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基石資本張維：不投賽道 而投活生生的企業和企業家

捕手誌 2018-02-06 16:35

來源 | 捕手誌（ID：ibushouzhi）

作者 | 張維

張維有一套獨特的投資邏輯，這讓他投中了不少獲得幾十倍、上百倍回報的企業。據媒體統計，截止到2016年，基石資本累計投資企業90多家，實現退出40家（不含新三板），其中IPO上市15家。值得一提的是，當初他們投資山河智能獲利120倍、投資三六五網獲利150倍。

在他看來做投資重要的不是能判斷風口、選擇賽道，而是學會判斷企業的成長性和估值，能判斷好這兩點資本市場自然會給驚喜。這一期，捕手誌整理了張維多年來對股權投資的深度思考，涉及他是如何判斷企業的成長性與估值，又是如何理解資本市場的本質。希望讀完能對你有所啟發。

一

不必劍走偏鋒

資本市場存在著多種「解題」道路，每個人有自己的風格，運氣好都能在一個小波段取得成功。為什麽？因為你的風格與資本市場這一階段的風潮吻合了，因此各領風騷一兩年是常態。

任何一家投資機構都堅稱自己是價值投資者，實際行為卻南轅北轍。價值投資首先是有安全邊際的、保守的投資。為什麽這樣的投資能長期大獲全勝？因為資本市場的一半本質是非理性繁榮，它劇烈而頻繁的波動會給你送出大禮。用一句時髦的話來說，價值投資不在於知而在於行。

我反複講，選一個行業、一個賽道其實是挺困難的事，對基石來講，我們投資的企業數量只相當於同行的1/4，也就是說我們是偏集中的投資風格，不會在一個行業中撒胡椒面，我們一定要看企業家。

幾年前我們投了原力動畫，之前投的公司由於有些到了退出期，我們接手過來「被迫」成了大股東，當時這家企業估值才2.2億。原力動畫是中國最大的動畫設計公司，制作了很多大片，包括《爵跡》。擁有如此大制作能力和IP資源的企業，無論如何不應該只值2.2億，這是我們投資的第一大邏輯，經過幾年的經營，它的估值已經達到19.5億。所以你不一定要理睬所謂專家對行業的分析，以及權威大佬對經濟基本面的判斷。

本質上講，我不喜歡賭，一些熱門企業的背後也基本看不到我們公司，我們在自己熟悉的領域精耕細作，不追風口，不期待風口，也不投「大眾情人」。我和經濟學家一樣,看不懂宏觀經濟，我的風格也從來不看宏觀經濟，但並不影響做投資，因為我不投賽道，我針對的不僅僅是中觀的行業，而是賽道上的載體——一個個更微觀的企業和企業家。

我基本上回避自己看不懂的企業，回避那些資本市場的職業玩家和高估值的企業。我們的風格是把好一個安全邊際關，積小勝為大勝。2016年的時候，我給一個財富管理公司高管發了一個微信，這家公司給樂視融了30個億。我告訴他，設法收回，放棄幻想，我們曾經盡調過這家企業，如果一個企業長期大面積造假，企業老板與騙子無異，還是不要相信什麽構建生態鏈的忽悠。

這是需要多年累積的，如果沒有對這種企業深刻的理解，我不會書面發這個信息。很多人不明白這種騙局的顯而易見之處，我會回避這些兇險，看不懂就算了，你做你的，我不做了。我想很多人不知道資本市場玩家的兇險，大家應該本能地提高警惕來對待這樣的企業。

做投資從某種程度上講，你得相信兩點，第一，資本市場的本質是非理性繁榮；第二，複利的力量。

我們2004年投資山河智能，期望在未來3到5年能賺1到3倍的回報，這是一家工程機械企業，很多投資者由於看到2004年出臺的宏觀經濟調控，就沒有去投。我們當時也沒把宏觀經濟看明白，但覺得它有技術優勢，它的產品獲得了國家科學技術二等獎，並且基本上是現款現貨，財務安全邊際非常之高，估值也很低，企業領頭人何清華教授的事業心打動了我們，所以就投了。

2005年深交所開通了中小板，山河智能2006年上市，2007年解禁，也迎來資本市場泡沫的高漲期，給我們帶來了賬面120多倍的回報。也就是說，資本市場總是非理性繁榮，相比美國，中國資本市場波動周期、頻率以及幅度會遠超你的想象。

