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如何避開假數股 會計仔筆記

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轉自知乎--吐槽價值投資者們的神啦，細數股神巴菲特巨虧的瞬間 南天云

http://xueqiu.com/1981991749/24412243
巴菲特在成為股神之後犯過哪些重大錯誤？

李淼，Portfolio Manager in Hedge Fund


哈哈哈哈！我終於要吐槽你們這些價值投資者們的神啦！快來拍磚我吧！我要蓋房！！

（其實我認為中國人喜歡「封神」，這是一種捧殺。任何投資者都不可能不犯錯誤，大師也不例外。甚至有些投資大師所犯的錯誤，放在你我身上都足夠窮三代的了。但是大師們直到今天也沒選擇跳帝國大廈或者世貿中心，一半原因是因為世貿中心已經塌了，另一半原因則是他們少數沒有犯錯的交易，給了他們活下去的勇氣和機會。）

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先說巴菲特老先生是什麼時候開始被稱為「股神」的？

巴菲特開始被街頭巷尾的投資界外行們談論，是從1986年首次進入福布斯富豪榜前10名開始的。從那時起，巴菲特的資產以穩健且迅速的增長速度，長期在前十中佔有一席。在過去的40年裡，他投資組合的CAGR已經達到了20%。

如果說「股神」的名分，是來自於他資產進入富豪排行前十的話，那麼他「股神」的實績，則是這20%的CAGR。

那麼，在這40年中平均每年以20%水平遞增的投資組合裡，巴菲特究竟犯過那些錯誤？
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Investopedia上有一篇寫的很詳細的《Buffett's Biggest Mistakes》（ http://www.investopedia.com/financial-edge/0210/buffetts-biggest-mistakes.aspx#axzz294QPRRVJ ），成文於2010年。我們先來看看這篇文章提到的各種代表性的例子：

1. 對市場反應的錯誤預期：ConocoPhillips (NYSE: COP) 康菲石油
巴菲特從2006年開始購入康菲石油，當時是原油價格攀上70美元平台的一個歷史性時刻。而巴菲特也同樣認為，世界經濟的迅速加溫，是可以拉動原油價格繼續攀高的，於是他對於康菲石油的增持直到2008年年初仍在繼續。
原油價格：2008年9月底達到了此前的峰值。而目前的最高峰值出現在2011年4月份。
查看原圖而巴菲特對康菲的持有價，最初僅為65美元左右，到2008年年初的增持成本一度達到了90美元上方。
查看原圖根據最終的統計結果，巴菲特對於COP的持有成本是72.68。他對COP增持的原因很簡單：
1. 原油價格是COP的「價值所在」，原油不跌，石油公司的股價永遠不貴；
2. 07年次貸危機已經爆發，而隨即出現的經濟減速必將促使政府出台寬鬆政策，進一步推高油價。
但是事與願違。股票市場的波動幅度要遠遠大於現貨市場，在原油創出新高之前，市場已經對石油公司顯露出了撤退意願 ------ 完全正常，因為金融危機的影響遠超絕大多數投資者的預期，它帶來的不僅僅是經濟增速放緩，而是一些行業的崩盤。而這些早期崩盤的徵兆，使市場由一個非理性快速轉向另一個非理性：巨額拋壓使得康菲石油公司的股價，在原油如期創出新高後，迅速跌到了50美元以下，遠遠超過了原油價格的跌幅。

巴菲特對此的評語是：「對投資來說，悲觀是你的朋友，興奮則是你的敵人。」
但我認為，如果巴菲特早期對於COP的投資來自於對原油價格的過度樂觀的話，那麼他在07年之後的增持和持有則完全來自於他對於惡化局勢的過於中性化判斷，完全忽視了非理性市場下投資者的高度敏感。

