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中金梁紅：中國需更多寬松政策來應對通縮風險

當前中國經濟通縮風險上升，有一種流行的觀點認為國際大宗商品價格下跌，給中國帶來了“輸入型通縮”。中金分析師梁紅、劉博和邊泉水並不贊同這一觀點。

他們認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。

該團隊指出，“輸入型通縮”觀點所引申的政策含義是：通縮起源與本國需求及貨幣因素無關，因而逆周期的貨幣政策對輸入型通縮不必或無法有所作為。這種觀點邏輯上是錯誤的，也與其他大國的經驗不符，並有礙政策的正確選擇。所謂的“輸入型通縮”對中國這樣的“大國經濟”並不適用。

輸入型通縮論有三個必要條件，缺乏任何一條都可能使輸入型通縮的發生傳導過程中斷和失效：

1）進口價格特別是大宗商品價格下降是外生變量；2）對象國是具有價格接受者地位的小國假定；3）貨幣政策沒有自主性（比如實行固定匯率的國家）。

對中國這樣的大國而言，其對大宗商品價格的變化具有較大影響力，而不是被動接受者的角色。如果以中國消費增量全球貢獻比率定量討論中國消費變動對全球消費影響，中金看到 2010 年以來中國消費的下降對國際大宗商品的影響較大。如同2004-2007 年中國增長影響大宗商品上漲時不能叫輸入型通脹一樣，今天的情形也不能稱作輸入型通縮。

中國進口數量領先進口價格，進口價格的漲跌是中國內需強弱的反映。所謂的輸入型通縮主要通過進口價格傳導到國內。該分析師團隊發現中國的進口數量和進口價格增速是同向變動，且進口數量增速對進口價格具有領先性（圖表 1），這表明中國進口數量決定進口價格，而決定進口數量的因素是國內總需求。為什麽中國需求可以決定進口價格？一言以蔽之：中國是大國。以原油為例，2013 年中國原油需求增量占世界原油需求增量的 26%，所以從歷史數據看，中國石油需求對國際布倫特原油價格有相關性（圖表 2）。油價下跌除供給因素外，中國需求不足是重要因素。

所以中國不但沒有輸入型通縮的問題，相反，中國內需強弱的變化會影響國際可貿易品的價格。如果觀察美國近年的價格變動，就會發現在同樣的國際原材料價格趨勢下，美國並沒有看到所謂的輸入型通縮，10 月美國 PPI 同比增速 1.7%，而中國是-2.2%，中美兩國之間國內價格趨勢的差別在於內需強弱的不同，以及背後不同的國內宏觀政策的選擇。中國內需下行壓力增加，反過來施壓國際大宗商品價格。由於內需不足，多余的儲蓄被迫出口，壓低世界通貨膨脹的走勢。

因此梁紅等認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策應加大放松力度才是根本。貨幣條件緊，尤其是融資成本高仍是經濟緊縮的重要原因。11 月央行降息後，票據直貼利率不降反升，銀行間 7 天回購利率依然高達 3.6%，較降息前微升。這預示要繼續加大降準、降息力度。

如下為國內主要經濟指標：

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中金梁紅：無風險利率應該並且將會大幅下降

摘要：

對於央行周末降息，中金公司首席經濟學家梁紅在其最新的聚焦中國報告中表示，央行的政策調整已顯著滯後，央行應將儲蓄者所享受的實際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。且央行的貨幣政策放松並不會導致人民幣大幅貶值。梁紅預計，從今年二季度開始，經濟增長和通脹勢頭將環比企穩並溫和回升。

（報告作者為中金公司首席經濟學家梁紅，授權華爾街見聞發表）

中國人民銀行2月28日宣布下調存貸款基準利率25個基點，姍姍來遲的降息說明央行向更為寬松的貨幣條件邁出了一步。然而，在名義收入增速持續下滑且通縮跡象已經顯現的背景下，央行的政策調整依然滯後。換句話說，與經濟惡化的速度相比，央行的利率調整和流動性註入仍過於緩慢。

當前貨幣政策調整所缺少的關鍵一環，是短期政策利率和市場利率的大幅下降。盡管PPI通脹已連續3年為負且CPI通脹在1%以下徘徊，但銀行間市場7天利率仍在3%以上，央行14天逆回購發行利率仍高達4.1%。其結果是，享受T+0交易機制的各類貨幣市場基金，收益率仍高達4.5%或以上。這使得中國的儲蓄者享受3%以上的實際利率，而企業卻承受接近10%或以上的實際借貸成本。
 
