從淨資產收益率方面認識股票 丁宗庭

  淨資產收益率又稱股東權益收益率，是淨利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅後利潤除以淨資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

　　下式可反映出淨資產收益率與各影響因素之間的關係：

　　淨資產收益率=淨利潤/平均淨資產 　=(息稅前利潤-負債×負債利息率)×(1-所得稅率)/淨資產 =(總資產×總資產報酬率-負債×負債利息率)/淨資產=(總資產報酬率+總資產報酬率×負債/淨資產-負債利息率×負債/淨資產)×(1-所得稅率)=[總資產報酬率+(總資產報酬率-負債利息率)×負債/淨資產]×(1-所得稅率)

　　觀察一家上市公司連續幾年的淨資產收益率表現，我們會發現一個有意思的現象：上市公司往往在剛剛上市的幾年中都有不錯的淨資產收益率表現，但之後這個指標會明顯下滑。

　　這是因為，當一家企業隨著規模的不斷擴大、淨資產的不斷增加，必須開拓新的產品、新的市場並輔之以新的管理模式，以保證淨利潤與淨資產同步增長。但這對於企業來說是一個很大的挑戰，這主要是在考驗一個企業領導者對行業發展的預測、對新的利潤增長點的判斷以及他的管理能力能否不斷提升。

　　有時候，一家上市公司看上去賺錢能力還不錯，主要是因為其領導者熟悉某一種產品、某一項技術、某一種營銷方式，或者是適合於某一種規模的人員、資金管理。但當企業的發展對他提出更高要求的時候，他可能就捉襟見肘、力不從心了。

　　因此，當一家上市公司隨著規模的擴大，仍能長期保持較好的淨資產收益率，說明這家公司的領導者具備了帶領這家企業從一個勝利走向另一個勝利的能力。對於這樣的企業家所管理的上市公司，我們可以給予更高的估值。

　　上市公司的淨資產收益率多少才合適呢？一般來說，上不封頂，越高越好，但下限還是有的，就是不能低於銀行利率。100元存在銀行裡，現在一年定期的存款利率是4.14%，那麼這100元一年的淨資產收益率就是4.14%。如果一家上市公司的淨資產收益率低於4.14%，就說明這家公司經營得很一般，賺錢的效率很低，不太值得投資者關注。你在認購新股時有沒有想過，為什麼一家上市公司的每股淨資產是5元，而新股的發行價格會是15元。也就是說，為什麼原來只值5元錢的東西能賣到15元，這就是因為這家上市公司的淨資產收益率可能會遠遠高於銀行利率，於是上市公司溢價發行的新股才會被市場所接受。可以說，高於銀行利率的淨資產收益率是上市公司經營的及格線，偶然一年低於銀行利率或許還可原諒，但如果長年低於銀行利率，這家公司上市的意義就不存在了。正是因為這個原因，證監會特別關注上市公司的淨資產收益率，證監會明確規定，上市公司在公開增發時，最近三年的加權平均淨資產收益率平均不得低於6%。

　　看一眼負債率

　　雖然從一般意義上講，上市公司的淨資產收益率越高越好，但有時候，過高的淨資產收益率也蘊含著風險。比如說，個別上市公司雖然淨資產收益率很高，但負債率卻超過了80%(一般來說，負債佔總資產比率超過80%，被認為經營風險過高)，這個時候我們就得小心。這樣的公司雖然盈利能力強，運營效率也很高，但這是建立在高負債基礎上的，一旦市場有什麼波動，或者銀行抽緊銀根，不僅淨資產收益率會大幅下降，公司自身也可能會出現虧損。這就像炒房子，如果一套房子的價格是100萬元，你只需首付30萬元就買了，一年後這套房子升值到200萬元，你賣掉房子，賺了將近100萬元，你的淨資產收益率就超過300%。雖然淨資產收益率很高，但你要知道，你是在負債經營，其實是借了銀行的錢(銀行按揭)炒房。如果這套房子沒有升值而是貶值，那你的風險可就大了，如果房價一年後跌到70萬元，你再脫手，可就是把本金30萬元都虧光了。

　　對上市公司來說,適當的負債經營是非常有利於提高資金使用效率的，能夠提高淨資產收益率。但如果以高負債為代價，片面追求高淨資產收益率，雖然一時看上去風光，但風險也不可小覷。有些股民一遇到上市公司發行新股再融資就反對，認為這家公司的淨資產收益率遠遠高於銀行貸款利率，根本不必向股民再融資，可以向銀行貸款經營呀，這樣可以大大提高淨資產收益率。其實上市公司再融資有時是為了降低經營風險，這恰恰是對股東負責的表現。

