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日本近期靠著「安倍經濟學」讓經濟起死回生，尤其是日圓匯率從一美元兌八十日圓貶至一百零三日圓，創近年來國際貨幣單年度最大波動幅度，但也有人質疑這招猛藥對於依賴進口能源的日本，恐怕是一大致命傷，不過，這份憂慮似乎言過其實。

石油危機後重整能源結構》

日本是一個天然資源稀缺的島國，從能源自給率而言，日本在世界主要發達國家中為最低，僅為五％，若包括核電則為一三％，換言之必須進口八成能源來滿足需求。

但日本卻不是第一次面臨能源成本恐暴漲的難題。因為早在一九七三年，就曾因石油輸出國組織（OPEC），前後兩次發動了石油禁運，造成燃料價格大幅上漲，也因此，四十年來日本全國上上下下，對於能源的態度總是抱持「生於憂患」的危機意識，同時也發展出傲視全球的「開源節流」技術。

首先，在供應端上自從石油危機後，日本便逐漸降低了石油在能源消費結構中的比率，煤炭、新能源的比重逐漸提高。目前石油在能源結構中的比率從最高時的八成，到目前已低於五成。

尤其在二○一一年三月東京電力福島核災後，日本隔年七月隨即通過「再生能源特別措施法案」，帶動日本國內一股再生能源熱潮，而繼太陽能發電熱潮之後，現在地熱也成為日本再生能源的新焦點。

同時日本為全球最大液化天然氣進口國，因此近來最夯的「頁岩氣」，日本也未錯過布局，今年五月美國能源部批准，可以把含頁岩氣在內的天然氣出口到日本。這是美國批准對未簽署自由貿易協定（FTA）國家出口天然氣的第二個例子。日本最快二○一七年可進口。

從價格而言，美國天然氣價格已降至歐洲進口液化天然氣價格的三分之一左右、亞洲液化天然氣價格的四分之一，日本取得這項進口權，更有助益於壓低貶值所帶來的通膨效應。

此外，日本電廠在進口煤礦方面也有好消息。目前煤價現貨價已跌至每噸約九十美元左右，遠低於去年合約價每噸一百三十美元，日本電廠乘機積極擴大煤礦進口，從最近公布的四月進口數據來看，煤礦進口量就比去年增加一成，同期間石油進口量則是減少二．二個百分點，而且這股「以煤替油」的趨勢還在強化中。背後主因在於煤礦全球第二大生產國美國的供給量越來越大。

根據美國海關統計，今年三月美國煤出口量達到近四十年來的最高水準，受到美國本土正在逐步由燃煤發電轉型為更依賴天然氣發電，導致美國本土出現燃煤供過於求的局面，再加上美國出口傳統市場有一半都是在歐洲地區，亞洲只占四分之一，但隨著歐洲市場不濟，美國煤炭企業開始轉向亞洲市場，對比中國大陸現貨價，每噸（含運費）還便宜人民幣幾十元，對日本來說不啻是一大利多。

另外在節流方面，日本也極具競爭力。國際上最常採用的指標是能源密集度，也就是，計算每個國家創造每單位GDP（國內生產毛額）所需要消耗的能源數量，比率越高表示將能源轉換成GDP的成本偏高，而根據國際能源總署統計，從一九九○年到二○一一年之間，日本幾乎與講求綠能環保的北歐國家瑞典、挪威不相上下，排名都在前三名之內，同時跟美國相比，日本耗能的程度只有美國的一半。

能源效率高，次於德、英》

節能可說是日本的基本國策，日本官方每年公布的能源效率報告書中都重複強調一個數據：二○三○年前必須將節能效率提升三成。據美國能源效率經濟協會（ACEEE），剛公布去年全球十二大經濟體能源效率評分表，日本在國家整體、產業，兩類的節能程度都是排名第二，分別次於德國和英國。

這份評比中所針對的十二個經濟體，占了全球經濟總產值的七成八，同時也使用了全球六成三的能源，以及排放了六成二的二氧化碳。該評比分成四大類，分別是國家整體、產業、建築、交通載具。

日本東京立教大學政治經濟學教授狄維特（Andrew DeWit）認為，這份報告還算低估日本節能實力，因為光是日本汽車業一九九七年就推出的油電混合車（Hybrid），早就成為全球最具競爭力的車種。對於眾多台灣車主來說，日本車就是省油的代表。

