银行“纠结”：调控下的利益平衡
http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-12/yMMDAwMDE5MTcyMw.html
历次宏观调控，银行都扮演了重要角色，并面临着调整可能带来的风险。
银监会正部署部分城市进行新一轮的房地产贷款压力测试。民生银行 地产金融事业部首席分析师董续勇向本报透露，该部压力测试范围为地产开发贷款、经营性物业贷款和土储贷款。“房价过快上涨集中在2010年一季度。因此， 即使在房价下降30%的情况下，会对资产质量有一点点影响，对总体盈利状况影响非常微小。”
“房地产金融应该在调节房地产供需中发挥作用， 也只有房地产业实现了持续健康发展，房地产金融才能稳健运行，金融与地产的良性互动是房地产可持续的保障。”民生银行地产金融事业部杨毓坦言，金融政策要 和其他政策配合使用，不能过度依赖金融政策对楼市进行调控，要建立多种工具相协调、长短期手段相结合的科学调控体系。
不过，对商业化的银行业绩而言，是一种如何平衡多重角色的挑战。
“新国十条出台前，部分城市房价上涨过快，风险不断累积，但未出现全国性泡沫，新国十条的出台避免了泡沫进一步膨胀的风险，有利于行业可持续发展。”杨毓表示，调控对于银行的长远发展同样是必须的。
来自民生银行的研究报告显示，2010年1-3月，我国主要城市的家庭月供收入比分别为北京、深圳、杭州高至68%、64%、55%，超标相对严重。
2009年房价快速上涨中，北京、上海、深圳、重庆四城市的2009年度房价收入比分别快速上升到21.7、18.5、16.6、8.1，按亚洲国家可接受9左右的标准，北京、上海、深圳偏高。
民生银行的调研还发现，全国9个重点城市30个项目样本的租金收益率最高3.90%，最低1.52%，算术平均值为2.55%，中值为2.44%，其中租金收益率低于一年期定期存款利率（2.25%）的楼盘12个（占40%），主要集中在北京、上海、杭州。
房价的几个关键风险指标继续在危险区域深度挺进，让银行方面提高警觉，毕竟，与信贷业务的增长相比，资产的安全才是根本。
除 了房价的泡沫指标外，按揭贷款占同期销售额比例突然呈现快速增长迹象，更让监管层及不少银行开始担忧房价泡沫过多向银行金融系统转嫁。今年一季度个人购房 贷款新增5227亿元，占当季商品房销售额的65.5%，而即使在销售火爆的2007年和2009年，这一比例仅为25.7%和31.8%。
“在当前环境下，银行必须平衡好上述三者之间的关系。”董续勇认为，首先是要坚决执行银监会监管部门出台的各项调控政策，同时密切关注项目销售，具体而言是要防范销售放缓、价格下跌带来的风险。也就是，防范风险与拓展业务不可偏废。
不过，在业内人士看来，银行需要平衡相关要素外，在房地产信贷业务发展上，还要面临强劲挑战。
信 托等融资方式依然对传统银行房地产开发贷形成威胁。据诺亚财富的统计，截至第二季度末，信托资金从投资方向来看，基础产业、工商企业和房地产合计占到近 70%的份额。8月第一周里，投资于房地产市场的信托产品发行仍保持了强劲势头，第一周累计发行的18只信托产品中，投资于房地产市场的信托产品共有5 只。
民生地产金融事业部的最新计划披露，接下来重点在华东、华南、中西部等不同区域，会根据城市的发展阶段支持一些区域性机会，包括“三旧改造与城市更新（华东、华南）”，“成片开发和城市运营、新城建设（中西部）”。
杨毓透露，民生银行将对成片开发和城市运营加大业务拓展，如广州的“三旧”改造、深圳的“城市更新”、福建“海峡西岸经济区”等。
纠结的股权
http://www.yicai.com/news/2010/11/594054.html
对于成长中的创业企业而言，控股股东、实际控制人堪称绝对核心和灵魂，对企业的影响力远胜于成熟企业。股权问题、实际控制人、控股股东向来是IPO审核时的重点，创业板更是如此。
据投行人士介绍，在今年以来的多次保荐人培训中，诸如独立性问题、最近一年新增股东问题、红筹架构问题、股权代持问题、股权清晰问题等曾被监管部门提及。
相关人士在培训会议上明确要求，审查期内股权变化的必须撤回再报；存在对赌协议、存在股权和经营权不稳定风险须在上会前终止执行；红筹架构问题所涉境内自然人或者法人必须解除间接持股的控制权形式；申报前1年新增股东要求详细披露等等。
公司“巨头们”存重大变更
在今年3月份的保荐人培训中，监管部门人士明确指出了之前被否案例中有三则缘于主体资格问题，占到当期被否总数的近两成。其中报告期内实际控制人重大变动排首位。
根据创业板IPO办法，发行人最近两年内董事、高管也均应没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
去年底先后被否的上海同济同捷科技和天津三英焊业，就是报告期内实际控制人及管理层发生重大变化的典型。今年9月上会被否的苏州苏大维格也同时存在类似嫌疑。
2008年10月前，天津三英焊业的原第一大股东天津信托持有三英焊业32.532%股份。2008年10月8日经天津市国资委有关批复批准同意， 天津信托与华泽集团签署《股份转让协议》，天津信托将其持有的三英焊业32.532%股权悉数转让给同为天津市国资委控制的华泽集团。
虽然是悉数转让，公司股权结构看似没有发生变化，但是转让前后控股股东的性质完全不同。同时，天津信托以信托业务为主，华泽集团以实业股权投资为主，二者的经营方针有所区别。
另外，在该次控股股东发生变更后，2009年1月华泽集团提名的2位董事进入三英焊业董事会；3个月后，三英焊业再度增选2名监事。至此天津三英的主要管理人员也发生了变化。
据知情人士透露，发审委在天津三英焊业的反馈意见中表示，该申请人本次控股股东的变更导致了申请人的实际控制人变更，不符合《暂行办法》第十三条的规定。
另一家同济同捷科技情况比较特殊，当初上会时，保荐人就已将公司认定为无实际控制人。
原因是公司的股权结构非常分散，只有三名股东持股超过10%，两名还是财务投资人。其中，CSM（BVI公司，财务投资人）持股14%，SINO-JP(BVI公司，财务投资人)持股13%。创始人雷雨成则持股14%左右。
2008年3月公司进行整体变更，前董事会成员13人经变更后变为9人，其中3名为独立董事，只有5名原任董事留任。至此，也就是在上会两年内，公司董事会成员存在重大变化。
由于公司原本就存在实际控制人缺位的问题，再加上董事会发生重大变化，如此一来就难以满足发审委对于“控制结构和经营管理层首发前3年没有发生重大变化的条件”。
而企图掩盖过关不加详述则更是难被认可。主营微纳光学制造的服务商苏州苏大维格于今年9月上会被否。在其招股书中152页，公司仅仅用一张简单的表格罗列了其近年来的股权变革事宜。
从数据不难看出，公司在2008年股份制改造时，大股东及实际控制人由虞樟星变更为陈林森，但是招股书全篇未提及公司股份制改造前的资产权属情况，也未提及公司实际控制人变革事项的情况。
