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代持不僅合法，而且發生爭議時將獲得法律明確保護！
這是最高人民法院於2月16日出台的最新《公司法》司法解釋透露的「利好」信息。這份司法解釋中稱，「如公司的實際出資人與名義出資人訂立合 同，約定由實際出資人出資並享有投資權益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發生爭議的，如無合同法第五十二條規定的情形，人民 法院應當認定該合同有效。」
這類合同就是市場上眾所周知的「股份代持協議」。
有法律界人士認為，這是中國法律中首次將股權代持協議從秘密的灰色地帶拉出來，正式承認了實際出資人的權利，並規定，如果因名義出資人的行為造成了對實際出資人利益的損害，則實際出資人有權索賠。
不過，在中國證券市場，代持是「絕對禁區」。與國際上一般通行的「披露即合規」的做法大相逕庭，證監會在上市審核實踐中全面嚴格禁止「股權代 持」，「代持」幾乎成了令監管機構、中介機構、上市公司都談虎色變的雷區。正如一位投行人士所說：「不能披露有代持，披露了就不能上市了。」
但與之背道而馳的是，股權代持現象屢禁不止、層出不窮，自創業板開板以來尤其嚴重。在創業板市盈率高得駭人的情況下，資本市場隱秘的「代持」現象，猶如洶湧氾濫的暗流。
證監會嚴厲打擊的目的，是以取得非法利益為目的的代持，初衷雖好，實際卻走上了歧途：上市前嚴打，上市後卻無可奈何，代持的違規成本實際上很 低；禁止員工持股及高管代持，斷送了各上市公司長期激勵機制的陽光安排，體制上的代價巨大；而針對隱秘代持行為如火如荼的根源，發行審批製造成的一二級市 場的暴利，監管部門卻始終下不了改革的決心。
「高法的司法解釋是一個起步，但股權代持在現實中的表現形式多種多樣，只能根據具體案例來斷定其行為性質。」君合律師事務所合夥人張建偉表示。
「腐敗在經濟中到處滲透，資本市場只是最後一環，是資產貨幣化的渠道，再加上審批制數十倍地放大這份暴利。靠禁止代持來防止腐敗，純屬治標不治本。」一位投資界資深人士如此表示。
監管紅線
「股權代持」中的代持人和被代持人，又被稱為「顯性股東」和「隱性股東」。一位證券界資深律師認為，「代持」本身是一個中性定義，如信託公司等金融實體開展的業務都是在「代持」的理論基礎上運行的。
從法理角度看，代持股份屬於委託代理行為的一種。多數國家，包括中國在內，均無明文規定不允許股份代持的存在。「代持本身是合法的。」一位律師 認為，高法此次的司法解釋，則為代持產生爭議時應保護誰，怎麼保護，提出了更明確的原則，即尊重實際出資人的權益，但不可對抗不瞭解代持關係的第三人。
在國際資本市場如美國、香港等，法律中均允許在申請上市文件中出現beneficial owner（實際權益擁有人）的概念，即只要盡到披露的義務，是否代持並無所謂。
但在中國證券市場，代持是證監會絕對禁止的行為。《首次公開發行股票並上市管理辦法》中規定：「發行人的股權清晰、控股股東和受控股股東、實際 控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。」「股權清晰」成為證監會禁止上市公司出現代持現象的理論依據。目前，上市公司的控股股東需要披露 到自然人，且不允許代持。
證監會如此嚴厲的態度，使得不少如投行等中介機構的人員堅決不接存在股權代持的IPO項目。「如果是信託代持，可能還好辦一些，解除信託協議就 可以。但是往往股權代持情況非常複雜，中間的利益糾葛並非一時間能解決的，所以一方面是不接這類項目，如果接了且不能解決，就只能設法隱瞞。」上述投行人 士介紹。
另一位業界人士介紹說：「如果企業給保薦機構如實說了代持的問題，一般分為兩種處理：一種是代持比例非常非常低，企業也保證不會有舉報的情況，大家就都裝作不知情；第二種是有比例明顯的代持，保薦機構一定會讓企業整改，就是讓實際出資人『復位』。」
對代持整改時，保薦機構要陪伴實際出資人和名義出資人去公證處公證，雙方要簽字，必要時要錄音、錄像；名義出資人、實際出資人出具承諾，承諾內 容是，代持問題已經完全解決，如果日後再出現問題，由名義出資人和實際出資人個人承擔問題，與企業和保薦機構無關；有時還會要求企業實際控制人也出具承 諾，表示代持問題已經完全解決，日後出現問題的，實際控制人需承擔責任；最後，保薦機構出具整改意見。保薦人需要將上述四項材料合併到申報材料當中，並在 招股書中引用。