　　與市盈率相配合 　

　　我們以價廉物美比照市盈率與淨資產收益率，其實這也說明淨資產收益率與市盈率兩個指標相配合，可以較好地判斷一家上市公司是否價廉物美，具不具有投資價值。分析一家上市公司是不是值得投資時，一般可以先看看它的淨資產收益率，從國內上市公司多年來的表現看，如果淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，基本上就是一家績優公司了。這個時候再看看其市盈率如何，如果其市盈率低於市場平均水平，或者低於同行業公司的水平，我們就可以將這只股票列入高度關注的範圍。

　　淨資產收益率與淨利潤增長率

　　一般而言，要想持續提高淨資產收益率是不太現實的。因為存在競爭，高淨資產收益率會吸引競爭者，從而降低淨資產收益率，使其趨於市場平均水平，而且隨著企業經營規模增加，通常也需要有新的資金投入(新的廠房/原料/人員。

　　如果淨資產收益率保持不變的話，利潤增長，就要靠淨資產規模的增加。而如果沒有外部資金投入的話，淨資產規模的最大增加比例，就是公司的淨資產收益率——把賺到的淨利潤全部用於再投入。所以從這個角度講，企業利潤的長期內在增長率，是不可能超過其淨資產收益率的。

　　一些所謂高增長公司的風險在於，其淨資產收益率的提高，很可能是暫時的。而通過新資金投入，可能維持一段時間的高增長的外表，並享受高市盈率。一旦行業週期變化，淨資產收益率回覆到長期的平均水平，再加下景氣時的大投入往往效率會不高，很可能導致利潤增幅/絕對值的下降。比如，一家公司的淨資產值是10個億，總股本也是10個億。一般情況下淨資產收益率(ROE)是10%(Roe大於10%)，也就是淨利潤是1個億。由於其利潤增幅一般在10%左右，市場將其定位為「有潛力的低增長股」( Roe大於10%，市盈率小於25)，給它25倍的市盈率(市盈率小於25)，市值是1億X25倍=25億，相當於每股2.5元。可是，隨著行業景氣，公司的ROE提高到20%，淨利潤比原來增長了100%，達到2個億。於是，市場將其定位為「高成長股」，以其100%的增長率，以PEG來定價的話，給它個60倍市盈率不算過份，於是它的市值達到：2億X60倍=120億，相當於每股12元，股價上漲380%。

　　公司以這個市值，增發10%的股票，也就是募集120億X10%=12億的資金。於是，公司的淨資產值增加到：原來的10億+淨利潤2億+新募集12億=24億。這時行業依然景氣，但有所放緩，再加上新投入資金不能馬上產生效益，公司ROE下降到15%。但由於淨資產規模增加，公司利潤達到：淨資產24億X15%=3.6億，比上年仍然增加了80%。公司的淨資值達到：原來的24億+3.6億淨利潤=27.6億元。於是，市場更堅定了這個公司「高成長」的定位，再加上還有新投入資金產生效率的預期，大家認為以PEG來說，給它60倍的市盈率都太低，應該給70倍。於是公司市值膨脹到：3.6億X7倍0=252億，每股股價達到：252億/11億股(股本擴大了10%)=22.9元，又上漲了90%。

　　然而，隨著行業過了景氣週期，而一些新投入被證明未能產生預期的收益，公司的淨資產收益率急速下降，甚至比景氣週期前更低，只有8%。這時，公司的淨利潤是：27.6(淨資產值)X0.08%=2.2億元，比上年下降了接近40%。於是市場大失所望，給它定位為「衰退公司」，市盈率只能給20倍。於是公司市值縮水到：2.2億X20倍=44億，每股股價變成：44億/11億股=4元。比高峰時的22.9元，下跌超過80%。不過，比當初的每股2.5元，還是上漲了60%。但這一漲幅中，很大一部分是由在高價位時，認購新股的投資者，新投入的資金所貢獻的。

華電福新(816)分布式天然氣項目的淨資產回報率(ROE) stockbisque

筆者將會再寫一兩篇關於華電福新(816)的分析，之後可能沒空再寫了。今天再談天然氣分布式能源。

環保意識推動天然氣分布式能源的發展
隨著國家發展需要和人民更注重環保，天然氣發電，特別是天然氣分布式能源項目將會是大勢所趨。

近日就見到上海國際旅遊度假區(上海迪士尼度假區所在地)將建天然氣分布式能源站的消息。另外，保利協鑫(3800)的首個天然氣分布式能源項目(140.3MW，投資約10億元)也進入環評階段。

