長能見度的最重要因素，目標公司回應銷售力度當然是不斷在加強，也必然要進來新項目，須留意公告。我提出，既然行業集中度仍然很低，為何不大力度併購現有垃圾發電廠，目標公司認為落花有意也要看流水是否有情。目前即使目標公司希望併購，潛在方是否願意接受是個問題。1價格問題。一個廠的投入回報週期8-12年，如果對方開價過高就沒有意義。2垃圾發電比較火，許多產業資本也在覬覦，推動了價格高企。3目標公司採用國際最先進的爐排爐技術，無法去改造一些舊式廠，只能推倒從來，導致建設成本過高。這些問題讓我想起復星製藥喊出的口號要收購500家醫院，而今不見動靜，談何容易。通過併購對手發展的路不太通暢，無法複製00371北控水務的路子。但公司的發展決不是靠這個路子，下文另再分析。

另外一個制約因素—民眾的反對，目標公司認為不是大問題。提到他們關注的三個事件，比如杭州事件，廣州番禺事件，均是事情對民眾的公開透明制度沒有做好。而目標公司的項目在開工之前會請周邊百姓來參觀講解，事前管理功夫做足，使得整個建廠過程很順利。目前目標公司的廠的二噁英排放已經達到中國一流標準，0.05納克，為此感到自豪。該標準已經媲美歐洲美國與日本，最近中央提高排放標準後，中國的排放標準已經完全達到或者超過國際。這一點符合本人的看法，即垃圾發電已不再是二噁英製造者，民眾的不理解是心理因素而非科學因素。我研究的倫敦及其他先進國家的垃圾發電現狀也印證當地民眾再沒有再去爭議這個話題，因為已經被教育了。個人認為投資垃圾發電股一定要先把這個議題過關。

提高排放標準是否會增大成本，目標公司表示路演時已有人提出過這問題，成本只增加了少部分。我個人理解是二噁英的收集處理主要是除塵設備，應該成本上過得去。另外一個我提出地方政府資金趨緊，會不會導致補貼的支持力度減少。目標公司表示一個廠的建設成本只有2000-3000萬，在他們核算來看這個只是地方政府很小的一筆支出，完全沒有這方面問題。繼而談到一個我關心的話題：收入有部分來自補貼。一個公司的收入如果建立在接受補貼的基礎上，實際上是被政府僅僅卡住脖子。政府一令即可削減補貼，則公司的營收利潤即時受損，而公司是百分百國企也無可爭辯。目標公司認為這種情況不太可能發生。垃圾發電的上網電價是中央政府制定，由中央財政直接補貼。由於環保作為一個大國策在實施，中央加大在這個方面的預算應該是一段時期未來的趨勢。（這裡我添加我的一些思考。00579京能清潔能源2013拿到北京的補貼為79個億，在我們來看是巨額，在北京政府來看或許是蠅頭，只能說他們是這樣理解吧。習慣投資美國公司的思維是：政府補貼？怎麼可能！因美國沒有那麼多國企，民眾更不允許亂花納稅人的錢。而中國的國企接受補貼則是自然而然的。我們只能用這個思維去投資並祈求政府繼續慷納稅人之慨補貼這些公司。近來，國務院水治理兩萬億，大氣治理數萬億，等等。這些計劃可以說明政府改善環境的決心，其實也就形成補貼資金進入目標公司，以及污水、天然氣發電、油品脫硫、甚至威孚高科等一系列環保公司。我們理解李總理的政策要更進一層的話，那就是他將這些作為經濟增長的一個組成部分，作為微刺激的一個部分，那麼投資環保股正是在沐浴這股資金的春風。）

上文所提到走北控水務式的併購不是容易的路子。實際上，目標公司，包括00257的發展潛力是來自取代填埋。安永的數據是：中國垃圾年產生量237萬噸（個人估計每年會呈現單位數幅度增加），只有179萬噸得以處理。注意，其中19%是被焚燒的，意味著80%的垃圾被填埋處理正是整個垃圾發電行業要爭奪的市場，也就是160萬噸這個級別。關於這個話題，目標公司信心百倍，也是我看好垃圾發電股的最主要原因。我們談到，填埋是條死路，原因在於：1填埋的成本一樣非常高昂，並且沒有實質減少垃圾的體積，只是一種轉移。2 地方政府面臨合適填埋土地越來越無法找到的地步，這也同時受到地價增高的雙重壓力。3 填埋的技術要求如果達不到，會污染地下水與土壤，產生長期問題。4 垃圾發電不僅一燒了之，還產生了值錢的電力。鑑於這個邏輯，中國的方針就是燒，而事實上全球的解決方案也正是燒。我們穿插談到目標公司的海外項目（目前只是開頭），提到新加坡全燒，零填埋。台灣則是本人去看過，完善的處理體系，甚至包括全亞洲一流的垃圾分類制度。德國也基本焚燒處理。而香港目前正糾結於怎麼解決垃圾填埋場即將堆滿的問題。可以想見，未來20年，中國絕大部分地區不再見到填埋場，垃圾焚燒廠成為城市的標配。屆時整個行業的EPC的工程收入已經完結，所有企業的收入來自日常發電，黃金投資期也就過去了。

最後，看以下目標公司當前的估值，處於靜態PE14倍這樣一個狀態。剛上市，目前研報不多。就這個估值對應龍頭光大控股的30倍還是相當吸引的。個人不妄加預測2014的業績，如上文說述今年業績和新項目的落實程度有關，和之前幾個項目投入運營有關。保守的看法是等待一下披露的中期業績，但個人預期樂觀。而長遠的估值看，目前一共18個項目（含運營、等待開工、和只簽訂框架協議），總的處理噸數達到國內第三，或爐排爐第二，體現公司的地位。行業集中度類似奶粉業並不高。目前市場上公開的數字有矛盾之處，前十大公司佔行業份額有說達到一半，有說三分之一，實際上仍然很分散。那麼目標公司一系列有利因素諸如排名行業前列、中國最高的排放標準，以及北京國資委的背景有助於開拓市場。如果一切順利的話，個人預期估值會很自然地走向18-20倍2013靜態PE，相對於龍頭光大國際已經有很大折讓，還是比較靠譜的。那麼對應目標當下股價有30-40%的可能空間。最後，關於目標公司，仍然不能掉以輕心，須保持密切關注其新項目的數字，這是決定短期股價的重要因素。

4、談談股票分析中的同業比較

作者：格隆匯會員  廬陵書生

（格隆按：讀廬陵書生的文章總能讓人受益！他的思考始終體現出了一個分析人員的特殊視角、獨立性與專業性。格隆匯一貫強調成員的獨立思考與獨立投資能力：從眾只會讓你平庸，脫離大眾才會讓你離成功更近一些。下面文章短小精悍但有顯而易見的參考價值，格隆誠意推薦。）

一、同業比較的分析功能

同業比較是研究陌生股票的一個有效切入辦法。當你把這只股票的基本財務數據和同業龍頭、或者競爭對手相比較，就能得出一些基本的結論。

以中國泰豐床品（0873.HK）為例，當我們對品牌床品分部進行同業比較以後發現，從2010年到2012年，泰豐床品的收入竟然高於夢潔家紡，同時毛利率遠遠高於羅萊家紡和夢潔家紡。參見下表：

2010

2011

2012

羅萊家紡

收入

 14.25

 17.99

 21.30

毛利

  5.79

  7.99

  9.33

毛利率

41%

44%

44%

夢潔家紡

收入

  6.88

 10.02

  9.33

毛利

  2.58

  4.15

  3.83

毛利率

38%

41%

41%

中國泰豐床品

收入

  7.47

 11.23

 13.92

毛利

  4.42

  6.60

  7.93

毛利率

59%

59%

57%

如果泰豐是一家生產高檔床品的小眾公司，它的毛利率高是有可能的，但是它在毛利率高的同時，收入也比行業龍頭高幾乎是不可能的。而且我幾乎沒聽說過這個牌子，沒見過商場裡賣這個牌子，也沒見過周圍的人使用過這個牌子。因此，它的財務數據是有可疑的。

2013年，泰豐的審計師辭任，不知是否與此有關。

二、同業比較的預測功能

同業比較的預測功能是非常寶貴的。人們說只有上帝才能預測未來，可見預測是多麼困難的一件事。而同業比較，讓這件事變得不再困難。

2014年年初的時候，長城汽車的股價跌到40港幣左右，很多人覺得很便宜。我當時也對這只股票產生了興趣，覺得盈利增速那麼高，13倍的市盈率不算貴啊。但是通過同業比較以後，我發現恐怕沒有那麼樂觀。

我選取了韓國現代汽車作為參照物。當時現代汽車的市值約為3600億港幣，而長城汽車的市值約為1200億港幣。作為一家已經非常優秀而且成熟的汽車公司，現代汽車的市值僅僅是長城汽車的三倍。

關鍵在於，長城汽車和現代汽車的差距至少在15年以上。

從定量指標看，衡量一個汽車品牌能否站得住腳的最重要指標，一是故障率，二是安全測試成績。從汽車故障率來看，長城汽車沒有一款車進入JD Power中國汽車質量的前三名，而且和合資品牌差距縮短的速度非常緩慢，而現代汽車有多款車的質量位列同級車前三名；從安全性看，長城汽車的C-NCAP安全測試成績只能算是及格，離優秀還差很遠，而現代汽車幾乎款款都在同級車裡名列前茅。

從定性指標看，「在美國市場站住腳」是一個重要參考依據。美國市場是競爭最為開放的汽車市場，從歷史經驗上看，質量不佳的品牌在美國市場很難生存下來。15年以前，現代汽車已經打入了美國市場，而長城還沒有。

假設現代汽車連續15年年均增長5%，並假設長城汽車在15年以後成功追平現代汽車，長城汽車的年均股價增長率也僅僅為12%。這還是在一切順利的前提下，概率其實並不大。

所以，我的結論是：即使長城汽車有一天能追平現代汽車，道路很可能也不會平坦。40港幣買入？還是算了吧。

關於新股9158、綠色製藥、騰訊投資58同城（港股那點事）） 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

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讓最普通的個人都能享受到最專業的研究服務，讓每個個體的投資之路不再那麼孤單和艱難！

股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片

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好友卓嘎央宗電郵發來了四張她家鄉春夏秋冬四個季節的照片，美得讓人有點窒息。照片後另附詩文一闋：慇勤昨夜三更雨，又得浮生一日涼。他鄉獨闖可安否，莫忘雪頓歸故鄉。

格隆這一段時間因為又忙網站，又做深度研究，強度實在太大，精神一直有些恍惚，但收到這份電郵，仍悚然心驚：又要到雪頓節了？去年雪頓節時夜登哲蚌寺的情景仍歷歷在目，一年又倏忽過去了？！

認識央宗是在她北京讀中央民族大學的時候。後來貢去乎嘉措活佛在中國藏語系高級佛學院讀書的那幾年，我們經常在那裡會碰上，也就熟了起來。不同於多數民族大學學生千方百計希望留在內地，從認識開始，央宗就說她一定會回她在雅魯藏布江邊的故鄉。她說北京很大很美，但她已經看過了。「家鄉更美。我回去，也許就能讓家鄉更多的孩子有機會來北京看看。」央宗說話總是那種淡淡的語氣，一如她清秀臉上淡淡的笑容。大學畢業後央宗追隨貢去乎的腳步去了印度留學，我們的聯繫就很少了，再後來就聽說她很決然地回到了家鄉，自願去到昌都左貢一家偏僻的中學教書。後來我托在林芝援藏做縣委書記的好朋友輾轉驅車去看她，朋友給我的回話是：「她挺好，與那些學生在一起。上午上課，下午轉經，很快樂！」頓了頓，又補充了一句：「搞不懂她。那個鬼地方，真是苦。」

我聽後無語，因為我懂她。卓嘎在藏語中是對度母的稱呼，也就是我們漢地佛教俗謂的度人仙女。我想，卓嘎央宗這個名字，冥冥中也許就是一種上天對人生軌跡和追求的定位？我陸續給她學校寄去了很多書和資料，但我知道這種行為很蒼白甚至猥瑣：我在為自己尋找一些開脫的藉口。我一直無法做到拋開現代社會繽紛色彩的誘惑，哪怕只是一年半載，而去做一些內心更認可的事情，哪怕那件事本身的色彩其實更加絢爛迷人。

今年的雪頓節是8月25日。相信哲蚌展佛那天又會是漫山遍野的人流。這其中有多少真正是為尋求內心安寧的？又有多少其實低俗如我，更多只是去尋找一種靈魂的洗脫的？我不知道。無論如何，今年我一定會想辦法去一趟，去爬一爬子夜漫天星斗的哲蚌寺，去轉一轉馬年的岡仁波齊神山——低俗也罷，猥瑣也罷，我想，努力讓自己的心境離星空近一點，離雪山近一點，總會好一點。

2、紅酒香檳與關燈吃麵：並不是所有新股都值得期待

格隆最近一直在強調，市場看不到明確風口或者趨勢性機會，但平淡市場中也並不乏亮點：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，這也是格隆近期花很多時間去過濾和解剖新股的原因（具體分析請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com）。

有些公司比如綠色動力（1330）一看就有研究機會（格隆也組織會員對該公司做了連續的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔細研究就會發現不確定性（事實上近期不少新股上市就破發並深度潛水）——這就是格隆今天想與大家重點討論的話題：並不是所有新股都值得期待！股份公司從創設、VC入股、PE入股、臨上市前相關利益方突擊入股、投行包裝上市，再賣給二級市場，這已經是最後一棒了，這個時候沒有一定的火眼金睛，在一幫人為上市敲鐘而紅酒香檳的時候，你很大可能在關燈吃麵。格隆充分利用格隆匯會員的集體力量，力爭把一些值得解剖的新股拎出來充分解剖，讓大家能充分把握其中的機會與風險。但更重要的是，格隆希望給大家講清楚這樣一個投資原則：投資是兩個人的事——你，還有時間！真正給你帶來超額回報的好公司，多半是由流逝的時間挑選出來的。我們自己只是很幸運地與時間站在了同一個位置與角度而已！那些沒有經過時間考驗的天花亂墜的故事，還是保持一定距離為好。如果你撇開時間，事必親恭，連佛祖也不會站在你這邊的！