根据《暂行办法》第三十八条规定，发行人应当按照中国证监会的有关规定编制和披露招股说明书。根据创业板IPO办法，发行人最近两年内董事、高管均应没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
关联交易频繁 股东疑同业竞争
和同济同捷科技情况相似，今年9月份上会被否的珠海元盛电子也存在实际控制人缺失的风险。
作为持有公司56%股份的控股公司，珠海亿盛的股东共有七位，其中四位于2007年7月9日签署了《一致行动人协议》，明确对于珠海元盛董事会审议事项的表决，各方同意以珠海元盛董事身份按照一致行动后的意见行使表决权。
然而这还并不是其被否的关键原因。珠海元盛的特殊性之一在于公司的五家股东中，接近半数都是其上游公司，且都与公司存在过关联交易。
珠海元盛在经历多次股权转让后，仅剩珠海亿盛、新迪公司、元盛科技（香港）有限公司、华烁科技和中山立顺五位法人股东，分别持有公司56%、13%、12%、10%、9%的股权。
其中，合计占比股权19%的华烁科技和中山立顺为公司所处行业（印制电路板行业）的上游公司。
2007、2008两年，华烁科技与珠海元盛发生的关联采购金额分别为0.05万元和1.15万元。2007年至2010年1~6月，中山立顺与珠 海元盛发生的关联采购金额分别为174.78万元、167.37万元、198.16万元和109.63 万元。而上述这些都已经构成了关联交易。
市场质疑 合资自主“纠结”中上路
http://www.yicai.com/news/2011/01/648845.html
自
去年12月20日广汽本田（下称“广本”）自主车型理念量产版亮相后，一个月来，广本执行副总裁姚一鸣的压力陡然增大——并非是对这款车前景担忧，而是市场关于合资自主的新一轮讨论热了起来。
随着理念、启辰（东风日产）、宝骏（上汽通用五菱）等合资企业自主车型量产版的先后亮相，近期，关于合资企业该不该做自主品牌的讨论增多。这个业界 曾争论了两年多的问题至今之所以依然“纠结”，是因为讨论焦点变成了这样或将对土生土长的自主品牌产生冲击，以及老平台合资自主车型能否真正算自主创新。
就在各方观点撞击之时，一个颇具代表性的事件又发生了：2009年底高调发布南方战略的大众汽车（中国），前不久爆出了合资公司南方建厂放缓的消息，原因是合资公司新建项目缺少了必要条件之一：合资自主。
业内也有消息显示，政府部门在“合资企业该不该做自主”的讨论背后可能作出了相对明确的选择，即鼓励合资企业做自主。
包括一汽大众、东风本田、北京现代、长安福特、长安铃木、长安PSA等在内的众多合资车企均已表示，要加入合资自主大潮。于是，在政策是否支持尚未有定论的情况下，合资自主在“纠结”中上路了。
广本的“纠结”
包括姚一鸣、东风日产乘用车副总经理任勇、上汽通用五菱总经理沈阳，最近被常问到的两个问题是：合资自主车型拿来的是合资伙伴旧的平台，是否算真的自主？定位低于合资品牌的自主车型，是否会冲击土生土长的自主品牌，剥夺了他们成长的机会？
这是两个复杂的问题。一方面，作为合资企业的高管，他们是合资自主的重要推动者。另一方面，作为合资企业中方负责人，他们又都是中国人，对中国汽车的自主创新有着别样的感情。
这其中，姚一鸣的压力更大些。广本是最早提出做自主品牌的合资企业，被视为行业标杆，三年前做自主的消息甫出，他就面临不小的质疑。现在，自主量产车型一发布，又成了质疑的靶子。
其实，在姚一鸣看来，合资企业做自主对土生土长的自主品牌不是冲击，只是正常的市场竞争，而且是良性的竞争。过去合资企业的快速发展，不仅没有扼杀 自主品牌，反而在人才培养、零配套体系建立等方面的沉淀，为自主品牌提供了支撑。现在，定位略低的合资自主，更能促使自主品牌在竞争中，找到差距，良性循 环。
而对于旧平台一说，姚一鸣则认为，这是一个必然的过程，毕竟是刚开始，只能在能争取到的资源下循序渐进。他更在意的是在这个过程中，建立起的一套自 主研发体系、流程、数据库，以及关键零部件的开发体系，尤其是研发的团队。“广本在过去三年多的研发过程中，建立起了150多人的研发团队，为即将上马的 广本研发中心积累关键的人才。”对此，姚一鸣很自豪。
这样的观点也得到了合资自主后来者东风日产的认同。任勇也认为，合资自主有利于增强合资企业的整体实力，同时也标志着其背后东风汽车核心体系建设进一步深化。
只是，这样的解释背后，虽然国内大汽车集团集体失声，但土生土长的自主品牌依然感觉到了压力，甚至有的认为，政府不应该鼓励合资自主。大集团既有土 生土长的自主品牌，又有数个大型合资企业，后者从过去到未来的一段时间内还都是重要的利润等贡献点，削足适履显然不切实际，更多的是两条腿走路的战略。
“市场换技术”的新阶段？
合资企业的卖力解释，远不如政策的倾斜具有说服力。
对于大众汽车合资公司南方建厂放缓的原因，业内人士分析认为，过去合资企业挂着外方的品牌，拿来外方成熟的车型销售，难言学到真正的技术。而在合资 自主上，毕竟是要做一个自主品牌，这就需要合资企业建立一套自主研发的体系与流程，学会自主研发的方法，初步建立自主研发的数据库、关键零部件的开发体系 等，这个过程本身就是一种深度的学习过程。而且有了合资自主品牌这个利益共同体，双方投入的精力、财力会更多一些。
简而言之，国家相关部门在中国汽车企业与外资合作过程中，中方能否充分获得外方技术输出支持，将成为合资企业最重要的一个衡量标准。强化对合资自主的要求，可是是市场换技术的新阶段。
很多政府部门及企业人士不愿意承认，通过建立合资企业，用市场换技术这条路走到现在并不成功。这个在中国改革开放初期，在没有真正意义上的现代轿车 工业的社会环境下不得已而为之的一种手段虽略有成效，也诞生了奇瑞、吉利以及比亚迪等发展较快的自主品牌企业，但中国汽车工业总体自主创新能力差、自有及 关键技术落后等问题，并没有从根本上得到解决，仍然在重复着引进、落后、再引进、再落后的尴尬局面。于是，强化对合资自主的要求，成了中国避免“市场换技 术”走向全盘失败的新支点。
其实，这种态度早就在政策上有所体现。《2009~2011年汽车产业调整和振兴规划细则》中,就多次提到“支持汽车企业自主创新，整车研发，尤其是关键零部件技术实现自主化”。更多的业内人士认为，这样的表述背后，指的就是合资企业。
除了鼓励，政策上也早有限制，2006年12月，国家发改委下发《关于汽车工业结构调整意见的通知》(下称《通知》)。《通知》在新增加的汽车产业 准入标准中规定，新建整车项目(即扩大产能)时，“中外合资汽车生产企业应当按照合资各方签署的并经有关部门审查同意的合资经营合同等文件的有关内容开展 相应的活动。未能实现合同内容要求的应抓紧进行完善。未能完善的，应暂停建设分厂并暂停进行新产品公告申请”。而在合资各方签署的经营合同中，大多包含有 外资帮助中方开发自主车型的约定。
更多的业内人士认为，土生土长自主品牌的担心可以理解，但不必过于敏感。毕竟中国已经成了全球最大的汽车市场，觊觎这块蛋糕的企业无处不在，竞争激 烈早已不言而喻。多了合资企业的自主品牌，只是竞争对手多了一个。即使不多这个，也会多别的。要知道，上海通用的赛欧就已经打入了6万元区间，早就开始与 在低端市场占据优势的自主品牌贴身“肉搏”。