如果這樣的利率狀況得不到迅速調整，必將導致經濟活動進一步走弱，經濟整體陷入通縮（即GDP平減指數很快將變成負增長）。雖然央行的貨幣政策重點似乎正從各種結構調整轉向維持物價穩定，並顯示出了使用利率和存款準備金率工具降低實際利率的意願，但是央行似乎仍不願降低短期政策利率，而是希望通過擠壓銀行的利潤空間來降低借貸成本。

我們認為，在反映金融機構資金成本的短期市場利率沒有顯著下降的情況下，借貸成本將難以有效降低。在中國金融體系出現重大轉變之前（而這種轉變需要多年時間才能完成），銀行仍將是中國經濟中占據主導地位的金融中介，仍將有足夠的定價能力將成本轉嫁給借款客戶。因此，試圖擠壓銀行利潤空間的政策利率調整，很可能會降低宏觀政策措施的有效性。

儲蓄者享受過高的實際利率亦會導致資源的錯配。過高的實際利率將鼓勵過度儲蓄，從而減少為獲取未來增長而進行的投資，這將降低經濟潛在增速。資源錯配的癥狀之一是整體經濟通縮，癥狀之二是不斷增長的“衰退式”順差，即過剩的國內儲蓄被出口到國外。因此，正如對抗通脹一樣，世界各國央行均會采取強有力的政策措施對抗通縮。

如上所述，央行的政策調整已顯著滯後，我們認為央行應將儲蓄者（不用承擔包括期限風險在內的任何風險）所享受的實際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。為使實際利率達到這樣的水平，央行需要通過更頻繁的公開市場操作來增加流動性供應，公開市場操作的政策利率應從目前的3%~4%顯著下降，並大幅下調存款準備金率。我們將在後續報告中對存款準備金率問題作更詳細討論。
 
央行的貨幣政策放松是否會導致人民幣大幅貶值？我們認為不會。因為在中國等極少數國家，短期市場利率的下降有助於穩定匯率。原因很簡單：短期利率下降有助於改善投資預期收益率和經濟增長，同時中國享有大量的貿易順差，即便在油價下跌之前也沒有通脹壓力。因此，我們堅信利率調整對中國經濟是非常有效的逆周期政策工具。這無須奇怪，由於中國企業債務負擔高企，借款利率下調50個基點所節省的利息支出就將相當於GDP的0.6%。
 
央行未來將采取何種政策舉措？未來幾周，我們將密切關註銀行間市場利率是否迅速下降。如果央行通過增加流動性供應或下調公開市場操作利率使銀行間市場利率迅速降低，則央行進一步下調存貸款基準利率的必要性將會下降，否則央行進一步降息的壓力仍將存在，下調存款準備金率的壓力將會更大。簡而言之，我們將關註收益率曲線是否迅速陡峭化，短端利率是否能從目前水平回落100個基點以上。

無風險利率的下降將通過多種渠道降低企業借貸成本，其中我們可以觀察到的數據是定價高於基準利率的貸款比例是否回落。我們預計，一般貸款加權平均利率將從2014年四季度的6.92%下降至2015年二季度末的6%以下，2015年下半年可能處於5.5%~6%的區間。因此，從今年二季度開始，預計經濟增長和通脹勢頭將環比企穩並溫和回升。風險資產顯然將受益於這樣的逆周期政策調整。但如果監管層對股市過度上漲的風險感到憂慮，應該做的是擴大企業股權融資的市場化與加強資本市場監管，而不是在貨幣政策的調整上束手縛腳。

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梁紅：最大的危險是共識

郭廣昌、吳曉波、梁紅三英辨A股：到底“瘋沒瘋”

中金梁紅團隊：統計失真擾亂固定資產投資增速

今年上半年全國固定資產投資同比增長9%，其中遼寧省固定資產投資增速大幅下跌58%，拖累全國投資增速2.7個百分點。針對這一數據，中金梁紅團隊發表研究報告稱，統計失真擾亂固定資產投資增速。由於遼寧省固定資產投資此前被高估，目前公布的固定資產投資絕對水平向真實水平回歸，導致投資增速跌幅被誇大。

報告全文如下：

今年上半年，遼寧省固定資產投資同比下跌58%。我們在7月28日的研究報告《遼寧固定資產投資“斷崖式下跌”簡析》中指出，遼寧省固定資產投資增速暴跌不完全是經濟原因，也有修正此前數據高估的影響。但固定資產投資統計數據虛高的不只是遼寧，全國固定資產投資也存在高估，給固定資產投資統計數據的解讀造成困擾。

遼寧省固定資產投資增速大幅下跌，受到統計數據“擠水分”的影響。今年上半年全國固定資產投資同比增長9%，其中遼寧省固定資產投資增速大幅下跌58%，拖累全國投資增速2.7個百分點。遼寧省固定資產投資增速暴跌不完全是經濟狀況惡化的結果，也受到投資統計數據“擠水分”的影響。遼寧省固定資產投資此前被高估，目前公布的固定資產投資絕對水平向真實水平回歸，導致投資增速跌幅被誇大。