格隆大學一鐵哥們，目前就職一家大的外資投行，一日登門情緒激昂地向格隆推介一隻「確定肩負著社會價值導向並代表著人類社會發展方向」的IPO公司，並一再強調該股的IPO將會是一股難求，動手須早。

看了該公司的基本材料，我也大致覺得尚可，但參與IPO就完全是另一回事了。在資本市場摸爬滾打時間長了，格隆養成的一個最大的壞習慣，就是多疑。任何一個資本故事擺在我面前，我第一時間做的事就是懷疑。而且故事越是光鮮和美麗，我會越警惕。當然，我不能直接打擊同學的積極性，就很委婉地提醒他是否還記得當年我們在校園一起哼唱的水木年華的那首「一生有你」的歌詞：多少人曾愛慕你年輕時的容顏，可是誰願承受歲月無情的變遷！

資本市場講故事最多的場合就是IPO。不管在大陸或者香港，新股在上市期間都會鋪天蓋地地轟炸。我們會看到平時難得一見的董事長等公司高管滿臉謙恭不辭辛勞地登門拜訪，我們會聽到公司管理層或者投行承銷人員發自肺腑地講述公司是如何的優秀，業務是如何的高速增長、管理層對公司的未來是如何的有信心、發行價格是如何的合理或者便宜等。這種大陣仗的宣講會極大感染並影響投資者的判斷力。曾經有個做投資銀行的朋友告訴我，他做一個IPO案子，最開始他客觀判斷這個公司並不怎麼樣，但隨著在路演中一遍遍重複聽那些天花亂墜的宣講，最後他自己也信了。

這種時候，五毒不侵的我一般都是安靜地聽。格隆知道就報表中明顯的漏洞做咄咄逼人的詢問與攻訐沒有任何意義，我需要做的只是儘量嘗試測出到底摻了多少水分，自己心中有數就好了。因為我知道如果是換了我去賣自己的資產，我也一樣會把能遮蓋的缺點都儘量遮蓋起來，然後把芝麻綠豆大的優點無限放大，甚至我也不會排除自己會虛構一些根本不存在的優點。指望一級市場市場賣家——做生意出身的上市公司股東，還有自身利益與IPO融資額直接掛鉤的精明的投資銀行——把資產便宜賣給你，門都沒有！

格隆選取A股距今最近的仍在發行股票的時間段做了一個統計，在A股還沒有停止發行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期間，A股市場在這段時間內共有517只股票上市，和上市發行價相比，平均跌幅為9.39%。同一時間段共有182只股票在香港市場上市（包括主板和創業板），和上市發行價相比，期間182只股票的平均收益率為-13.02%。Bloomberg也做過一個類似的統計和分析。其結論是，該時間段，香港市場上最受散戶歡迎的10只IPO股票上市以來的回報率是-54%，而最不受歡迎的10只IPO股票的回報率為-7%。最受歡迎的10只IPO股票的認購倍數為342倍至2180倍，而最不受歡迎的10只股票個人投資者僅認購了2%至23%的股票數量。從這個例子中我們可以進一步看到，不僅整體來說參與IPO認購收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。

你要求一個賣家在賣自己產品的時候不做一些包裝，不適當賣個高價多融點錢，實在是對他的人品和節操有太樂觀的估計（最明顯例子，某文化公司，在看到招股反應不錯後，直接把融資額提高了一倍）。所以，多數時候，格隆都勸身邊朋友一般不要參與IPO，寧可等它上市後，讓時間來幫助洗盡鉛華。事實上，任何經過包裝上市的企業，都會在時間的流逝中原形畢露。格隆的統計數據顯示，公司上市前一年所有盈利數據都會不正常地遠好於行業平均水平，但3年左右，白天鵝重歸醜小鴨，數據一般就會回歸或基本靠近行業均值水平（見附表一、表二）。表一顯示，A股IPO樣本公司上市前一年的毛利率水平（實際就是IPO據以定價的數據）會高出行業平均水平12.52個百分點，但上市當年即開始縮小差距，上市後一年已經縮小到只高出行業平均水平4.17個百分點的可容忍水平。港股的統計數據得出的是完全一樣的結論。只是港股的毛利率數據顯示港股IPO的包裝成分相對沒有A股那麼過分，但基本也是五十步笑一百步。

表一、A股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

12.52

11.87

4.17

9.14

8.15

3.99

表二、港股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利潤率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

9.72

9.57

7.53

9.54

7.66

5.82

與以上數據相佐證的是剔除行業因素後，IPO樣本公司自身與自身的比較。相關數據同樣顯示，大部分公司在IPO的時候基本就是它最「漂亮」的時候，之後就開始江河日下(見表三、表四)。表三顯示A股IPO公司上市當年即開始「變臉」，毛利率、淨利率分別較上市前一年下降0.59、0.87個百分點，而上市後一年則下降更多。

表三、A股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

-0.59

-0.87

-2.17

-2.23

表四、港股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

0.14

-1.6

-1.87

-3.59

最近格隆隨意翻閱了一下幾家過去兩年來路演的IPO公司的股價，基本都是雨打風吹去，如果買了，真不知何日才能解套。而當初公司高管慷慨激昂的陳辭仍言猶在耳，讓人不勝歔欷。更讓人冒冷汗的是一些在香港市場上基本無人問津的邊緣公司回歸A股後均獲高溢價發行（這事發生在A股還沒有停止IPO時），其中某公司上市首日還創出221%的可怕漲幅。說藝高人膽大也罷，說人多錢多也罷，格隆還是衷心祝福那些習慣在上市首日買股的人日後能順利解套。

2、關於新股天鴿互動（9158）：性感的行業？還是性感的公司？

之所以把網絡秀場天鴿互動（大家更熟悉的名字是9158）這個新股拎出來，是因為就這個公司詢問格隆的會員太多了。格隆理解原因：一是有了歡聚時代（YY）的成功在先，投資者對天鴿這個「小YY」表現出了極大的興趣。另外，它處在一個非常性感的行業裡（你懂的）。迅雷、9158、快播、草榴這幾個網站在中國這個非常傳統保守的國度裡是絕對的另類，它們幾乎見證和伴隨了80後一整代年輕人的青春成長與荷爾蒙的釋放。令人歔欷的是，同是擦邊球，卻命運迥異：草榴的服務器放境外（需要翻牆才能訪問），一直在與ZF玩貓做老鼠的遊戲，長期被打，但長期火爆。我估計它是不會考慮上市之類的事情了。快播相對悲催，直接被巨額罰款，未來業務能否繼續都是未知數。相比較而言9158與迅雷幸運得多，稍稍洗洗，迅雷去了美國上市，9158則開始在香港招股­——考慮到淨網行動在全國如火如荼的進行之時，不能不說他們確實很幸運。

下面格隆開始一貫的方法：數據說話，抽絲剝繭來解剖天鴿。基於網絡秀場對多數投資者是個比較新的互聯網領域，格隆這次將採用同業對比法來分析它。首先要說明的是，網絡秀場屬於視頻社交範疇，與傳統賣版權的視頻網站運營方法、盈利模式都迥異（格隆最新組織寨主群討論了對視頻行業與9158，其中適合公開的觀點，請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com中格隆匯下的格隆匯話題），所以，格隆用來做比較的對象是最可比的，也是大家耳熟能詳的YY。

也許是因為YY使投資者瞭解了社交視頻是一個非常賺錢並且高速增長的行業，天鴿互動IPO順勢漲價，期定價並沒有像YY當年上市的的時候那麼有吸引力。如果說天鴿以IPO定價的區間的上限5.3港幣（對應市值64.5億港幣）上市，那麼天鴿與YY兩者相比較，似乎是YY更有優勢一些。主要有以下幾點原因：

（1）YY的盈利能力高於天鴿，主要體現在YY在同樣的交易額上獲得的利潤高於天鴿；

（2）天鴿的市場份額是以巨額的營銷費用換來的，而YY的市場份額則完全是依靠內生增長，所以YY的商業模式要比天鴿健康的多；

（3）YY音樂貨幣化的空間要高於天鴿，業績增速也高於天鴿；

（4）YY的是一個多元化的平台，而天鴿的業務則略顯單一。

格隆在開始後面的深度解剖前，首先要介紹一下天鴿的分銷模式和記賬方式，這樣才能更好的理解天鴿與YY商業模式的差別和兩者的優劣。根據天鴿招股書中引用的艾瑞諮詢的數據，2013年中國社交視頻社區的市場份額按照用戶支付的金額來統計，天鴿以33.9%位列第一，YY則以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的營收，則發現天鴿的營收遠小於YY。2013年天鴿視頻社區的營收為5.3億人民幣，而YY來自在線音樂的營收為8.5億人民幣。產生這種背離的原因是天鴿計入營收的是交易額減去渠道分銷費用和主播分成後的淨收入，而YY則是直接將交易額計入營收。根據天鴿招股書中解釋，由於天鴿的用戶大多集中在三四線城市，對如何使用網絡支付以及對網絡支付的信用體系都不熟悉，因此需要銷售代理引導用戶來充值及消費。天鴿在招股書中描述了其分銷模式的分成方法。天鴿首先將虛擬貨幣以30%-40%的折扣出售給分銷商，也就是說價值100元面值的虛擬貨幣，天鴿賣給分銷商獲得其中的30-40元，而計入天鴿營收的也就只有這30-40元。分銷商將這100元虛擬貨幣賣給用戶，賺到60-70元的差價。在這60-70元中，分銷商還需要向主播支付25-35元，向銷售代理支付10%-20%元。理解了這個模式，就可以理解艾瑞統計的口徑是將上述100元都計入天鴿的市場份額，而實際計入天鴿營收的部分就只有其中的30-40元。天鴿在招股書中披露營收中的85%都是來自上述分銷模式，剩餘15%是用戶直接在天鴿的網站上充值。用戶在天鴿網站充值的收入是100%計入天鴿營收的。根據上述數據，我們可以推算出天鴿2013年的交易額大約在12億人民幣左右，這樣的數字就與艾瑞諮詢給出的結果一致了。

格隆花這麼多筆墨來介紹天鴿的分銷模式和記賬方式，主要是想說明天鴿的財務指標和YY的財務指標並不是直接可比的。如果想要對比天鴿和YY的財務數據，必須要分析同樣100元的交易額給二者帶來的利潤是多少，這樣才是公平的。

下面就開始格隆的深度對比分析。格隆還是秉承一貫的分析方法：用數據說話，剝繭抽絲。

（1）有了上面的鋪墊，就非常容易理解YY的盈利能力是好於天鴿的。如果只看財務報表，天鴿的毛利率高達87.6%而YY的毛利率只有51.6%，很多投資者可能以為天鴿的盈利能力好於YY。但是由於兩者記賬方式的不同，二者的毛利率並不是直接可比。更有意義的一個指標應該是看單位數量的交易額貢獻的毛利和淨利。由於YY是將全部交易額計入營收的，每100元交易額給YY帶來的毛利就是51.6元。而對於天鴿而言，2013年的毛利為4.8億人民幣。如果按我們上面估計的12億人民幣的交易額來計算，每100元的交易額給天鴿帶來的毛利只有40元。如果看淨利潤，YY在2013年的Non-GAAP淨利潤率是32.6%，也就是每100元的營業額帶來32.6元的淨利潤。而天鴿2013年的Non-GAAP淨利潤為2.06億人民幣，也就是每100元的營業額貢獻17.2元的淨利。從這個意義上講YY的盈利能力是好於天鴿的。

（2）YY的流量幾乎都是靠內生增長。YY音樂的原始流量是從多玩的遊戲玩家轉過來，而現在的YY音樂已經形成一個品牌，YY的流量幾乎都是自有流量。所以我們看到YY2013年市場營銷費用佔收比只有1.37%。而對於天鴿而言，過去三年市場營銷費用佔收比一直保持在30%以上，可見天鴿一直是依靠巨額的營銷費用來獲取流量。而在流量變現一端，YY全部都是網站直銷模式，沒有通過分銷商。而天鴿的銷售額有85%都是通過分銷商渠道獲得，在分銷渠道獲得的營業額中，有35%都用來支付了渠道費用（支付給主播的費用沒有計算在內，因為YY也需要給主播分成）。可見無論是從流量獲取方面，還是流量變現方面，天鴿的市場費用都遠遠高於YY。

（3）YY音樂的貨幣化始於2012年，在2013年有200%的增速，2014年預計增速也接近100%。而天鴿互動由於貨幣化時間較早，已經處於一個比較成熟的階段，因此在2012年和2013年的增速僅有16%和24%。2013年底YY的月付費用戶數已經達到90萬，而天鴿的月付費用戶數隻有27萬，也就是說天鴿每個用戶的交易額是YY的四倍多。從這個意義上來講，YY的貨幣化還有很大空間可以挖掘。這裡特別要提醒投資者注意的是，因為YY是在2012年上市的，已經經歷了兩年的洗白過程（上市公司的自我監管和輿論監管顯然都會更加嚴格）。在今年淨網行動的背景下YY業績的不確定性似乎更小一些。