小規模分布式天然氣能源
天然氣分布式能源其中一個的優點是因地制宜，十分靈活，項目規模可以由幾百千瓦(KW)到幾百兆瓦(MW)。新奧能源(2688)就嘗試進入小規模市場行列，並在2012年利用美國通用(GE)發電機組(1MW)提供天然氣分布式能源解決方案給東莞的企業。

而華電福新的華電泰州醫藥城樓宇型分布式天然氣三聯供項目，根據新浪新聞，預計將在今年7月份投運。該項目是國家首批四個天然氣分布式能源示範項目其中一個，也是規模最小的一個，只有4MW。不過不要少看只得4MW，該項目設計綜合熱效率達83.82%(一般煤電廠低於50%)及年發電量將達3,000萬度電(註：有些較舊的介紹說2,600萬度)。國內一家四口每月平均用150度電(本港大約是每個月500度電)，所以3,000萬度電足夠供應16,666戶全年用電了。

今天主要談的是天然氣分布式能源的淨資產回報率。有三個個案。

1. 上海浦東國際機場項目
以下是International Energy Agency (2008年)的數據：

從上表，可以看到回本期少於六年，換句話說頭六年回報平均大約有16%，到第六年年尾已回本；到第7年起只要付營運、維修等非資本性費用。

浦東機場天然氣分布式能源項目營運模式是這樣的：“該項目利用電價差，白天0.7元/千瓦時的電價時自己發電，夜裏0.2元/千瓦時電價時停機買電，基本上可以實現平均每度電0.6元/千瓦時外加制冷制熱的預想”( 21世紀經濟報道,  2012-03-19)

2. 廣州大學城項目
根據華電福新 2012年11月2日通告，廣州大學城股權轉讓獨立估值報告，可以計算出淨資產回報率大約有12%：

要注意：
1．該天然氣分布式能源站免費供熱給大學城，收入只來有售電；
2．由於直受澳洲洪水、台風、新西蘭及日本地震等因素影響，氣源緊張，該天然氣分布式能源站在2012年第一季度僅可基本保持單套機組運行(即利用率只得50%)。

因此，若果日後的項目計及供熱收入及天然氣供應充足，項目淨資產回報率有望高於12%。

3. 深圳華電坪山分布式能源項目
嚴格來說，這個不是個案，是一個可行性研究的預測。
根據深圳華電坪山分布式能源項目環評報告(2012年)，“項目建成運行後在經營期內，年供電量 1836GWh，年供熱量 5270000GJ，上網電價 712.3元/MWh、熱價 68 元/GJ 時，總投資收益率 6.34%，資本金淨利潤率 16.1%。”

小總結
以上個案顯示淨資產回報介乎12%~16%。個案一是從用電企業角度計算淨資產回報率，而個案二及三從發電企業計算的。雖然參考個案只得三個，但也有其參考價值。

筆者初步查過陸上及海上風電行業的資產回報率，分別為8%~10%及12%~15%。另外，筆者也計算華電福新及龍源電力(916)的資產回報率(如下)。初步看來，天然氣分布式能源項目有較好的投資回報。

華電福新的優勢
華電福新作為天然氣分布式能源項目的領先者，有著先行者優勢(first mover advantage)。它的母公司華電集團(a)成立了國家能源分布式能源技術研發中心，是國家能源局批準設立的國家能源研發中心之一；(b)與GE(GE佔49%股權)合營華電分布式能源工程技術有限公司生產、銷售、研發應用於天然氣分布式能源項目的航改型燃氣輪機發電系統;(c) 在第二輪頁岩氣探礦權招標中，獲得貴州綏陽、湖南花垣、湖北鶴峰、湖北鹹豐來鳳以及湖南永順五個區塊。因此，華電福新在天然氣分布式能源的優勢頗為明顯。

華電集團在五月初預報南寧華南城分布式能源項目在9月投產2套機組(2x 60MW)及公布了首份分布式能源報告，有興趣的讀者可以到以下華電網址(http://202.60.112.22:8080/2013shzr/fbs/001.pdf)下載報告。以下是集團在建及準備項目，基本上跟筆者3月所提及的大致一樣。

行業風險
當然有機遇，也有潛在風險，特別是天然氣分布式能源仍然處於發展期，有很多問題包括並網、氣價、氣源、配套、融資、優惠政策等需要解決。讀者如有興趣了解行業的風險，可以參考以下文章：