倒過來講，你如果放平心態，想著有一個低的回報，比如五年增一倍，以複利計算，就是15%的回報，如果你有500萬，21年可以成為億萬富翁。當然，你首先是取得了一個非常高的安全邊際，而通常五年之內一定有一次比較大的波動，它會提前兌現你的回報。

我對資本市場很重要的一個理解就是，資本市場的非理性繁榮，已經給你創造了最大的機會，所以你就更應該謹慎。就是說你不賭都有機會，那又何必去賭？你完全可以用一種保守的、謹慎的思維完成投資收益率，何必用劍走偏鋒的方式呢？

二

註重企業的成長性

股權投資本質上來講是銜接資本市場的投資，如果不是以資本市場為導向的投資，它就是一個產業投資、實業投資，我們要站在產業和資本兩個角度來看問題。

對我們來講，做投資需要考慮兩個問題：成長性和估值。如果你能把企業的成長性看明白了，那麽這個企業就值得投資，成長性是投資成功的必要條件，而估值是實現超額收益的必要條件。

大家知道在中國想上市、退出都是很難的，IPO很不容易。如果各方面條件合格，一個優秀的企業，從你投資那一天到退出，想要通過IPO獲得豐厚回報最少也要4年。這是我們為何看重企業的成長性，因為成長性可以對抗所謂政策的不確定性。

那麽，如何去看企業的成長？其實挺難，涉及的因素也挺複雜。大家都認為我們看產業經濟結構、宏觀經濟政策、企業競爭優勢、企業研發和財務報表。實際上，還有一個隱而不顯的因素，就是企業的組織體系。

我們看企業的成長更看重企業家精神、公司治理和組織體系。像華為這樣的企業，二十萬知識分子，八萬人持有股權，一定得有一個複雜的體系把它凝聚起來。組織體系建設在更大程度上體現了企業的長期發展價值。華為在二十多年前請全世界各大管理公司做咨詢，管理體系肯定很厲害。

你可以理解為已經建立一個組織架構和組織體系，這個組織體系用邁克爾伯特的話來講，在各方面實現了協調配置，這些企業擁有了更大的潛力。同時很多人認為如果沒有任正非這麽一個頑強拼搏的企業家，也許這個企業根本就不存在。

有人覺得企業家精神是抽象的，但經過我們長期實踐，發現企業家精神是可分析、可琢磨、可追溯的，我把企業家精神總結為三個特點：

第一，不屈不撓的精神，大家都有。

第二，能夠打破常規、顛覆自我、不斷創新，這是很多企業家沒有的。

第三，要有抱負和胸懷。什麽是抱負？就是事業導向，不是金錢導向。什麽是胸懷？你的公司是分享的，而不是你一個人獨有的。大部分企業老板都說重視人才，跟大家共同創業，但涉及到股權分配的時候都非常舍不得，把整個公司牢牢抓在自己手里，這樣的企業家你可以稱他是沒有胸懷的。

經過長期認真分析，我發現無論是組織體系、公司治理，它是可以反複且多角度地持續跟蹤，進行發掘和發現的。並不是我們投的每家企業的企業家都擁有企業家精神，但少數有，就會帶給你超乎想象的回報。我們在過去獲得幾十倍上百倍回報的企業，老板無疑都具有企業家精神。

我們發現一些優秀的企業特質是不一樣的，它不僅僅站在某個風口，包括所謂的商業模式和產品的制高點。一個優秀的企業能夠持續成功，更大的情況來自於它能戰勝商業模式和市場上諸多的不確定性，而牽引發展的關鍵性因素來自高層對管理的認知。

我們在十四年前投資了一家做飼料的企業，山東六和。當時我們的LP問了一些市場上做農業做得比較好的企業，這些大佬都覺得這個領域的毛利很低，沒什麽技術含量，但我們還是投了，因為我們發現它是獨特的，這個企業在十幾年前就深度理解了服務營銷和公司治理。

當時，山東六和發現了一個問題：很多養殖戶根本不知道如何養雞、養鴨。於是他們招來了一些大中專畢業生，讓他們告訴這些養殖戶如何選種育苗、防疫，差異化的飼料投放，他們一開始對管理就有這樣的認知。