甚至有业内人士认为，衡量自主品牌的好坏，最重要的不是自主的形式，而是自主的内容，通过保护是不可能做强自主品牌的。否则，即便回到闭关锁国时代，没有核心竞争力的品牌也是脆弱、缺乏竞争力的。在这一点上，自主的心态比自主的外形更重要。
如果再放大些，结合政府的考虑，合资自主也是在提升大集团的自主研发等能力，形式由过去的单纯市场换技术，略微发生了转变。而且在竞争上，大浪淘沙，越是激烈的竞争越有利于产业前行，合资自主甚至会产生“鲶鱼效应”，激发产业竞争良性循环。
但专家同样提醒，政府在支持合资自主的方法上，也不应该一刀切，避免形成一哄而上的虚假繁荣。同时，有了合资自主的利益共同体，在中外双赢的同时，合资企业中方切不要忘了最终的诉求，即在共赢中真正找到壮大自己的方法。
现在，无论合资自主车企如何纠结，2011年春天，理念和宝骏就将走向市场，2012年启辰也将正式上路，接受市场考验。其实，需要担心的还有合资企业自己，例如理念的原型车三厢飞度、启辰的原型车骐达，它们是否会因为性价比更好的“兄弟”亮相而受影响。
版畫：糾結的升值
http://www.yicai.com/news/2011/03/701955.html
吳
冠中身後留下了50幅親筆簽名的限量版畫。
798藝術區的畫廊裡，很多人在他的《長城》、《黃河》前停留。
來來去去的人流中，最後能敲定一幅版畫的並不多，他們還在猶豫這些絲網版畫的藝術價值，還在原作與限量仿製品之間徘徊。
許多人就在這樣的靜守與徘徊中，錯失了至少3倍的上漲。
十年河東
安涅絲藝術指數研究中心提供的前3大拍賣行（即每年現當代藝術類別拍賣總額位於前3的拍賣行）數據顯示，過去的十年間，版畫市場走過慢熱進入快速發展期。
2001~2003年，成交額較少。
2004~2007年，逐年轉暖。尤其是在2006年，國內版畫交易異常頻繁，各種書畫拍賣會上，版畫頻頻亮相。據嘉德拍賣公司統計，該年內價格整體上漲200%。
逐年轉暖的一個數字參照是版畫的市場成交額。2004年為145萬元，而到了2007年，這個數字就變成了1035萬元。
金融危機帶給版畫的影響體現在2009年，成交額不到300萬元。該年底，中國美術家協會版畫藝術委員會主任廣軍稱，「中國當代名家限量版畫的市場還未形成，未來有巨大的升值潛力。」
2010年，成交額迅速逼近1200萬元。業內人士分析認為，此輪成交額的速翻行情，在2008年即已催生。該年，諸多名家開始陸續推出自己的絲網版畫作品，而版畫也是在那一年開始正式成為入門級藏品。
個人作品的交易中，迴避不掉的是版畫家應天齊。在版畫界，這個深圳大學的教授作品是三連冠級的風標。
2001年廣州嘉德拍賣會，其作品創下9.6萬元紀錄。
2006年5月，應的《西遞村系列》4幅版畫作品和木雕原版以19.2萬元的價格創版畫拍賣新高。
2010年6月2日下午，北京保利5週年春季拍賣會上，其《徽州之夢》水印版畫系列10幅以168萬元成交，再度刷新中國版畫拍賣最高紀錄。
不到5年，價格翻了8倍。
版畫市場的悖論是，社會名氣大的而價格卻相差懸殊，到現在還被視為「升值空間巨大」，如「藝術三傑」（ 吳冠中、黃苗子和王懷慶）中的黃和王，單品均價多年在千元以下。
破局是在去年的三傑聯展。該場，黃和王的絲網版畫作品首次突破萬元大關。吳《水鄉行》和《映日》的價格也了到5.5萬元和9.5萬元，其親筆簽名的絲網版畫《交河故城》放出了15萬元的定價。
而3年前，吳的作品僅為幾萬。
相比較中國，西方對於版畫更容易接納。
據統計，20世紀30年代以後的20年間，版畫平均有不少於65%的增值。在國際市場上，版畫的交易量和成交規模大概約佔整個藝術品市場的15%~18%；不僅博物館和私人收藏家熱衷於收藏大師作品，許多經典版畫也一直是拍賣市場上的熱點。
絲網版畫的價值
中國最早的版畫，是咸通本《金剛般若波羅密經》卷首圖。根據題記，作於公元868年。
宋元時期的佛教版畫在唐、五代的基礎上又有了一定的發展。版畫高峰期出現在明清。這一時期，不僅是各種流派興起，宗教版畫也達到一定的高峰。
中國千年版畫史是複製版畫史，這種現象一直持續到20世紀30年代。
1931年，魯迅倡導新興木刻，中國版畫開始進入自由創作期，並讓版畫帶著與生俱來「雖亟匆忙，頃刻能辦」的特點，在戰亂中步步為贏。
經過文革、改革開放，版畫已經從出生時的單一轉變為多元，木版、石版、銅版、紙版、泥版、絲網版等形式，木刻版畫一統的局面成為歷史。
不同種類版畫的成長是一個溫和而漫長的角逐過程。
隨著20世紀80年代現代藝術運動的如火如荼，優勝劣汰之後，絲網版畫成為了其中的佼佼者。
1980年，中央美院版畫系研究生班的廣軍在其畢業創作中，製作出了中國的第一幅現代絲網版畫作品《秋天你好》。雖然作品的技法較為簡單並且帶有實驗性，但其意義並不止於作品的本身，對後來中國現代絲網版畫的發展起到了一種基石的作用。
有人用「一手伸向傳統，一手伸向西方」來形容絲網版畫，這不僅是因為它沒有傳統重負的大山壓在肩上，更是因其以更為開放的姿態吸納國外的藝術養分。
2009年底，西部當代作品藝術拍賣中，版畫作品眾望所歸，甚至被指為「原始股」。而這些絲網版畫的原作者既有眾人皆知的趙無極、朱德群，也有在國內拍賣市場身價不菲的張曉剛、曾梵志、岳敏君、方力鈞、王廣義等。
如果一定要用一個字將絲網版畫的收藏價值作出詮釋，那麼「仿」或許比較恰當，但是這個「仿」並非完全意義上的仿。
據西部當代作品藝術拍賣會策展人劉浪介紹，一般會同藝術家事先商定畫面，選擇一張或者一套適合使用絲網版畫表現形式的畫面，再由工作室制定畫面推進 工作，計算出使用的版數和工作週期，待前期準備工作就緒，由藝術家畫板，同時工作室技師製版並印刷；經過畫面整理、殘品銷毀、排序等後期工作，最後由藝術 家簽上大名，版畫的製作才得以告終。
儘管原作是版畫的基礎，但原作與版畫是各自獨立的藝術品，而且版畫的製作過程比想像的更為艱難。
陳貴平製作的絲網版畫《香夢沉醉》，需要53種顏色，就需要製作53個版；每印一個顏色還需等待一至兩天乾透之後再印——印製150張至少需要1年時間。
瑞士表匠的耐心，德國製造工人的嚴謹，法國釀酒師的情懷……這一切澆築在版畫製作中，這就是技術性複製的藝術價值。
買入的版畫，本身之外，是一種細水長流的儲蓄感。它不是來得快去得也快的橫財，更像是一張「飛入尋常百姓家」的長期飯票。
保值的糾結
位於798藝術區的世紀翰墨畫廊最近展出了吳冠中的版畫。
負責人古才連指著牆上的版畫對記者說道，「這些絲網版畫作品都是吳老親自參與製作的，如今市面上數量有限，雖然不能保證未來的升值幅度，但是肯定能保值。」
對於初級的藏家，相比較吳冠中原作千萬元的造價，這些10至30萬元的版畫作品更容易入手，而且其版畫作品近3年時間上漲了近10萬元。
其他名家的作品，價格也不斷走高。應天齊12張一套的版畫《西遞村系列》在2001年嘉德廣州夏季拍賣會上僅以11萬元落槌，但最近的北京翰海秋季藝術品拍賣會上，該作品拍出了101.2萬元。