天然气分布式能源困境：气价很纠结

http://finance.sina.com.cn/money/future/futuresnyzx/20130413/083815137779.shtml

千個天然氣分布式能源項目待建 並網難急需攻克

http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.cs.com.cn/xwzx/cj/201207/t20120718_3414784.html

天然氣分布式能源發展需補貼推動

http://news.xinhuanet.com/energy/2012-12/15/c_124084743.htm

首个天然气分布式能源项目启动

http://www.sn.xinhuanet.com/misc/2012-07/17/content_25497965.htm

談談淨資產收益率 潘潘_堅持價值投資

淨資產收益率指的是淨利潤和淨資產的比率，也稱作股東權益報酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指標。淨資產收益率的英文縮寫是ROE（Rate of Return on Common Stockholders'Equity）。

推導兩個公式：

1. 淨資產收益率=淨利潤/淨資產=（市值/PE）/(市值/PB)=PB/PE。

2. 淨資產收益率=淨利潤/淨資產=（總資產收益率*總資產）/（總資產/財務槓桿比率）=總資產收益率*財務槓桿比率=銷售淨利率*總資產周轉率*財務槓桿比率

   第一個公式在《談談淨資產》一文中有所說明，現在談談第二個公式。

看看貴州茅台、青島海爾、格力電器這三家公司在2012年的幾個指標。

貴州茅台的銷售淨利率非常高，所以即使它基本沒有負債，財務槓桿比率很低，總資產周轉率也不高，但ROE仍然很高。

格力電器的銷售淨利率一般，總資產周轉率也不高，但財務槓桿比率很高（佔用了大量上下游的資金，有息負債很少），導致ROE很高。

青島海爾相比格力電器，銷售淨利率和財務槓桿比率都更低，但其總資產周轉率較高，導致2012年其ROE還略高於格力電器。

提升ROE就應該從這三個方面著手。要麼通過不斷提價或者降低成本等措施，來提升銷售淨利率；要麼通過提高管理水平來不斷提升總資產周轉率（沃爾瑪可能是最好的例子）；要麼通過更多的負債來提高財務槓桿比率。

但要注意的是，提高財務槓桿比率往往意味著更高的風險，特別是當負債中有大量的有息負債時。所以，對於財務槓桿比率很高的企業（比如銀行等），我們對ROE的要求應該更高。

ROE和淨利潤增長率

巴菲特往往在致股東信的開頭就提到ROE，可見巴菲特對這一指標的重視。

一家企業，如果ROE一直保持在很高的位置（比如20%以上），那麼這家公司很可能具有深厚的護城河。

那麼我們投資的時候是否一定只能選高ROE的企業？那些ROE較低或者中等的企業是否一定不值得投資？

答案當然是否定的，否則的話，投資就簡單了，直接投資那些ROE最高的股票就行了。我們看看以下兩種情況：

（1）瀘州老窖

如果你僅僅以ROE這個指標來選股，那麼你肯定不會在2005年投資瀘州老窖。第一種情況是企業盈利能力好轉，淨利潤爆髮式增長帶動ROE的提升。

（2）萬科和招商銀行

萬科和招行從2005年到2010年的淨利潤複合增長率都在50%左右，但萬科的平均ROE差不多是15%，招行的ROE差不多是20%，他們的淨利潤複合增長率都遠高於ROE。第二種情況是ROE基本保持穩定，企業通過利潤再投資和融資來保證淨利潤的快速增長。

瀘州老窖、萬科、招行這三隻股票在2005年到2010年間都是大牛股，股價至少都上漲了數倍。這兩種情況說明，ROE較低或者ROE中等的股票並不一定不值得投資。

從這兩種情況也可以看出，一些人說淨利潤增長率的最大值是ROE，是不正確的，或者說是有條件限制的。只有在ROE保持穩定，並且沒有融資的情況下，淨利潤增長率的最大值才是ROE。

我們再來看另一種情況。還是以瀘州老窖為例，假設瀘州老窖2010年的淨利潤全部都分紅給股東，那麼瀘州老窖2011年的淨資產與2010年相比，沒有變化。再假設瀘州老窖2011年的淨利潤也和2010年相同，那麼瀘州老窖2011年的ROE與2010年相同，還是40%。這說明企業可以在保持高ROE的同時，淨利潤增長率為0！如果這種情況下企業的估值沒有發生變化，那麼投資者獲得的就只有很少的股息。