固定資產投資與固定資本形成總額之間的缺口越來越大

過去十多年，固定資產投資占GDP比例不斷攀升，2015年達到82%。上半年固定資產投資增速仍高於名義GDP增速，2016年固定資產投資占GDP比例將進一步上升。如此高的投資比例並非實際情況，相比之下固定資本形成總額更加接近真實的投資水平。2015年，固定資本形成總額占GDP比例只有44%，固定資產投資和固定資本形成總額絕對額之間的缺口高達26萬億。

統計口徑不足以解釋固定資產投資和固定資本形成總額的差距

固定資產投資和固定資本形成總額的統計概念和統計範圍存在差別。固定資本形成總額在固定資產投資的基礎上扣除了土地購置費用、舊建築和舊設備的購置費，同時補充了500萬元以下建設項目投資、商品房銷售額與投資成本差額、無形資產投資和研發支出。但是統計口徑的差異只能解釋固定資產投資和固定資本形成總額差別的一小部分。

固定資產投資統計數據存在一定程度的高估

從分省數據看，十個省的固定資產投資占地區GDP比例超過100%。一些省區固定資產投資高於固定資本形成總額規模，江西、甘肅、安徽三個省的固定資產投資比固定資本形成總額高出一倍以上。今年上半年，全國固定資產投資增速比建築業總產值名義增速高出2個百分點，固定資產投資增速可能仍被高估，固定資產投資絕對額高估程度進一步加劇。

統計失真擾亂固定資產投資增速。如果未來固定資產投資向真實水平回歸，全國固定資產投資增速將面臨大幅下滑。但統計局也有可能修訂固定資產投資歷史數據，下調固定資產投資絕對水平，平滑固定資產投資增速。未來解讀固定資產投資統計數據需要留意。

中金公司梁紅團隊：人民幣近期走弱是對美元走強的一個反應

國慶假期後，人民幣對美元匯率即創下今年1月以來最大單周跌幅，並在本周連續刷新6年多來新低。事實上，年初至今，人民幣對美元和CFETS籃子已分別累計貶值3.65%和6.59%。本輪震蕩再度引發市場對於人民幣匯率穩定的擔憂。

評論

人民幣近期走弱是對美元走強的一個反應

由於英鎊下跌以及美聯儲加息預期升溫，月初至今，美元指數已上升2.99%，達到3月份以來最高點。如果人民幣中間價完全按照既定機制確定，貶值幅度可能比現在大。因此，所謂央行在人民幣加入SDR籃子後有意引導匯率貶值的觀點並不成立。我們仍然認為，中國應該而且也會保持人民幣大體穩定，以減少政策不確定性、促進內需企穩。

在過去幾周經濟基本面沒有發生顯著變化

9月和3季度數據進一步確認中國仍處於經濟再通脹進程中。房地產限購限貸可能會拖累固定資產投資。但是，在本輪房地產繁榮中，房地產投資複蘇較為溫和，地產調控對投資的潛在負面影響可能程度較輕，尤其與2012~13年的調控周期相比。

此外，個人財富從恐慌性購房中釋放出來並用於生活支出，有望拉動消費增長，從而部分抵消調控對投資的負面影響。總之，中國經濟中期基本面並沒有發生太大變化。

中國近期進一步放松貨幣政策的空間有限

盡管節奏充滿不確定性，但美聯儲可能於12月以及明年加息，這或將導致美元進一步走強。與此同時，經濟再通脹和匯率因素將制約中國貨幣寬松的空間。人民幣對美元匯率的可能貶值幅度將限於中美利差範圍內。我們現在預期今年年底人民幣匯率為6.75元/美元，弱於此前預測的6.68，並認為明年將貶值約3%，於2017年底到6.96元/美元。

我們需要警惕貶過預測值的情況，但是去年8月和今年1月的政策經歷依然清晰，央行應會做好貶值風險的管理。

中國對資本賬戶“寬進嚴出”的不對稱管理 在未來一段時間內仍將繼續維持

中國居民對外國資產的配置需求在不斷增加，而外國投資者、特別是儲備管理機構仍嚴重低配人民幣資產。盡管如此，受市場情緒驅動，單向資本流動，或者說某一方向的流動主導跨境資本活動的情況，在一段時間內可能持續，導致匯率超調，從而給金融穩定帶來風險。在全球需求疲軟的情況下，如果中國放手匯率大幅貶值從而提振出口、進一步擠壓別國需求，也必然會引起貿易夥伴的反彈。在此背景下，我們預期中國將繼續實施“寬進嚴出”的資本賬戶管理措施。