總結來看，日本應該能夠充分因應貨幣貶值所導致的進口能源價格上漲，隨著出口和內需經濟擴張，經濟正向循環的可能比出現停滯性通膨機率要大得多。

日本節能實力，不輸北歐！—1990 ~ 2011年能源密集度

註：能源密集度，是計算每個國家創造每單位GDP所需消耗的能源數量，比率越高表示越耗能資料來源：國際能源總署、OECD

人口老化、經濟疲弱，是成熟國家共同面對的難題，當經濟體質往負面發展時，貨幣刺激政策竟是唯一解方？

在美、日狂撒鈔票的帶領下，歐洲央行也進一步加入資金派對！

撰文‧乾隆來

歐洲中央銀行（European Central Bank, ECB）總裁馬力歐‧德拉吉（Mario Draghi）再度出手救市了！

兩年前一席喊話

連歐豬國股市都暴漲13％兩年前，他神乎其技地將瀕臨死亡邊緣的歐元搶救回來，讓歐洲經濟回到普通病房調養身體；不幸的是，兩年過去了，病人卻始終無法下床出院，而且老是昏睡不醒。

德拉吉這回又打了幾針令人驚呼連連的強心劑，而且誓言「還有厲害的招數在後面！」這位被媒體稱為「超級馬力歐」的「非典型央行總裁」，這次用負利率以及新台幣十六兆元的長期低利資金，逼迫不願放款的銀行增加放款，用藥與用量都超乎市場預期。

如果說，兩年前德拉吉成功救回了因為心肌梗塞而瀕死的歐洲，那麼這次德拉吉的任務是要處理複雜的高血壓、糖尿病、胃炎加上大腸癌的綜合併發症。超級馬力歐開出的特效藥有多強？新穎且劑量加倍的雞尾酒療法，能不能讓歐洲病人下床走路？應該不用太久就會有答案了。

二○一二年的七月二十六日，歐債危機仍狂風吹襲，歐元遭逢史無前例的崩潰壓力，德拉吉選擇在英國倫敦一場投資機構會議中，以最高分貝向全世界的投資人大喊：「歐洲央行將在職權範圍之內，用盡一切方法，來捍衛歐元！」敏感的投資界以及財經媒體立刻體會到，超級馬力歐將要啟動「超級大水車」、「無敵火箭炮」來消滅看衰歐元的敵人。

德拉吉一言九鼎，一刀終結了狂吹兩年多的歐債危機。

在德拉吉發表演說後，歐洲金融市場立即全面大漲，處境最艱困的西班牙，股價指數在三個交易日暴漲一三‧五％，十年期政府公債利率則從七‧六六％的歷史高點，瞬間大跌（債券價格大漲）至六‧六％，利率跌幅高達一個百分點。

不只是重災區的西班牙、義大利股市大漲，北邊的德國、法國、瑞典，甚至老是站在歐盟對立面的英國，股價都全面回升，泛歐Stoxx 600指數一週內大漲六％，全因為德拉吉這句「用盡一切方法來捍衛歐元」的保證。從德拉吉就任至今，代表歐洲股市的Euro Stoxx 50股價平均數已上漲六○％，戰果極其輝煌！

經歷兩年休養生息，歐洲股市出現罕見的連續第四年多頭榮景，德國DAX股價指數更強勢挑戰一萬點，但是，超級馬力歐卻又在六月五日的歐洲央行理事會後，宣佈史無前例的龐大貨幣刺激方案，包括將銀行轉存央行的隔夜資金利息降到「負○‧一％」；直接以向銀行買入私人債權的方式，向銀行體系注入高達四千億歐元、相當於新台幣十六兆元的長期低利資金；另外搭配極具指標意義的再融資利率，由○‧二五％降至○‧一五％。

創新雞尾酒方案

想解決經濟、政治雙重困境德拉吉降息的雞尾酒式方案中，領先所有OECD（經濟合作暨發展組織）國家採用負利率，以及調降再融資利率，都是具有強烈指標意義的政策，傳達央行「極度寬鬆」態度的訊息；而四千億歐元的長期再融資方案，則是實質水淹市場的「大水喉」，而且由於這筆長期資金金額龐大、採取固定利率，期限又延展到二○一八年，等於告訴市場「未來四年利率不會上揚！」這還沒完，德拉吉在宣佈寬鬆救市政策的記者會中說：「寬鬆政策到此為止了嗎（Are we finished）？」「當然還沒。」德拉吉說，只要有必要，央行還有更厲害的招數在後面等著出手。

