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巴倫週刊：高淨值客戶正增加風險敞口

http://wallstreetcn.com/node/56799

揭秘中信鋼貿融資：上海分行60%貸款存風險敞口

來源: http://wallstreetcn.com/node/76716

今年1月，中信銀行股東會通過去年核銷額度增加32億元，不良資產核銷額度由此累計達52億元。中信銀行行長朱小黃在日前舉行的2014年第一次臨時股東大會上透露，該行新增的不良資產主要是2011—2013年間的鋼貿行業不良貸款，其中最突出的是以上海為主的鋼貿。 據理財周報報道，一位銀行業內人士表示： 只要提到上海鋼貿，大家都會想到民生。孰不知做得最早的是中信銀行，後來很多進來的銀行都在學中信模式。 截至2013年上半年，中信銀行逾期貸款合計306.85億元，比年初增長42.82%；長江三角洲不良貸款余額達到100.27億元，占總額61.26%，不良貸款率2.22%，較2012年年末均大幅增加。鋼貿風險完全暴露以後，中信銀行長江三角洲資產質量嚴重惡化。 據了解，2011年鋼貿危機發生之後，中信銀行上海分行成為中信鋼貿壞賬最嚴重的分行。當時中信銀行上海分行鋼貿規模100億元，風險敞口卻達60億元。左偉國以及時任公司銀行部老總均被調離崗位。 知情人士透露，中信銀行早些年提出供應鏈金融戰略的規劃方向就是鋼鐵和汽車。2011年以前正值基建興起，在中央政府4萬億元財政刺激的推動下，鋼貿行業一片興盛。 中信上海分行為抓住鋼貿企業客戶，做了大量的小企業聯保。部分支行行長為能放貸，親自帶隊和企業交談。 由於企業間采用聯保形式，當宏觀經濟下行、鋼貿行業低迷時，許多企業就如同多米若骨牌似地倒下。 但在2012年危機發生初期，與鋼貿商多有合作的中信銀行上海分行並沒有立即抽貸，反而力挺。在各家銀行都對鋼貿商貸款限制時，中信上海分行更是逆勢增加周寧鋼貿商授信額度。 然而資金鏈斷裂以及鋼市低迷，並不能挽救鋼貿行業的頹勢。鋼貿企業資金鏈斷裂、跑路後，銀行對相關企業訴訟案件以及金額均大幅增加。 截至2013年上半年，中信銀行涉及的訴訟和仲裁金額在3000萬元以上的案件(無論本集團為原告/申請人還是被告/被申請人)共計144宗，標的總金額為95.86億元。案件、金額分別比上年年末增加32宗、27.61億元。 而中信銀行作為被告/被申請人的未決訴訟和仲裁案件(無論標的金額大小)共計52宗，標的總金額為人民幣2.3億元，案件和金額僅較上年年末增加4宗、0.03億元。 業內人士認為，中信銀行上半年訴訟案件和金額大幅增加，主要是中信銀行上海分行頻繁對鋼貿訴訟所致。 另一位銀行業內人士則表示： 行長朱小黃將調任集團，主要與銀行不良貸款控制不住有關。朱在走之前要把在任時的歷史包袱做個切割，把該暴露的問題全部暴露出來。大幅增加核銷額度就是用來處理壞賬的。 2014開年以來，上海鋼貿圈內多位大佬及相關人士遭遇查封和起訴，“上海鋼貿大王”肖家守被曝名下4.66億元股權資產被查封，且在接下來的三個月內涉及20多起“金融借款合同糾紛”。而從2月11日至5月13日，上海鋼貿圈的另一大佬周華瑞也將面臨20余起訴訟糾紛。 面對逐漸浮現的鋼貿危機，各家金融機構紛紛采取了應對措施： 平安銀行去年核銷含鋼貿貸款在內的新一貸”等定價較高業務逾15億元。 除了要求鋼貿商增信、重組外，買斷、核銷貸款也是民生銀行處置風險主要措施，去年末鋼貿余額比年初下降超過10%。 建設銀行2013年前三季度大幅核銷超70億不良貸款，不少為江蘇、上海地區的鋼貿貸款。 工商銀行2013年前三季度不良核銷超過120億元，主要發生在小微企業、鋼貿領域。 交通銀行2013年總計不良核銷近百億，還有大筆不良資產轉讓。 多名銀行業人士向理財周報記者表示，目前鋼貿貸款已處於結尾階段，只是法院審判進展緩慢。法院案子堆積，包括未來得及受理的、受理未起訴的、起訴沒辦法執行的等等，要全部處理掉還需時日。

青島港騙貸案外資行風險敞口高達5億美元 中資行更甚

來源: http://wallstreetcn.com/node/97881

隨著青島銅融資調查的深入，媒體曝出外資行在青島港騙貸案中的敞口高達5億美元，而中資行的風險可能更大。德誠礦業的涉案金額在45億美元左右，其中大部分貸款來自中資行。 據《華爾街日報》，渣打銀行上周公布，該行在青島港共有2.5億美元敞口，不過該行CEO Peter Sands稱這一金額目前上不確切，涉及到多個客戶、多個工具和多個敞口。 今年6月，青島港對可能存在的銅、鋁等金屬重複抵押問題展開調查，在大宗商品市場引發軒然大波。青島德誠礦業因為涉嫌重複質押騙取貸款而浮出水面。外資銀行方面表示，他們正在積極調查商品融資調查事件的程度和範圍，判斷業務中是否有一份抵押品騙取多份貸款的情況。 此前，另一位常駐新加坡的知情人也表示，渣打已經停止了融資業務。“這是正式的(渣打)官方行為。當前，他們不再對金融融資業務滾動操作，同時還停止新的融資交易。”這位知情人主要開展現貨銅貿易，並負責將這些貨物發往中國。 其他在青島港上存在敞口的銀行還有荷蘭ABN Amro銀行、法國巴黎銀行、法國外貿銀行、美國花旗銀行。外資行的風險敞口至少在5億美元。 不過，中資銀行的敞口可能更大。《華爾街日報》援引一家大宗商品公司交易員的估計稱，德誠的涉案金額在45億美元左右，其中大部分貸款都來自中資銀行。 不過，目前國際銅價已經走出了青島銅融資調查的陰影，過去兩周，倫銅累計上揚7%，反映出市場對於中美制造業回暖帶的樂觀預期。且許多市場人士認為，青島港重複質押只是個案。