（4）之前格隆重點討論雷軍系公司和YY的時候，非常看重的一點就是管理層的戰略眼光和居安思危的意識。所以YY的戰略佈局是要比天鴿棋高一著的。YY在自身遊戲業務高速增長的時候就佈局音樂，在音樂高速增長的時候又佈局遊戲。而天鴿的視頻社區業務在兩三年前增速就已經放緩了，但是並沒見管理層有什麼大刀闊斧的轉型動作。所以這次提出線下KTV的戰略，很難不讓人覺得是上市之前為了提升估值的手段。

最後格隆簡單談一下兩家公司的估值。按照市場一致預期，2014年YY的Non-GAAP淨利潤將有60%左右的增長，目前估值對於14年大約27倍。而天鴿2014年Non-GAAP淨利潤增速預計在20%-25%的區間，如果按照64.5億港幣來定價，對應的是2014年20倍-21倍的PE。綜合YY與天鴿的盈利增速以及公司的業務佈局來看，YY的價格似乎更具優勢。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

3、關於新股綠色製藥（1330）：好公司？好價格？

一直跟蹤「港股那點事」的朋友都知道，格隆一直對醫藥股情有獨鍾，也明確表示過醫藥股是無論牛市還是熊市都能帶來超額收益的靠譜品種，這也是前期格隆在市場非常疲弱的情況下逆勢深入解剖中國先鋒製藥（1345）與朗生醫藥（0503）的原因。近期市場迎來一個相對重磅的醫藥新股：綠葉製藥（2186），計劃募資53.78億至59.17億港元（約合7.8億美元），這是近期在萬州國際（0288.HK）推遲上市後，香港資本市場募資金額最大的一樁上市計劃，也是近兩年來最大的醫藥新股。由於綠葉擁有20年的歷史，國藥50強企業，研發能力強，產品儲備多，而且產品多數集中在高毛利的腫瘤、心血管、內分泌、消化、神經系統等領域，在加上公司過往行業併購的眼光與能力，因此受到了廣泛關注，就該公司諮詢格隆的會員朋友也非常多——格隆也認為這個公司應該屬於好公司類型，但由於新股無過往歷史可考，研究是有難度的，好在綠葉的上市路徑與四環相似，都是先赴新加坡上市，股價表現不佳之後私有化退市再轉戰香港市場，因此可供格隆分析的東西也就多一些。

格隆對綠色製藥的分析直接從承銷商的估值假設開始。公司IPO發行價5.39-5.92港元，按CLSA.的盈利預測2014-1015年淨利潤分別是6.01億人民幣和8.38億人民幣，增速分別是93.2%和39.4%，發行價對應今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去並不便宜，top-line增速預期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高達90%+，15年以後預期增速放緩至40%左右。格隆具體分析下相關增速假設是否合理。

首先我們看看公司概況。綠葉製藥是一家以研發為基礎的專業製藥企業，專注於腫瘤科，心血管系統以及消化與代謝三個領域的創新藥品開發，生產，營銷以及銷售。綠葉製藥前身為1994年由煙台生物科技及勝利石油管理局煙台療養院成立的煙台綠葉，主要產品為注射用七葉皂苷納。2004年以「AsiaPharm」公司名稱在新加坡交易所主板上市，其後先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光。2012年在新交所私有化併除牌。目前集團約有30個上市產品，主要產品7個，其中6個享有專利保護，近3年專利產品的銷售佔收入約85%。

在工信部2013年醫藥工業百強排名中，綠葉製藥按營收排35名；按利潤排32名，從生產藥品種類，發展方向以及規模上來看，較接近石藥（1093.HK）和四環（0460.HK）。

No.

企業名稱排名（按主營業務收入）

港股編號

按淨利潤排名

1

廣州醫藥集團有限公司

0874.HK

13

6

威高集團有限公司

1066.HK

5

8

石藥集團有限公司

1093.HK

25

10

中國醫藥集團總公司

1099.HK

4

13

上海醫藥集團股份有限公司

2607.HK

2

17

中國遠大集團有限責任公司

0512.HK

21

19

上海復星醫藥（集團）股份有限公司

2196.HK

10

35

綠葉投資集團有限公司

2186.HK

32

38

北京四環製藥有限公司

0460.HK

14

43

麗珠醫藥集團股份有限公司

1513.HK

42

45

羅欣醫藥集團有限公司

8058.HK

49

47

珠海聯邦製藥股份有限公司

3933.HK

61

59

神威藥業集團有限公司

2877.HK

83

北京同仁堂健康藥業股份有限公司

1666.HK

41

84

山東新華醫藥集團有限責任公司

0719.HK

85

深圳海王集團股份有限公司

8329.HK

公司亮點總結下來如下幾點：

（1）、處在一個好的行業。對於整個醫藥行業而言，隨著中國人口老齡化，人民生活水平的提高，醫療消費能力的增加；以及居民健康意識的增強，整個醫藥行業前景明朗，整體看來，行業增長速度至少可以保持在GDP的增速的兩倍，整個行業的剛性需求決定了好的醫藥股還是會跑盈大市。

（2）公司研發積澱深厚，主打藥品與儲備產品鏈較全，而且產品覆蓋的三個領域是中國規模最大以及增速最快的三個治療領域，集團前期通過併購獲得了一些好的藥品，佔領了市場，據招股書披露，根據MENET及IMS相關數據顯示：綠葉製藥腫瘤相關藥品是2013年中國最大單一藥品市場，其中包括力樸素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)，天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫增強劑)及希美納(一類化學新藥,中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的增敏劑)。心血管相關藥品是2013年中國第三大藥品市場，其中包括血脂康（2013年中國最普遍採用的降血脂中藥）及麥通納(2013年中國最暢銷的國產血管保護類藥品)。消化與代謝藥品構成2013年中國第四大藥品市場。這些藥品的專利到期都在2020年左右，所以短期內沒有仿製藥擠壓銷售業績的壓力。

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具體產品佔收入比例見上圖。腫瘤類按照2013年數據佔比43.8%，心血管系統佔比28.7%，消化與代謝佔比22.9%，其中三大產品佔到了營收56.6%的比例，分別是力撲素，血脂康和貝希。我們具體來分解一下幾個主打產品：

A、力樸素(注射用紫杉醇脂質體)

主要用於癌症治療，副作用較低，但是藥品推出時間較長。目前市佔率根據招股書披露約為38.9%。是公司的第一大品種，近幾年增速約為20%，未來增速判斷可以保持20%左右增速，主要是由於癌症的發病率居高不下，且定價方面近年來保持相對穩定的價格水平。

B、天地欣（注射用香菇多糖）

天地欣主要用於惡性腫瘤的輔助治療。天地欣目前並未納入國家《醫療保險目錄》，近兩年銷售和定價水平都是小幅增加。集團擬尋求將其納入國家《醫療保險目錄》以尋求銷量上的釋放，預計在未列入目錄之前，近幾年增速與2013持平。C、血脂康

血脂康09年進入第一版基藥目錄，13年銷量為3.38億。美國FDA進入三期臨床，是綠葉推向國際市場的重磅產品。據IMS數據統計，血脂康在治療高血脂症的國產藥物裡，市場份額超過1.9%，成為最普遍採用的高脂血症治療中藥。基藥的放量給血脂康帶來的增速預計在35%左右。

D、貝希(阿卡波糖)

貝希2013年增速達55.5%左右，主要由於集團在2011年收購以後在營銷，推廣方面的努力帶動銷量的增加，定價水平也保持了穩定。阿卡波糖是全球著名醫藥公司拜耳在中國銷售和盈利的第一大品種，另一家生產此類產品的企業是杭州中美華東，產品這些年的符合增長率也達到30%左右。綠葉的阿卡波糖的增速預計近幾年保持30%以上。目前，貝希的市場份額只有3%，發展空間巨大，主要還是看綠葉的營銷能力，不過2013年的放量可以看出，綠葉的推廣成效還是不錯的。

其他藥品內生增長估計保持10%-20%水平。

新藥方面，綠葉現具有在研產品22種，預計在2020年以前上市，其中17種預計在2018年以前上市，所以新藥對近兩年無太大利潤貢獻，但估值上可以給予一定的溢價。

（3）、公司的行業併購眼光與能力。綠葉製藥集團1994年創立後一直是走的以研發為基礎的創新型製藥企業道路。然而，自從2004年該公司在新加坡上市後，其一貫的發展思路出現了明顯調整：自我研發與併購並重，某種程度似乎更依賴後者。公司先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光，並都取得不錯的整合效果。2005年創始人劉殿波明確表示過，中短期之內，綠葉製藥要獲得飛躍發展，只能通過併購來實現。這也是後來差不多每過兩年，綠葉就會曝出一個併購新聞的原因。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

最後，我們直接來看看財務數據：



集團毛利率比起同類企業較高，過去3年（2011-2013年）毛利率分別為83%，83.5%及83.6%。收入的年複合增長率是19.1%，淨利潤年複合增長率是40.5%。

前面格隆具體分析過具體藥品，所以集團藥品top-line保持25%左右增長的假設八九不離十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增長，主要需要靠費用的控制，具體是銷售費用的削減，行政，其他費用以及研發費用的控制。招股書中透露，集團於2012年中開始研究銷售及分銷開支。因此，銷售及分銷開支佔收入百分比2013年減少至54.8%，但是從收入看出銷售費用的減少並沒有影響銷售，說明集團內部銷售團隊的銷售效率有所提高。

實際上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠節省銷售開支和行政開支，提高利潤率，而所得稅的減少主要是2012年有一個遞延所得稅撥備，這一部分在2014年是不可持續的。

初步預計2014年銷售費用還將有所減少，主要靠將一部分代理模式，轉為直銷模式。如果今年費用減少2%，達到52.8%。但如果要保證bottom-line90%+的增長，淨利潤率要達到18%左右，距離2013年的13%還有5%。所以除了銷售費用的壓縮，還要從行政，其他費用以及財務成本裡再擠壓出3個點。

綜上所述，綠葉的2014是否能年達到6個億人民幣的淨利潤還有待仔細推敲。不過集團透露將用集資20%的資金用於併購，從集團以前的經營狀況來看，每一次的併購都取得了一些有競爭力的好藥，並且給集團帶來了利潤的增長。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

另外一個需要注意的是公司股東結構與本次上市配售的舊股比例。除創始人外，目前公司的幾個大股東鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本都是PE市場鼎鼎大名（怎麼理解這個成語，看您的國文功底了），他們是2012年從韓國私募安博凱(MBK Partners)手中收購的綠葉製藥股權。本次發售股本當中只有66.8%為新股，餘下都是舊股。售股股東包括綠葉投資以及新天域旗下Beyond Border、鼎暉旗下CDH Flower、中信產業投資旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。對這個的理解，也需要大家自己去琢磨。

巴菲特把能進入視野的投資標的分為三類：（1）、好公司，好價格。這是必須立即下手的類型；（2），好公司，暫不是好價格。短期似乎沒有什麼誘人的利潤，但假以時日能獲取長期收益，這一類型，巴菲特也是非常樂意笑納，因為他的優勢就是非常願意足夠耐心地等；（3），差公司，好價格。這種投資被巴菲特稱為「煙蒂型」標的：投資這種類型，你或許也能吞云吐霧享受一把，但你的嘴唇隨時可能被燎起一個大泡——大多數市場投資者樂此不彼追逐的就是這一類。綠葉製藥屬於第二種？還是其他？格隆把這個問題留給大家自己思考。

（對綠葉製藥分析的詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

4、騰訊投資58同城：戰術性動作而已

近日騰訊宣佈投資7.36億美元獲得58同城（NYSE: WUBA）完全攤薄後19.9%的股份。在本次交易完成後，騰訊和58將互為本地服務領域的優先合作夥伴。雙方將借助彼此的平台優勢，聯合建設下一代的O2O本地服務。58將有機會獲得來自騰訊各個平台的流量，進一步加強在本地服務領域的領先地位。騰訊會在各平台整合58的本地服務，通過線上社交分享， 騰訊的社交平台用戶將受益於更豐富的本地服務，精選高質量商戶，以及更好的O2O用戶體驗。很多會員朋友詢問格隆怎麼看這件大事，甚至聯想到騰訊投資了58同城，是否就意味著前期傳聞的投資華彩（1371）基本沒有可能性了？格隆在格隆匯寨主群闡述了自己的觀點，現把格隆主要觀點簡要摘述如下：

1、對騰訊而言，投資58 同城只是個戰術動作，而非戰略動作。意義有，但遠沒有想像那麼大。騰訊投資58，與投資大眾點評、滴滴打車、京東、樂居等沒什麼本質區別（你可以大膽想像騰訊未來在電影票、外賣、訂餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等本地生活服務領域會有繼續投資動作，你甚至可以提前想像以後如果彩生活做大了，騰訊極可能會投資，不是沒這個可能，邏輯是一致的），目的只是為了借力，獲得另一個O2O地推支撐點，讓自己的微信電商支點更多一點，與馬云電商帝國叫板的籌碼也就更多一點；

2、騰訊想通過微信平台做電商，以間接迂迴方式實現掏馬云電商大本營之心從未死過。投資58只是換了個打法：不再直接黑虎掏心式強行進攻大本營（對TAB而言，騰訊的社交，阿里的電商，百度的搜索，各自的大本營都太過強大，妄圖直接顛覆對方大本營，費力不討好，所以我們能看到前一陣子騰訊阿里互相直接掏對方心窩子的動作，鬧騰一陣後基本都停了下來），而是重新回歸過往的圍城戰：練自身內功，打樁基，建支點，收編和拔除外圍釘子，掃清和佔領外圍陣地。簡而言之，先實現圍城，攻不攻城，再說（圍城某種程度上也算是攻城）。當然，馬云斷然不會對這種擠壓式圍城視若無睹；

