降準時機仍需等待 熊熊
http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102ean3.html降準時機仍需等待
陳同輝
近期關於中國人民銀行是否應該降低存款準備金率再次成為金融界熱門話題，不僅眾多投資機構首席經濟學家在相關媒體發表言論呼籲降准，資本市場與外匯市場的走勢也似乎預示著央行降准的預期。
在這種呼聲背後，是大家對近期有所放緩的中國經濟增長，以及因預期2014年外匯佔款不再高速增長而引發的對基礎貨幣投放不足等問題的擔憂，總體而言，這些問題確實存在，但是否因此就認為央行應該動用存款準備金工具仍值得推敲。實際上，如果我們從央行貨幣政策史，中國當下經濟現實情況以及政府經濟增長目標這三方面來更全面的分析，可以發現，降準可能並非當前最佳的政策工具選擇，降準時機仍需等待。
就貨幣政策史來說，存款準備金率成為央行頻繁使用的貨幣政策工具始於2001年。原因在於中國加入世界貿易組織後，因大量貿易順差導致的外匯佔款增速過快。為保持廣義貨幣供應量合理增長，央行在停止使用「再貸款」的基礎上，一方面發行央票以回收由外匯佔款增速過快而帶來的過量基礎貨幣，一方面提高存款準備金率以降低貨幣乘數。
回顧2007年以來央行貨幣政策，可以發現完整的提高存款準備金率週期包括2007年1月份-2008年6月份，以及2010年1月份-2011年6月份，完整的降低存款準備金率週期為2008年9月份-2008年12月份與2011年11月份-2012年5月份。結合圖（1）可以
圖（1）
發現在貨幣乘數高於4期間央行傾向於提高存款準備金率，而在貨幣乘數低於4，且存在明顯下行趨勢時傾向於降低存款準備金率。同時，如果觀察外匯佔款變動，我們可以發現央行在2008年降低存款準備金率前，外匯佔款並未出現大幅下滑。因此，從歷史上看，存款準備金率的變動與貨幣乘數關係更為密切。
結合以上分析，從圖（1）可以看出在降准的作用下，貨幣乘數自2012年2月達到最低值以後一直維持上升趨勢，2014年3月份貨幣乘數仍然維持在4.22的水平，即目前的貨幣乘數並不支持降低存款準備金率。
其次，考慮中國經濟當前情況，降低存款準備金率也並非貨幣政策的最優選擇。目前中國經濟中存在低端產能過剩行業，房地產業與地方政府融資平台三個資金黑洞，其通過銀行衍生的影子銀行體系，在期限錯配下吸收大量貨幣，抬高資金價格，以致引發錢荒，令其它行業苦不堪言。隨著央行於2013年6月份開始執行穩健的貨幣政策，逼迫銀行去槓桿開始，結合最近不斷出台的各類打擊影子銀行政策措施，資金正逐漸從以上三個行業退出，作為這一結論的印證，一方面我們看到最近一些地方出現企業資金斷鏈，企業主跑路，一些信託理財計劃無法兌付本息等消息層出不窮，另一方面在貨幣乘數維持高位的同時，市場資金價格開始出現回落，這些都預示著資金可能正在回流實體經濟。從資源分配來說，當資金不再固化於無效之地，不再成為資產泡沫推手，有利於提高其使用效率，以及避免最後資產價格坍塌引發的經濟體資產負債表衰退之痛。如果這一趨勢得到保持，經濟體便能在去蕪存菁後輕裝上路，迎來新的宏觀經濟上升週期。
因此，從中國實體經濟情況出發，若宏觀經濟運行僅略微偏離合理區間，央行並不會傾向於動用存款準備金率，否則不僅無助於降低其它行業資金成本，反而可能為以上三個行業獲得喘息機會提供幫助。體現在宏觀經濟層面，企業部門槓桿率無法有效下降，經濟依然在去槓桿，去產能，防資產價格泡沫的泥潭中繼續掙扎。也正是基於此原因，李克強總理在多個場合不斷強調宏觀政策要保持定力，不能因為經濟一時波動而採取短期的強刺激政策。
實際上若經濟運行只是略微偏離合理區間，央行仍有許多貨幣政策工具可供選擇，比如央行在2013年12月發佈的貨幣政策報告中就曾經以專欄的形式介紹了「再貸款」這一貨幣政策工具。央行認為「再貸款」能夠強化對金融機構流動性管理的激勵和約束，提高貨幣政策傳導效率，穩定市場預期，引導信貸資金流向，促進信貸結構調整。從「再貸款」工具屬性看，雖然其存在貸款期限較短（通常為1年），以及容易導致道德風險等缺陷，但亦存在可以滿足基礎貨幣缺口不大條件下的流動性定向釋放，避免資金空轉，引發資產泡沫等優勢。也正基於此，「再貸款」被銀監會認定為「盤活存量」十大措施之一。
最後，結合政府經濟增長目標，降低存款準備金率的必要性也未完備。在2014年3月份召開的兩會中，政府提出2014年政府宏觀經濟目標為GDP增長7.5%左右，CPI低於3.5%，廣義貨幣（M2）增長13%左右，新增城鎮就業人數下限1000萬。分項考察以上四項目標：2014年一季度GDP同比增長7.4%，CPI同比上漲2.3%，對於即將公佈的5月份CPI，市場普遍預期將回升至2%之上。同時2014年4月份廣義貨幣供應量增長率亦由3月份的12.1%回升至13.2%，實際上人民銀行統計司司長盛松成在解讀3月份廣義貨幣供應量低迷時曾表示2014年全年M2增長將呈先低後高的局面，二季度M2增速將回升，全年可能達到或者超過13%。就業方面2014年1-4月城鎮新增就業473萬人，比去年同期多增長3萬人，失業率處於較低的4.08%水平，一季度勞動力市場求人倍率1.11。因此從已公佈的宏觀經濟數據看，經濟運行仍處於年初政府制定目標的合理區間，作為強有力的刺激性貨幣政策工具，目前降低存款準備金率還未到使用之時。
當然以上所述並不意味著筆者認為未來不存在降低存款準備金率的可能，經濟形勢隨著時間在不斷改變，而我們對未來的判斷必須基於不斷更新的數據。就以筆者判斷而言，假若在未來一段時間內出現以下三種情況之一：
① 貨幣流通速度下降，亦即從2011年來M2增速平均高出GDP與CPI增速之和2.3個百分點這一穩定關係遭到破 壞，13%的廣義貨幣供應量無法推動GDP穩定增長，就業市場出現疲態；
② 資金外流導致外匯佔款負增長，從而引起基礎貨幣投放缺口過大，以至於「再貸款」等工具無法滿足廣義 貨幣供應量增長率13%左右的需求；
③ 因債務違約率上升導致銀行惜貸，引起貨幣乘數降低。
央行最後亦會選擇降低存款準備金率，以配合穩增長的政策目標。