一家 「德正系」多大貸款敞口

2014-07-21  NCW

中資行對「德正系」的貸款敞口從案發時的百億升至200億，外資行牽涉更重◎ 財新記者 吳紅毓然 ? 黃凱茜 文wuhongyuran.blog.caixin.com｜huangkaiqian.blog.caixin.com 從青島港（06198.HK）被有關部門啟動大宗商品融資調查開始，迄今已一月有餘（相關報導見本刊2014年第24期「 『德正系』百億貸款危機」 ） ，涉案金額還在不斷翻高。財新記者獲悉，青島當地18家中資行關於「德正系」的風險敞口為108億元，中資銀行對其在全國的關聯公司進行排查，貸款敞口則升至200億元。 一位外資銀行相關人士透露，外資銀行牽涉更重， 「在青島當地，中資行和外資行牽涉資金一共近50億美元」 。 債權銀行人士指出，本來青島市政府想協調陳基鴻與債權銀行代表、有關監管部門見面，進行債權重組安排，但由於涉及到反腐案，且不止涉及一位落馬官員，此事未能成行。目前信息不對稱，債權人都很被動，重組可謂毫無進展，銀行「連清收都沒法做」 。 據財新記者瞭解，目前青島港涉案氧化鋁、鋁錠及電解銅的庫存分別約為 30萬噸、7萬至8萬噸及2萬噸，倉庫在青島港大港分公司。 「我去看過，涉案標的物都在，但是被質押了多少倍，產生了多少金額，誰都說不清楚。 」前述外資銀行人士說。 此前財新報導，僅鋁錠一項，在中資銀行的統計中，就至少被重複質押了3倍，要是加上交易對手及外資銀行，槓桿就更大了。 「20倍都有可能， 」該人士稱， 「每天都有層出不窮的關聯客戶，每天都有層出不窮的原告，這個事情沒有那麼容易解決。 」7月17日，青島港知情人士向財新記者指出， 「調查顯示，倉單是『德正系』個人私刻公章後偽造的證明。 」該人士指出，有人私刻大港公司公章偽造假倉單，在多家銀行進行重複質押，這些假倉單不具備法律效力。同時，他指出，嫌疑人不僅私刻偽造了青島港的公章和倉單，同時也盜用中外運等多家企業的公章進行作案。 進展 「德正系」以德正資源及其子公司德誠礦業為核心企業，海內外公司眾多，實際控制人為陳基鴻、陳基隆兩兄弟。因涉西部礦業（601168.SH）前董事長毛小兵一案，陳基鴻於4月底被帶走，至今仍被控制，且無法通話；多位相關人士指出，陳基隆已回新加坡，但不露面。 「一個沒有領頭羊的民營企業，資產被查封，沒有經營了。 」一位中行人士說。 銀行人士指出，截至2013年底，德誠礦業在銀行沒有一筆不良貸款，連關 注類貸款都沒有。陳基鴻被查是整件事情的導火索，銀行開立的信用證到期不能兌付，目前只能墊款。 「外地的債權 人過來要賬，銀行才發現問題。 」一位監管機構人士說。 近期，財新記者獨家瞭解到，青島當地18家中資金融機構給「德正系」貸款敞口包括中國銀行20.83億元、進出口銀行16.69億元、民生銀行10.84億元、交通銀行10億元、工商銀行8.1億元、日照銀行7.93億元等，中信、建行、農行、恆豐銀行也在5億元左右。 銀行人士告訴財新記者，從6月起，德誠礦業及部分關聯公司（如青島恆通進出口公司）的高管就「基本失聯」 ，公司法人不在青島，只有兩名高管及中層幹部成立臨時小組維持公司運轉。一位德誠礦業代理商指出，德誠礦業總經理江平和高管楊悅也去了新加坡。 一位青島當地監管機構人士表示，除了由中行、民生牽頭的債權委員會，還成立了三個工作小組，分由人行青島分行、青島公安局、青島港務局交通委員會牽頭。 「彼此之間很難有太多溝通，各做各的。 」前述人士認為，主要信息都在公安局手裡，債權行束手無策。 起訴「德正系」 乾著急的債權銀行及企業紛紛申請凍結 相關資產，起訴德誠礦業等公司甚至陳基鴻本人。6月底，山煤國際（600546. SH）發表公告，起訴德誠礦業及五家其上下游公司，因這些公司未能按合同約定支付到期貨款，涉及金額外貿項下1.2 億美元，及內貿項下3.5億元人民幣，共約10億元人民幣。7月10日，山西省高法正式受理此案。 7月8日，渣打銀行在香港正式起訴陳基鴻本人，提出追討近2.21億元的本金欠款，因陳基鴻所控制的中駿資源（香港）公司未能歸還4000萬美元貸款。 7月10日，南非標準銀行發表聲明，稱該行通過旗下倫敦子公司啟動司法程序，對可能失蹤的青島港鋁庫存做資產 保全，涉資1.7億美元 ；同時，對4000 萬美元的擔保貸款也申請資產保全。 一位當地監管人士透露，有部分銀行通過找德誠礦業的擔保人，要求追加擔保或承擔部分貸款，而非走司法程序。 除了德正資源的關聯公司互保，內蒙古鄂爾多斯羊絨集團、萬向資源等均與其有擔保關係。 財新記者瞭解到，內蒙古鄂爾多斯羊絨集團給德誠礦業提供了40億元左右的擔保。6月24日晚間，鄂爾多斯（600295.SH）公告稱，公司大股東內蒙古鄂爾多斯羊絨集團持有的該公司4.2 億股流通股（佔公司總股本的40.70%） ，由工商銀行青島市南第二支行申請，被青島市中級人民法院司法凍結。 較為蹊蹺的是，6月13日晚間，鄂爾多斯發佈公告稱，中行山東分行和中信銀行青島分行申請凍結大股東4.2億股股份。當晚鄂爾多斯又發公告表示，中行山東分行又申請解除凍結，青島市中級人民法院便解除相關股份凍結。中行相關人士對財新記者回應稱，由於債權 人太多，所有的資產保全由債權委員會來統一進行，由政府出面組織法院立案。 當地監管人士對財新記者表示，銀行並未起訴青島港，但青島港作為第三方監理公司，負有連帶責任。他指出，以前由青島港集團直管倉單的簽字權，後來下放給旗下物流公司，管理上比較混亂。在目前中國的動產質押登記制度下，倉單沒有統一的格式，因此也無法從青島港找到留存的副本來確認。 20餘家企業齊陷 目前，債權銀行及監管機構對「德正系」的關聯公司有了較為清晰的界定，由最初的180多家，逐步縮小範圍。據一債權銀行透露，德正資源在全國各省市的關聯公司多達60餘家。 經銀行梳理，這些關聯公司包括青島億達礦業有限公司、化隆先奇鋁業有限公司、青島世紀盛華國際商貿有限公司、青島錦繡前程置業有限公司、陽新鴻駿鋁業有限公司、青島佳欣置業有限公司、湖北鴻駿投資有限公司、汕頭市鴻信投資有限公司、汕頭市佳聯房地產投資有限公司、磐石佳聯鋁業有限公司、中電投霍林河煤電集團鋁業股份有限公司等。這些公司之間多有互保，形成一條極度危險的高槓桿擔保鏈。 一位接近青島銀行人士指出，作為本地銀行，青島銀行這次卻僥倖逃脫，沒給「德正系」一分錢貸款，就是因為發現「德正系」關聯公司太多太複雜，「不敢貸」 。德誠礦業在多家銀行都是總行級的重點客戶，據稱單筆授信金額都在3億元以上， 「當時問他們用什麼擔保，就說用『信用』 」 。 一位大行人士表示， 「德正系」在外地的關聯公司貿易融資方式不是很正規，多採取轉口貿易套利，沒有真實貿易背景，將貸款套現之後，資金又多投向了房地產。該行覺得「德正系」關聯公司風險難以管控，於2013年底退出了廣東、新疆等地業務。 據財新記者瞭解，跟德誠有貿易往來的公司目前有20多家，包括山煤集團、鄂爾多斯集團、中鋁天津國際貿易有限公司等大型企業，也有外資企業如瑞士能源貿易商摩科瑞、中信澳大利亞資源、栢銀資源有限公司，還有一些民企代理商，如南京昌昊國際貿易有限公司、天津勤海盛鑫貿易有限公司等。 德誠礦業指定的境外上游企業為中信澳大利亞資源有限公司，下游企業為廣南（香港）有限公司及新聯國際公司，由德誠礦業和化隆先奇擔保（陳基鴻亦為化隆先奇的實際控制人） 。山煤國際公告稱，當山煤進出口公司據外貿合同向下游企業交付倉單等貨權轉移憑證時，下游企業未向山煤進出口公司付款。 內貿交易亦如是。山煤進出口公司向上游德誠礦業購買產品後，銷售給青島億達礦業，而億達礦業未能如期付款，這項交易的擔保方為德正資源。當山煤進出口公司出示相關憑證時，這些公司均「明確表示不能按期歸還已到期及未到期債務」 。 部分小型代理商由於遠期信用證到期，未能收到下游公司的墊付款，甚至面臨破產危機。 從青島港被有關部門啟動大宗商品融資調查開始，迄今已一月有餘。 「德正系」涉案金額還在不斷翻高。