3、圍城打法本質上仍屬於過往的佔碼頭、圈地思路。只是過往TAB互相圈地有些為圈地而圈地，因為碼頭空空蕩蕩，佔了意思也不大，但現在騰訊掌握足夠移動端流量了（微信），現在再去佔碼頭就有了更積極的變現意義與價值。如果沒有餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等這些線下本地生活服務領域的地推支點，微信的網上流量就只是一張不接地氣、看起來很美的大餅而已；

4、騰訊收58看似你情我願，但實質還是58順應時勢的投誠。兩者的行業定位與要價能力還是天壤之別：58同城實質實質就是一個網上貼傳單的，其競爭優勢體現在線下的地推，公司有多達3780人的線下銷售團隊和超過400人的客服團隊通過電話和拜訪把小微公司拉入了互聯網,干的都是苦活、髒活、累活。目前58看似日子挺好過，每個季度都盈利，賬上一堆現金，但這只是暫時。騰訊做微信電商已是司馬昭之心，用餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作這些O2O地推支點，騰訊要麼自建，要麼收購，勢必對相關垂直領域構成強大擠壓。對58而言，與其等到被逼到角落再繳械，不如現在趕緊投誠，還可以有個好價錢。所以，一定是58更需要騰訊；

5、不能拿騰訊投資58這個事去與傳聞的投資華彩（1371）類比。58的價值，正如前面所說，眾多O2O地推支點之一而已，記住，是之一！大眾點評，樂居、彩生活等都能起到類似功效。對騰訊而言，58遠不是一個開疆拓土、百萬軍中取上將首級的趙云，而只是開路工兵甲而已。華彩不同，如投資華彩，騰訊是進入了中國最賺錢也是最敏感的行業之一——彩票這個全新藍海的專營領域，並在這個需要牌照、人脈、資源與經驗的專營領域獲得了一個最強支點之一，這才稱得上是戰略動作。當然，這個事始終還只是一個傳聞，我們不揣測。

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關於阿里、搜房、科通芯城、彩生活、攜程及去哪兒（港股那點事） 港股那點事直播間

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片—安多與青海油菜花

安多平措託人從青海湖邊給我寄來了他今年5月進山挖的新蟲草。他說他在幫人打阿嘎（類似內地的蓋房子頂），一天可以掙五塊錢，還問我會不會去看今年青海湖的油菜花，說今年開得特別好。

安多是典型的安多**人，面部一幅刀刻一樣的挺拔棱角。因為磕長頭，額頭上的一個凸包非常醒目。認識安多是在一次走川藏線大北線時認識的，當時他帶著母親、弟弟一起，從青海湖一路磕著等身長頭去往拉薩。我與他一路同行了兩天，一起磕頭，一起露宿路邊，我吃他的糌粑，他大碗喝我的青稞酒，在近在咫尺的星空下，我們很自由很散漫地聊了很久。分手那天，他把他身上戴的最大的一顆南紅送給了我，然後指著他的弟弟，很結巴地問我有沒有可能幫上他。安多說他信佛，這輩子也只想與佛在一起，但幫不了弟弟什麼。弟弟很野，總想跑出去看看外面。

我答應接他弟弟來內地看看。但後來聽說他弟弟很快就結婚了，並去了阿里安家落戶，說那裡苦是苦一些，但掙錢更容易。安多則留在青海海北，一如既往過著自己不變的生活：每年5月去挖蟲草，其他時間則流落整個藏區，靠做些苦力謀生。但從沒聽他叫過苦，那個字似乎與他無關。後來我托西寧的朋友給他送去了一些治療關節炎與關節腫大的藥，還有當年我給他拍的照片，朋友說他高興得手舞足蹈，象過年一樣！

我不知道一個幹一天苦力活只掙五塊錢的人把每根市價至少100塊錢的蟲草寄出來是怎麼想的。他身邊從來都是沒有電話的，我只能默默遙祝他好，也期待著哪次真的能徹底拋下工作，去青海湖看看7月的油菜花，去海北看看帥氣而實在的安多。

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2、對最近幾件大事的簡評

（1）、關於美聯儲退出QE與英央行考慮加息

6月份的美聯儲會議紀要首次明確表示美聯儲準備在今年10月結束購債。美聯儲在會議紀要中表示，將通過在10月份縮減150億美元來終結資產購買計劃，除非經濟領域出現了意外情況。這是美聯儲首次給出資產購買計劃的明確終止日期。但美聯儲沒有提供何時加息的線索。很多朋友擔心著是否意味著美國股市面臨著一波大調整。

格隆看法是，首先，美聯儲退出對全球經濟都是個好消息，因為這說明美國經濟已經在足夠健康的恢復。觀察美國經濟有幾個非常有效的前瞻指標，一個是大家都耳熟能詳的，所謂「這個星球上最重要的經濟數據」的非農就業數據，另一個是做研究更具參考價值，也更領先和敏感的「首次申請失業救濟人數」，這個數字上週減少了1.1萬，總數降低到了30.4萬，接近7年來的最低值，已完全恢復到了金融危機前的水平。在中國經濟開始下台階尋找新的平衡點的時候，美國經濟的一路高歌無疑不單是美國人的喜訊；

其次，QE退出後自然的事情就是美聯儲未來會用何種方式，在什麼時候加息，這個需要同時觀察失業率與核心通脹率兩個指標。但可以確定的是，美聯儲加息是遲早的事情，格隆早說過，你要認為美聯儲年內不會加息，你就死定了。美聯儲加息帶來的直接後果是加速全球資金向北美的回流，這對印度、南非以及南美、東南亞那些在金融危機中陪綁美聯儲放水並嚴重依賴外資的發展中經濟體會有立竿見影的抽離作用（從現在這個時點看，某著名私募ZDY兩年前撤離印度，回歸A股是對的，只是時間早了兩年而已。在他這麼做後的兩年，A股從2500跌到了2000點。印度孟買指數卻從15000點漲到了25000點）。另一個後果是逼著其他經濟體也收緊水龍頭（美國人收緊，你不收，等於在義務為美國人印鈔票）。但問題在於享受了放水泡沫快感的發展中經濟體沒幾個有收緊的魄力與能力：前面放水製造的泡沫與泥漿還沒有清完，能做的只能是做些所謂的定向寬鬆動作。這種擰緊總閘，定向放點小龍頭的大背景下，A股指望有趨勢行情，不啻痴人說夢。

最後，美聯儲收，表明經濟的健康與活力。綜觀歷史，美股基本不會在沒有金融危機的情況下調整超過15%的，說美股會因為QE退出而做一個大頭部，基本是一種想當然的慣性思維。

（2）、關於中國經濟新常態

7月8日，中共中央總書記習近平召開經濟形勢專家座談會，這是十八大後首度公開報導的由習近平主持的經濟座談會，會上釋放出中國經濟四大新訊號：經濟呈現新常態，調控鎖定新目標，執政關注新重點，決策呈現新風格。會上釋放的信息是十八大確定的奮鬥目標（2021年全面建成小康社會，即GDP和人均收入翻番）是必需要實現的。簡而言之，未來六年年均GDP增速需要達到6.9%，目前看這是存在難度的。為了避免重蹈全面投資導致全面過剩的覆轍，可以預期的是未來中國經濟整體放緩，局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看，鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。

（3）、關於歐債危機陰影重現

葡萄牙最大的上市銀行BES母公司ESI上週四宣佈推遲部分短期債券的息票支付後誘發投資者對葡萄牙金融體系安全的擔憂，BES股價大跌17.24%後停盤。很多人擔心歐債危機重燃。格隆意見是，歐洲是個整體，歐債危機後，在歐洲核心國與邊緣國之間的防火牆與救援機制已經構築得足夠完善，歐洲整體去槓桿後抵禦風險的安全墊也厚實了很多。最關鍵的是，相對於近乎接近通縮的CPI數據，如果整體需求存在問題，歐央行可以斷然減息——實事上他們一直想這麼做。簡而言之，今日歐盟已不是6年前的吳下阿蒙，ESI這事只是一個小插曲而已。實事上，如果考慮到歐洲股市的整體估值水平，歐洲市場如果因此被砸坑，很大可能是不錯的研究機會，尤其在美聯儲要完全退出QE的背景下。

（4）、關於Google解禁

格隆不知道這個是否屬實，只是有很多格隆匯朋友告訴我，貌似google已經在內地解禁。我不想從什麼中美戰略合作之類的大角度去分析這個事，如以上信息屬實，只談兩點感想：

首先，百度是否會打個寒戰？不一定中風，但感冒一下是必須的吧？我一直想告訴某家搜索公司，我在您網站搜到的東西，一定不是我想要搜的。要持續做到這一點，還真是不容易啊！

其次，Goole和Facebook在全球都有超過10億的用戶，沒有這些互聯網巨頭落地，中國的互聯網只能算是個局域網。從真正的信息與大數據互聯互通角度，GOOGLE以某種方式獲准在內地使用也是大勢所趨。借用一個文藝青年的話：在大航海時代，我們曾實行海禁政策；在大貿易時代，我們禁絕國際貿易；在今天和未來的大數據時代，我們不能再隔絕全球網絡的互聯。Google , Welcome Back To China。

（5）、關於阿里提交第三版招股書

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，顯示其普通股目前公允價格為56美元／股，其整體估值為1302億美元（6月16日更新的招股書其價格區間為40－50美元／股，估值為930億－1163億美元）。

格隆在前期已經對阿里巴巴做了詳細的估值分析（請至格隆匯官網http://www.guuzhang.com參閱2014年6月22日之港股那點事），這次最新版的招股書沒有任何超出格隆上次分析的範疇，只是估值不出意外地抬高了。格隆還是那個意見：阿里巴巴合理估值應該在1740億美元，如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在一個合適的水平，比如目前的1300億以下，那麼，擁抱馬云吧。

3、關於彩生活（1778）的最新調研解讀

上週格隆匯資深專家97MOCHA完成了對彩生活上市後的再次調研，基本信息反饋如下：

·公司目前的物業管理面積全國第一，是萬科、中海、綠城的其他國內同行的兩倍左右。

·管理層給的物管面積增長目標：截止2014年6月底1.7-1.8億平米，2014年底2億平米，2015年3.5億平米，2020年10億平米。

·兩種方式完成增長目標：招標和收購，其中收購標準是項目IRR20%以上，目前平均收購成本2元/平米，預期未來將上升至4元/平米，IPO60%的資金用於收購

·增值服務：（1）增設鄰里互動圈（2）奇虎這邊在考慮在彩生活社區免費推廣其路由器

假設以上數據成立，格隆簡單測算是（數據未做模型）：按照公司面積增長指引，公司去年底物管面積0.64億平米，今年底2億平米（考慮到2014年6月底就達到了1.7-1.8億平米，2億平米應該相對保守），增速超200%，假設物管業務收入翻兩倍，其餘兩塊業務保守假設收入增速分別為70%和100%，綜合下來可以粗略估計今年收入增長130%，由於利潤率水平趨勢向上，其淨利潤增速約200%至2億人民幣，扣除今年1500萬的上市費用後，上週五收盤價4.9元對應2014年21倍，對應2015年約11倍，2015年至2020年純利複合增長率30%。

簡而言之，如果公司以上物業管理增長目標能夠達成，即使完全不考慮O2O互聯網概念對估值的提升，公司的估值還是有吸引力的，尤其明年。如果市場價格能有一定的調整，則長遠看是值得跟蹤的；

如果從長期看，判斷公司長期趨勢，可以重點關注兩個指標，即面積增長和APP活躍用戶數增長，前者反應公司基礎業務的增長情況（安全邊際），後者反應公司增值服務的增長情況（想像空間）。

4、關於搜房（sfun）：苦日子可能剛剛開始

格隆在2013年10月就已經重點分析了房地產電商搜房網（sfun）。之後該公司展開了一波股價翻翻的行情。最近又有很多格隆匯朋友詢問怎麼看搜房，因為經過中介集體抵制風波後，搜房股價已經跌回到了去年10月份的水平。

格隆簡短的評價是：如同後文格隆分析的在線旅遊公司去哪兒一樣，作為搜房的投資者，你得要做好和搜房一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。展開如下：

（1）、搜房這輪市值被殺跌是遲早的，它折射的是整個中國地產行業湖水高位堰塞，不能導流，無處導流，也無法導流，整個行業開始觀望、等待、停滯的尷尬狀態；

（2）、搜房與中國地產行業，尤其地產二手中介行業息息相關，整個行業的高點見到沒有，不知道，但最舒服的日子大概率過去了——現在的地產業已經不是一個傻瓜殺進去都能賺錢的時候了。大風，確定已經停了！除非業務模式轉型成功（逆風轉型，談何容易），否則，搜房的高毛利、高增長將暫告一段落；

（3）、搜房通過發佈中介公司提供的房源信息並收取競價端口費（早期搜房網只提供60版、120版端口，後來相繼推出了180版、300版。不同的端口對於中介來說意味著「刷新量」，版本越高刷新頻次就越多，發佈的房源信息就更能高頻次地出現在相應位置上。在線下各大中介機構競爭激烈同時房源同質化嚴重的情況下，中介只有拚命刷房源，才能在線上獲得足夠的客源。過去5年來，搜房網的端口套餐費用從60元/月上漲到600元/月，上漲了10倍。）為主的盈利模式在地產整個行業走下坡路的大背景下是竭澤而漁，必然難以為繼（今年以來房地產市場經歷了一個空前困難的時期，二手房市場受到的衝擊尤其慘烈，部分城市二手房成交量下滑超過50%，其中北京上半年相比於去年同期減量54%。目前中國房產經紀行業的平均利潤率為3%-5%，而已上市的房產電商利潤率基本都在30%以上，搜房一季度利潤增長還超過40%）。搜房不盡快找到新的，能貢獻一定基數的盈利模式，搜房的長期估值水平完全可能除繼續遭受擠壓；