如果一家擬上市公司被證監會查出代持，或者被人舉報查實，將被勒令撤回材料。同時，保薦機構會被問責。如果舉報造成了惡劣影響，保薦機構還面臨被證監會處罰的危險。
「絕對不能披露有代持，否則就上不了市。」一位投行人士表示。2010年初，北京易訊無限信息技術股份有限公司創業板IPO被否，就被披露曾安排過多次股權轉讓下的代持關係。
步步收緊
監管部門並非從上市之初就全面打擊所有股權代持行為，而是一步步收緊袋口。
1998年康賽腐敗案爆發，康賽集團高管張建萍以購買員工股的名義將巨額利益輸送給曾任湖北省副省長的徐鵬航，使徐獲益百萬餘元。由於具體追查 原始股實際持有人和背後的重重內幕，對於監管機構來說，成本高昂且進行困難，證監會乾脆一刀切，自2002年11月後砍掉了員工持股會這種形式。
2006年，根據《證券法》和《公司法》等相關法律規定，股份有限公司的股東不能超過200人。證監會官員對此態度很明確：「員工持股進行代持 的，除了有特殊政策，否則不被允許上市。」特殊政策一方面指股份制試點初期如全聚德等進行定向募集的公司，披露清晰、能拿到有關批文；另一方面如中國平安 等因股權結構拿到特批的員工持股案例，其他情況均需在上市前進行清理。
此後，部分企業開始採取管理層代持，另一部分公司開始研究信託持股之路。信託是海外資本市場常用的一種安排，而且商事信託有較為完善的法律依據，不像民間私下的代持協議可能引起諸多爭端。
然而根據《信託法》，「受託人對委託人、受益人以及處理信託事務的情況和資料負有依法保密的義務」，對此，監管機構又開始感到真相難尋。從此後多個案例來看，信託也確實成為隱藏腐敗的新工具。
2007年，太平洋保險集團在A股上市，此前因為集團內法人股被諸多信託資金持有，從而被證監會勒令限期清理，上市進程一拖再拖。證監會認為， 信託業缺乏有效登記等制度，對於上市公司申報材料中有信託公司作為企業上市發起人股東的，因無法確認代持關係，暫停上市審批。由此證監會對於股權代持的打 擊進入一個前所未有的全面時代。
此後，私密的股權代持更為盛行。如2008年上市的恩華藥業，徐州第三製藥廠職工持股會原出資272.1萬元，人數759人，後將兩次改制後的 上述股權轉讓給恩華投資的實際控制人孫彭生、祁超等25位自然人，並註銷了職工持股會，平靜完成了股權清理的過程。但正如一位券商投行人士對本刊記者表示 的：「很難想像，如果不是存在代持的安排，普通員工不會鬧得天翻地覆。」
也有不少人選擇了利用創投或者私募股權投資公司（PE）入股。目前是否要對PE向上追查到投資人的真實身份、是否將PE的投資人也納入200人 的限制範圍內，成為新的熱議。而國際資本市場對PE一般披露至管理公司，有少數自動披露到投資人（LP），但監管上沒有嚴格要求。
君合律師事務所合夥人王毅提到，創業板上市，一條基本規範就是要查PE有沒有代持。他表示，曾經見過的案例裡，如果涉及到PE股東的，有時候連 商業談判的具體內容和過程都要披露，「以便判定PE是真實的商業交易」。中國最知名的創投之一鼎暉投資，在其投資的較早一批企業A股上市的時候，都被層層 追查，甚至包括其海外LP的實際持有人。後因其海外LP經常為大學基金或養老基金等，證監會才允許了一定程度的豁免。
今年初過會的龐大汽貿（A10423.SH）在招股說明書中，層層披露的股東數已經超過200人，並聲明各層股東均不存在股權代持現象。
爭議與風險
「被人告發是發現上市公司存在代持行為的最常見途徑。」投行人士介紹說。
證監會相關人士對本刊記者表示，不允許股權代持存在的一個原因，是因為股權代持引起的關係複雜，容易引起各種糾紛。「這對小股東和善意第三人都是不利的。」證監會相關人士表示。
「股權代持目前在我國法律上沒有定義，或者說沒有法律地位，所以它能代表的法律關係也不清楚。」一位證券界的資深律師表示, 「只有承認股權代持協議的有效性，才能真正有據地徹查股權代持背後的違法行為。否則，怎麼能對無效的行為進行追究審查呢？」一位投資界資深律師表示。
王毅對本刊記者介紹說：「實踐中因代持協議約定和具體操作的不同，而可能被認定為委託、代理或信託。對代持雙方，都有法律權責上的不確定性。」現實中，股權代持協議又並無規範性範本，可能以各種形式，甚至掩飾股權代持本質的方式存在。