俄烏局勢殃及市場 投資者大幅削減對俄風險敞口

來源: http://wallstreetcn.com/node/105399

面對不斷升級的俄烏緊張局勢，投資者爭相削減與俄羅斯相關的風險敞口，以免被烏克蘭持續戰亂殃及，此舉使已經脆弱的市場更加動蕩。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App) 

烏克蘭危機爆發後西方的制裁導致俄羅斯大量資本外逃。俄羅斯央行7月9日公布數據顯示，今年外逃資本已有450億美元，規模幾乎等於俄羅斯4%的GDP。此外，投資者還從受到制裁輻射的其他經濟體中撤資，包括匈牙利福林和波蘭茲羅提在內的中東歐貨幣跌至至少一年來新低。歐洲股市也隨之下挫。

針鋒相對的制裁正在歐洲金融市場中你來我往，逐漸升級的緊張局勢也使已經陷入泥沼的歐洲經濟暴露出新的弱點。7月末，歐洲國家和美國隊俄羅斯個人及銀行實施了廣泛制裁，稱俄羅斯支持烏克蘭東部的反政府武裝。俄羅斯以牙還牙，禁止了從支持制裁的國家進口食物。

盡管制裁並未真正傷及俄羅斯貴金屬產業，但在俄烏沖突持續緊繃拖累下，進一步制裁陰影揮之不去。投資者的避險需求以及對俄羅斯潛在供應問題的擔憂，助推鈀金價格持續走高。周一，鈀金盤中觸及每盎司900美元，十三年來首破900美元大關。

上周五，烏克蘭宣布擊毀俄羅斯武裝車隊，美股急跌，黃金石油價格迅速上漲。本周一，隨著俄羅斯否認襲擊發生，西方國家和烏克蘭官員松口，上述市場又很快回彈。這些波動顯示出，市場對於俄烏緊張局勢的反應已經相當敏感。

對俄羅斯出口份額占比很大的東歐國家也受到了投資者撤資的嚴重沖擊。8月，新興歐洲市場的證券和債券投資大幅減少。據EPFR Global，到8月11日，零售商品庫存投資者已從東歐地區撤資2.34億美元。

俄羅斯與烏克蘭及西方國家之間的劍拔弩張增加了市場的不確定性。隨著市場波動性增加，投資者也不得不將其投資組合調整至不確定狀態。蒙特利爾私人銀行的投資總監Jack Ablin對華爾街日報表示，

烏克蘭局勢是“將地緣政治對抗之火燃至經濟問題的引線”。

宜人贷上市背后：依靠关联交易拔苗助长，风险敞口加大

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201601/t20160127_766037.htm

人印象深刻。不过，这些漂亮数据背后，隐含的是与其宣称口径不一致的商业模式及非常规增长背后的风险敞口。这种结果的产生，与宜人贷大股东给予的“支持”密切相关。现在的悬念是，这种用关联交易方式带来的“拔苗助长”，能否令宜人贷顺利实现软着陆。宜人贷上市首日即跌破发行价，是不是对其“拔苗助长”的某种“用脚投票”？符胜斌/文

　　宜人贷又一次向纽交所提交了上市申请。这是自2015年春节以及7月份，其先后两度向纳斯达克递交申请未果后，第三次发起上市冲击。俗话说，事不过三，宜人贷的这次冲击颇有志在必得之势。2015年12月18日，宜人贷成功登陆纽交所，成为美股市场中国互联网金融概念第一股。虽说上市首日即破发，但其创始人唐宁终究是如愿以偿。

　　在一定程度上而言，宜人贷此次上市获得成功，离不开其“靓丽”财报的支撑。具体来讲，就是宜人贷盈利的“快速”增长。

　　2013年，宜人贷亏损834万美元，2014年亏损450万美元，但在2015年上半年竟然实现盈利1730万美元。而到了2015年9月末，盈利数则进一步攀升至3078万美元，短短3个月时间的盈利几乎相当于整个上半年的水平。同期比较来看，宜人贷2014年9月末的盈利仅比当年6月末增加了100万美元左右，宜人贷盈利能力的飙升着实令人目瞪口呆。这就不得不让人产生疑问，宜人贷究竟是运用了怎样的经营管理方法让自己的盈利能力能得到如此高速的增长？在这种高增长模式下，是不是还隐藏着什么？

　　要解开这些疑惑，让我们首先从宜人贷的商业模式开始分析。

　　是纯粹的P2P吗？

　　宜人贷在其招股书中对自己商业模式的描述是“中国领先的在线消费者金融平台”，主要是通过“连接、匹配投资者和个人贷款者执行借贷交易”。打开宜人贷的网站，“宜信旗下P2P网贷平台”一行字跃入眼帘。显而易见，宜人贷将自己定位为P2P平台。