（4）、中介集體抵制搜房，以及搜房佈局世聯與合富輝煌這兩個一手房中介為主的公司，既談不上是什麼江湖恩怨，更談不上什麼佈局O2O\O2M的戰略，本質是都是被逼急了，為了活命，病急亂投醫。長期看，這種臨時性的攻伐與妥協，對中介群體，對搜房，都不是什麼好事。對中介群體而言，只是獲取了暫時的喘息，散兵游勇式的中介群體（全國有超過5萬家房產經濟公司，從業人數超過100萬。進入門檻低，服務同質化）不抓緊提高要價能力並積極佈局和改善線上軟肋，下一輪餓得前胸貼後背的日子並不遙遠。對搜房而言，佈局世聯與合富輝煌，表面看是既分化了中介群體（最起碼不會再出現房源一清而空的現象

），又獲得了線下支點，同時還在二手房增長乏力的情況下，借新房業務實現一個新的增長點，但代價是巨大的：搜房在自己破壞自己一手打造起來的行業產業鏈盈利模式與佈局，極有可能偷雞不著佘把米：房產電商與傳統中介，前者向個人提供後者發佈的房源，按點擊量收費，即「賣端口流量」。這種盈利模式成立的前提在於搜房網中立、公正的公眾平台屬性，一旦這個屬性發生了變化，也即自己不僅建市場，同時它也下場交易，各方必然懷疑這種非獨立的商業化的平台的公正性，懷疑平台被交易環節中的一方所影響甚至控制，將來的房企排名、項目點評、企業負面，是不是都會明碼標價。這樣，搜房連上市的根基都會被撼動：原來基於中立平台的信息發佈業務老巢都可能被毀掉。

（5）、未來搜房一方面必須做好準備在目前六折的水平下進一步放低競價端口費，以和諧目前與中介群體等整個產業鏈的利益分配關係，另一方面必須加快新盈利模式的摸索與轉型。之所以要做好進一步減少自身在整個產業鏈切分蛋糕的準備，是因為中介行業身上肉確實已不多，竭澤而漁的結果只會無魚，無魚的搜房擁有再多流量也是擺設。而且，很長時間，房屋交易環節的中介都是不可取代的：房產不是快銷品。房子這種大宗非標品的交易，很難繞開線下服務環節直接通過互聯網完成。相比於動輒數百萬的房價，交易費用只佔了極小的比例。線下中介提供的不僅僅是商品，更是服務，這種服務是搜房這種線上電商無法完成的。

至於新的盈利模式，不外乎在前端與開發商進一步拉近距離，簽訂服務協議，為其提供廣告、組織看房團等營銷服務，用一手房保證發展，通過時間來積累二手房。在後端則繼續去中介化，進一步拉近與終端消費者的距離，將業務延伸到後期的交易環節，包括擔保、抵押、貸款甚至房子的設計裝修、建材、生活服務等。但這兩個動作都需要相當的時間來積累，這個時間過程，就是搜房及搜房投資者煎熬的過程。

（6）、很多朋友和我討論搜房在整個房地產產業鏈的佈局多麼高大上，公司管理多優秀，要價談判能力多麼高。格隆想說的是，搜房可預見時間內不再是好的研究對象，不是它不夠優秀，也不是它的市場地位與要價能力不夠強勢，而是：魚沒了。公司依然還是好公司，但行業的風停了。沒有風的時候，鳳凰與雞沒有區別。

5、關於科通芯城（00400）：行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？

本期新股，格隆要跟大家討論的是科通芯城（00400），一隻將於下周登陸港交所的B2B電商公司。公司成立於2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團。截止2014年3月31日，科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣，線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據，截止2013年12月31日，科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣，淨利潤8657萬元人民幣；截止2014年3月31日，科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣，淨利潤2899萬人民幣，同比增長319%。股票將於7月18日買賣，獨家保薦人為瑞銀。另外，科通芯城此次共引入3名基石投資者，Blueberry Capital Limited認購1000萬美元，慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元，神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。

之所以把這家新股拎出來，是因為格隆分析新股時試圖為所有格隆匯朋友達致的的兩個目標：既挖掘好的研究機會，也甄別疑點與分歧。廢話少說，我們直奔主題：這家公司，到底是行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？因為前有京東上市熱炒的榜樣，後有電商大佬阿里巴巴很快要上市，不少人認為科通是IC元器件領域的小京東，很多格隆匯朋友也躍躍欲試，詢問格隆怎麼看。但同時也有一些聲音在質疑，認為公司本質就是一家貿易公司，電商盛名，其實難符。格隆首先簡要介紹一下科通芯城的商業模式，財務情況和這次IPO價格對應的估值水平。之後再與各位探討一下這家公司的一些疑問。

根據科通芯城招股書中的描述，科通芯城是一家直銷型的B2B電商公司，經營的品類專注於電子元器件。其上游連接500家供應商，2013年的SKU（StockKeeping Unit）為51000個。在下遊客戶層面，科通把其客戶分成了兩類：藍籌客戶和中小企業客戶。科通定義中小客戶是全年下單量少於400萬人民幣的客戶。客戶數量在2013年達到了2753個，其中97%是中小企業客戶。如果以GMV來劃分，2013年藍籌客戶銷售額為20.6億，中小企業客戶銷售額為19.1億，大約各佔50%。公司的盈利模式為典型的直銷型電商的盈利模式：從供應商處批量採購，自己承擔庫存風險，這樣就以一個批發價格採購到電子元器件。公司2013年從供應商處獲得的扣點約為5%，對於中小企業客戶公司還會加價5%售出商品。也就是說公司在藍籌客戶身上可以賺到約為5%的毛利率，對於中小企業客戶毛利率水平約為10%。2013年收入24億人民幣，其中1%是來自平台，其餘來自自營收入（由於平台是按照淨收入計入營收，所以來自平台的交易額遠高於1%）。2013年公司毛利率水平為8.4%，這個數字高於大客戶5%和小客戶10%的平均水平，原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年淨利8656萬人民幣，淨利率為3.6%。14年Q1的營收同比增速是250%，達13.5億元；同期淨利增速超過300%，達2899萬人民幣。公司IPO發行價範圍是3.2-4.48港元，按高價算募集15.4億港元，公司市值61億港元。目前市場普遍預期2014年公司營收能做到75億人民幣左右，為2013年的三倍。因為公司14年將會加大營銷投入，我們就假設公司的淨利率在2014年與2013年持平，這樣公司14年的淨利潤也為13年的三倍。以此計算公司定價的上限是13年PE56倍，14年PE19倍。如果數據沒有水分，這個估值對於一個電商公司是可以接受的。但如果不是電商，就要另當別論了。

下面格隆與各位探討一下一些疑惑。首先，科通芯城業務的本質就是電子元器件的分銷商，而非一個全品類的B2B公司。所以科通芯城在招股書中列出的可比公司慧聰網，環球資源等等，其實都跟它不太可比。格隆覺得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的時捷集團（01184）。時捷集團與科通芯城同為電子元器件的分銷商，並且13年比12年淨利潤也有高達90%的漲幅。但是目前股價對應13年的靜態估值只有8倍。當然有人會說時捷集團是傳統的分銷商，而科通芯城是一個電商公司，所以科通芯城理應獲得更高的估值。那我們就要來看一看科通芯城電商的含金量有多少了。

首先，B2B直銷型電商本身就是一個很奇怪的概念。2B電商和2C電商有很多根本性的差異，使得2B電商很難介入交易的環節。首先，公司與公司做生意都是有一個賬期的，並不是一手交錢一手交貨。這一點對於科通芯城也不例外。科通芯城給自己的藍籌客戶90天的賬期，給中小客戶30天的賬期。而2C電商剛好是相反的，零售客戶網購的時候都是預付款。不管你在淘寶還是京東買東西，你的錢都是先質押給電商公司的，然後電商公司才會發貨。這樣的預付機制才能保證B2C和C2C的交易能夠順利完成。按照科通芯城的模式，交易在線上完成，還給客戶30天以上的賬期，試想這樣的模式如何能夠保證客戶拿到貨之後一定付款給科通芯城？如果沒有互聯網行業的流量獲取、流量變現、長尾效應等這些經典特徵，只是把2753個（是個，不是萬個）客戶的簽單放到網上實現，我們很難把這種B2B強行歸納為一種互聯網電商模式。

另外一個支持格隆判斷的依據是在市場上除了科通芯城之外還找不到這類所謂的「基於交易的B2B電商」。所有其他的B2B電商都是一個信息平台而以，賺取廣告收入和會員費，交易的環節都是客戶在線下自行完成的。比如慧聰網就一直想介入B2B的交易環節，為此在慧聰網在順德投資慧聰家電城，希望能夠更多的參與到B2B的交易環節之中。2B與2C的客單價存在巨大區別，2C的客單價通常在1000元人民幣以內，而2B的客單價往往是幾十萬上百萬的。比如科通芯城2014第一季度客單價為16.8萬人民幣。這麼大的客單價交易雙方都希望在線下交易才比較穩妥。如果僅靠線上就能完成B2B的交易，慧聰網也就不需要投入巨資去建電器城了。當然，找不到基於交易的B2B電商，也有另外一個解釋：科通確實在創造和引領一個新的行業盈利模式。

互聯網電商公司另外一個經典特徵與行業優勢就是非常健壯的現金流，這一點目前看來科通芯城也暫不具備。雖然科通芯城表示可以通過把應收款抵押給銀行來獲得流動資金，但是科通芯城目前的營運資金還是來自銀行貸款。目前公司賬面上的銀行貸款高達9個多億，帶來13年1400萬和14年一季度770萬的財務費用。而真正的電商公司通常是享受預付款帶來的利息收入的。

還有一個令格隆有所保留的是，科通芯城在上市的前兩年進行了一系列的重組，以至於公司過往三年的業績都是不可比的。公司的電商平台，也只是公司在2013年收購來的。這樣一個整合了不到一年的平台，是需要時間來證明它是否是一個可行、有效的新的行業盈利模式。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com之IPO專欄研究）

6、中國在線旅遊研究之二  公司篇：攜程去哪兒之戰剛剛開始

在上期的港股那點事中，格隆以行業的視角梳理了在線旅遊業的市場格局。具體到在線旅遊的上市公司，格隆會重點分析四家中國在線旅遊公司中有研究價值的三家：攜程、去哪兒、途牛。攜程代表的是傳統OTA公司，產品線覆蓋在線旅遊的各個子行業；去哪兒代表的在線旅遊行業的平台型公司，或者叫做垂直搜索引擎公司；而途牛代表的是專注於在線旅遊某一個細分行業的OTA公司。先講一下格隆的判斷：攜程和去哪兒之間早晚會有一戰，而途牛則會在這個過程中獲取漁人之利。

攜程與去哪的矛盾並不像同屬OTA公司的攜程與藝龍那麼明顯，所以在分析之前需要有些必要的鋪墊。我們先從攜程與去哪兒的商業模式開始講起。

攜程模式：以攜程為代表的OTA公司是在線旅遊的中介機構，與房地產行業的房產中介的盈利模式幾乎一致。OTA公司將自己的客戶流量倒給旅遊產品的供應商（酒店、航空公司等），並由OTA引導客戶與供應商完成交易。如果在交易過程中客戶與供應商之間出現任何問題，客戶都可以找OTA公司來處理（這一點在在線旅遊這個行業非常重要）。在一筆交易完成後，OTA公司就可以從客戶的交易額中按照一定比例收取交易佣金。

去哪兒模式：去哪簡單理解就是一個搜索引擎，只是與百度這樣的門戶搜索不同，去哪的搜索引擎是專門為了搜索旅遊產品定製的，因此結果更加精確。與OTA公司相比，去哪兒的搜索引擎就是一個信息聚合平台，區別主要體現在以下幾點：

（1）在攜程上搜索一個產品，搜索結果都是來自攜程的供應商。而在去哪兒的搜索結果中會包含多個OTA和傳統供應商線上直銷平台的結果。

（2）與第一點相關的，攜程需要大量人力去線下拓展供應商，平台模式就不需要。

（3）OTA會引導用戶完成與供應商的交易，而搜索引擎只是讓用戶跳轉到OTA或者直銷平台的頁面，搜索引擎本身不涉及交易環節；

（4）如果交易出現問題，用戶可以找OTA解決，去哪兒並不負責（在百度搜到什麼信息受了騙百度也不管）。

結合以上幾點可以看出去哪兒在交易環節中所承擔的責任遠小於OTA，自然也就不能向OTA一樣在交易額中收取交易佣金。去哪兒的收入來源是類似於百度的按點擊收取的廣告費。

對於供應商與用戶而言，在OTA都能享受到更好的服務，但代價就是要花更貴的錢。供應商如果與OTA公司合作，就不需要搭建自己的線上直銷平台，坐等OTA公司把客戶送上門就好。但是這樣坐享其成就要被OTA分走相對高額的銷售佣金。對於用戶而言，搜索引擎可以提供多家OTA和供應商的報價，因此用戶往往可以買到比單一OTA平台更便宜的商品。但缺點就是買到的可能是一家小的OTA或者供應商的商品，服務未必有保障。交易環節每個供應商直銷平台和OTA都會有所不同，很難保證用戶體驗。