在2003年投他們的時候，他們所有中層幹部都讀完了EMBA，那時候中國最頂尖的大企業都沒有這樣的認知，但他們的高層有這樣的理想，希望把企業做到一個高度。山東六和雖然是一個農業企業，但它在激勵機制設計上非常完善，那時候他們的優秀經理可以拿到百萬年薪。當時我們投它的時候，它一年僅僅有十九個億的銷售額，九年之後，年銷售額達到了六百億。

三

理解估值

對股權投資，我認為如果不是物有所值，都是投機。巴菲特投資有兩個問題，第一是你如何給企業定價，第二是你如何看待企業股價的波動。你怎麽看這個企業究竟值多少錢？如果太貴了，你看錯了，其實也是投機。我們總的來說還是要關註到二級市場，一方面我們能看到企業本身，另外一方面由於我們的投資是以證券市場為退出渠道的。

估值的核心要素大體上就是三個：產業周期、企業素質和資本市場。大家很容易理解不同的企業、不同的成長性，它在資本市場上的定價是不一樣的，產業周期也會有影響，不同的行業在資本市場上的定價也不一樣。像中國的鋼鐵、銀行業，以及與宏觀經濟密切相關的行業，它的估值從來就不高。即便是資本市場，它對估值也存在巨大的分歧和不同看法。所以我想重點講一講估值跟資本市場的關系。

估值涉及到的不僅僅是行業和所謂財務成長性，它涉及到更多因素，比如在不同的資本市場上市以及套現的方式、上市的周期和手中握有的資源，再有，投資者結構的不同以及監管體制的差異，也導致了不同的換手率，換手率本身也是一種估值。

資本市場不同的特性對估值的影響是巨大的，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。比如說投資一個企業在中國、美國，或者香港上市，投資回報都會有差異，投資一個企業是換股還是被其它企業收購，還是獨立IPO，收益也是有差別的，但是很少人知道這里面是顛覆性的差異。舉個例子，獨立IPO的回報是10倍，換股收購的回報最多3倍，被大股東收購的回報1倍不到。這樣的回報差距會影響你最初的投資決策。

再比如，我們最近在醫藥連鎖企業上投入了幾十個億，我們認真分析了香港和國內上市公司的估值差異，發現小市值在中國更占優勢，在香港完全不占優勢，即使是大市值的企業，比如利潤在10個億以上規模的，估值差異也將近1倍。從投資一開始就應該有這樣的思維，而不是在退出的時候還在猶豫，這是很重要的。

為什麽會這樣呢？有很多人說深港通、滬港通之後，估值差異會逐漸降低，其實這個降低的過程非常緩慢。美國和香港的投資者結構也是花了幾十年才變成一個以機構投資者為主的結構。

中國本身是一個以散戶為主的投資市場，再加上監管以及中國股民的賭博心態，導致中國的換手率非常高，中國創業板去年的換手率在十倍，而香港市場不到一倍，你可以看到這個換手率有巨大的差異。

什麽是換手率？換手率就是估值本身，大家知道換手率本身是流動性，流動性代表了溢價，溢價代表了估值，這些因素都是背後的邏輯，如果你看不到這些邏輯就看不到估值的巨大差異，你的投資就會是含糊的而不是尖銳的。從投資退出思路來講，應該是精準的，而不是可能的、忽悠的。

但僅僅權衡好成長性和估值關系並不能建立一個成功的組織，因為我們拿的是別人的錢，所以我們有天生的投資沖動。耶魯大學一個傑出機構管理者大衛斯密森說，如果是管理人，出了較多的錢可以保證站在投資人同樣的角度對待盈利和損失，這句話無比重要。

其實投資機構最容易利用信息不對稱，利用LP的錢進行冒險，因為大家明白，如果投對了拿獎金，投錯了悄悄換個單位。所以，我覺得風險控制來自於公司治理上根本的設計。所以我們的股權是分散的，我們為團隊預留大量的股權。並且我們不允許合夥人選擇性跟投項目，必須跟客戶一樣買基金，以約束合夥人關心公司所有的項目，即便不是他自己跟投的項目。

今天，你問中國任何一家規模大一點的投資機構你關註在哪些領域？回答的答案一模一樣，無非是醫療健康、TMT、消費服務。也就是說，你回答了行業的問題不代表你的投資邏輯。真正的投資邏輯是，你並不投資行業，你投資的是一個活生生的企業，不是一個冷冰冰的數據。

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