　　从本质来看，P2P应是一个纯信息撮合匹配平台，典型者有美国的LENDING CLUB（以下简称LC）。LC在开展业务的过程中，只是撮合借贷双方，本身并不承担风险，收入主要来自于中介服务费。贷款人最终是否能还款，与LC这个平台没有任何关系，也就是说，不论贷款质量好坏，都不会影响服务费收入。从理论上讲，LC的业务规模可以无限扩张。但宜人贷的商业模式似乎与典型的P2P存在很大出入。

　　在宜人贷的网站，可以下载《宜人贷借款及服务协议》和《宜人贷风险备用金服务协议》（以下分别简称《借款协议》和《风险备用金协议》）。在这两份协议中，恒诚科技发展（北京）有限公司（运作宜人贷的公司，以下简称“恒诚科技”）作为协议一方，要求借款人向其支付平台管理费，主要用于为其提供借款信息咨询、信用评估、出借人推荐等服务，费用直接从借款金额中扣除；要求出借人向其支付平台服务费，主要用于为出借人提供信息咨询、催收回款等服务，费用直接从出借人所获取利息收入中扣除。

　　光从这点来看，宜人贷似乎只是撮合交易，但《风险备用金协议》则为这个结论打上了一个大大的问号。在该协议中，恒诚科技承诺，将从自己收取的借贷双方服务费中按一定比例抽取资金存入专门账户，这笔钱主要用于补偿出借人可能存在的回款损失。当借款人不能及时归还欠款时，恒诚科技将从风险备用金中拿出资金垫付欠款，同时出借人将债权转让给恒诚科技，由恒诚科技进行追讨。这一制度设计，相当于恒诚科技向出借人给与了“刚性兑付”的承诺。

　　前面提到，纯粹的P2P公司是不会介入借贷双方的交易，出借人是否能按时足额收回借款的风险由其自身承担，P2P公司不会承担任何贷款风险，也不会给出借人任何补偿。宜人贷则不同，其通过《风险备用金协议》深度介入借贷双方的交易，并将借款人的风险转嫁于自身。从这个意义上看，宜人贷本质上不是一家P2P公司，在一定程度上，相当于一家从事贷款业务的金融机构，与小额贷款公司有一定的相似性。这一模式，从宜人贷对借款人的收费水平上得到进一步的佐证。

　　宜人贷将借款人按信用等级分成了从A到D四个级别，A级客户信用级别最高，然后依次降低。对于不同的等级，宜人贷给予了不同的利率和收费水平（图1）。

　　从图1可以总结出宜人贷业务的两大特点。

　　一是不论信用等级如何，借款人向出借人所付出的借款利率水平相差不大，大体处于同一水平。这表明出借人面对的是无差别借款人，风险相同。

　　二是借款人信用等级越低，所付出的借款成本越高。比如D级客户，所付出的借款成本相当于借款本金的四成，若其借款10万元，最终拿到手上的只有6万元。借款人在超出借款利率之外承担的费用，随着信用等级的降低而升高。

　　这两大特点，结合前述对《借款协议》和《风险备用金协议》的分析，大致可以认为，出借人通过宜人贷产品获取的收益相对固定，如果扣除向宜人贷缴纳的服务费，收益水平应在10%左右。而借款行为产生的大部分风险，是由宜人贷承担，因此，宜人贷也相应收取了高昂的服务费。这笔费用表面上是服务费，实质是借款人为借款行为所付出的风险溢价。宜人贷也通过收取高额的咨询服务费，规避了年利率超36%不受法律保护的风险。

　　纵观图1，宜人贷借款人所付出的成本其实是比较高的。以信用等级最好的A级客户为例，其付出的成本为16.9%，远远高于同期银行贷款利率。这是否意味着宜人贷的客户，即使是A级客户，也难以凭借自身信用从银行融到资金呢？从事这些业务的宜人贷，自身的风控能力究竟怎样呢？是不是比专业机构还要“高明”？

　　放大的经营风险

　　金融机构最核心的能力之一是风险控制能力。宜人贷通过以大比例收取借款人服务费的形式介入借款交易，使得自己背负了巨大的借款风险。对于这些风险，宜人贷是否有足够的能力和水平加以平衡呢？

　　根据宜人贷披露的信息，截至2015年9月底，宜人贷的借款人总计有9.85万人，其中线上4.86万人，线下约5万人。这一水平较2014年的3.93万人，增长一倍有余。即使较2015年6月的6.21万人而言，短短3个月时间也增加了50%。在借款人规模快速增长的同时，宜人贷的借款规模也在飞速增长，从2013年不足3亿元，短短2年多时间就超过60亿元（表1）。

　　由于风险备用金机制的存在，宜人贷借款规模的增加同时也意味着风险的放大。宜人贷计提的风险备用金也从2015年6月末的4000万美元增加到9月末的6000万美元，以应对不断增加的风险敞口。

　　在结构上，宜人贷面临的风险则更大。从历史情况来看，宜人贷的借款人结构越来越劣化，低信用级别客户越来越多。C级、D级客户从无到有，从2013年、2014年几乎为零，到2015年成为主流。截至2015年9月底，在总额为62.56亿元借款中，属于D级的就达49亿元，占比超过78%（图2）。

　　不仅如此，宜人贷A级客户的借款额也显著下降。截至2015年9月末，宜人贷A级客户借款额为7.25亿元，而2014年末为19.17亿元，与A级客户显著下降形成鲜明对比的就是D级客户的暴增（表2）。

　　宜人贷借款人结构及借款金额的变化，给宜人贷带来了毋庸置疑的风险敞口。截至2015年9月末，宜人贷的利润不过3000多万美元，大约折合人民币2亿元。如果D级客户的违约率超过4%，这部分利润就将被吞噬。

　　从历史上看，宜人贷3个月内的逾期率一直处于比较低的水平，2013年、2014年均未超过1%。但情况从2015年起就发生了显著变化，2015年6月，3个月内的逾期内达到2%，到了9月份，虽然有所下降，但仍然达到了1.4%，这一逾期率较2014年翻了一番（表3）。

　　对于3个月以上借款的逾期率，宜人贷在招股书中声称，由于成立时间较短，数据有限，只能展示宜信的历史情况，并且提醒，这些数据有可能和宜人贷将来产生坏账的数据不同。考虑到宜信和宜人贷之间的关联关系，二者的风控能力大体相当的话，如果引用宜信的数据，结果对宜人贷更加不乐观。这是因为，宜信3个月以上借款逾期率逐步攀升，大致在6%-8%的水平，而D级客户的逾期率则更高，一些时间比较久的借款，逾期率在8%以上，甚至超过10%。

　　也许是有鉴于宜信D级客户“可怕”的逾期水平，宜人贷自2015年开始就计提了大额的风险准备。2015年6月，宜人贷计提了大约4000万美元的风险准备金，9月则计提了6000万美元，3个月时间增长50%，且分别占同期总资产的24.7%和36.4%（表4）。

　　宜人贷计提的风险准备金，如果以62.56亿元（折合9.84亿美元）借款计算覆盖率，也就是贷款拨备率为6.1%，高于2.5%的监管标准和一般商业银行标准，但从净资产与借款总额（类似资本充足率）比值来看，这一比值在6.7%左右，低于8%的银监会最低标准。