讓超級馬力歐再度出手啟動救市按鈕的時機，一個是五月二十六日的歐洲議會選舉，非主流、以「賭爛」為共同語言的邊緣派議員，竟然獲得總計三○％的席次，歐洲選民已經表達對現狀高度不滿的抗議聲；另一個就是六月三日公佈的通貨膨脹率，五月的消費者物價指數比起四月竟然下跌了○‧一％，年增率也降至○‧五％，再度創下金融海嘯以來的新低。

歐洲的困境非常明顯：雖然歐洲股市不斷上漲，實體經濟與貨幣貸放卻反向沉淪。

如今歐元區整體失業率高掛在一二％，通貨膨脹率在二○一一年還有三％，現在卻只剩下○‧五％，全體銀行的貸款餘額與去年相比下跌三％，貨幣供給額M2年增率只有二‧五％，而且由於銀行不斷償還央行的救市借款，歐元基礎貨幣餘額與去年同期相比下跌一四％。

趨勢擺在眼前，歐元區失業率居高不下、投資與放款停滯不前、貨幣面的需求疲弱……，期待中的經濟復甦，根本遙遙無期。

複製華爾街作風

被主流媒體痛批獨裁、偷竊通貨緊縮的現象，對於債台高築的歐洲企業與個人來說，又是一個不願面對的警訊。因為在通貨緊縮的時期，負債相對膨脹，不利於債務的償還，疲弱的需求與就業，更讓負債纍纍的歐洲年輕人無力償債，三年前引爆歐債危機的政府、企業與個人債台高築問題，不僅無法隨著時間消化，甚至可能舊病復發。

總部位在美國加州的古根漢資產管理公司投資長閔納德認為，歐洲央行已經成為歐盟的救世主，在政治與經濟力量快速崩解的現狀下，超級馬力歐的表演，成效不只在總體經濟與金融市場，更是維持歐洲政治統合不可或缺的主角。

但是，閔納德的說法過度樂觀，他其實只對了一半。

德拉吉的超級寬鬆救市方案，實際上並沒有獲得歐洲內部一致的同意。德拉吉出生在義大利，在美國MIT（麻省理工學院）獲得經濟學博士，指導教授是新凱因斯學派泰斗、諾貝爾獎得主莫迪吉安尼（Franco Modigliani）。德拉吉曾經在華盛頓的世界銀行工作五年，一九九一年回到義大利拯救瀕臨破產的政府財政，做到義大利財政部長，離職後立刻被高盛證券網羅為副董事長。他的貨幣政策，充滿了美國華爾街的色彩，雖然獲得股市投資機構的掌聲，卻與德國古典學派格格不入。

就在德拉吉宣佈新一步寬鬆政策的當天，德國儲蓄銀行聯合會主席費倫雄（Georg Fahrenschon）就強烈批評，ECB的低利率政策，「將會摧毀歐洲資產價值」，而且「猶如在整個退休金體系的安全網上戳洞」，是「偷竊儲蓄者」的惡劣行徑。

不只保守派反對德拉吉過度寬鬆，連一向立場自由的媒體《明鏡》(Der Spiegel)也用了驚悚的字眼，說是「資本主義的末日」（End of Capitalism）；主流媒體《世界報》（Die Welt）更血腥，直接用社論指名德拉吉是「歐洲的俾斯麥」、「一個無法控制的獨裁者！」

砸錢變成殊死戰

央行靠舉債解決「過度舉債」《明鏡》、《世界報》以及德國金融圈對德拉吉爆發強烈的批評，說明了超級馬力歐與央行超級寬鬆貨幣政策的極限。畢竟金融海嘯以來，雖然各國中央銀行已經使出渾身解數，貨幣寬鬆政策數量龐大、時程永無期限，連使用的工具都像變魔術那樣不斷創新，但是全世界的經濟復甦卻還是氣若游絲。