不僅如此。韓國一家畫廊為張曉剛、王廣義、方力鈞、岳敏君、曾梵志5人製作了99套（每人兩張共10張）版畫，起售價每套1萬美元，轉讓價格高達3萬美元。
博寶藝術網數據中心給出了大多數名家限量版畫的市場價位：8000至20000元之間，價格因印製數量浮動。
該網專家指出，當前價格還遠未體現出當代名家限量版畫的藝術價值，隨著名家原作價格的不斷上升，其限量版畫的市場價格也會隨之提升。
持有此觀點的大部分是在畫廊一線的經營者，「收藏名家限量版畫是一方面，也可同時收藏二線畫家限量版畫作品。」古才連認為，隨著原作價格的上升，限量版畫作品的價格也會隨之升高。
價值凸顯之餘，兩面性也隨之而來。
儘管版畫屬於現當代藝術的一種，但仍是細分市場中的小眾。
據一家從事藝術品投資基金的負責人介紹，不論是從市場規模還是參與人數來看，市場對於版畫的認可度並不是很高，從而導致升值幅度不如原作明顯，這一點對於藝術基金並不具有誘惑力。
這是投資機構的聲音，他們希望買入參與人數較多的作品，以便於未來變現。
與此不同的是站在別樣立場上的藏家。台灣畫廊協會顧問陸潔民一直是版畫收藏的鼓吹者，他認為收藏限量名家版畫不僅容易入門，更是學習藝術收藏、進入收藏市場的捷徑，並建議收藏者拿出年薪的十分之一收藏名家限量版畫。
不同人的態度，反映出不同人士的尺度，投資人將版畫視作換手率（反映股票的流通能力）較低的B股，離他遠遠，因為他們將基金的回報視為終極目標；而藏家則將版畫視為創業板上的新興企業，挨得近近，因為儘管小眾但價格卻慢慢上爬。
「機械複製時代的藝術，使經典作品獨一無二的韻味消失後，也使藝術由精英走向大眾，技術複製取消了藝術的惟一性，但卻加大了藝術傳播的廣度和速度。」德國哲學家本雅明的話，或許是在不經意之間談出，但放在版畫裡，卻從某種程度上詮釋了現當代藝術的內在邏輯。
吳英案：是與非、生與死的糾結
http://www.capitalweek.com.cn/article_23149.html2012年4月20日，最高人民法院裁定不核准吳英死刑，將案件發回浙江省高級法院重新審判。在進入司法程序5年後，吳英案峰迴路轉，但圍繞吳英案的爭議卻遠未結束。
吳
英是原浙江本色控股集團有限公司法人代表，因涉嫌非法吸收公眾存款罪，2007年3月16日被逮捕，2009年12月18日金華市中級法院作出一審判決，
以集資詐騙罪判處吳英死刑，剝奪政治權利終身，並處沒收其個人全部財產。吳英不服一審判決提起上訴。2012年1月18日，浙江省高級法院二審宣判，裁定
駁回吳英的上訴，維持原判。
此次，最高法院覆核認為，吳英集資詐騙犯罪事實清楚，證據確實、充分，一審判決、二審裁定定性準確,審判程序合
法。吳英主觀上具有非法佔有的目的；在集資過程中使用了詐騙手段；非法集資對象為不特定公眾。最高法院認為，被告人吳英集資詐騙數額特別巨大，給受害人造
成重大損失，同時嚴重破壞了國家金融管理秩序，危害特別嚴重，應依法懲處。吳英歸案後，如實供述所犯罪行，並供述了其賄賂多名公務人員的事實，綜合全案考
慮，對吳英判處死刑，可不立即執行。
在吳英案的定性上，吳英的辯護律師從一審到二審都堅持為吳英作無罪辯護；某著名刑辯律師也認為「吳英案不是該死不該死的問題，而是有罪還是無罪的問題」。然而一、二審法院均認定吳英犯有集資詐騙罪，最高法院死刑覆核也認為一審判決、二審裁定定性準確。
由於吳英是因集資詐騙罪而被判處死刑，在二審判決後，在社會上引起很大爭議。雖然最高法院未核准吳英死刑，但吳英罪與非罪的爭論並因此而消除。
因此，有必要對《刑法》192條規定的集資詐騙罪三個構成要素、吳英案審理過程中控辯雙方爭論的焦點，以及法院的認定作一分析，同時也對該案量刑問題作一點探討，這對釐清民間借貸合法性邊界以及考量如何制止非法集資將有積極作用。
爭論
爭論一：
吳英集資是否以非法佔有為目的
檢察機關認為：吳英借貸利息高達100%甚至400%，而2008年世界金融行業最高盈利率也不過17.5%，因此本色集團不具有還貸能力。
辯
方律師認為：是否具有非法佔有為目的，要滿足是否明知沒有歸還能力而大量騙取資金、肆意揮霍騙取資金等條件。而吳英投資本色集團，是不可能知道自己的經營
就一定會失敗，不屬於「明知沒有歸還能力而大量騙取資金」；另外，吳英購置大量高級轎車的行為是用於公司經營，不屬於肆意揮霍。
有人士認為：借新債還舊債，其目的性十分明確，就是借錢還債而不是非法佔有。「借雞生蛋」、「借船出海」，是典型的企業經營行為，與非法佔有並無邏輯推導關係。即使是銀行商業貸款，借款人也經常出現無力償還的情況，總不能因此推斷借款人在借款時出於「非法佔有的目的」吧！
二
審法官認為：吳英主觀上是以非法佔有為目的。一是明知自己沒有歸還能力仍大肆高息非法集資。二是以高額利息或高回報率為誘餌進行非法集資。三是並未將集資
款用於生產經營活動，除了將少部分非法集資款用於註冊傳統微利行業的公司以掩蓋真相外，絕大部分集資款並未用於生產經營。包括為了造成守信譽和巨富的假
象，騙取更多的錢款，將部分集資款用於支付前期集資款的本金和高額利息，以及肆意揮霍集資款。
最高人民法院覆核認為：吳英主觀上具有非法佔
有的目的。吳英在早期高息集資已形成巨額外債的情況下，明知必然無法歸還，卻使用欺騙手段繼續以高息（多為每萬元每天40-50元，最高年利率超過
180%）不斷地非法集資。吳英將集資款部分用於償付欠款和利息，部分用於購買房產、車輛和個人揮霍，還對部分集資款進行隨意處置和捐贈。
爭論二：
吳英集資是否使用了詐騙方法
檢察機關認為：吳英明知本色集團的經營狀況不可能負擔如此高額利息，仍向債權人大量借貸用於償還利息，明顯屬於詐騙。
辯方律師認為：司法解釋中關於詐騙方法的定義是，行為人採取虛構集資用途，以虛假的證明文件和高回報率為誘餌，騙取集資款的手段，吳英將集資款用於歸還本色集團經營所欠債務，並沒有虛構集資用途，也沒有編造虛假證明文件，不構成使用詐騙方法。
有
人士認為：吳英並沒有偽造虛假的證明文件，也沒有編造實際上並不存在的企業或項目，借款時只是聲稱做生意或者企業經營缺少資金。此外，吳英一案的債權人，
即高利貸掮客，他們借錢給吳英，是出於投機獲利的慾望，由此產生的風險自然應該由掮客們自己承擔。雖然吳英借款時承諾了高回報率，但高利貸掮客們本來就是
以高息為借款條件的，其目的就是為了追逐高回報率，可以說這是借貸雙方的合意，而且是真實的意思表示，並非吳英一方拋出的誘餌。
二審法官認
為：吳英採取虛構事實、隱瞞真相併向社會公眾作虛假宣傳的方法非法集資。包括集資時，均虛構投資商舖、做煤和石油生意、炒期貨賺錢、資金周轉等各種虛假理
由；在公眾面前製造暴富假象，矇騙集資對象及他們的下線；提供大堆虛假購買房地產協議和用詐騙款購買的房產證，從而使得為數眾多的受害人對吳英的財富信之
不疑，「自願」將巨額款項投給她。
最高人民法院覆核認為：吳英在集資過程中使用了詐騙手段。為了進行集資，吳英隱瞞其資金均來源於高息集資併負有巨額債務的真相，並通過短時間內註冊