　　还有一个细节，宜人贷净资产与借款总额的比值，在2015年6月份时大约是8.9%，而彼时宜人贷的借款总额为37.05亿元（折合5.98亿美元）。这是否意味着，宜人贷在快速扩张规模的同时，在放松风险控制？

　　另一个突出的问题是，宜人贷借款人所付出的借款成本是非常高昂的，从16.9%到39.5%。在这样的借款成本下，不知借款人需要从事怎样的业务才能以所获得的收益来覆盖自己支付的成本？

　　综上所述，大体可以得出这样的结论，宜人贷的规模在2015年开始了迅猛的增长，增长的主要原因来自于低级别客户的大量涌入，由此放大了宜人贷的经营风险，经营安全边际和空间被大幅压缩。宜人贷虽然采取了收取高昂服务费、加大计提风险准备金等措施，但由于低级别客户规模的暴增，如果不采取更加切实有效的措施，其运营风险将会越来越大。宜人贷要想实现持续运营，必须在借款人控制方面采取更符合实际的措施，要对借款人进行更为有效的甄别，而不仅仅是为了“冲击”账面业绩。

　　如果说宜人贷借款端的增加令人感到“惊异”，宜人贷出借端的变化就只能用“匪夷所思”来形容了。

　　2015年6月，宜人贷的出借人尚只有5.92万人，但仅仅过了3个月，其出借人数一举增加到18.57万人，增长速度非常“夸张”，尤其是线上出借人的增长更为突出（表5）。

　　此时，一个疑问就浮出水面，究竟是什么原因导致宜人贷在短期内能获得如此之多出借人的“青睐”。毕竟，想借钱的人好找，愿意借出钱的人不好找。

　　“高深莫测”的关联交易

　　显然，宜人贷出借端规模的异常增长，已经超出了正常的商业理解范畴。要解开这个谜团，从宜人贷的股东构成入手或能看出端倪。

　　恒诚科技是唐宁持股40%的公司，另外2名自然人孔繁顺、田彦分别持股30%。孔繁顺是宜信创新产品中心总经理，而田彦与唐宁一起，共同控股了宜信系内的很多企业。一般是唐宁持有90%以上股权，田彦则持有剩余少量股权，比如宜信惠民投资公司、宜信致诚信用管理有限公司等。

　　公开资料显示，唐宁毕业于北大数学系，拥有美国南方大学发展经济学硕士学位，曾在华尔街DLJ投资银行从事金融、电信、媒体及高科技类企业的上市、发债和并购业务。他从“小贷之父”尤努斯的格莱珉银行模式中获得启发，2006年创办宜信，提供普惠金融服务。

　　经过多年的深耕，唐宁已打造了一张覆盖投资、财富管理、资产管理、融资租赁、第三方支付、征信评级等许多业务在内的业务网络，产业链涵盖到了贷前、贷中和贷后管理的各个环节（图3）。除此之外，唐宁甚至还涉足了出国咨询业务。

　　在唐宁的商业王国中，宜信的业务无疑是核心之一。宜信模式的核心是债权转让，比如唐宁团队提前放款给需要借款的用户，再把所获得的债权进行拆分、组合、打包成类似固定收益的产品，并将其销售给投资理财客户。也就是说，宜信先有债权，然后将债权打包，出售给那些有理财需要的投资人。简单而言，宜信就是一个资产证券化机构，居于借款人和最终投资人中间，将自身的债权通过证券化向市场进行风险分散和转移。

　　在这个过程中，宜信将债权的期限和金额进行分拆，这将使得债权无法一一对应，从而形成期限错配。在借款人按时还款，而投资者所购买的理财产品尚未到期时，就会形成一个资金池，宜信获得利息收入；如果没有按时还款，或者宜信放贷形成的债权没有立刻找到投资人，就会形成一个资产池，要么宜信自己先期垫付，要么进一步细分债权或缩短期限，加快资产证券化速度。如果最终借款人没有偿还借款，就会形成坏账，这个损失就由宜信自己承担。

　　从理论上讲，宜信的这种模式，只要投资人不挤兑，就可以循环下去。并且由于投资人和借款人不能直接对接，存在着信息不对称，宜信可以将债权证券化游戏一直玩下去，甚至可以无中生有，生造一笔虚拟债权进行证券化。但现实是骨感的，为了应对借款人风险，宜信也采取了与宜人贷相似的收费方式，即通过固定借款利率锁定投资人利益，同时向借款人收取高昂的服务收费来弥补自身风险溢价以及规避高利贷嫌疑带来的法律风险。这种巨大的利差收入都被宜信收取，这也使得宜信在不发生大额逾期的情况下，存在垫付资金的可能性。

　　初步判断，在宜信开展的诸多贷款业务中，唐宁主要依靠宜信惠民投资、宜信卓越财富、宜信普诚信用、宜信普惠信息咨询以及天达信安担保等公司联动运作。宜信惠民投资主要负责借款人筛选，宜信卓越财富主要负责向投资人推荐产品，其他公司则主要通过向借款人提供各种服务来收取费用。

　　具体到宜人贷，宜人贷与宜信在运作模式上没有本质的区别，主要的不同是风险分散与化解的程度不一样，宜人贷省去了宜信证券化债权过程，而是让出借人和借款人直接面对面。但两种模式介入交易的深度以及自身所面临的风险并无本质的区别，都需要对投资人进行“刚性兑付”以维护信用，都需要面临借款人违约而自身背负损失等。

　　唐宁运作宜人贷的主要平台是恒诚科技和宜人恒业科技，之所以有两家公司，主要是因为唐宁试图以VIE架构将宜人贷运作上市（图4）。

　　从体量上看，宜人贷2014年净营收只有3000多万美元，相比宜信2014年全年300多亿的交易量微不足道。唐宁此次把宜人贷单独分拆出来上市，且融资规模仅有区区1亿美元，颇有点宜信系上市试点的味道。

　　由于宜人贷和宜信的运作模式并无本质的区别，都属于借贷业务，这也给二者之间进行业务资源“交流”提供了可能，唐宁完全有可能将部分本属于宜信的借款人和投资人转移到宜人贷平台上。这是因为对投资人而言，只不过是换了一个交易对象和交易身份，自己预计获得的收益不会有丝毫变化。

　　宜信为宜人贷转移了多少客户资源，尚不能直接获得相关数据，但可以根据二者之间的关联交易金额来进行大致的判断。

　　2013年，宜人贷与宜信的关联交易额大约为200万美元，主要是宜信为宜人贷提供的各种服务收费，比如推介投资者和借款人、系统支持服务、追收欠款服务等。这一成本大约相当于当年1100万美元营业成本的18.18%。但到了2015年9月，宜人贷与宜信的关联交易支出占其营业成本的比例已经超过50%。不仅关联交易越来越成为宜人贷成本的主要影响因素，而且通过对关联服务具体构成的分析，还可以看出宜人贷越来越依赖于宜信的迹象（表6）。