比如，2008年上海申銀萬國訴國宏公司案審結，就是由股權代持而引發的爭端。在該案件中，申銀萬國稱，為了成為上海九百 （600838.SH）配股的主承銷商，於2000年10月13日將所擁有的上海九百法人股中的400萬股掛靠到被告國宏公司名下。後者曾出具承諾書，承 諾將其代持的上海九百法人股600萬股及相應的孳息全部歸還申銀萬國。但這一安排是以股權轉讓協議的形式進行的，且在公證處做了公證。當國宏公司因欠第三 人債務導致名下股份資產被強制執行時，三方只好訴諸法庭。最終，法院根據簽訂的協議形式等因素，確定該行為並非股權代持協議。這一案例被作為「案例指導」 放在了最高法院的網站上。
「我國不實行判例法，從而各地法院對於股權代持案件的判定可能大相逕庭。」王毅表示。他舉例說，此前由山東高級法院審結的一個股權代持爭議案例 中，代持人私自將股權轉讓，然而在初審、二審、再審過程中，法院對代持行為的性質認定均不相同。「一審認定是委託，二審認定是代理。」導致可追償結果和被 代持人的利益受保護程度也截然不同。
關於股權代持協議是否有效，法律上始終沒有明確規定，但一般認為，該協議在簽署協議雙方中間應是有效的，但無法對抗第三人。英美等國家的規定也是如此，善意第三人有權利相信公司公開的股權登記信息，而無需追究實際的股權佔有人。
最高法院的司法解釋延續了這一精神，按照相關條款的規定，股權代持協議是有效的，實際出資人的權利將得到支持和保護，但無權憑藉實際出資行為要求變更股東名冊等。
但據最高院新出台的規定，如果名義持股人對名下股權進行轉讓、質押等行為，則依照《物權法》相關規定辦理。即只要取得股權的人是善意第三人且以 合理對價取得，則轉讓和質押行為都屬有效，實際持股人可以因利益受損向名義持股人追償，但無權申請法院判定轉讓和質押行為無效。這是隱秘的代持關係所面臨 的另一種風險。
代持的代價？
眾達國際法律事務所的溫嘉旋律師介紹說：「在如香港、美國等地區，只要完成了信息披露義務，且沒有違反其他禁止性規定，股份代持是被允許存在於 上市公司中的。」而在國際市場中，一旦被發現違反信息披露義務，可能受到的懲罰也是嚴格的，包括罰款、警告、對於增發股份行為的限制等，這一處罰措施與中 國證監會採取的手段類似。
但中國的非法代持現象屢禁不止，成為令監管機構頭痛而難解的問題，最大的驅動力仍是資本市場的暴利神話。
「根本原因在於資本市場溢價太高。火線入股、PE腐敗、代持氾濫都是表象，根源還是發行審批制。」一位資本市場律師直言不諱。自IPO重開以 來，中國股票市場的市盈率不僅遠超歐美等成熟市場，在新興市場中也首屈一指。目前，創業板整體市盈率在74倍左右，而中小板市盈率約54倍。
創業板開始之初，證監會對於自然人股東的履歷追查嚴格。在創業板首批上市公司中，西安寶德（300023.SZ）的女大學生股東因其近億身價而 首先引起質疑。和之前層出不窮的娃娃股東、老農股東一樣，該案最終以證據不足而未得到徹底追查。而「明天系」通過信託平台為太平洋證券、魯能集團、華陽科 技等操作代持的過程，也從來沒有被真正徹查過。
而在太平洋證券上市案中，股東之一的天津順盈公司一年半時間內變更了六次股東，其中，前證監會副主席王益的親屬等如跑馬燈式閃現。
在高市盈率的誘惑下，不少投行人士也鋌而走險。「保薦人被稱為金領，不僅是因為高薪，還因為幾乎每個人能接觸到各種各樣的投資機會，這才是最大的金礦。」一位投行工作人員表示。
國信證券原投行四部總經理李紹武、萬聯證券保薦人劉新軍均爆出此類案件。有關處理被不少業內人士視為樣本，認為「風險成本較低」。
《上市公司證券發行管理辦法》規定：「上市公司提供的申請文件中有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，中國證監會可作出終止審查決定，並在36 個月內不再受理該公司的公開發行證券申請。」但「股權究竟歸誰，要通過訴訟等途徑解決，不在證監會的管轄範圍內。」有關律師表示。
美國威凱平和而德律師事務所律師周汀表示，如果被發現有股權代持而未盡到信息披露義務，美國相關的處罰法律類似，即在增發等項目上進行限制。
「但隱瞞非法股權代持在歐美等成熟市場上，將要付出的除了行政處罰的代價，還包括巨額的市場代價。」一位美國證券業工作人員表示，「美國資本市場以機構投資者為主，高度重視市場信譽，往往一旦發現上市公司一條信息是虛假的，對其他的信息也持全面懷疑態度。」
此外，根據美國《證券法》第十一條規定，由於招股說明書的誤導性陳述或漏報，任何人只要在發行結束後三年內從公開市場上購得該證券，均可提起訴訟。