2. 被陌生行業的高增長所吸引：US AIRWAYS (NYSE: LCC)
US AIRWAYS 全美航，我們耳熟能詳的著名公司。這家公司曾是美國東北地區最大，全世界排名第6的大型航空公司。然而在70年代中後期，因為業務的迅速擴張並且缺乏有效的管理整合，這家公司得到了諸如USeless Air之類的外號。
進入80年代，這家公司開始進行品牌重新定位，首先調整的就是飛機供貨商。在他們與麥道商討DC-9的升級計劃未果後，這家公司一手催生了波音737的誕生，並且成為了737-300的首批用戶。
737的誕生對於航空運營業的刺激是不可忽視的，它強大的續航能力以及多達150的座位數使得航空公司的運營效益進一步得到了提升。737系列的出現直接刺激了麥道公司進行了MD-11的開發，以及加大與軍方的合作。然而隨著冷戰的結束，官方項目被大批關閉，加上MD-11項目不盡如人意的表現，麥道公司就此走上了不歸路，直至1997年被波音併購。
話歸正題，737系列是波音公司在1980年代投放的"Killer App"，它不光改變了商用機行業，也促使航空公司紛紛加入了訂購737系列的行列。而我們故事的中，US Air作為第一個737的商用企業，自然佔有了先機。
80年代初期，石油危機的影響漸漸衰退，航空公司的利潤率開始回升。而US Air在此時已經有了一定的現金儲備，於是在80年代中後期，它開始了積極的併購擴張。它先後併購了位於聖地亞哥和北卡的兩家地區航空公司，業務向中西部擴展。隨著併購業務的增長，這家公司也開始尋求融資渠道。而巴菲特也就是在此時，開始關注這家US Air。

1989年，US Air給巴菲特提供的機會是優先股權：3.58億美元的投資機會。對於一個在蒸蒸日上的行業裡，過去10年時間業績迅速增長，利潤率不斷上升，明顯處於行業龍頭的公司來說，這簡直是一個你無法說「不」的絕好機會。況且對於一個億萬富翁來說，買一兩家航空公司簡直是順理成章。
可是，在這筆交易剛剛開始的時期，巴菲特就對這筆投資頗有微詞。其中最大的原因是，這家公司將幾乎全部利潤都用在併購和購買新飛機上，而對於股東的分紅則是小氣到幾乎沒有。對於重資產的行業來說，這顯然很正常：業務的擴展要麼通過併購其他公司資產，要麼通過購置新資產來開展，這與眼下的鋼鐵行業、水泥行業、傳媒行業都沒有明顯區別 ---- 前兩者是有形資產購置模式，後者是無形資產併購模式。
然而，沒有分紅的公司就是爛公司，這在當時的美國市場是不變的真理，巴菲特更是堅守這一原則。於是對於沒有分紅這件事，他當時的評語是「航空公司根本就TMD不掙錢」。進入90年代，在海灣戰爭爆發之後，油價再一次急速上升，迅速回到了80年代中期水平。而此前迅速擴張的航空公司們，顯然是被套上了一層枷鎖，股價開始明顯的滑坡。於是交易的結果就是我們所熟知的，1995年，巴菲特的這筆投資虧掉了75%。
對於航空業，當時的巴菲特留下了一句著名的咒罵：「如果那時有個資本主義者在場的話，他真應該宰了威爾伯·萊特。這會是人類的一小步，卻是資本主義的一大步。」
(「If there had been a capitalist down there, the guy would have shot down Wilbur,」 Buffett said. 「One small step for mankind, and one huge step for capitalism.」)

儘管巴菲特在1998年又買了一傢俬人飛行公司NetJets，但是似乎這次他是作為一名乘客，而不是投資者來看待這筆開銷的。

3. 過高估計了競爭優勢的可持續性：Dexter Shoes
Dexter Shoes是一家什麼樣的公司？你已經找不到太多的描述了，因為巴菲特親手剁了這家公司。
這家公司是由猶太人Harold Alfond創立，最初是幾家鞋商的代工廠，但進入60年代後，世界進入了一個繽紛而又混亂的年代，老猶太人也開始琢磨著創造自己的品牌，於是Dexter品牌就此創立。
不去看看wikipedia的話，我也不會知道，原來Harold Alfond竟然是「工廠折扣店」，「工廠原單」等等模式的發明人：他在將產品線鋪入全國各大城市後，獲得了一定的市場聲譽，於是在80年代便開始開辦Factory Outlets。通過開辦工廠店，不僅可以將工廠中的B級品拿出來出售，還可以及時清掉庫存，並且佔領低端市場。看似一舉三得的主意確實給Dexter帶來了近10年的迅速增長。90年代時，他的工廠折扣店已經遍佈全國80銷售網點。而此時，巴菲特這倒霉的老頭兒又一次適時地出現了。
1993年，巴菲特用換股的形式，用價值4.33億美元的伯克希爾A類股買下了Dexter Shoes。用巴菲特自己的話說，這家公司有「持久的競爭優勢 (durable competitive advantage)」。這一競爭優勢似乎很符合巴菲特的偏好：可口可樂，DQ冰淇淋，Cort Furniture Rental等等，日常生活中必不可少，而且在人類滅絕之前絕對不會衰退的行業。
然而好景不長，Dexter的成本優勢很快被競爭者所超越，價低質優的產品在短短幾年之內大舉佔領美國的零售市場。（我會隨便說這是來自某個東方大國的廉價輕工業產品傾銷的影響麼？）