　　一是宜信向宜人贷推介投资者和借款人的费用快速增长，急剧攀升至占50%关联交易额，到2015年9月底，推介费用几乎相当于整个关联交易金额。这似乎在表明，宜人贷在出、借两端的客户资源开拓上越来越依靠宜信。

　　二是追缴欠款服务收费也逐年攀升，从2003年不足万美元上升到30万美元。

　　此外，宜信对宜人贷的系统支持服务收费，如担保等，也在上升。

　　这些交易费用贯穿了贷前、贷中、贷后等交易的全环节，且比例奇高。留给人的疑问是，宜人贷究竟能否脱离宜信而获得独立的经营能力？

　　这种依赖，反映在业绩上，则是宜人贷规模的快速增长。根据宜人贷招股书披露，从2013年开始，到2015年9月，宜信向宜人贷贡献的借款人占其借款人总数的比重分别是54.2%、48.1%和50.6%，贡献的借款额分别占借款总额的61.9%、59.8% 和 67.8%。按此比例计算，在宜人贷9.85万借款人中，约有5万人是宜信支持的；62.56亿元借款额中，约有42.4亿元是宜信支持的。这一数额，与宜人贷借款人及借款规模增长大致相当，或许这也在一定程度上解释了宜人贷规模何以能够快速增长（表7）。

　　也许正是由于这种不同寻常的快速扩张，宜人贷的财报非常“靓丽”，历经数年亏损后，在2015年一举扭亏为盈，并且体现出“不俗”的增长态势（表8）。

　　至此，宜人贷业绩增长之谜或许能得以部分解开。令人担忧的是，唐宁依托宜信对宜人贷进行“拔苗助长”式的支持，向宜人贷注入大量低级客户的策略，即便短期使宜人贷实现了盈利，但从长远来看，这种策略是否能持续下去呢？

　　另外，从商业模式来看，宜人贷更多地类似于一家小额贷款公司，而非其所称的P2P公司。在美国资本市场上，LC上市后虽然股价一路下跌，但市值仍超过40亿美元，而小额贷款公司的估值则非常不理想。究其原因，还是在于投资者风险偏好不同导致的估值差异。并且对于纯粹的P2P平台而言，一旦建立起足够的规模优势，也很难被打倒或者超越。唐宁此次将宜人贷包装成为P2P公司上市，能维持一个满意的市值吗？

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專訪瑞銀集團董事長Axel Weber：2017年最大的風險敞口是政治

隨著新興市場、發展中經濟體前景改善，美國經濟重獲一定的增長勢頭，1月16日IMF發布《世界經濟展望》維持對2016和2017年全球經濟增長3.1%和3.4%的預測不變，上調美國2017年增速預期至2.3%，大幅上調中國2017年經濟增速預期至6.5%。

瑞銀集團董事長Axel Weber接受第一財經記者專訪時表示，2017年的全球增長有很大可能令人驚喜，也許實現五年來的首次加速。“我們有可能看到在強勢美國經濟的帶動下的較強的經濟增長，同時，美國貨幣政策的正常化可能延續，並為金融市場的回報率提供一些基礎。我對今年的經濟增長比較樂觀。”

政治成最大的風險敞口

Weber認為，當下的主要風險在於政治因素。舉例來說，英國退歐談判的進程將直接影響英國何去何從，特朗普上臺後的新政落地情況，以及未來新政中在財政政策和結構性改革政策間的融合等，都將對主要經濟體以及全球經濟帶來不確定因素。他認為未來將會有相對收緊的財政政策和貨幣政策，但以維護和增進複蘇， 也將加入更多的結構性改革等政策工具來增強信心。Weber表示，接下來歐洲將面臨荷蘭、德國、法國等諸多主要國家大選，將會給歐洲經濟體帶來許多政治方面的變革和不確定性。同時，世界上很多結構性的問題還沒有得到解決，比如過多的債務。

這些高債務問題持續成為許多成熟市場經濟增長的不利因素，值得註意的是，在美國以外許多國家也並沒有強調財政政策和結構政策改革之間的平衡，而是對寬松的貨幣政策存依賴性，日本和歐洲諸多國家便是例子。在Weber看來，這些看似有利的政策條件已經或多或少對這些國家的經濟結構帶來問題。

“鑒於這一前景，今年將有機會實現更快的經濟增長，但同時充滿波動。金融市場將存在巨大波動性，全球經濟也仍面臨一些不利因素。如果政策走向不同於市場的預期，波動性將會更大。”Weber補充道，“由政治引起的波動已經成為目前發達經濟體所面臨的一個新現象。”

過去提及經濟動蕩時，往往指向的是新興市場。新興市場出現高波動性的一個原因是政治風險，這也往往被解釋為一種“新興市場現象”。反觀2016年“騰飛”的黑天鵝們，如英國退歐、特朗普當選等都是政治事件而不是經濟事件。政治風險似乎已經成為成熟經濟體的核心風險，其不可小覷的影響力亦滲透著世界上最大的經濟體。

特朗普將於1月20日宣誓就職，政策前景尚不明朗。

當政治因素出現不確定性時，金融市場很難在短時間內重新定價。值得註意的是，部分風險可以從過往的歷史數據中找到相對應的結果，或者參考相關結果發生的概率，而在一些政治風險上則很難形成事件概率的評估。

實際上，很多經濟學家都同意未來相對良性的增長和通貨膨脹的預期，Weber則認為當下的新常態是更劇烈的市場波動和更多的不確定性。

IMF指出，預測取決於一系列重要假設：目前經濟狀況嚴峻的經濟體的形勢將逐漸正常化，大宗商品出口國的增速普遍回升，盡管水平不及以往。中國經濟逐漸放緩和進行再平衡，實現接近6% 的中期增長率(仍高於新興市場和發展中經濟體的平均水平)。其他新興市場和發展中經濟體增長強勁。

貨幣政策不是唯一

人們逐漸意識到，由於石油價格的複蘇有可能接近目標區間，甚至略高於預計，美國開始出現加息壓力。市場預計利率會更為溫和的增長。當觀察美聯儲行長和美聯儲委員會主席指出的點位與市場的預期的差別時，不難發現美聯儲有被動加息的需求。

對於加息的步伐，Weber預計，今年美聯儲將繼續加息，並將在2017和2018年間采取緩慢收緊的貨幣政策。“我們現在預計美聯儲將在今年年末上調利率50至75個基點，截至2018年底再度上調50至75個基點。”

Weber給出以上兩大數據區間，意味著美國利率在未來兩年將上調超過2%，未來不僅是短期利率上行，長期利率也將一路走高。

人民幣在歷經長時間的升值期後，自2015以來走向發生變化，Weber預計人民幣對美元在2017年將繼續面臨貶值壓力。同時，Weber表示中國房地產市場的調整也將持續，但短時間內房地產市場的價格壓力依舊存在。