成立多家公司和簽訂大量購房合同等進行虛假宣傳，為其塑造「億萬富姐」的虛假形象。集資時，其還向被害人編造欲投資收購商舖、爛尾樓和做煤、石油生意等
「高回報項目」，騙取被害人的信任。
爭論三：
吳英集資是否屬於非法集資
檢察機關認為：吳英與大部分集資對象之前並不認識，應該歸入「社會公眾」的範疇。
辯方律師認為：起訴書認定吳英的集資對象只有11人，這些人有些是吳英的親朋好友，屬於特定人員，不屬於「社會公眾」。
有
人士認為：吳英只應對其從直接上家處借款行為負責，而不應對直接上家以外的其他人的借款行為負責。舉例說，如果商店店員收取的價款來自於毒品販子，商店是
否也要捲入毒品案而承擔責任呢？嚴格來說，掮客的下線人員本不應認定為吳英的集資對象。況且吳英的集資對象都「非法吸收公眾存款」定罪，為什麼要將吳英以
集資詐騙定罪呢？
二審法官認為：吳英案的直接受害人雖只有11人，但其中僅4名受害人的集資對象就有120多人，而這些人的下線就更多了，能認定為向社會公眾集資。況且吳英也是明知集資對象及下線的款項是從社會公眾吸收而來。
最
高人民法院覆核認為：吳英非法集資對象為不特定公眾。吳英委託他人為其在社會上尋找「做資金生意」的人，事先並無特定對象，事實上，其非法集資的對象除林
衛平等11名直接被害人，還包括向林衛平等人提供資金的100多名「下線」，也包括數十名直接向吳英提供資金因先後歸還或以房產等抵押未按詐騙對象認定的
人。在集資詐騙的11名直接被害人中，除了2人在被騙之前認識吳英外，其餘都是經中間人介紹而為其集資，並非所謂的「親友」。林衛平等人向更大範圍的公眾
籌集資金，吳英對此完全清楚。
羅列上述三點爭論中不同角色的不同論點，是為了使大家能夠更全面地瞭解吳英案的是非曲直，能夠給出自己的獨立判斷，而不是人云亦云。
判斷
為了能對該案的分析更客觀些，在研判吳英案時，考慮以下兩個前提是必要的：一是吳英的身份。
對吳英集資行為的定性應當以其商人的身份為基礎，不能以非商人的心態去判斷吳英的集資行為。二是對集資行為目的性的認定應當以集資行為的外在表現為標準。
判斷某一行為的目的，不是對行為人心裡的揣測，而是從行為人客觀表現去推測，因為行為人內心的真實想法外人是無法揣測到的，即使是行為人自己說出的想法，
外人也無法斷定其真假。所以說對目的性的認定只能是外在的，不可能是內在的。以這兩個前提為基礎，再分析上述三方面爭論的問題，可能相對客觀些。下面針對
上述三方面爭論的問題給出我的判斷。
判斷一：
吳英集資具有非法佔有為目的的特徵
我認為，解析該爭論主要應從集資款的用途去考量。吳英集資款中相當一部分是用於償還以前所欠的舊債，有人說借新還舊屬於正常的經營活動，不能認定為以非法佔有為目的。該說法值得商榷。
首
先，將新借來的錢用於歸還借債，那麼這部分新借來的錢就屬於舊債主了，借款人就失去了對這部分款項的控制權，也不可能再要回來。所以說用於還債的錢不可能
像投資那樣可以取得回報，不可能像放貸那樣可以收回本金和利息，不可能像放在銀行或者公司賬戶上那樣可以隨時使用。當吳英準備用新借來的錢用於歸還借債的
想法產生時，她已經具有了把別人的錢當作自己的錢給處置掉的心態，這實際上就是一種變相非法佔有。
其次，借新還舊的現象雖然在許多企業發生
過，但是多數情況下是舊債款用於投資後尚未產生預期的收益，如果在舊債到期時債務人突然終止投資會造成更大的損失，因此就產生了借新還舊的方式。這種方式
既可以避免因不能歸還舊債而產生的違約責任，還可以保證通過使用舊債的投資收益來償還新債。需要特別說明的是，借新還舊有個前提，那就是舊債的投資收益一
定要大於新債的利息，如果屬於這樣的情形，那麼借新還舊就是屬於可以理解的經營活動；反之如果舊債的投資收益少於新債的利息的話，那麼對於一個理性的商人
來說，他寧願對舊債違約，也不會花高於舊債收益的代價去舉借新債。如果一個商人花高於舊債收益的代價去舉借新債，那麼他肯定存有借債不還的念頭，這就是推
定以非法佔有為目的外在標準。
綜上，認定吳英以非法佔有為目的集資從事實上應當沒有問題，至於吳英集資款是否有用於個人揮霍的部分，主要看法院對事實的認定。如果證據確鑿，其目的性自然就顯現出來，無需再著墨分析。
判斷二：
吳英集資具有使用詐騙方法的特徵
通常來講，判定詐騙的標準應當有兩條，一是行為人直接提供虛假信息；二是行為人故意隱瞞真實信息。根據吳英的行為，再對照這兩條標準可以認定吳英是使用了詐騙方法集資。
其
一，作為一名商人，吳英應當知道自己所投項目的回報率不可能達到年化180%，她給出如此高的集資利率，本身就是一種假信息。儘管她沒有編造假項目，儘管
她可能不清楚她的投資是否會成功，但是她一定會知道她所投資行業的回報率；即使她不作盈利預測其實也是一種詐騙，你不測算怎麼會給出如此高的集資利率呢？
其二，吳英並未告訴集資對象集資款的一部分是用於償還以前的欠債，或者至少未如實告知集資對象她為什麼不能用以前的借款還債，而必須借新款還舊債。如果真是那樣的話，許多集資對象就會望而卻步。
其三，集資對象的自願上當並不能否定吳英提供虛假信息、隱瞞真實信息的事實。如果甲告訴乙，給我一筆錢我把月亮摘給你，而乙信以為真居然給了甲這筆錢，能說甲沒有騙乙嗎？
判斷三：
吳英集資具有非法集資的特徵
根據刑法
規定，是否屬於非法集資主要看集資對象是否是特定的。如果單從吳英是向11名特定對象的集資行為看，不應當認定為非法集資。但是需要特別注意的是，吳英十
分清楚這11名集資對象的經濟狀況，也清楚其中有的集資對象是採取非法吸收公眾存款的方式籌集的資金，所以吳英的集資行為屬於間接非法集資。有人以買賣不
問來源的例子為吳英辯護，我覺得這種理由並不充分。因為買方可以不問賣方錢物的來源，但是如果買方知道了賣方的錢物是贓款、贓物的話，那麼在一定條件下，
買贓人也要承擔相應的責任。
綜合上述判斷，我認為吳英案的一、二審判決在認定吳英犯有集資詐騙罪問題上沒有錯誤。那些認為吳英無罪的觀點，
至少在事實和法律上的理由並不充分。至於有人認為吳英無詐騙故意、無非法佔有目的、無肆意揮霍、無詐騙行為、無虛假宣傳、無公眾集資，其中前「五無」都屬
於主觀故意的範疇。主觀故意實際上有兩種類型：一種是造成社會危害是他內心願望（即他有意識的目標）；另一種是在實施行為時明確知道行為所造成的危害必定
會發生。就吳英案而言，認為吳英無罪的人主要是指以第一種類型為標準來判斷吳英是否屬於故意，而忽視了第二種類型的標準。實際上，任何一個理性的商人都會
判斷以吳英開出的高利率，肯定會出現不能償還借款的後果。吳英在明知不能償還借款的情況下仍然大肆借款，主觀上存在非法佔有和詐騙故意是確定無疑的事實。
量刑
最高法院未核准吳英死刑的理由是基於吳英如實供述所犯罪行及賄賂多名公務人員的事實。但是假設如果吳英沒有上述情節，是否可以免除一死呢？能否根據《刑法》第37條規定，在法定刑下判處刑罰呢？我認為下面幾個因素需要考量。
考量一：
死刑的目的性因素
目前世界上關於死刑目的性有兩種理論，一種是威懾理論，也稱為功利理論，它強調的是預防，即對一個人處以刑罰是為了說服一般社會成員將來遠離犯罪行為；另一種是報應理論，它強調當有過錯者自由選擇違反社會規範的時候，刑法就是應得的。