看好那個 東方大國的羅傑斯肯定在一邊吃吃地偷笑，但是巴菲特顯然笑不出來：當年4.33億美元血本無歸，直接造成了35億美元的虧損。而如果這些股票還留在伯克希爾賬上的話，這些股票的價值在2008年已經達到了2200億。

對於這些日常消費品和耐用消費品來說，如果產品性能之間沒有明顯差異的話，其所謂的「品牌價值」是可以輕易地被低成本所擊敗的。無論是拖鞋、衣帽，還是電視、手機，或是汽車、糖炒栗子，我們能夠看到這些企業在品牌塑造上做下的功夫，幾乎都集中於功能性、特殊性，甚至是「彰顯使用者的氣度不凡」，目的就在於防止消費者發現其背後的實際使用價值。

------------------------來來來，我們繼續----------------------
上面說的是巴菲特投資史上實實在在的巨虧，而且都是對於行業或產品本身的錯誤預判導致的。但對於一個從事了60多年投資業（1951年開始）的老投資家來說，巴菲特明白每個投資人的致命弱點都在於：對不理解的行業過於樂觀。對於投資機會，樂觀和悲觀代表了激進和保守的兩種風格。很多人說巴菲特的巨大失誤在於錯失了IT業的騰飛，然而我認為這根本不算錯誤，而是由他的投資風格所決定的必然取捨。
如果說保持悲觀會讓你喪失好的投資標的的話，那麼樂觀可是會把你幾年來的利潤灰飛煙滅掉。而如果你是個充滿人情味的人，同情心、好感、認同感等等一切感情因素，都有可能成為你頭上飛來的炸彈。

巴菲特的一大嗜好是購買「日常用品」：可口可樂，冰淇淋，家具，超市...而按照這種邏輯，為什麼不買更日常更必需的水電氣呢？
對啊，為什麼不呢？巴菲特恐怕也自言自語過。在2006年買入康菲石油之後，他順藤摸瓜找到了Texas Utility (TXU) 。很多評論文章說「因為天然氣價格下降而使這家天然氣開發公司的盈利受損」，但這顯然是胡說八道。所以下面我們來好好講講這個充滿了「樂觀和感情」故事。