【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐

梁信軍:我10萬塊錢起家，是如何做到584億淨資產的

我想其實套用在上海也是一樣的，一個好的城市，它一定是給年輕人最多機會的城市，我想上海就是這樣一座城市。我也有好多青年朋友，經常會討論一些話題，我經常聽到的是抱怨，或者說他有一個美好的夢想，但是現在來不及做了，因為有太多的大的競爭對手已經在前面跑了，我想說，機遇其實就始終是在那兒的，的確是不增不減的，關鍵看你怎麼對待它，那麼有幾句俗語我覺得是可以拿來跟大家分享的，一句話說，如果你真的覺得命運都對你關上了門，那我覺得最起碼你要去試一試、去推推看，說不定這個插銷還沒插上。從我自己這麼二十多年的例子來說，我覺得我是非常認同這幾句話的。

二十一年前，我們當時湊了十萬塊錢起家，到現在的確已經有五百八十四個億的淨資產了。我們回過頭去看，贏在哪裡呢?我覺得第一個，當機遇向我們招手的時候，我真的沒有猶豫過，我就果斷地做了決策。

那麼那個時候，確實放棄復旦大學的教師這麼一份崗位，我覺得還是需要對家庭有個交代的，那麼當時我的選擇就是沒有把這個決定告訴我的父母親，我就做了，just do it(儘管做吧)。做了又怎麼樣呢?那麼當然事實證明也還不錯。所以我覺得機遇其實是一個在正確的時間地點，需要你做果斷決定的這麼一種東西。第二個事情呢，我覺得我們需要有堅韌。其實復星並不是一開始我們就找到了一個什麼方向，比如說我們做市場調查，那麼我們湊巧就做對了，而且長期把市場調查堅持下去了，其實不是這樣的故事。我們上來的話，我們把我們想得到的賺錢的方式都幹了一遍，但是六個月之後我們選擇說，不行，我們看來還得走另外一條路。我覺得就是，如果你選擇了創業，選擇了一件事情，你要有足夠的堅韌要說服自己堅持下去，一直到找到對的路為止，我們所有的上海的青年人，如果你想抓住上海給你的機會的話，我覺得你最起碼要要求自己做到堅韌、不放棄，這個是非常重要的。

回到最開始的地方，那麼今天還有什麼機會嗎?作為上海的年輕人應該覺得懊喪嗎?沒有提早出生，二十年跟我們同場競技嗎?我覺得不需要。實際上我覺得在過去五年、未來五年當中，處於當打之年的年齡的青年人，我覺得是非常幸運的。在你們最壯年的時候、最青年的時候，你居然能看到有一天全世界的驅動力居然由中國來驅動，我認為難以想像，在我創業的時候我完全想不到。從八九十年代美國驅動全球的時候，美國誕生了多少偉大的公司?多少偉大的年輕人?現在這個機會，地球是自轉的，機會到中國了，到大家的身上了。第二是上海，就在兩三個月前自貿區被宣佈了，我這次在海外走了很多，我聽到太多的羨慕，很多人覺得自貿區可能是中國未來十年乃至二十年最大的機遇。所以我覺得，對當前的青年人來說，你的機遇一點都不比二十年前的我們、十年前的網絡英雄少，我覺得你們應該是非常幸運的。

前兩天我看了新聞，美國威脅要對敘利亞動武，很多人可能從正義非正義去評判，我心中當時的想法是什麼呢?我覺得那裡的年輕人恐怕要受苦了，他這輩子就葬送了，他就沒什麼未來可以預期了，就是打仗、就是要活命，希望自己能存活下來，希望自己的家人能存活下來。所以我覺得在今天的中國、在今天的上海，所有的年輕人有多麼幸運，我們根本不要去想自己的生存問題，我們考慮的唯一問題是發展，我們能發展多大，能走多遠、走多高， 那麼當然這裡面我想特別跟大家提一個觀點，就也有很多年輕人抱著很不切實際的幻想，認為我有付出，應該馬上有大回報。在這兒我其實還想跟大家說，這個世上真的沒有什麼聰明人，我不知道蔣教授的情況，我為了準備今天這麼一個小小的演講，我真的花了大概我想不下十個小時，每一分鐘。

所以，所以你們千萬不要去相信說有些人能夠出口成章，有些人一目十行、有超群的記憶力，都是假的，因為他真的花出了你看不到的十倍的努力。我覺得一個人能做的最大的投資是什麼?就是你的時間。你把時間的這樣一個源泉澆灌在哪裡，哪裡就會生根發芽，就會有收穫。你把時間花在親情上，將來等你年紀老了、年紀大了，就有親情的回報;你把時間花在友情上，你就能鞏固跟朋友的情感，你會交一些真心的朋友;你把時間花在創新創業上，一定不會慢待你，一定會有回報的。所以我覺得希望大家一定要拋棄那種不切實際的幻想，你沒有花時間居然就有收穫，那我想就像跟買彩票一樣的。其實大家也知道，那只是一個夢而已，連夢想都不是，是吧?