就對死刑的態度而言，報應理論認為，對最嚴重的謀殺形式施以死刑是公正的，但是死亡對於沒有殺人的罪行來說是不相稱的。相反，威懾理論認為非謀殺的其他罪行也可以施以死刑，只要死刑的威懾價值與其人力和經濟花費相當。
回
到吳英死刑案來說，目前反對將吳英判處死刑的人的觀點，特別是那些非法律專業的人士的觀點大都是基於報應論，他們認為中國有句古話，殺人償命，欠債還錢。
現在吳英既沒有殺人，為什麼要殺她。這就是典型的報應論。如果法院倚重於報應論，那麼吳英就不會被判處死刑，而且其他那些非暴力犯罪也不會被判處死刑。
看
來要判處吳英死刑，適用威懾理論是合適的。但是在非法集資案件中，死刑的威懾作用的效果如何呢？由於判處吳英死刑的威懾作用將死刑判決生效後才能顯現，那
麼只能先看一下先前已經生效的與吳英案相似死刑案的作用如何。我們可以通過一組數據進行觀察。僅浙江一省近幾年來因集資詐騙罪被判處極刑的案件就不在少
數：2009年，麗水市的杜益敏因集資詐騙罪7億元被終審判決死刑，溫州市的高秋荷和鄭存芬均因集資詐騙1億多元被判處死刑；2010年，紹興市趙婷芝因
非法集資2.7億元被判處死刑緩期執行；台州市的王菊鳳因非法集資4.7億元被判處死刑；溫州市的陳少雅因非法集資5億元被判處死刑緩期執行；2011
年，麗水市的銀泰公司非法集資55億元，主犯被判死刑……重刑仍然阻擋不了非法集資的愈演愈烈，溫州最新版「吳英案」施曉潔又因涉嫌非法集資7億元、非法
承兌匯票5億元，被檢察機關批准逮捕。溫州立人集團民間借貸案最終走進了司法程序，董事長被刑拘，涉案額可能達22億元。雖然殺了不少人，但是非法集資類
案件仍呈現逐年上升趨勢，2010年全年，浙江省共立非法集資類案件達206起。上述情形表明，對非法集資者處以死刑的威懾作用其實並不明顯。非法集資屢
禁不止還有更深層次的原因。
根據上面分析的死刑目的性的理論和實際效果，我認為在考量死刑目的性因素時，既要考慮報應理論與威懾理論兩種選用的取捨，同時也要預測威懾理論的實際效果。
考量二：
加重與減輕因素
在考量是否要判處罪犯
死刑時，除了要考慮是否符合法律規定的死刑標準外，還有兩個因素應當考慮：一是罪犯是否有加重情節；二是罪犯是否有減輕情節。就非法集資犯罪而言，所謂加
重情節是指擬要判處死刑的非法集資行為是否屬於比那些不適合判處死刑的非法集資行為更為嚴重。當然在考量是否判處死刑時惡意不能作為加重情節，因為所有的
死刑犯罪都有惡意；所謂減輕情節，就是可以不判處死刑的理由。一般來講，被告人的生平和生活環境在考慮是否應判處死刑的過程中應當得到審查。此外，像美國
著名的洛基特死刑判例確定的免於死刑的原則中就包括：凡是被害人教唆或幫助實施罪行的，屬於減輕情節，不適用死刑。
雖然我國刑法未明確規定
將被害人的過錯作為減輕處罰罪犯的情節，但是我國的民事立法已有關於被害人過錯可以減輕侵權人責任的規定，如《侵權責任法》第26條規定：「被侵權人對損
害的發生也有過錯的，可以減輕侵權人的責任。」具體到吳英案，其實一些被害人過錯是很明顯的，他們想方設法托門子、找關係主動要求吳英向他們集資。他們是
一些要求吳英對他們實施「詐騙」的集資對象。從這個角度講，吳英案具有減輕處罰的情節。
考量三：
財產權與生命權比較因素
前面提到，死
刑的目的之一在於威懾，也就是說是為了預防他人在未來實施同樣的犯罪。具體而言，判處像吳英那樣的集資詐騙犯罪死刑是否具有威懾作用，有兩個問題值得深
思：一是判處吳英死刑能否對其他集資犯罪產生威懾？二是，為了威懾是否必須採用死刑？如果能用其他方法能夠制止住集資犯罪的話，那麼是否還有必要採用最為
嚴厲的刑罰——死刑呢？
就威懾作用而言，前面通過數據分析已經得出明確的結論，即死刑對非法集資犯罪行為的威懾作用實際上並不明顯。那麼就
替代以死刑制止集資的方法而言，許多人給出了有價值的建議，如拓寬中小企業的融資渠道、給民間資金合法的理財渠道等，如果有了正當渠道，那麼非法集資的生
存空間就會被大大壓縮，犯罪行為會大大降低。據瞭解，浙江台州民間融資總額達1000億元，溫州民間資本估算大概超過8000億元。在吳英集資過程中，有
的集資者為了把錢送到吳英手中，還要開後門、托關係，這也是眾多集資詐騙案中司空見慣的情節。所以僅用死刑是堵不住集資犯罪的，對民間資本的運用不能採取
堵的辦法，而要採用疏的辦法，給以正當的渠道。因此判處吳英死刑，並不能從根本上解決集資問題。
綜上，假使吳英沒有如實供述所犯罪行及賄賂
多名公務人員的事實，吳英也不應判處死刑。因為保護人的財產權是一種價值取向，保護人的生命權也是一種價值取向。當財產權與生命權相衝突時，生命權應當優
先於財產權，這正是人類發展趨勢的必然要求。在一個以人為本的社會裡，應當將生命權放在優於其他任何權利的地位。具體到吳英案，一、二審的判決過多地考慮
了對財產權的保護，而對人的生命權的考量並未放到應有的高度。當制止集資犯罪措施有多種選項時，將剝奪人的生命作為最後的選項，體現的是一種人道的選擇。
眾多的人呼籲免於吳英死刑，是一種人道的呼籲，是一種破除金融壟斷給予民間資本以出路、給予中小企業以正當融資來源的呼籲。而最高法院未核准吳英死刑的裁
定正是順應了當前社會大多數人認同的價值觀。
作者為法學博士
價值投資者糾結的成長股 二元思考
http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb2001010lnc.html
「成長股」，熟悉而又陌生的概念。格雷厄姆、費雪、巴菲特、芒格都曾論過成長股，很多國內價值投資的大拿也常掛在嘴上，但究竟如何界定成長股在價值投資中的地位，這是二元在學習過程中最大的迷惑之一。在《芒格瞧不上格雷厄姆》一文中提到兩位大師在擇股上是有很大分歧的，但是睿智的巴菲特卻完美地將兩元合一，其融合的交織點就在「成長股」上。
格雷厄姆對於「成長股」有很大戒心。他將成長股定義為：「其過去每股收益的增長遠高於整個普通股的收益率且人們預計今後仍會如此（一此權威人士認為，真正的成長股應該有望在10年至少將其收益翻倍，即它們的復合年收益率增長超過7.1％）。」
對於成長股的喜愛，市場趨之若鶩。但「現代股市的變動是一種大量技巧運用在一個狹窄領域。聰明人之間相互競爭」的過程中，成長股必然以高市盈率出售，「並且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數出售，因而是存在問題的。這說明在成長股中已經導入了相當重的投機因素。」格雷厄姆的戒心在於成長股的價格遠高於內在價值，其強調的安全邊際無法形成。例如成長股的代表IBM，1961年前，為幾年前購買它並堅持持有的投資者帶來了豐厚的回報。但在1961年至1962年的6個月下跌中，價格削去了50％。成長股在經濟向下的背景下，表現得更加脆弱。不僅價格下跌，而且收益也如此，給它們的投資者造成了雙重損失。