最新的美國聯邦基金利率期貨顯示，2017年6月加息的概率已高達71%，如果後期的美國經濟數據繼續表現良好，美聯儲加息的步伐恐將更快。因此，美元後期繼續走強的可能性較大。

Weber表示，2017年中國將保持有序的資本流動，中國當局將采用混合貨幣政策，但2017年和2018年都不會調息，而是通過有效資本管制以提供一個有序開放的人民幣資本賬戶。

作為成為國際貨幣籃子特別提款權(SDR)會員前承諾IMF的先決條件，中國已承諾開放交易資本賬戶。但開放將在一定的受控方式下，在有序的過渡中進行，而不是一蹴而就。Weber認為中國這一戰略在很大程度上會取得成功。

日本央行理事雨宮正佳本月11日發表講話稱，日本央行的政策旨在整體上控制長期和短期的利率水平，這種做法是全球前所未有的。日本的經驗顯示，負利率結合量化質化寬松措施，可對長期利率造成強勁的下降壓力。日本介紹了三項政策，即擴張性貨幣政策、擴張性財政政策和結構性政策。

“當貨幣政策為經濟做了所有的調整，需要轉向一個更加平衡的政策組合時，我們最終陷入了“邊界解”(Corner solution)。我的預期是在接下來的2-3年間美國政府會將財政改革和結構性政策提上議程。同時，我們也將看到其他國家跟進財政和結構政策，並通過基礎設施政策恢複增長動量。”Weber強調，貨幣政策和多種政策搭配，才是正確的選擇。

金融危機何時饒過歐洲？

時光荏苒，2008年金融危機恍若還在眼前，多米諾骨牌式的坍塌化成一枚震動國際市場的重磅炸彈。金融市場經歷惡戰，硝煙亦久久不散，如何判斷是否真正走出金融危機的陰霾成為課題。

對此Weber表示，世界上大部分地區都已經走出金融危機模式，美國和亞洲的大部分地區的GDP水平已經遠高於金融危機前的水平，股市甚至達到新的歷史高點，大多數金融市場都已經把金融危機拋在了後面。記者問及是否例外時Weber稱，歐洲是特殊的經濟體，也是唯一的例外，但是除了歐洲以外幾乎所有地區的經濟都已經複蘇。

以意大利為例，據公開數據顯示，作為歐元區第三大經濟體，意大利經濟體量還持平於2000年水平。2005年至2015年，意大利GDP平均每年萎縮0.5個百分點，而1995年至2015年，意大利經濟表現甚至比希臘還要差。

雖然歐洲有一些從危機中得到恢複的跡象，鑒於英國退歐談判還在進行，德國、法國、荷蘭等國傳統政黨的大選都將繼續增加政治風險和不確定性，歐洲經濟“鹹魚翻身”或成為難題。

“歐洲正在經歷一個重啟增長的過程，同時部分國家將在春季舉行選舉，當中已出現了反歐情緒。我認為會大概率取得成功的反歐洲政黨將包括荷蘭和法國，這將是決定性的時刻。”Weber告訴記者。

Weber進一步解釋稱，荷蘭或法國從歐盟和歐元區退出是小概率事件，對此他並不擔心，因為歐盟和歐洲一體化進程始終是一個政治議程，從來不是一個經濟議程或金融議程。其認為非常強大的政治力量將能保持各國行動的一致性，同時也保持歐元的使用性。所以，雖然今年歐洲繼續出現頭條新聞將聚焦在政治的不確定性和金融市場的波動性，這些政治上的大部分不確定性到今年年底將得到解決。

從全球經濟層面出發，歐洲的不確定性可能會產生負面影響，進一步傳導拖累歐洲經濟增長，因此Weber認為，今年經濟增長的主要貢獻者將是美國和亞洲。Weber也坦言，正因亞洲和美國未來受到關註的預期增加，投資者也有可能忽略了歐洲的一些投資機會。

寬松的貨幣政策是解決金融危機相關問題時率先的補救措施，卻並沒有幫助經濟重新獲得增長抑或解決結構性問題。作為前德國央行行長，Weber認為一些經濟挑戰還沒有得到真正解決。

“我認為央行沒有太大的能力在金融危機後十年的經濟複蘇提供更多動力。雖然，央行在應對危機的過程中起著關鍵作用，包括在危機發生時即時應對，幫助經濟在危機之後接下來的幾年穩定下來，並逐漸複蘇。但是，金融危機已發生了十年，當下需要的是從貨幣政策轉向財政和結構性改革。”Weber在接受專訪時表示。

Weber進一步表示，許多國家存在過度依賴貨幣政策的情況，財政政策和結構政策的貢獻明顯不足。在危機解決和危機預防中，財政政策可以發揮更大作用，因此當下需要更加積極地參與財政政策，伴隨實施少量貨幣政策，並與結構性政策相結合。

銀行業房地產信用敞口29.8萬億元 占銀行業總資產12.7%

截至今年1季度末，銀行業房地產信用敞口約為29.8萬億元，占銀行業總資產的12.7%。

據中國證券網消息，央行調查統計司司長、新聞發言人阮健弘14日介紹，房地產貸款余額，與銀行表內持有的其他對房地產企業的債權，以及對房地產企業開具的銀行承兌匯票和保函等或有債券，一並構成銀行業房地產信用敞口。

阮健弘強調，銀行對其他行業的貸款屬於相應行業的信用敞口，以房地產為抵押品的非房地產貸款不構成所謂的銀行對房地產的“間接信用敞口”。未來央行將繼續落實房地產政策，積極指導金融系統配合做好房地產調控相關工作。

大連銀監局：東北特鋼授信敞口超440億

“截至目前，東北特鋼在銀行的授信敞口為440多億，其中在大連轄區銀行授信敞口為221億，目前東北特鋼破產重整工作正在有序推進。”5月4日，大連銀監局副局長張兆君在銀行業例行發布會上表示。

作為去年地方國企公募債券違約典型案例，東北特鋼債務從去年3月起 “15東特鋼CP001”未能按期兌付本息，構成實質性違約。此後連續9度違約，違約債務約58億元。此後東北特鋼進入破產重整程序，2016年10月10日，大連市中級人民法院裁定受理債權人對東北特鋼及下屬子公司大連特鋼、棒線材公司進行重整。

張兆君指出，在東北特鋼的債務危機處置過程中，東北特鋼雖然坐落於大連，但是它的管理權限在省里。因此，對東北特鋼情況的掌握不像大連轄區內管理權在大連的企業那麽充分和便利。不過，東北特鋼的風險處置正在有序的推進。目前在大連轄區內，除個別銀行機構之外，多數已將對東北特鋼授信納入到不良貸款進行管理。