有一次一個老外採訪我，他問了一個上海話叫很曱甴(陰險)的問題，問我說如果你明天就去世了，你想對自己一生怎麼總結?我後來就跟他打住，我說你呢，中國人喜歡吉利一點，你不要跟人家假設明天就要去世的事兒，對我來說還很遠，我要幾十年後才能想你這個問題。但是既然你已經說了，我說我也不忌諱，我說我在想這問題，如果我真的面臨著生與死的抉擇的時候，我希望自己能坦然地面對三個問題，第一個問題，我知道自己天資聰穎、稟賦很好，這是命運給我的，我希望自己在那一刻能回答自己說，我真的沒有辜負命運給我的稟賦，我沒有浪費它。我第二個希望自己能夠確認的是什麼呢?我希望在生死那一刻我能說，我真的沒有對不住幫過我的人，所有幫助我的人，我盡我最大努力去回報他。一個人如果不知道自己的來路的話，他又怎麼能看清楚去處呢?第三句話，我希望自己能夠坦然地能說出來，我其實不是那麼確信，到今天我不是那麼確信，我希望未來那一天的時候我能坦然地說出來，我盡自己的最大努力去幫助每一個需要我幫助的人，我今天不是那麼確信，但是我希望我將來真的有一天離開人世的時候，我能夠坦然地說出這句話，謝謝。

回到剛才說的是上海的話題，每個人都希望說上海、說中國、說我這個組織乃至地球，這個時代能給我機會，但是我覺得呢，其實每個人你去在人類社會去比較比較，你都能找到大量的，他的資源、他的稟賦、地位不如你的人，我認為每個人都應該有這樣的責任，盡我們最大的努力，用自己能掌握的資源能夠幫助年輕人更好地成長。當然我想把年輕人這個概念稍微拓展一點，我覺得一個好的社會，就是社會階層的縱向流動非常通暢的社會，每一個人、每一個年輕人，他總是從地板上做起的，那我們希望要給到每一個在地板上的人也有一個非常順暢的空間，他有一天能上升到天花板，甚至天花板以上，那麼這樣一種縱向流動的通道，不僅上海應該給大家，中國這個社會應該給大家，我覺得其實每一個今天你已經成功的人，你應該用你企業的資源、用你的影響力、用你的能力去幫助比你更弱小的人，去實現這樣的夢想跟願望。我覺得在座的每個人都可以做到，我們不應該只是苛求別人對我們做，對不對?

最近我覺得非常痛心的事情，就是今年6月6號，廈門的公交車有個縱火案，四十幾個人就去世了，其中有八個人居然是趕考的學子。那麼這個縱火者很可悲，他也很可憐，只是一些些小事情，他到處去請別人幫忙，若干年來沒有得到幫助，他對這個社會心生怨恨，決定以決絕的方式告別這個社會。其實整個社會所有的人的命運就是處在同一輛公交車上的，當你曾經對有些弱勢的人、底層的人，對他們的痛苦、對他們的吶喊你採取漠視態度的時候，總有一天會報復到自己身上。所以我想作為我們做人的一個底線的話，我是非常懇求大家，我自己也這樣去做，我覺得是不是我們應該對所有底層的人的他的吶喊、他的呼嚎、他的需求，咱們能不能拒絕冷漠?你不能夠幫他實現夢想，最起碼你能夠給他一個熱切的眼神去鼓勵他一下，所以我覺得其實今天在座的每個年輕人，上海的每個年輕人我認為應該都能做到不要讓他們對社會絕望，這是我們應該能做到的事情。

那麼大家會問你復星做了什麼?我們盡自己所能去幫助創業者，在過去的十多年來我們一共投了240多個億，160多個企業，我覺得這些企業做好又會帶動一大批年輕人的成長，我們兩年前有幸投資到阿里的小貸。當時第一筆錢只有6000萬塊錢，我當時的真實的心理狀態是什麼呢?我覺得在網上做生意的年輕人很可能我把錢借給他們會血本無歸的，我就想了不就是6000萬嗎?就算了吧，捐掉吧。那麼但是一年後，阿里說還需要一個億，你們還得再投一個億。當時有些股東就打退堂鼓了，我們當時說，好，我們再來，我想就捐掉1.6個億又能怎麼樣呢?這筆股本金，我們去年一共貸了有26萬多筆，每一筆平均只有6.7萬元人民幣。我就在想，我自己是經歷過創業的，我創業的時候為了借6萬多塊錢，我當時實際上還沒有結婚，但是我未來的岳父他個人去做擔保，借了錢給我，真的很難，所以因此我覺得這樣一種小貸的方式是我們切實真的能幫到這些年輕人的方式。其實青年人他沒有苛求命運一定要給他成功，他要的就只有兩個字——「機會」而已，我覺得我們大家都應該給他。