有了上面的鋪墊，格隆就可以引出攜程與去哪兒之間會有一戰的核心邏輯：對在線旅遊這個細分行業而言，垂直搜索是一個做不大的商業模式。去哪兒如果想要發展壯大，其商業模式必定會越做越重，最終變成一家OTA公司。做平台型公司的最主要邏輯就是在一個足夠大的市場當中，以輕資產和薄利多銷的模式迅速擴張，佔領大部分市場份額。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘寶加天貓兩個平台佔到中國線上零售額的百分之八十以上，如果是靠直銷的模式，就完全沒有這個可能。而線上零售這塊市場足夠大，淘寶天貓2013年的銷售額高達驚人的1.5萬億人民幣。在這麼一個天量的交易額中切下一小塊蛋糕也足以成就阿里巴巴這樣一個互聯網巨頭（阿里巴巴切的部分是廣告費、天貓會員費以及支付寶交易手續費，佔其整個交易額2%-3%，也就是阿里巴巴的貨幣化率）。但是在線旅遊中酒店加機票兩大品類13年的交易額加在一起也不過2千億人民幣左右，而且OTA公司已經先發佔據了領先的市場份額，去哪兒已經失去了借助輕資產模式迅速擴張的機會（設想如果京東是比淘寶先發的而且已經佔到在線零售50%的交易額，淘寶幾乎不可能再有今天的市場份額）。如果去哪不能夠擴大市場份額，那獲得更多收入就只能靠更深度的介入交易環節，從而在交易額中獲得更高比例的分成。這樣一來就動了傳統OTA的蛋糕（去哪兒最近也是這麼做的），矛盾激化在所難免。

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格隆還是一如既往的用數據來支持自己的觀點。上表中攜程和去哪的交易額是根據上一期港股那點事在線旅遊行業分析中的行業整體規模和市場份額計算得出的（讀者請登錄港股那點事網站http://www.guuzhang.com查閱往期內容）。從上表中的數據可以看到，雖然去哪兒與攜程在酒店業務上的交易額相當（兩者都是28%左右的市場份額），但是從交易額中獲得的收入去哪兒遠低於攜程。原因就是攜程從交易額中收取的是12.5%的交易佣金（公司並沒有在財報中披露交易佣金率的水平，這個交易佣金率是格隆根據淨收入和交易額簡單計算得到的），而去哪酒店業務的貨幣化率只有不到1%，這就是去哪兒通過效果廣告獲得的收入。如果按照這種貨幣化率，即使去哪獲得了攜程以外所有的酒店交易額，去哪的酒店業務淨收入還是遠低於攜程。由此看來，去哪兒深入參與交易環節，爭取從交易額中獲得分成是非常必要的。

另外一個使去哪兒必須提高貨幣化率的壓力來自高額的流量費用。根據去哪兒與百度的「知心合作協議」，百度會在14-16年為去哪兒提供一個最小流量導入的保證，而去哪兒付出的代價就是向百度支付2.29億美金的廣告費。雖然這部分費用是以非現金方式支付的，但是股票也是錢。「知心合作協議」費用在14年的一季報中反映出的是6700萬人民幣，佔到一季度收入的20%。如果去哪兒的流量都是自有的或者是以極低成本獲取到的，那這樣一個極低的貨幣化率還是可以維持的。但是現在去哪兒的流量是以高成本獲取到的，再以低貨幣化率賣出去，這樣高買低賣的生意顯然是不可持續的。雖然去哪兒的CFO說去哪兒的大部分流量都是自有的，但這就更無法解釋去哪兒為什麼要花這麼多錢向百度買流量。去哪兒CFO表示來自百度的流量只佔PC端不到20%，而PC端的營收佔比在14年Q1已經不到70%，手機端佔比顯然還會不斷提升。去哪兒為何要花如此大的成本去購買對公司營收貢獻只有10%左右的流量？

從去哪兒現在的做法來看，也確實在加大向線下滲透的力度。去哪兒的做法就是面向酒店推出一個SaaS平台（Software as a Service），這個服務平台的作用就是幫助酒店方便的建立起一個直銷平台，與去哪兒的搜索引擎對接。正如之前格隆在行業篇中分析的，中國的傳統旅遊產品供應商還沒有經過信息化的過程，就迅速的面對互聯網時代的衝擊。這對於OTA公司是件好事，因為很多酒店根本沒有搭建自己線上直銷平台的能力，線上銷售只能依靠OTA。但是這種局面對於去哪兒是不利的。試想一個酒店如果連自己的網站都沒有，去哪兒的搜索引擎如何能夠找到這個酒店的信息？所以對於去哪兒而言，推廣這樣的SaaS平台是非常必要的。去哪兒的員工人數迅速由2013年中的1699人擴張到2014年第一季度的3869人，這樣的團隊規模顯然是地推的需要。14年第一季度財報中首次單列出了一項產品採購費用（productsourcing expenses），反映的就是線下爭取供應商的費用在公司總費用佔比已經非常顯著了（這項費用的佔收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%）。推廣這樣一個平台的結果就是使很多酒店擺脫了對OTA的依賴，這必然會使得OTA公司與去哪兒產生激烈的矛盾。而這種在線下一家一家酒店推廣SaaS系統的做法也使得去哪的業務模式越做越重，本質上已經從平台公司變成了OTA公司。

中美在線旅遊代表公司的估值水平

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小結：做了以上深度分析，格隆可以開始做些總結了。攜程與去哪兒都是朝陽行業中的龍頭公司，關於兩家公司的深入分析各位投資者有大量的研究報告可以參考，無需格隆贅述。格隆是以自己的視角來對行業發展的大趨勢做一個判斷。

具體到公司，首先是攜程。格隆想要提醒的是，目前攜程估值已經比較高（上表中展示了中美在線旅遊代表公司的估值水平），而且面臨一系列的短期壓力，包括：

（1）傳統OTA反擊。從去年開始，無論是酒店還是機票的佣金率都是在下降。最近國航南航又將銷售佣金率固定部分從3%下調至2%（在攜程4.6%的機票佣金率中，3%是固定的，剩餘部分是根據特定航線或者銷售量來確定的浮動部分）。

（2）來自去哪兒的競爭。2013年攜程酒店業務的貨幣化率是去哪兒的12倍以上，如果去哪兒已經下決心深度介入這塊市場，那麼攜程和去哪兒直接的價格戰還有得打。

對於去哪兒而言，理論上，在一個如此細分領域的平台型公司一定是干不過精耕細作的OTA公司的，從美國的經驗來看就是垂直搜索被OTA收購（Kayak被Priceline收購）。但是中國的情況還有些不同，首先是中國的傳統旅遊供應商比美國分散和落後，給去哪兒推廣SaaS平台留出了空間。另外去哪兒背後強大的乾爹也決定了攜程和去哪兒之間會是一場持久戰。對於去哪兒的投資者而言，格隆要提醒的是，要做好和去哪兒一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。

在攜程與去哪兒之爭中，會受益的無疑是途牛。途牛作為休閒旅遊細分行業中的老二，最大的不確定性就是來自老大攜程的壓力。但是以目前的情況來看，攜程並不想多線同時作戰，而是要專心打好酒店和機票這兩塊佔其收入80%的主戰場。攜程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事會都釋放了明確的信號。所以在格隆看來，現在的途牛是一家除了股票價格外，什麼都很好的公司。

關於途牛的深度分析，格隆會在下一期港股那點事中推出，敬請期待。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com首頁）

7、兩個要求

A、請有空的時候，尤其是有投資線索的時候與格隆做個互動。獨木不成林！

B、請有空的時候，挑選任何一期「港股那點事」轉發在你的朋友圈裡，算是對格隆辛勤筆耕的一點鼓勵！如果摘抄轉發，請註明來自「港股那點事」。

「網上直播間」： 2.6萬個房間裡的底層狂歡

http://www.infzm.com/content/102367

天鴿互動有2.6萬個視頻直播間，每晚在這些直播間裡逗留的有上千萬人，其中有27萬人為取悅主播而在虛擬物品上消費。它的2億註冊用戶，近六成來自於三線城市以下。

在這個網絡生態系統裡，金錢是決定話語權的唯一標準。根據你花錢的多少，你的級別也分為知府、巡撫、總督、提督、少傅、太傅、貝勒、丞相、藩王、國公、郡王、親王、國王、皇帝、天王、玉帝、創世之神。其中，國王級別的只有十幾個，要到這一級別，每個月需花幾十萬元。

天鴿互動的招股書將這類底層群體稱為「民工」。2-4線城市裡的農民工缺乏線下社交互動的工具，只能選擇線上。當然，一線城市的農民工也會使用，因為雖然線下的夜總會多，但是消費不起，在這裡100元最起碼就能入場。

從三年前開始，每天晚上下班後，22歲的北京姑娘小柔（網名）都會來到新浪SHOW的網絡直播間，做上兩小時的主播。新浪SHOW是一個最多可以十人同時在麥視頻聊天的平台。

她的房間叫做「邊沿地帶」。每天都有好幾百人在這裡聽這位幼兒園老師唱歌。很多人會誇她唱得好聽，送虛擬禮物給她。做主播能給她帶來一些固定的兼職收入。

有時候小柔也會跟其他主播互動，兩個人玩「不說你我他」的遊戲。誰要是輸了，就要受到懲罰。小柔每次懲罰對方的時候，都是讓對方嘴裡含著涼水說話。

「真的特別好玩，你也來試試吧。我來這裡主要是解壓，賺錢不是最主要的目的。」小柔對南方週末記者說。

新浪SHOW歸屬於一家名為天鴿互動的公司。小柔的「邊沿地帶」，只是天鴿互動的2.6萬個視頻直播間之一。每晚在這些直播間裡逗留的有上千萬人，其中有27萬人為取悅主播而在虛擬物品上消費。

奇怪的是，知道天鴿互動這家公司的人並不多，直到它2014年7月9日在港交所上市。

這家公司有另一個簡單的稱呼：9158。大約在10年前，天鴿互動（01980.hk）創始人傅政軍模仿韓國「十人房」視頻社區模式打造了9158，意思是「就約我吧」。

2010年，天鴿引入新浪作為第二大股東，同時新浪SHOW併入天鴿。

和另一家更知名的互聯網公司YY一樣，天鴿互動也是植根於中國底層的互聯網公司。它的兩億註冊用戶，有近六成來自三線城市以下。這也是為什麼一線城市的人們對這家公司幾乎毫無印象的一個原因。

而天鴿互動比YY從用戶手中拿到了更多的錢。根據艾瑞調研，以用戶總消費金額來計算，天鴿在中國實時社交視頻社區的市場份額為33.9%，名列第一。第二名是YY音樂，市場份額約23.1%。

在諸多互聯網公司仍在一線城市拚殺的時候，為什麼天鴿互動能在三線城市獲得豐厚回報（2013年營收為5.48億元）？為什麼消費力遠不如中產的草根階層卻願意持續為虛擬物品付費？

「中國快速的城鎮化和大量的人口遷移，讓離開家鄉的人喪失了很多線下社交的機會，於是他們轉而到線上尋找這種需求。而在美國，線下PARTY文化發達，不存在這樣一個大規模的人群。」天鴿互動COO麥世恩對南方週末記者說。

天鴿互動的招股書將這類底層群體稱為「民工」。2-4線城市裡的農民工缺乏線下社交互動的工具，只能選擇線上，而天鴿填補了這個空白。當然，一線城市的民工也會使用，因為雖然線下的夜總會多，但是消費不起，在這裡100元最起碼就能入場。而在一些五線城市的小鄉鎮，居民們彼此熟悉，很多人晚上會相約一起到新浪SHOW唱歌。

在互聯網圈內，稱這個群體為「屌絲」。一位天鴿員工告訴南方週末記者，上市現場，有記者對傅政軍說，你是中國最大的「屌絲」。當時大家都以為老闆會生氣，沒想到老闆哈哈大笑說，自己就是「大屌絲」。

把KTV搬上互聯網

2010年，獲得新浪SHOW的大量現成用戶之後，天鴿開始急速發展。2013年天鴿營收達5.48億元，純利2.06億元，其毛利率也達87.6%。

去香港上市的時候，傅政軍帶上了懷孕的老婆。他們都是1978年出生，而公司的用戶也基本都是80後，天鴿互動公司的股票代碼也因此選擇了1980。

傅政軍畢業於浙江工業大學，早年做過網上書店，也做過搜索引擎，但都失敗了。2005年，韓國多人視頻聊天軟件熱興起，傅政軍把這一模式引入中國。先是開發出一個視頻聊天軟件，靠賣軟件賺錢。

2005年7月，新聞集團（News Corporation）以5.8億美元現金收購當時最火的社交網站MySpace。這讓傅政軍受到啟發，於是把視頻和社交結合起來，2006年10月，9158互動家園（9158.com）測試版面世，2007年初，正式版上線。2008年7月，天鴿互動公司在杭州成立。

傅政軍一開始是把線下KTV搬到互聯網上，做線上的「錢櫃」。然後是跟唱片公司合作，在9158上唱歌最好的十個歌手，可以成為唱片公司的藝人。

新浪SHOW事業部副總經理閆祥告訴南方週末記者，互聯網已經成為歌手們創業的重要平台。很多歌手不去線下夜總會，因為互聯網的門檻很低，粉絲也固定，歌手通過網絡更容易走紅。

當時國內的一些社交網站主要是圖片和文字社交，而視頻則要真實得多，所以一下子9158就打出了名氣。

在國外，與天鴿類似的公司——美國的Camfrog和韓國的Afreecatv，通常採取的是按照點播付費的商業模式。一開始，天鴿的商業模式也是會員付費制，開房間是要付費的，你想踢人的話，也要付費，但凡是個性化的功能都要付費。後來才變成免費，但虛擬物品收費的模式。

2010年，獲得新浪SHOW的大量現成用戶之後，天鴿開始急速發展。2013年天鴿營收達5.48億元，純利2.06億元，其毛利率也達87.6%。9158及新浪SHOW佔據總營收的80%。

但即便公司做大之後，傅政軍也並不像那些典型的互聯網英雄，他仍然是個不愛拋頭露面的人。他為數不多的企業家朋友是投資了天鴿公司的新浪老闆曹國偉和奇虎360老闆周鴻禕。