“在處置東北特鋼這個風險方面，在東北特鋼處置過程中，銀行業債委會發揮了重要的作用。應該說我們第一，反應及時;第二，行動統一;第三，向相關部門反映訴求得體;第四，目前對東北特鋼企業正常生產經營的維護有力。通過幾個方面，東北特鋼的風險處置正在有序的推進。” 張兆君說。

談到大連銀行業組建債委會的經驗，張兆君指出，為了將銀行、企業、協會、監管、政府等各方面力量更好地整合起來，大連地區債委會實施了四項工作機制：一是定期會商機制。二是信息共享和發布機制。三是聯合磋商機制。四是考核評估機制。對企業“大而不能管”、“大而不能倒”等問題，債委會形成行業聯盟，探索開展風險分類，實施企業“風險分類”落地差別化授信管理。

截至2017年4月末，全轄116個債委會中，96個企業為正常類，涉及表內外余額4574.79億元;9個企業為關註類，涉及表內外余額274.21億元;11個企業為風險類，涉及表內外余額434.26億元。

大連銀行業協會專職副會長王萍表示，具體分為正常類、關註類、風險類。對正常類的劃分主要是求大同，債委會有多家成員行，有的最多有20多家。把企業能夠正常還本付息，財務指標、經營指標都是健康的，內部管理是完善的、規範的，這樣的企業劃為正常類，債委會是可以繼續支持。

對於關註類的企業劃分，是指企業也能夠還本付息，但是各項指標不是很理想，企業在管理、內部控制、未來發展戰略上都出現了偏差，有了隱患，對這樣的企業我們就認定為關註類企業。

對於風險類的企業，一定是在還本付息的時候發生困難，甚至不能償還銀行的貸款本息，出現了違約，這個時候債委會就要研究內外施救的方案。甚至要采取重整、破產的措施。

從風險敞口說起，為什麽說投資就是賭國運？

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0713/164127.shtml

來源 | 點拾投資（ID： deepinsightapp） 

作者 | 朱昂

最近一直在思考一個問題，就是投資組合的風險暴露問題。我認為投資組合的風險暴露分為宏觀，中觀和微觀。宏觀就是整個投資組合的倉位，或者長期的倉位。中觀就是投資組合構建時，對於不同風格的暴露。微觀就是投資組合中，單個公司的內在風險和安全邊際。

如果看股神巴菲特，我發現一個非常值得參考的現象：股神巴菲特在宏觀方面永遠保持了足夠多的風險敞口，而在微觀中的風險識別能力又很強。這種模式也是巴菲特能夠不斷滾雪球的秘訣：在一個長期向上的市場，獲取剝離風險以後的收益！

為什麽股神都生在美國？

最近我們翻譯的JP Morgan 美股策略三季度報告中，有幾張圖給我的啟發非常大。

我們先看下面這張圖，是1900年到今天標普500的走勢圖。在100多年的時間里，美國是一個長期向上的市場。特別是二戰之後，美國越來越明顯成為全球經濟的火車頭，每一次危機之後都是更加猛烈的創新高。可以說這100年來美國的國運非常強，美元成為了全球最重要的儲備貨幣，獲得了貨幣的鑄幣權。移民政策和開發的社會，幫助美國長期維持優良的人口年齡結構。

每一次全球的危機之後，都讓美國和競爭對手的差距越拉越大。從前蘇聯，日本，到今天的中國。美國無論追趕者是誰，都長期霸占了全球經濟第一的位置。所以，標普長期看，是一個不斷向上的走勢圖。這也是巴菲特說的“卵巢彩票”。他能夠成為股神，有很大原因是他生長於美國。或者反過來說，股神一定來自於一個長期向上的股票市場。這也是為什麽，日本，歐洲，拉美等都沒有股神的出現。

我們再看第二張圖，1950到2016年股票，債券，以及50/50平衡策略的收益率。在這66年中，美國股票的年化回報率達到了驚人的11.1%，債券的年化回報率達到了6%，而50/50平衡策略的收益率是8.9%。

如果是10萬美元的投資，在股票上能夠獲得82.3萬美元，而債券上只有31.8萬美元。當然這並不是說不能投資債券，如果懂得資產配置，在不同時間點去優化組合，那麽股債的多資產配置就能達到全天候回報的目的。但是在一個長期向上的市場，投資股票的回報率其實是很驚人的。要知道巴菲特的年化回報率也就20%。

而過去66年美股平均的年化回報率就有11%。極高的回報率，再加上複利的魔法，最終收益率會非常驚人。我們看到過去一年股票回報率是6.5%，債券是3%，銀行存款是2%。看5年，股票是37%，債券是16%，銀行存款是10%。但是看20年，股票達到了驚人的252%，債券是81%，銀行存款只有49%。也就是說，時間越長，股票的回報率越高。

當然這兩張圖的結論都有一個重要的前提假設：我們在美國。那麽多年，幾乎所有的股票投資數據都是來自於美國的投資大師，從巴菲特，索羅斯，到林奇。因為寫方法論的人最終都是成功者，而成功者需要最大的條件就是一個良好的先天環境。在一個永遠震蕩向下的市場，是不可能出股神的。

前幾年我去日本調研，驚訝的發現幾乎沒有什麽股民。80年代地產和股票的資產價格泡沫似乎是很老很老的故事，新的年輕人根本不炒股，因為那時候的市場是長期向下。

未來不可測：投資就是賭國運國

那麽問題來了？如果把時間撥回到66年前，我們能知道美國是一個長期牛市嗎？答案肯定是不知道。

沒有人能夠有預測未來的能力。但是一旦進入到市場，我們在大的宏觀組合上無法有實質性的操作。那麽最好的操作就是不對大的未來做判斷，或者簡單而言就是做擇時。整體組合應該長期暴露在市場上。只有足夠大的暴露，才能夠在一個“有國運”的市場中賺錢。

回到我們說的巴菲特，雖然微觀行為上他非常在意風險，一直告誡投資者要保住你的本金。同時，在許多重大的公司選擇上，巴菲特也是非常好的回避了風險。但是從一個組合倉位上看，我們很少看到巴菲特做倉位上的調整。他幾乎永遠滿倉持有，甚至通過保險公司來加杠桿。

前幾天看到海通策略荀玉根的研究，和我的想法也非常類似。他的報告題目“投資長期屬於樂觀者”，在我眼中投資必須樂觀。

長期看，做倉位上的擇時，不確定性最強的。而且，如果在一個長期向上的市場，那麽暴露風險才能獲得收益。

巴菲特今年股東大會上那個著名的100萬美元賭局也反應了這一點。把時間拉長，必須要控制風險暴露的對沖基金，是跑不贏完全暴露風險的指數基金的。即使在08年金融危機中的回撤更小，但是長期收益率卻遠遠低於指數。所以做投資，必須樂觀。投資組合在宏觀層面暴露風險是獲得收益來源的重要因素。最終長期投資者就是相信經濟會持續增長，明天會比今天好，國運會在我們這一邊！