在這我對上海心存感激，並不是說上海讓我變得更富有了，我覺得上海滿足了一個年輕人起碼的願望，我想做自己，我想能夠允許我去做些事情，成、敗我自己來承擔。在上海這片天地上，在上海這個時代上我做到了，那麼我覺得今後上海變得更加開放、更加國際化、更加有國際的這種powerful(強大的)，所以我覺得對大家來說，我做到的你一定也能做到，謝謝大家!

根據梁信軍演講資料整理

華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（上） 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第73期）

華遠地產（600743）董事長任志強先生是地產界的名人，不久前炮轟央視更是引起廣泛關注。不過，我對土地增值稅問題興趣不大，我更感興趣的是他在評價房企經營績效方面的觀點。有報導稱[1]，任先生曾向記者表示，從淨資產收益率來看，與萬科相比，除了去年一直是華遠更高，「對於華遠來說，在衝擊百億元銷售額的同時，也更注重對股東的回報率和企業安全性指標。」

部分財務指標優於萬科

此前，另有一篇報導對華遠地產近年來的發展頗不以為然[2]，稱「任志強混成一流大嘴，華遠地產淪為二流公司」，認為華遠地產增長乏力，在地產界的排名慘不忍睹。

這是一個很有意思的話題。對價值投資者來說，成長性並不是特別重要——巴菲特曾列出他收購企業的六條標準，其中並沒有對成長性的要求，卻要求「在少量舉債或不舉債時，公司的淨資產收益狀況良好。」而少量舉債或不舉債，則是出於企業財務安全方面的考慮。這就是說，在評價企業經營績效方面，任志強的觀點和巴菲特頗有相同之處。

從具體的財務數據來看，任志強說的都是實情——自2008年上市以來，華遠地產的淨資產收益率指標一直在20%以上，在過去5年中，有4年高於萬科。

表1：華遠地產和萬科2008-2012年加權平均淨資產收益率

在安全性方面，以淨負債率指標來衡量，在5年中，有2年華遠地產的淨負債率還低於萬科。

表2：華遠地產和萬科2008-2012年年末淨負債率

不久前，我寫了一篇文章《萬科：「冬天」該如何過？》，以文章中的兩個指標再將華遠地產和萬科作一下比較。2013年9月30日，華遠地產貨幣資金佔資產的比例為12.78%，高於萬科（8.04%）；3季度末（應付票據+應付賬款）/前3季度銷售商品、提供勞務收到的現金這個指標，華遠地產為11.95%，低於萬科（57.53%）。由此來看，華遠的「棉衣」要比萬科厚得多。

規模稍嫌小

那麼，華遠地產是比萬科更好的投資對象麼？下面，我們拋開價格因素，僅從企業經營方面作一番探討。

巴菲特收購企業的第一條標準是——大公司（至少有5000萬美元的稅後利潤）。華遠地產2012年歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱「淨利潤」）為5.41億元，已經達到了巴菲特的要求。不過，因為它所處的行業特殊，這樣的規模還是稍嫌小了一些——房地產開發企業的項目開發週期往往超過一年，如果規模不夠大，則年報部分數據可能會有較大的波動。請看圖1和圖2，與萬科相比，華遠地產歷年來銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入起伏較大。表2則顯示，華遠地產的淨負債率也是如此。

圖1：華遠地產2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入

單位：億元

圖2：萬科2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入

單位：億元

[3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（下） 孫旭東

再來看具體的業務數據，華遠地產2009年竣工面積為零，2009、2011年新增土地儲備面積為零，這種極端的現象在萬科身上就不可能發生。

表3：華遠地產、萬科歷年新開工面積、竣工面積和新增土地儲備面積

單位：萬平方米

刻意追求年度淨資產收益率

與現金流、營業收入以及淨負債率等指標的大幅波動不同，華遠地產每年的淨資產收益率卻變動不大，尤其是2009至2012年。

經過分析，我認為這有可能是華遠地產刻意追求年度淨資產收益率指標的結果。我們先來看一下這家公司董事會在2008年10月28日制定的《華遠地產股份有限公司獎勵基金管理辦法》中的一條規定：