TXU最初是一家以供電和採掘天然氣為主業的地區壟斷性企業，在1996年與其母公司「孤星天然氣」合併後，壟斷了德克薩斯全州的供電供氣。然而，在2002年，德州宣佈放開供電行業管制，並市場化電價後，各大發電集團紛紛進入德州。競爭初期，TXU認為迅速佔領供電市場的策略才是正確的，因此他們出售了旗下的天然氣田以及海外資產，而將業務重點轉向輸配電系統的鋪設。
但前壟斷企業的競爭優勢迅速被打破，TXU的市場日益萎縮，儘管在2004年度扭虧為盈，但馬上又進入了低迷的衰退階段。2007年，由KKR，TPG和高盛PE牽頭，對TXU進行了一次歷史上最大規模的LBO，交易總價450億美元。這筆交易最終在2007年10月達成，原來的TXU被改組成為Energy Future Holdings (EFH)。TXU的發電和輸電業務都被分拆給EFH其他的兩個控股公司，自己僅剩售電業務。而當新公司在償付這筆LBO的過橋貸款時，遇到了資金缺口。不得已，新公司以TXU的名義發行了39億美元的垃圾債。
我們把自己放在2007年年底時的巴菲特的角色上來想一想 ( to put yourself in Buffett's shoes)：KKR！TPG！高盛！
史上最大LBO！
幾乎所有美國大投行都參與其中！
（真正參加LBO的有：花旗，瑞信，JP摩根，高盛，以及黎曼兄弟）
次貸危機前期的一劑強心針！
而且次貸危機金融危機神馬的都跟發電沒關係！
資產完全保障，產品不可替代，股東令人欽佩，市場佔有不低，行業必不可少！
TXU是伯克希爾的老朋友！（見本段最後部分的補充）
這種資產還會發垃圾債？
簡直是垃圾中的黃金！爛泥之中的鑽石！黨員中的焦裕祿！！
（交易細節參考： http://money.cnn.com/2007/12/02/news/companies/buffett.fortune/index.htm ）
所以巴菲特毫不猶豫，一口氣把39億垃圾債吃掉了一半，拋進了21億現金。其中有11億是用於購買傳統債券，收益率10.25%；另外10億用於購買PIK債（實物付息債，出售者可以用債券來支付利息），收益率11.8%。
10.25%，11.8%，對於一家公用事業公司的債券來說，這簡直是如同做夢一般的好機會。
然而事情發生了轉機：由於天然氣-電力的市場聯動機制，德州的電價會隨其能源價格的波動而同步波動。而根據美國能源信息管理中心（http://EIA.gov）的數據：
查看原圖天然氣價格在進入08年之後幾近腰斬，而隨之帶來的就是電力零售價格的整體下調。TXU的收入僅能勉強支付債息，而無法有效籌集資金來還付本金。在其債券臨近償付期之前，2010年TXU不得不向債權人提出用股權置換債務，但這一提議被巴菲特拒絕了。原因很簡單，公司的業務基本面已經發生了明顯的變化：
在2008年之後，天然氣採掘技術出現了一次技術突破：水力壓裂技術在美國得到了廣泛的應用，使得天然氣的採掘成本從2008開始迅速下降，目前的成本僅相當於2008年的15-17%。而天然氣的技術突破會導致價格的長期下滑：這與經濟危機造成的短期價格波動有本質上的不同。
於是TXU不得不要求債權人進行債務和解：要麼你讓我賴掉一部分債務，要麼到期我宣佈破產你血本無歸。而且由於這筆垃圾債是由TXU的名義發行的，EFH和其他兩家控股公司將不受影響（KKR這幫老狐狸，可能早就想好要這麼辦了）。
這使得巴菲特不得在2011年主動「和解」掉3.9億債權，並且在2012年面臨10億美元的債權減值，使這筆21億美元的投資在2012年2月時，僅剩下8.8億的市值。加上2008年至2012年巴菲特收到的全部1億美元利息，這筆投資的損失高達47%。

這個故事的發生，有其偶然性（技術革新導致價格暴跌），但也有其必然性：
2002年德州開放市場的時候，TXU面臨外來競爭，一度面臨幾乎破產（這也是前面我們說過的，變賣資產調整戰略時期），而巴菲特在那時毅然決然地抄底TXU，投入10億美元，以大約50美元每股買入5.6%的流通股，成為了公司的第三大股東。( http://www.energyfutureholdings.com/financial/corp_gov_docs/2004/2004_Proxy_Statement.pdf)
到了2004年，TXU扭虧為盈，股價飆升至67美元，巴菲特獲利30%。而這次成功的投資，無疑讓巴菲特堅定了「投資必需品」的信念，並且對TXU有了相當良好的印象。

轉眼到了2008年，TXU有難，拿不到過橋貸款那整個LBO就全白忙了。再加上一大票投行的殷切目光，奧馬哈的先知，怎麼會對這些老朋友的困境不施以援手呢？

偉哥特約: 偉哥可唔可以分享下有邊D假數股試過中招?

1 : GS(14)@2013-08-26 23:29:43

http://www.hkstockinvestment.blo ... 8/blog-post_21.html

YY2013年8月26日 上午10:38

偉哥可唔可以分享下有邊D假數股試過中招?
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  匿名2013年8月26日 上午10:43

  洪良一定係表表者 |o|
  RW
  偉哥2013年8月26日 上午11:21

  洪良是印象尤深，幸好全身而退；其次是泰興，輕傷；很久以前的143，但此股應不算假數股，而是衰走私。

  印象只得這3隻，因為出事時有持貨，所以記憶尤深；早年也曾買過一些事後被証明是老千的股，但未有試過出事時持有，所以印象模糊，例如是上市初期的1076等，都是很多年前的事。
  匿名2013年8月26日 上午11:48

  隻"無良"一停牌就驚足幾年,好采最終回水,但都要輸,我當打堂齋比"無良國際"主席算.\/.
  RW
  Kelvin2013年8月26日 上午11:52

  我自己試過246停牌前2星期買過一次,幸好走得快.得出的經驗是:
  板块好,間公司業績好,但股價嚴重落後,又唔肯派息OR回購,OT機會好大.
  偉哥2013年8月26日 上午11:53

  哈哈，我埋單賺左3個價位，剛好夠買驚風散。

  有史以來賺得最幸苦的3個價位。

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