格雷厄姆還對比研究了另外一隻成長股的代表：可口可樂。1947年，可口可樂市盈率為26倍，同期的IBM為15倍。這說明市場認為可口可樂未來將增長得
更快。然而，兩者的表現恰恰同市場預期相反。IBM高速增長，1957年是1947年股價的12倍，市盈率是1947年的48倍。而可口可樂帶給投資者卻
是極大的失望。1957年的股價還不到1947年的一半，也就是說1947年買入可口可樂1000美元，1957年只剩620美元。如果買入IBM，將是11800元，是可口可樂的19倍。
格雷厄姆在成長股上的研究是反覆體現的風險，其研究樣本證明著公司過去的發展並不能說明未來，這也是歸納推演的最大問題。有趣的是，兩個樣本中的可口可樂成為了巴菲特投資最大的金蛋，IBM也在2011年被標上巴菲特的印記。
每一個投資者都願意選擇業績增長更好的公司，但是過分注重成長，買入高PE、PB，而忽視買入價格，不僅是資金安全的大忌，而且可能跑不過低成長的公司。《奧馬哈之霧》作者任俊傑在新文《荒島挑戰》列舉了華爾街統計怪傑的詹姆斯.奧肖內西提供的研究：「1951-1996年，全部股票和大盤股票中50只最低PE股票（每年按最新股價調整一次）的年復合回報分別為12.65%和14.10%，而50只最高PE股票的年復合回報分別為9.35%和9.71%。指標換成PB後，全部股票和大盤股票中50只最低PB股票的年復合回報分別為15.05%和14.82%，而50只最高PB股票的年復合回報分別為8.42%和13.23%。」
格雷厄姆總結到：「對未來的判斷也許是錯誤的，迅速成長的股票通常不能持續長久。當一個公司已經有了輝煌擴展的業績，其規模越大，重溫以往的輝煌就越困難，達到某個點以後，增長曲線將趨緩變平，許多情況下它將轉而向下。」
學習完格雷厄姆對於成長股的戒心，看看巴菲特是如何在成長股上昇華的。芒格是建立巴老「好生意」概念的推動者，他對格雷厄姆的不屑核心在於格雷厄姆忽視公司基本面談內在價值。他認為收購一個優質的公司並讓其持續運作下去遠比買下一家價格雖低卻在苦苦掙扎的公司要有前途。他敦促巴菲特該走購買優質企業的方向，即「不求迅速的勝利，只求長期的成功。」
巴菲特的融合理念是買入具有長期競爭力的，擁有經濟特許權護城河的，永遠都有價值的公司，這就是成長股中的超級明星企業。其看中的不是企業的成長數據，而是產生這些數據後面的經濟特許權。儘管此類企業也會遇到成長的煩惱，但只要特許的護城河不斷加深，那麼時間會帶領企業走出困境。喜詩糖果是他們「好生意」的第一成果，80年代喜詩在美國經濟衰退中同樣大幅關閉州外的分店，但護城河帶領他們走了出來，克服了格雷厄姆恐懼的衰退。巴菲特說過沒有喜詩，就不會買入可口可樂。巴菲特、芒格價值投資體系下的超級明星股從格老買入價格和內在價值間的短期安全邊際，拓展到憑藉特許權產生更大內在價值而創造的更廣闊的中長期安全邊際。
學習的樂趣，可以說的清什麼是價值投資者應該選擇的「成長股」了。也許結論很簡單，但是沒有格雷厄姆提醒的風險，也許二元依然會扎入成長股的陷阱！
【經濟坐標·公司江湖】最賺錢，最糾結
http://www.infzm.com/content/84690
和2011年一樣，2012年最能賺錢和賺錢最多的上市公司依舊是貴州茅台和工商銀行。而整個A股市場在這一年的大部分時間裡都陰云密佈。
2013年的中國股市沿著目前出現的小彎鉤，走出一波像樣的上揚行情，現在看來，這樣的機會似乎存在。
2012年，中國股市沒有懸念。和2011年一樣，最能賺錢和賺錢最多的上市公司依舊是貴州茅台（股票代碼：600519）和工商銀行（股票代碼：601398）。
貴州茅台2012年前三季度的營收是199億元，而淨利潤是104億，淨利潤率達52%之上，把其他公司遠遠拋在後面。
這幾年，銀行是中國最賺錢的行業，2012年也是如此。銀行中的老大——工商銀行因此坐在了中國賺錢最多的龍椅上。工商銀行2012年前三季度的營收是4015億，淨利潤是1856億，全年超過兩千億應無懸念。它不僅是中國賺錢最多的銀行，也是全球賺錢最多的銀行。
這是兩張老面孔，也間接反映出，2012年的中國經濟格局並未發生大的改變。
而整個中國A股市場，在2012年的大部分時間裡都是陰云密佈。A股市場低迷的表現，是由疲軟的基本面所決定的。
疲軟的基本面
從數據可以看出，中國的上市公司整體營收的增長速度已經落後於GDP的增速。
上證指數中843家同期可比公司的數據顯示，2012年前三季度的營收同比增長為8.2%，與2011年同期的27.7%相比，落差甚大；一二三季度的營收同比增長分別是12.0%、8.2%、4.7%，下滑趨勢可謂陡峭。其中第三季度4.7%的增速已遠低於同期GDP7.4%的增速。
假如我們再進一步做結構性分析，把其中的14家銀行和2桶油（中石化和中石油）拿出來，可以看到，情況更加令人不安。拿掉銀行股和兩桶油後，上證A股前三季度的整體營收增速只有6.7%，比同期的GDP低了整整一個百分點。三個季度的同比增速分別是8.8%、8.7%、2.9%。
中小企業佔多數的深市的情況令人更加失望，深證指數中的752家可比公司的數據顯示，2012年前三季度的總營收增長只有2.7%，大幅低於同期的GDP增速，與2011年同期的22.6%增速相比，更是堪稱斷崖式的下跌。前三個季度單季的同比增速分別為3.6%、2.9%、1.6%，增長似乎在進入消失狀態。
其次，上市公司整體盈利出現負增長。
上證指數中的843家同期可比公司的數據顯示，整體上2012年前三個季度的盈利減少了近100億元，增長為-0.9%；前三個季度單季的增長分別為0.6%、0.0%、-3.3%。
採用同樣的結構性分析，把上證指數中的14家銀行和2桶油拿掉，數據顯示情況要更加糟糕。拿掉銀行股和兩桶油後，剩下公司2012年前三季度的總體盈利增長為-17.6%；前三季度單季的增長分別為-20.0%、-11.7%、-22.0%。
深市的盈利情況也基本如此，拿掉兩家銀行後，深證指數中上市公司整體盈利在2012年前三季的增長為-19.1%，前三季度單季的增長分別為-20.0%、-20.4%、-16.4%。
2012年以來，由於企業成本高企，費用率上升，尤其是財務費用上升幅度過快，使得滬深兩地上市公司的總體盈利能力變弱，淨利潤率不斷下降。按可比計算，上證指數和深證指數兩者總體的淨利潤率在2011初分別還保持在10%和6%的水平，其後逐季下滑，到2012年第三季度時已分別下滑到8.2%和4.3%，而如果拿出銀行股和兩桶油之後，兩者更進一步分別下滑到3.7%和3.9%。
通過以上整體數據的比較和結構分析，可以發現，在2012年前三個季度裡，從整體上講，中國上市公司的盈利能力在明顯弱化，淨利潤率處在下滑的趨勢中，公司盈利令人意外地快速下滑，並且已經出現了負增長的情況。
正是這種連續的盈利下滑和負增長，逐漸消弭了人們的買股和持股信心，進而對中國的股市估值形成了巨大的壓力，使得估值水平節節下移。
上證指數和深證指數在2012年的平均PE大約分別在11倍和22倍左右。但是，如果把銀行股拿出，餘下的盈利對應餘下的市值，移動PE（Trail PE，以過往的四個季度的盈利之和計算）便分別上升到了17倍和23倍。