1、 年度加權淨資產收益率<10%時，無獎勵基金；

2、 10%≦年度加權淨資產收益率＜12%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 3.5%計提獎勵基金；

3、 12%≦年度加權淨資產收益率＜15%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 5%計提獎勵基金；

4、 15%≦年度加權淨資產收益率＜20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 8%計提獎勵基金；

5、 年度加權淨資產收益率≧20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的10%計提獎勵基金。

熟悉我的讀者會知道，我比較贊成上市公司注重淨資產收益率的薪酬制度，因為那往往意味著注重對投資者的回報。有興趣的讀者可以看看我以前寫的一篇文章《什麼是好的薪酬制度》[1]，這篇文章發表在週刊2010年40期。在文章中我對深赤灣（000022）的薪酬制度大加讚賞，而華遠地產的上述薪酬制度與深赤灣類似。

然而，執行這樣的薪酬制度對華遠地產來說有一個很大的問題，那就是年度間業務的波動過大。

以2009年為例，在2008年年報中，華遠地產預測「2009年……全年無竣工項目。」而事實也正如其所預測的那樣。我們知道，房地產開發企業確認收入要同時滿足兩個條件——已售出，已竣工。這意味著，如無意外，華遠地產2009年的營業收入只能來自此前已竣工樓盤中未銷售的部分，問題是，按2008年報，年末公司的開發產品只有1.51億元——「開發產品」，其實相當於工業企業的「產成品」。

表4：華遠地產、萬科房地產開發業務存貨

單位：億元

華遠地產2009年最終實現了11.60億元的營業收入，雖說同比下降了48.59%，但總算讓淨資產收益率達到了20%。

與11.60億元的營業收入相對應，華遠地產2009年的營業成本為5.59億元，遠高於上年末開發產品1.51億元的餘額。察看財務報表附註——存貨（開發產品），可以發現這是因為此前年度已竣工的兩個項目在當年又增加了不少金額，這種事情，2009年以後再沒有發生過。

表5：華遠地產2009年開發產品

單位：億元

或許是預計到2009年淨資產收益率達到20%有一定的難度，華遠地產2008年現金分紅的力度相當大。

表6：華遠地產上市以來現金分紅情況

單位：億元

2012年度，華遠地產的現金分紅力度前所未有地小，這其中肯定有2013年計劃開、復工面積增長較大和要增加土地儲備方面的原因，但我猜測如果不是因為年末有足夠多的開發產品和預收款項，怕是公司管理層也很難有底氣這樣做。2012年末，華遠地產開發產品無論是從絕對金額還是佔存貨的比例上來看，都是歷年來最多的，見表4。與此同時，公司的預收款項也創出歷史最高水平，且超出了當年確認的營業收入，見表7。

表7：華遠地產2007-2012年每年年末預收款項

單位：億元

全力提高企業競爭力為宜

與華遠地產相比，萬科歷年年末開發產品佔存貨的比例要低上很多，這體現出全力追求「快速周轉」的經營戰略，而快速開發能力也成為其企業競爭力之一。

華遠地產也意識到了這一點，在其2010年年報中有這樣一段話：

通過與優秀的同行業公司相比較，我們也注意到公司雖然在淨資產收益率上處於領先地位，但在資金周轉速度上還有一定差距。差距就是潛力，公司將通過調整經營策略，提高公司執行力，進一步優化公司管理，加快項目開發速度，縮短開發週期，從而提高公司資金周轉速度，提高公司投資回報。 

但是，為了讓每年的淨資產收益率都達到20%，我懷疑華遠地產有時可能難以做到全力快速周轉。仍以2012年為例，當年竣工的西安海藍城項目1期銷售緩慢——根據報表附註——存貨（開發成本），該項目年初餘額為零，本期增加（竣工）10.18元，減少（售出）1.21億元，據此計算該項目當年僅售出12%。雖說這有可能是因為該項目竣工於下半年甚至年底，但考慮到在項目竣工前即可預售，這樣的銷售進度實在談不上「快速周轉」。

我建議華遠地產修改其《獎勵基金管理辦法》，以免公司管理層太在意年度淨資產收益率指標，而不能全力提高企業競爭力。考慮到房地產項目開發週期往往超過一年，由此可能給年度業績帶來波動，或許以連續兩或三年的（幾何）平均淨資產收益率作為考核指標更為合理。

[1] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

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