而直到兩年前，公司才設立公關部。

天鴿公司一位匿名總監對南方週末記者說，傅政軍不喜歡應酬，很顧家，每次出差回來必先回家看看再去公司。

據他透露，傅為人直率，有次跟投資人開會，傅當場跟對方急眼。他也能容忍公司普通員工跟他拍桌子。「你可以說他這不好那不好，但你要是說他的產品有問題，他就跟你急。」一位天鴿員工對南方週末記者說，傅對自己的產品十分自信。

食物鏈

在這個生態系統裡，金錢是決定話語權的唯一標準。比如玩家在新浪秀場，有嚴格的等級制度。國王級別的，只有十幾個，要到這一級別，每個月需花出去幾十萬元。

很多人將天鴿旗下的9158社區跟線下夜總會作對比，稱之為「網絡夜總會」。但天鴿互動公司不願意聽到這樣的說法，他們發佈聲明稱：9158是一個網絡量販KTV，與「夜總會」模式有本質區別，9158拒絕任何媒體或個人將9158與「夜總會」相提並論。與「夜總會」相比，9158是不存在最低消費的網絡量販KTV，所有人都可以免費進入任何一個房間。

「跟夜總會不太一樣，在這裡能找到真愛，但在酒吧想找到真愛不太靠譜。」主播「槍王」對南方週末記者說。

天鴿創造了這樣一個虛擬世界：9個實時視頻社區、2.6萬個實時在線視頻房間。房間種類包括音樂、脫口秀、社交、金融和教育。有910多種虛擬物品供用戶選擇。這些虛擬物品，從簡單的紅玫瑰到棒棒糖，再到私人飛機、遊艇甚至是求婚。價格從一分錢到10萬元不等。

除了新浪秀場是一對多的模式外，其他8個社區都是多對多模式。一對多是一個主播通過視頻跟其他用戶互動，多對多是多個主播（最多十個）同時跟用戶互動。

這些新增的業務基本都複製了9158的商業模式，並逐漸完善成一套成熟的生態鏈：天鴿-分銷商-銷售代理-聊天室室主-主播-用戶。

用戶是這條食物鏈的供養者，其他角色則分別是食物鏈上的一環。

分銷商獨立於天鴿公司，跟天鴿簽訂年度合作協議，職能是銷售虛擬物品，招募主播，做市場推廣，僱用培訓銷售代理。天鴿之所以引入分銷商和銷售代理，是因為三四線的用戶不太相信網絡支付——用戶通過第三方支付工具直接向天鴿公司購買虛擬物品的情況比較少，大概佔14%左右。

分銷商可以直接從天鴿以一定的折扣購買虛擬物品。最終所有的錢，分銷商跟天鴿分，一般是分銷商得到60%-70%，天鴿得到30%-40%。

銷售代理則從分銷商那裡進貨，沒有折扣，收入靠分銷商給的提成和佣金，一般佔銷售額的10%-20%。

天鴿還要拿出1%-2%分給室主，分銷商拿出10%-20%分給銷售代理，25%-35%分給主播。

天鴿平台的主播數量截止2013年底已經有3.48萬人。他們大多數由分銷商招募和發放獎金。室主數量是2.45萬人，由分銷商支付獎金，職能是安排演出，監控聊天室內容。2013年，只有3%的室主獲得了獎金。

一位要求匿名的女主播給南方週末記者算了一筆賬，以新浪秀場為例，假如一個玩家花100元買了一堆虛擬物品送給主播，主播最後能拿到多少，得看禮物的類別。如果是價格高的禮物，主播能拿到40元左右。價格低的，主播只能拿到12.5元左右。

對於網上直播間的主播來說，最殘酷的事實是，如果你抱著賺錢的目的來這裡，那麼一定要有捧你的玩家，如果他們不再給你刷禮物了，你可能很快就玩不下去了。因為平台對於主播是有任務量要求的。

一位要求匿名的女主播對南方週末記者透露，主播每個考核期內必須上滿20小時的直播時間，一個考核期是十天，平均一天要上兩小時直播。另外你的房間流水要達到100萬虛擬幣，折合成人民幣大概是一千元左右。連續三期都達到了這些要求，你這個月可以拿到900元的底薪。如果保持這個業績水平，你的底薪能升到1500元，甚至是兩三千元。

在這個生態系統裡，金錢是決定話語權的唯一標準。

比如玩家在新浪秀場，有嚴格的等級制度。根據你花錢的多少，你的級別分為知府、巡撫、總督、提督、少傅、太傅、貝勒、丞相、藩王、國公、郡王、親王、國王、皇帝、天王、玉帝、創世之神。國王級別的，只有十幾個，要到這一級別，每個月需花幾十萬元。

主播的世界

現在整個新浪秀場不招男主播了，槍王的生意越來越旺。槍王每個月能賺到2萬元左右，但要花費掉一半給玩家們「回禮」。

「我是標準的射手座，愛自由。」23歲的胖胖熊（化名）對南方週末記者說。她是四川自貢人，畢業於四川一所理工大學，學的是園林景觀設計專業。

她的父母是開發房地產的，作為富家女，她在經濟上一點壓力都沒有。而她選擇做主播，是因為自己發誓不再跟家裡人要錢。之前父母給他安排到了朋友的公司做房屋監理，她不喜歡，想要一份自由的工作，就辭職了。

離職後，她開了一家服裝實體店，但由於自己平時兼職保齡球教練，店舖經營不善，最後關張。父母希望她去做公務員或者進銀行。她不肯，跟父母吵起來，發誓自己養活自己。

朋友介紹她去做主播。她的第一反應是「裸聊」。但朋友說這份工作很正經，胖胖熊就這麼猶豫著開始了主播生涯。

花兩千元左右購置好了設備，再經過了視頻面試，就開通了自己的直播間。一開始不知道怎麼玩，粉絲比較少，後來有個用戶主動教她做主播。比如，有人進入房間你要說句歡迎。你可以放音樂，但自己要跟著唱幾句。要面帶笑容，給人一個積極向上樂觀的主播形象，自己的壞心情不要帶到直播間。

以前胖胖熊說話溫聲細語，現在轉型成走性感路線。

「我知道自己有這個身材，但沒做好思想準備，一個人暴露在那麼多人面前，弄得那麼性感，會有流言蜚語，當時做了一些思想鬥爭後，我就決定轉型。」胖胖熊說，她的直播間人氣最高的時候有5000人，現在穩定在2000人左右。

胖胖熊每天講的話題主要是跟吃有關，她自稱自己是個吃貨。她也會聊情感話題，有人問她，你這麼年輕，憑什麼給大家做情感輔導。她說，自己之前談過好幾個男朋友，有的是別人背叛她，有的是她背叛別人，終究是自己被傷害得要多。所以在感情上學會了很多。

現在胖胖熊每個月在新浪秀場能賺到七八千元，有時候能上萬。她已經做了四個月主播，有了很多朋友。有很多玩家在追求她。

「很多人說秀場無真愛，我覺得如果是真誠真心的，我也不太排斥。」胖胖熊說，大部分用戶都還是挺有素質的，雖然土豪不多，但屌絲很多。屌絲給你帶來很多快樂，他們在那自嘲和調侃人生讓你覺得心情很好。

很多人成了她的朋友。比如有個玩家，專門買了兩台電腦，註冊了兩個賬號，24小時掛在胖胖熊的直播間裡。

胖胖熊說，父母不知道她在做主播，知道了肯定不會支持。她跟父母打了賭，兩年內自己工作沒起色，就回爸爸的公司上班。

在新浪秀場主播人氣排行榜，「槍王」名列第九名，他也是這個秀場為數不多的男主播之一。

槍王是河南南陽人，1981年出生，初中畢業後去當兵，退伍後去了國企，遇到國企改制，下崗，然後去廣東打工，進入房地產行業，趕上這幾年行業大爆發，混上了公司辦公室的一個小領導。

每天時間很充裕的槍王，一開始是秀場的玩家，粉了好幾個主播，但這些主播後來不玩了，自己感覺很失落，於是花兩千元購置了設備，自己開始兼職做主播。

自嘲一無身材二無長相的槍王，給自己選擇的領域是脫口秀，堅持的原則是一不碰政治，二不碰色情。槍王經常是一邊抽煙，一邊跟粉絲互動。有人問他為什麼叫槍王，他說咱們都是男人，你懂得，槍不能倒。有人說槍王你去打釣魚島吧，他說神州行，我看行。

現在整個新浪秀場不招男主播了，槍王的生意越來越旺。槍王每個月能賺到2萬元左右，但要花費掉一半給玩家們「回禮」。

74人監控團

天鴿有74名員工組成了內容監控團隊，幾乎佔到員工總數的十分之一。

對於天鴿來說，要管理如此龐大的網絡社區並不容易。

經常給主播刷禮物的玩家一般都會被主播設置成房間的管理員。他們的職能相當於給直播間看場子，有人搗亂或者說一些色情淫穢低俗的話，都會遭到管理員的踢出或者禁言。比如經常有人問主播：「你一晚上多少錢？」

一個要求匿名的女主播在直播室裡說，有一次有個五十多歲的男人問她，五十元裸聊一次行不行。「那次我真的氣瘋了，我罵得很難聽。」該匿名主播說。

不過也有一些人讓管理員很頭疼，他們經常在直播間發一個裸聊網站的廣告，然後就跑了。

但一般玩家們都不會太出格，因為你級別再高，主播可以直接找到平台方封你的號，你就永遠沒得玩了。

為此，2010年，天鴿就開發出了一套監控體系，系統的工作原理是，如果視頻上臉部佔到整個畫面的比例很小，就根據膚色來判斷是不是胸部或者下半身佔據畫面比較多。一位天鴿公司內部員工告訴南方週末記者，浙江一些公安部門使用的色情網站監控系統就是天鴿提供的。

監管的重點是淫穢、低俗和吸毒。天鴿有74名員工組成了內容監控團隊，幾乎佔到員工總數的十分之一。人工的主要任務是監控一些系統無法判斷的內容。比如2011年，有人通過易拉罐吸管吸毒的視頻出現在天鴿，由於技術系統判斷不了這種全新的吸毒方式，所以需要人工處理。

9158金華公司總經理趙偉文對南方週末記者透露，天鴿公司會不定期收到監管部門的通知，要求哪些內容不能談。比如最近不能談論的話題是「成人奶媽性服務」等。另外，一些敏感字也打不出來。比如在新浪秀場，「看美女」、「全套」等都是敏感詞。還有一些是出於競爭關係不讓出現的，比如QQ——如果你是普通用戶，沒法直接打出你的QQ號碼。

金字塔的兩端

天鴿公司正在到各大社區和街道，去動員跳廣場舞的中國大媽們，到天鴿上去做主播。

很多大城市的白領們並不知道天鴿，甚至連9158都沒有聽說過。在傅政軍看來，這並不奇怪，在他看來，城市裡的白領生活足夠精彩，有很多娛樂場所和方式可以選擇。但在三四五線城市，特別是一些小鄉鎮，一些月收入兩千塊的人，反而會願意花一千元在天鴿追主播。而在城市裡，白領們除了電子商務，不會給任何互聯網產品付費。

傅政軍曾經在接受媒體採訪時說，互聯網主要是賺富人和社會底層人群的錢，他自己見過一個農民工，為一個喜歡的女主播刷了999朵玫瑰。也有一位富人，在一個主播生日的當天刷了1128架飛機，價值50萬元。

在天鴿上的玩家，甚至有一些是頂級土豪。但大部分土豪集中在三四五線城市，這些地方缺乏線下娛樂場所，滿足不了土豪們的炫富需求。

槍王告訴南方週末記者，他有個女粉絲，是在大陸做生意的台灣女商人。這個女商人在大陸和越南有很多工廠，有時候一晚上就刷上萬元的禮物。

但畢竟來捧場的富人是少數，大多數玩家仍是草根男士。

天鴿平台一名要求匿名的女主播對南方週末記者表示，天鴿上的用戶主要就是兩類人。一類是無聊來閒逛的。這些人當中很多是大富豪，比如有一個級別特別高的號。但大號進入直播間很容易被主播發現，而為了看到主播真實的一面，這些大富豪往往會註冊一個毫無級別的新賬戶，登錄到某個主播的直播間，仔細觀察這個主播，如果確定自己喜歡，再換大號來送禮物。

還有一類人是來找豔遇的。這些人在現實生活中往往有著很光鮮的工作，但在網上他們是另外一副面孔，很多人會直接地問主播，能不能線下交易或者能不能裸聊。而且一般會直接給出價格。「每次遇到這樣的要求，我都直接拒絕，然後對方可能就會罵你假正經。」該匿名主播無奈地說。

在天鴿的平台上，還有一部分人是有著更現實的需求，比如聚集在新浪SHOW的一些中老年人。該平台負責人閆祥告訴南方週末記者，中老年主播的目的很簡單，就是找個老伴。而且很多老年人在上麥之後，會很清晰地表達自己的訴求。比如希望對方有孩子，不跟子女一起生活等。

看到這一需求後，天鴿公司正在推動線下和線上融合的O2O業務。到各大社區和街道，去動員跳廣場舞的中國大媽們，到天鴿上去做主播。

此外，新浪SHOW還給殘障人士這樣的特殊群體提供了舞台。有一個叫做生命之歌的專區，聚集了大量的殘障人士。專區的負責人吳麗紅坐了20年輪椅，她告訴南方週末記者，有一次專區舉辦網絡唱歌比賽，有五萬人同時在線。以前這些喜歡唱歌的殘障人士只能在公園和街上唱，現在很多人變成了天鴿的網絡歌手，每個月能賺到好幾千元。