舉例來說，美國聯準會前主席柏南克（Ben Bernanke），一手將聯準會的總資產從一兆美元狂吹到目前四兆美元，巨額美元淹沒全球股市，美國經濟復甦至今仍然是二次世界大戰以來最微弱的一次。日本央行違背所有經濟金融教科書的警告，主動從市場買進財政部發行的債券，金額高達每年五十兆日圓，是日本政府全年支出的二分之一，如今看到通膨上揚，經濟復甦卻還沒跟上。

至於歐洲，德拉吉兩年前啟動的超級救援，雖讓歐元區躲過崩潰危機，卻逃不出通貨緊縮的陰影；而在全球央行聯手印鈔下的金磚四國，中國、印度、巴西與俄羅斯，經濟表現也像地層下陷般步步下滑。

對包括德拉吉在內的全球中央銀行總裁來說，這次真的是再無退路的生死決戰，世界經濟的疲態，根源於過度的舉債，而央行總裁們則試圖用更多的債務、更大的刺激，期盼藥到病除，仰賴插管的病人能夠健步如飛。

其實，不論是日本、美國或是歐洲面臨的問題，都有高度的相似性。在人口老化、戰後嬰兒潮退休的大環境下，政府為了社會安定不斷加碼失業補助，老人拿了退休金卻省吃儉用，年輕人有失業補助而不願積極工作，中年勞工則躲在層層保護的勞工法令下，沒有提高生產力的壓力，企業主面臨過度保護的勞工政策，以及實際沒有增長的消費市場，不願投資展店。

「人口結構、勞工保護、市場需求」影響經濟基本體質的動能都逐漸減弱，光靠央行的貨幣刺激政策，能有多大的成效，著實在未定之天。

歐洲的德拉吉、日本黑田、美國柏南克真的很認真了，比起布魯塞爾（歐盟總部）、東京霞關（日本政治中心）、華盛頓（美國白宮）那些光說不練的政客們，央行總裁們不只使出渾身解數，還把自己的歷史地位都拿上了賭桌，他們的努力的確讓人動容，贏得尊敬。

這場央行砸錢比賽的生死決戰，最終答案即將揭曉，日本黑田的貨幣化、歐洲德拉吉的負利率、接任柏南克的美國聯準會主席葉倫的量化寬鬆，都將在不久後交出成績單。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

「超級馬力歐」連發3箭

向通縮宣戰

—— 歐洲央行總裁6月5日震撼市場的談話重點1.負利率 歐洲央行對一般銀行放在央行的存款收取額外利息，逼銀行將大量資金放貸至市場，而非留在央行。

2.16兆元銀彈 銀行將獲得歐洲央行規模4000億歐元（約合新台幣16兆元）為期四年的超低利息貸款，前提是要將這些貸款用來向私人部門放貸而非購買國債。

3.暗示QE 他宣示寬鬆行動尚未結束，正在準備大規模資產購買，若有需要將會使用非常規工具，倣傚美、日央行的QE（量化寬鬆）作法。

整理：楊政諭

馬力歐的戰功與挑戰

戰功〉歐債危機期間捍衛歐元德拉吉2011年11月接任歐洲央行總裁，釋出巨額資金，央行總資產半年內暴增1兆歐元(約膨脹50%，圖中箭頭所示)，終結了歐債危機，創造出長達36個月的歐美股市多頭市場。

挑戰 1 〉通貨緊縮

歐洲投資低迷、失業率未降、經濟復甦若有似無，不斷上漲的股票讓富豪荷包飽飽，基層民眾卻無法受惠，2013年初以來，通膨率無法突破2%，德拉吉祭出「負利率」的電擊療法，試圖再創奇蹟。

挑戰 2 〉美國拚命印鈔由於銀行持續償還救市資金，使歐洲央行總資產從2012年的高點3兆歐元一路下跌，今年3月縮至2兆1,848億歐元，回到希臘倒債危機時的水準；美國聯準會卻持續印鈔票造成總資產膨脹，歐元兌美元匯價不斷升值，加劇歐元區通貨緊縮的壓力。