從結構上看，對應盈利的下滑情況，中國股市的估值其實還並不低。
銀行最賺錢，也讓投資者最糾結
延續幾年來一貫的趨勢，銀行板塊在2012年仍然是中國股市上賺錢最多的行業，16家上市銀行2012年前三季度的盈利總和為8128億元，佔了滬深兩市同期盈利總和14944億元的54%。也就是說，16家銀行賺的錢，比其他2437家公司賺的錢加起來還要多。
儘管銀行股的盈利佔到了市場總盈利的54%，但是它們所承擔的市值卻很低，2012年以來其所佔市值比例一直在24%的水平，與其所佔盈利比例遠不匹配，也因此拉低了總市值的水平。假若銀行股的市值佔比能夠提高到它所對應的盈利佔比，2012年的中國股市當不至於如此疲弱。
2012年裡，銀行股的PE一直處在低位水平，平均大約在6倍左右，而股市的平均PE大約在10-13倍。但是，拿掉銀行股之後的股市平均PE其實並不低，大約在19-20倍。換言之，是銀行股的PE拉低了中國股市的整體PE，或者說是銀行股的低PE遮掩了中國股市並不很低的PE，使中國股市的PE看起來很低。
銀行是最賺錢的行業，成長性也很好（過往三年的盈利年複合增長率為26%，2012年前三季度仍有16.7%的增速），PE又低，那麼銀行股的股價為什麼漲不上去呢？
糾結主要是來自不確定性，而不確定性又主要在以下兩點：市場認為銀行高成長的盛宴正在接近尾聲，未來的成長性如何，市場的主力缺乏共識；地方融資平台和經濟下滑造成的企業壞賬對銀行的負面衝擊將會有多大，市場沒底。
如果對銀行股的不確定性能夠得到解除，銀行股的市值佔有率力量就可能得到釋放，中國股市估值下滑的壓力或可得到相應的對沖和抵消。但是，如何能真正解除市場對銀行股的不確定性，目前看來依然是一個問題。
A股市場在2012年底的最後一個月裡出現了反彈，人們預期四季度公司的業績要好於前幾個季度，理由來自政府在最近的幾個月裡投資加大帶動了相關領域的活躍性；同時經過前幾個季度的去庫存，在重新補貨的需求下，相關領域的公司有了加大生產的機會。
當然，包括銀行股在內的一些股票的低估值所散發出來的誘惑，也再次喚起了不少投資者的勇氣。如果未來兩個季度出來的業績結果符合人們的樂觀預期，2013年的中國股市沿著目前出現的小彎鉤，走出一波像樣的上揚行情，現在看來，這樣的機會似乎存在。
（作者為深圳君亮資產管理公司董事長、股票估值網董事長）
樂高不再糾結？真正的糾結才剛剛開始！ 東方愚
http://www.zhanghua.cn/?p=5178樂高（LEGO）終於決定在中國投資建廠了。據媒體報導，這家全球最大的積木玩具製造商，將在中國浙江的嘉興建立亞洲分銷中心；總投資將達到逾十億元人民幣，2014年開工，3年後預計僱員超過2000名。
這一消息距我2012年9月到丹麥拜訪樂高CEO揚(Jorgen Vig Knudstorp）等高層，只有半年的時間。彼時我拋給揚的第一個問題就是，你們很快要在中國設廠了吧！這位出身麥肯錫、九年前挽瀕臨破產的這家跨國公司於狂瀾的職業經理人眨巴眨巴眼睛對我說：還在討論中呢。「亞洲是必爭之地，至於生產基地設在中國還是馬來西亞等地，還沒最後確定。」
我相信揚的話。那時亞洲的第一座樂高樂園（LEGOLAND）剛在馬來西亞開張。佔地30多公頃，投資額合人民幣超過15億元。在這裡再建工廠，無可厚非，這樣同樣實現「東西合璧」——與丹麥、匈牙利和墨西哥的三大既有生產基地相呼應。
有人會說：傻瓜！當然是在中國設廠，這裡市場之大超乎想像）最近幾年樂高的銷售增長率年均超過50%），還等什麼？！沒錯兒，十個新馬泰以及港台市場加起來，可能也敵不過一個中國。再說，中國對招商引資從來都那麼熱衷，會給出許多優惠政策——揚也對我坦承他們每週會接到許多電話，「一些中國的地方政府競相邀請。」
可是，樂高的控股人、丹麥首富克伊爾（Kjeld）家族以及揚等管理層，真的一直對在中國設廠有著頗多疑慮。是因為像許多奢侈品一樣對「保證原裝進口」的品質承諾嗎？不盡然。他們主要擔心的，是契約意識會否成為鏡花水月，人和人之間的信任——尤其是政商關係能否處理得當並走得更遠？
「每個國家都有官商勾結、商業賄賂的醜聞，我們絕不沾染，這是前提，也是一個全球通用的行業準則，否則我們只好將工廠搬離。」揚對我這樣說。可後來我離開丹麥後，樂高的公關經理對我說，你如果寫文章的話，最後不要提後半句——即「否則我們只好將工廠搬離」。我不知道這是不是揚的的授意，但那個時候，我已經猜到了他們一定會在中國設廠，儘管他們內心是那麼地忐忑。
許多跨國公司進入中國，都懷揣一句話「摸著石頭過河」，可是有的河裡沒有石頭只有渾水，而有的河裡的石頭則呈懸浮態——隨著著水密度的變化而游弋。北歐的企業向來小心謹慎，我開玩笑對樂高的朋友們說，你們以後會在中國公司及工廠內部建立一個ICAC（廉政公署）吧。
國際權威反腐敗組織「透明國際」多年發佈「世界清廉國家」的排名，丹麥及瑞典、芬蘭等北歐國家時常並列第一。丹麥孵化出樂高、馬士基、嘉士伯，瑞典孵化宜家、愛立信、薩博、沃樂沃，芬蘭孵化出諾基亞……這裡的每個彈丸之地都盛產世界領先企業，與乾淨的政商環境息息相關。這樣的一個氛圍也孵化出「不慍不火」為主要特徵的北歐企業家精神。
「信終有一天，中國會成為樂高最大的市場。」揚對我說。我聽後覺得他這是在講「正確的廢話」。可接下來我讓他給一個期限時，他的回答令我大驚失色：「十年不夠，可能需要二十年，我們做好了奮鬥三十年的準備。」想像一下，如果一位中國企業的掌門人或CEO說自己計劃二三十年拿下一個市場，要麼你覺得他腦子進水了，要麼他腦子真的進水了——習慣了「短平快」的中國人，做三十年規劃的可能性幾乎為零。
在樂高參觀時，給我印象深刻的另一個場景，是其企業文化館的牆壁上一張偌大的太極八卦圖，他們用寫著「陰陽（yin-yang）」。樂高第三代掌門即現在的控股人克伊爾稱自己的管理理念就是「陰陽理論」，企業文化亦即「陰陽文化」，這一文化有11條原則組成，其中一條赫然寫道：「要出類拔萃，但不可鶴立雞群。」
最近一期《經濟學人》雜誌上有一篇文章寫到北歐企業成功基因時，列了四點，一是對不懈創新的追求；二是以長遠視野來平衡創新的激情——這正是 「陰陽文化」之通俗詮釋；三是以共識為基礎的管理方法；四以機器替代勞動者的熱情。上述所列的北歐企業無一不是典型的踐行者。但是中國太特別了，你要面臨的，是多方利益的博弈，內部共識或許容易達成，但外部誘惑與壓力可能無法阻擋，所以一向潔身自好的愛立信也會在此身陷商業賄賂案。
樂高向來強調長遠利益，先不說中國的政商環境容不容得你慢條斯理，在可預見的將來日益井噴的市場需求下，你的經銷商會不會倒戈，你會不會被山寨包圍，就是一個需要考慮的棘手命題。我和樂高中國CEO姚思鵬（Esben）等人聊起這一點時，他們說那是一個品牌走向成熟必經的陣痛。這可是視為他們的自信，但也可理解為他們的掉以輕心。在我看來，樂高不再為在哪裡設廠而糾結，但真正的糾結才剛剛開始。不過好在他們賣的是益智玩具，不像遭遇意識形態戰爭的谷歌一樣，撤離中國真的成為最好也是最體面的一種生存方式。