蘇格蘭公投直播：與英國300年“婚姻”是否已走到盡頭

來源: http://wallstreetcn.com/node/208381

更新：

看看英國和蘇格蘭媒體頭條如何描繪此次公投。

《太陽報》：“統還是分”蘇格蘭人今天將在白紙上書寫一切。

《Daily Record》援引蘇格蘭詩人Robert Burns詩人名句作為頭條，“我們祈禱有一天……人與人都能手牽手成為兄弟”。

《每日郵報》同樣援引Robert Burns的名句，“一日英國永遠英國，我們團結一起”。

《衛報》用英倫三島衛星地圖做頭條，並配以“命運日”作為標題。

蘇格蘭報紙《獨立報》標題則是：“307年之癢”，形容蘇格蘭和英格蘭合並307年的歷史。

最新民調機構Ipsos MORI調研顯示，47%受訪者支持獨立，53%反對獨立。可以肯定約95%的蘇格蘭人會參加投票。

（蘇格蘭民調變化趨勢）

原文：

今天上午蘇格蘭公投開始，如果蘇格蘭最終選擇獨立，將沖擊英鎊以及全球金融市場。

超過420萬蘇格蘭註冊選民將前往設在市政廳、學校、教堂等地的32個票區投票，這是蘇格蘭史上規模最大的投票。

華爾街見聞此前援引法國興業銀行分析師預計，在公投當天，蘇格蘭公投支持獨立的消息將立即引發英鎊下跌，跌幅3-5%。

對於債券和其他固定收益產品，投資者可能因為擔心英國主權評級被下調而被迫調整持倉。

投票從北京時間周四14:00下午開始，直到周五淩晨5點結束。最新民調顯示，獨統兩派陣營人數依然勢均力敵。預計正式投票結果最早將在周五公布。

據路透報道，一名叫做Ron的商人成為愛丁堡 Waverley Court 票站第一個投出選票的蘇格蘭人。

他說：“這是蘇格蘭歷史性的一刻，我畢生都在等待這一天。現在是時候與英國分手。我投出了‘贊成’獨立的選票。”

就在Ron說話的同時，一對工人夫婦呼喊“不要獨立的口號”走向投票站。

最新民調顯示，反對獨立陣營的支持率為52%，獨立陣營為48%。而此前另一項民調差距更為接近，顯示反對獨立的為51%，支持獨立的是49%。

民調還顯示有最多有60萬蘇格蘭人在公投前幾小時還沒有想好如何投票。

以英國首相卡梅倫為首的英國議會主要三黨竭力挽留蘇格蘭。卡梅倫哽咽挽留蘇格蘭，並請求蘇格蘭人不要“分裂英國這個民族家庭”。

蘇格蘭首席大臣、蘇格蘭民族黨黨首薩爾蒙德（Alex Salmond）則立主結束與307年歷史“蘇英合並協議”，建立一個獨立的國家。

英鎊在公投開始後大幅波動，英鎊/美元從1.6319一度下探1.6272。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

KK直播： 遊戲直播互動APP，刺激粉絲和主播大互動

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1210/148286.html

i黑馬：目前，中國的遊戲直播市場仍處於一片藍海，但也一直處於急火燒錢的狀態。不過，KK還是決定“任性”了一把，宣布推出一款獨立於KK唱響的移動遊戲直播APP——KK直播，迎接遊戲直播進入3.0時代。

12月9日，移動直播互動平臺KK發布KK唱響4.0版本，並宣布推出全新遊戲移動互動直播產品KK直播。KK直播是從KK唱響遊戲互動專區中被剝離出來的獨立APP，利用KK一貫的 “強互動基因”優勢在遊戲的移動直播上進行新的商業模式探索，KK創始人劉瓊表示，為了迎接遊戲直播進入3.0時代，KK直播將按照“電競比賽+個人直播+主播互動”的模式迎接機會和挑戰。

KK新推唱響4.0版本 強化社交、互動功能

KK唱響以前都是遊戲互動和各種演出，實際上，這些用戶群跟所有在線娛樂的用戶群還是有差別的，為了讓不同的用戶有不同的用戶體驗和不同的玩法，KK將產品在原有的基礎上進行了重組，於是有了KK唱響4.0、KK直播和KK演出。

據悉，KK唱響4.0版本將更專註於娛樂直播互動，互動過程也將不再局限於直播時間內。在KK唱響4.0版本中，新增主播心情、作品點播和群組聊天等強社交功能，群組限制的開放，保證在離線狀態下，實現閉環的用戶互動。

KK的定位是移動互聯網的直播互動平臺，強調的是直播和互動的合一。“因為做直播的話，電視臺他們的技術都很強，單純從直播、內容和平臺單獨做的話都很難。但我們想做的是直播、互動，不管是用戶的直播互動也好，還是說我們想做遊戲的內容嫁接也好，我們希望在社區里面，人與人真正互動起來，通過互動才能形成生態，通過互動才能有商業模式。”

KK直播“獨立門戶” 迎遊戲直播3.0時代 

KK直播是為遊戲客戶打造一個更垂直的移動互動專區。按照劉瓊的說法，遊戲互動專區在KK唱響中曾占據很大比例，受眾量巨大，此番獨立推出遊戲互動平臺是為了讓KK唱響能夠專註於娛樂氛圍，同時也讓遊戲用戶區別於娛樂用戶能夠有更多玩法。

劉子肅也表達了把KK遊戲從KK唱響當中剝離出來的初衷。“我們想帶著KK唱響強互動的基因，以及在KK娛樂當中實現的這些功能，把它拿出來針對遊戲玩家，針對遊戲的主播做進一步的優化。KK直播的最主要人物是尋找遊戲直播的商業模式。我們也不想實現另外一個燒錢的平臺，肯定是要讓這個平臺擁有自己掙錢的模式，就像KK唱響一樣。”

目前遊戲互動直播已經步入3.0時代。而通常所說的1.0時代是視頻推送的過程，2.0時代則實現了粉絲間的交流了，功能上已經實現了送禮物，或者聊天室的這些模式，已經有一些粉絲間的交流了。3.0時代是通過產品去刺激兩方面，讓主播和用戶流動起來，這是KK提倡的3.0的概念。

針對3.0時代社交與互動上提出的更高要求。KK直播也構建了自身的產品模式，即“電競比賽+個人直播+主播互動”的模式，在繼承了KK唱響中人性化的互動模式基礎上，進一步加強在線實時互動溝通。用戶同時可以在PC端和主播玩遊戲，同時在手機端參與互動交流。此外，移動端的互動直播還將打破手遊大多為單機模式的局限，進一步優化移動端的直播體驗和用戶互動。

繼KK遊戲從KK唱響的互動綜合平臺上剝離開，“獨立門戶”後，KK演出及KK工具化也將陸續成為KK移動直播互動平臺的獨立領域。未來KK唱響的目標是，將利用移動端的直播互動優勢，繼續拓展領域，並發展成為移動端以直播互動為核心的全新平臺。

根據KK移動互聯網的直播互動平臺提供的官方數據，目前，KK移動直播互動平臺註冊用戶已突破7千萬，其中90%的新進用戶都是手機用戶。

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從學運到選舉 LIVEhouse.in成當紅炸子雞 讓你ing的直播神器 黏住百萬粉絲

2015-01-12  TWM

從文字轉播到圖文、語音轉播，隨著網路建設的發達，如今迎來網路直播時代，從三一八學運到阿基師記者會，你一定要認識的台灣第一個串流影音直播平台─LIVEhouse.in。 撰文‧何佩珊 記得太陽花學運時，有人只用平板電腦就能全程直播立法院內畫面嗎？台北市長柯文哲的選前嘉年華也吸引逾八千人同時在線觀看，就連阿基師緋聞記者會都有網路直播。一股直播浪潮，正席捲全球。 二○一四年最具代表性的事件就是亞馬遜以二九一億元新台幣購併成立僅三年的遊戲直播平台twitch；還有在美股上市的中國直播平台ＹＹ，股價也從一二年初掛牌的十．五美元狂飆，如今已逾六十美元。 回到台灣，有一個主打即時互動的串流影音網站也正醞釀爆發力，並已在三一八學運、九合一大選等重大事件扮演關鍵要角，它是台灣第一個網路直播平台—LIVEhouse.in。 推出僅一年，LIVEhouse.in每周固定開播頻道數已超過六百個，單月不重複用戶數更逾百萬人，平台背後的最大推手是他—愛卡拉執行長程世嘉。 頂著Google光環 轉身投入串流影音平台 台灣網路圈的人對這個名字不會太陌生，因為早在三年前，程世嘉頂著台灣Google第三號員工的光環，離開Google，轉投新創公司愛卡拉。由於愛卡拉背後股東大有來頭，如聯電榮譽副董事長宣明智等，又招攬到程世嘉加入，自然受到高度關注。 這三年來，程世嘉大刀闊斧改革愛卡拉，讓會員數從二十多萬人增加至七十萬人。但他不以此為滿，「我對愛卡拉的想像很美好，覺得這是一個非常有東方特色的網路服務，但我在過程中發現更廣闊的市場。」一三年五月，程世嘉對內部發了一封訊息，他寫道，「即時互動看起來是下一個很重要的事情。」只是看到未來商機的他，還不曉得路該怎麼走，滿腔熱血就已被業界前輩們澆了一大盆冷水。 那時他最常被質疑的一句話就是：「在台灣要做影音，你知道要燒多少錢嗎？」就連程世嘉的好友、台灣首位進入奇點大學的葛如鈞也坦言，市場上競爭者太多，最初他也不看好這個轉型。 外面的人不看好，裡面的人也有意見。「為什麼一個可以賺錢的好東西放在那邊不繼續發展，卻要去做新東西？」當時，愛卡拉的員工不過四十人，因不認同轉型策略而離開的員工，至少就有六位，同事相繼離去，嚴重衝擊內部士氣。 「就好像站在懸崖邊緣，山崩的恐懼感整個湧來，我的心一直在動搖。」程世嘉坦言，但他唯一能做的除了溝通，就是用最快時間證明自己是對的。 然而直播服務在中、美市場早就大為盛行，對台灣卻還相當陌生。所以，LIVEhouse.in剛推出時，好長一段時間都「悶悶的」。直到三一八學運，才為台灣的直播市場開啟了一扇門。 三一八學運時期，學生守在立法院內，外人不得其門而入、又想了解裡頭的狀況，於是，公民團體就用LIVEhouse.in平台直接做起現場轉播。 「那時大家看到了，原來直播這麼簡單。」LIVEhouse.in產品設計總監鄭鎧尹說，公民團體的應用，加上電視報導加持，成了LIVEhouse.in最好的免費宣傳。也是從這刻起，程世嘉堅定信心，「光是社會運動就吸引了這麼大流量，更別說直播服務能擴展到其他領域。」 台版饑餓遊戲 玩出兩周破百萬人次流量 學運過後，就連政府也主動上門合作，在一四年七月與LIVEhouse.in共同舉辦經貿國是會議網路直播。鄭鎧尹認為，「從零到一很難，但從一到二就會比較容易。」因此他們陸續端出更多不同類型的直播「示範」，像是邀請獨立樂團在LIVEhouse.in開節目、舉辦開發者社群聚會直播；還有結合群眾募資，以十四天二十四小時不間斷方式，直播五位正妹生活的「台版饑餓遊戲」，短短兩周瀏覽量就達一六三萬次。 甚至是存在微妙競合關係的傳統電視台，也成為他們的直播夥伴。「媒體廣告已經漸漸轉移到網路上，我們必須盡快布局。」中天電視新媒體事業處社群中心姚南宏說，他們先是與LIVEhouse.in合作九合一選舉報導，後來連熱門節目《爸爸去哪兒》都放上平台。 從一四年年初至十一月為止，LIVEhouse.in的流量成長高達二十三倍之多，網站排名更從七千多名一路拉升到三百多名。「成長曲線一直線往上，我們都有點嚇到，沒想到市場需求起來得這麼快。」程世嘉說。 雖然LIVEhouse.in的獲利模式還在摸索階段，但因流量成長顯著，已經吸引創投關注，還有國內外合作邀約也紛至沓來。其中，心元資本已率先在十二月宣布以一千萬元投資LIVEhouse.in。 「人拉人」吸收用戶 獲天使資金千萬元挹注 心元資本創辦人鄭博仁同時也是香港上市公司、知名直播平台天鴿的投資者，他認為不同於目前市場上的直播服務多是遊戲、表演等「娛樂驅動」，LIVEhouse.in則是開發出社群講座、電商服務等另一塊多元直播市場。也因為看到LIVEhouse.in已經可以在不花費行銷預算下產生「人拉人」的吸收用戶能力，他決定注資千萬元，加速LIVEhouse.in成長。 走過員工的不認同，如今LIVEhouse.in初冒枝枒，程世嘉逐漸摸索出屬於LIVEhouse.in的獨特定位，他說：「我們要把台灣好的內容帶到全世界！」這將是他們最好的機會。 LIVEhouse.in 上線時間：2014年 執行長：程世嘉（圖） 主要業務：網路直播平台服務 員工數：36人 LIVEhouse.in單月流量破百萬—美中台三大直播平台比一比成立 特色 月活躍用戶數YY（歡聚時代） 2005年╱中國 表演、遊戲市場逾9000萬人twitch 2011年╱美國 主攻遊戲族群 5500萬人LIVEhouse.in 2014年╱台灣台灣第一個，也是最大的直播平台，內容橫跨音樂、教育、群眾募資等 逾百萬人 整理：何佩珊

視頻直播人大會議開幕式 李克強作政府工作報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/214857

3月5日（星期四）上午9時，第十二屆全國人民代表大會第三次會議將在人民大會堂舉行開幕會，聽取國務院總理李克強作政府工作報告，審查計劃報告和預算報告。

直播視頻如下，來自人民網：

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