整理：乾隆來

日本銀行總裁黑田東彥在一月二十九日宣布將實施負利率政策，這突如其來的決定，首當其衝的就是日本金融機構，獲利勢必將受到極大打擊。

一月二十九日過午時分，

關東的地方銀行幹部

都在苦惱。一黑田總裁到底在想什麼？是要逼死金融機構

嗎？」

日本銀行(央行)要實施

負利率的量化暨質化寬鬆金融政策，將對金融機構造成莫大打擊。其中所謂的「負利率」，適用於金融機構在日銀的活期存款。也就是說，金融機構若在日銀存款，過去通常可收到本金加利息，現在反而變成在存款期間本金會減少。

不過，並非所有在日銀的活期存款都會變成負利率。日本銀行總裁黑田東彥表示，針對二0一五年的平均存款餘額(約二二0兆日圓)的部分，還是和過去一樣會有0.一％的利息，「我並不認為會對金融機構造成太大影響。」

預期增加高風險投資

然而，未來金融機構再存到日銀的部分，就適用於負利率。另一方面，日銀要以高於過去的價格向金融機構收購政府公債，其結果就是公債的價格上漲，利率急跌。

十年期公債殖利率，在一月二十八日還是0.二二九％，二月一日已跌到0.0六八％。才兩個營業日，就掉到三分之一以下。短期公債更嚴重，一月二十八日時，負殖利率的影響只到四年期公債，二月二日時已擴及於八年期公債，而且一年期至六年期的公債，其殖利率比日銀的負0.

一％還要低。

黑田認為，像這樣把整個殖利率曲線往下壓，「可以引發投資組合再平衡」。殖利率一跌，風險溢酬就減少，可以預期投資者增加投資風險更高的資產。

若以公債投資來說，二十年期、三十年期公債等更長期的商品，就會變成投資的選項。然而，一位關西的地方銀行主管說，「長期公債由於利率變動風險大，多半是燙手山芋。」金融機構或許會增加對外國債券的投資，但考量到匯率風險，必須避險，因此投資獲利很難大增。至於股票投資，「由於國際法規的限制，自有資本必須再提高才行，一樣無法增加股票獲利。」東北地區一位地方銀行的主管說。

到頭來，近期內債券或股票等有價證券投資獲利勢必會減少，這是金融機構必須面對的事實。

日銀期待的是，金融機構因而增加對企業的放款。但銀行人士異口同聲嘆道，「就算放款利率壓到比目前還低，融資額也不會增加，因為沒有資金需求。」自發生金融海嘯的0八年起，放款利率就一路下滑，國內銀行的新承作放款利率平均掉到了0.九％上下，再往下調的空間有限，難以刺激資金需求。

即使如此，金融機構應該還是要努力擴大放款。這會使得放款競爭更激烈，東京一位信用金庫的主管就擔心「壞帳會變多」。

擔憂放款會變負利率

面對金融機構競相放款，貸款人就會希望「以固定利率、更長期、更低的利率」來借錢。尤其是會一次貸出大筆金額的不動產融資，多數金融機構都會以很好的條件來搶客戶；不過一旦不動產價格從高點反轉下跌，長期貸出的不動產融資，多半可能成為呆帳，重蹈九0年代的覆轍。

也有愈來愈多業界人士擔

心，放款利率會變成負利率。

銀行的放款利率基本上與市場利率連動，所謂市場利率，指的是東京的銀行問拆放利率(TIBOR)或是倫敦的銀行間拆放利率(LIBOR)等數據。

一位地方銀行主管說，「聯貸契約都是根據尸LIBOR扣掉一定水準的利率後再放款，但如果市場利率再往下跌，就可能變成要以負利率提供融資。我們正急著研擬防範這種狀況的方法。」這是前所未見的事態。

為此，銀行股狂跌，又以郵儲銀行的股價跌得最嚴重，三天就跌了一四％，原因是其放款業務尚未獲許可，操作公債的比率又比較高。三井住友、三菱UFJ以及瑞穗這三大金融集團的股價也在三天內跌了近一成，因為在有價證券的投資以及放款這兩方面，預料利潤都會減少。

一些大型銀行已經開始實

施因應措施，里索那銀行和橫濱銀行二月一日調降存款利率，新生銀行自二月三日起調降房貸利率。前述的銀行三巨頭也在研擬這方面的措施。

今後可以預期，銀行將調漲各種手續費，像是ATM手續費或存款帳戶管理費等等。

面對負利率這種跳脫以往常識的狀況，金融機構也得想想，有沒有什麼策略，可以在其他層面增加收益。

譯者·江裕真