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在弱市中守望行情 下周期待題材起舞

在弱市中守望行情 下周期待題材起舞

一財網禪宗七祖 2015-09-18 16:52:00

從現在開始，大家就淡看行情吧，不要期望過高，也不要悲觀絕望，無論是重倉還是輕倉，都坐等兩三周，做一個行情的守望者。

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首單公募募集失敗背後：委外收縮下的弱市困境

經歷了股災、債市震蕩以及監管升級等一系列考驗之後，基金發行艱難已經成為不爭的事實。但很少有人會想到，自上世紀90年代公募問世、歷經19年後這個行業竟出現了基金募集失敗的極端情況。嘉合睿金定期開放靈活配置混合型基金(下稱“嘉合睿金”)近日發布公告稱，基金於3月20日開始募集，並於4月19日結束募集，因未能達到基金合同生效條件，基金合同暫不生效。

第一財經記者向嘉合基金求證緣何做出如此選擇，該公司人士回應道：“公司不準備對外解釋這一情況，所以無法告知相關的緣由和細節。”然而，記者從接近嘉合基金的相關行業人士處獲悉，募集失敗的原因可能主要有二：受制於委外新政實施，原本談好的機構資金無法進來;同時礙於投權益為主、鎖定一年的產品契約約定，新的幫忙資金也不願意進來。

無論如何，首單募集失敗給公募基金行業敲響了一記警鐘。在接受采訪的多位業內人士看來，未來極有可能還會有後來者遭遇發行失敗，每一次失敗都將讓相關基金公司的品牌、管理能力受到外界質疑。

首開公募發行失敗先河

4月29日，嘉合基金網站悄然掛出了一則基金合同公告。從字面上來看，這則公告並無特別之處，但它卻開創了公募基金募集失敗的第一例。

按照基金法規定，基金合同生效需滿足兩大硬性條件：募集金額不低於2億元及持有人戶數不低於200戶。200戶的門檻對於任何一家公司而言，幾乎沒有任何難度。過往在弱市逆勢發新基金時，很多基金公司通過公司員工自購的方式輕易達成這一要求。但2億元的門檻在行情並不景氣的當下，如果產品本身並無特色或創新之處的話，通常會遭遇發行難問題。

“肯定是機構資金不願進來，萬不得已，不可能出此下策。”上海一家公募基金副總經理對第一財經記者分析稱，過往市場環境再不好，新產品保成立是整個行業“遵守”的行規。慣例遲早是要被打破的，但無論是哪家公司開這頭，都會遭遇市場對於其品牌和管理能力的質疑。

嘉合睿金發行之際，不僅是市況不佳大批基金延期募集之際，也是委外新政出爐使得機構資金難以入市之時。與上述副總經理一樣，接受采訪的其他多位人士均表示，發行失敗的最主要原因是委外新政實施，機構借公募通道入市空間大幅收縮。

公開資料顯示，過去一年，盡管市況不佳，但依靠銀行等委外資金，基金發行勢頭總體較好，有強大渠道優勢的基金公司甚至在這一年中發出了多只百億規模以上的基金，其中工銀瑞信發出逾900億新基金更是震驚業內。

委外業務興起時，中小基金也跟著大型基金的腳步，承接少許業務。相比而言，它們起步相對較晚，承接的委外資金多數來自於城(農)商行、股份制銀行等中小型銀行，而這些銀行的委外業務隨後成為監管政策調控的“重災區”。

隨著政策層面的變化，公募行業依靠委外大肆擴張已經成為過去時。3月以來，無論是央行推出MPA考核，還是銀監會發文監管同業及委外業務，抑或是證監會出臺流動性管理新規要求，都讓委外資金借助資管平臺投向股市和債市的“傳統模式”變得舉步維艱。

按照證監會對委外業務的“新老劃斷”監管要求，3月17日起新設基金，單一持有人認購金額不得超過基金規模的50%。這意味著，過往委外定制基金通過一家機構定制2億元金額以上規模公募產品的模式極有可能拆分成兩家或者更多機構參與的“拼單”方式。這對於一向在銀行面前議價權式微的中小型基金而言，爭取委外機構垂青的希望變得越發渺茫。

嘉合基金亦不例外，它成立於2014年7月30日，作為一家次新基金運作兩年多來，業務規模始終處於行業後列。截至2017年一季度末，嘉合基金旗下僅有兩只公募產品，一只名為嘉合貨幣的貨幣型基金份額66.27億元;另一只名為嘉合磐石的偏債混合型基金份額僅0.46億元。

失敗的另一大原因

市況不佳時，業內多數公司會選擇短期機構幫忙資金保成立，而致使產品募集找不到幫忙資金的另一個重要原因，極有可能是它的自身產品設計問題。

依據基金合同，嘉合睿金為定期開放的混合型基金，封閉期為一年。過去1年，作為委外基金的熱門，定開債產品大行其道，在債券牛市中，依靠運作、加大杠桿等方式，這類品種收益穩定。但嘉合睿金絕非定開債品種，基金契約顯示封閉運作期間其有權滿倉股票。

依據當下的市場環境，股票市場震蕩向下，上證指數跌落3200點，創業板指數逼近股災以來新低。本身厭惡風險的委外資金，在市況如此不佳的情況下，若無保本不收益的承諾，鎖定一年投資股票市場幾無可能。

“現在發行一只基金，成本要幾百萬元。”北京一家公募基金華東區域經理稱：“我們找機構幫忙成立產品，產品成立後不久，機構資金就會出去。當然，作為一家業務規模行業小微的次新基金公司，(嘉合)又有多少實力來向機構打包票，讓機構願意甘心鎖定一年。”

在發行失敗之後，募集資金將進行退款。依據合同規定，若發行失敗，嘉合基金將以固有資產承擔因募集行為產生的債務和費用，結束募集30日內返還投資認購款及利息;嘉合基金和托管人渤海銀河及銷售機構在基金募集中支付的一切費用各自承擔。

不過，上述區域經理對第一財經記者稱，雖然名義上是費用各自承擔，但實際上渠道向來強勢，基金公司極有可能為托管行及銷售機構代付大部分費用。

募集失敗或有後來者

嘉合睿金募集失敗之後，是否會有批量公司效仿?接受采訪的多位業內人士表示了否定。華南一家大型公募產品經理稱，這與產品清盤不一樣，基金公司可以選擇不發行或者重新變更註冊，但一旦發行並遭遇募集失敗，將對品牌造成巨大影響。這對任何一家基金公司都會是忌諱，但也不排除弱市中還會有後來者。

保成立，曾幾何時不光是基金公司的事情，也是托管行的事情。在2008年A股市場熊市發生之後，基金發行一度陷入艱難境地，產品延期募集屢見不鮮。但在托管行預留給基金產品的檔期即將屆滿之際，托管行便會發揮自己的渠道優勢，動輒上億元的資金會火速進入新產品中。

上海一家中型基金公司內部人士跟記者講述起當初的基金面臨成立風險時的情況：“托管行會從總行層面下發文件，讓各分行配合銷售，各地都有銷售指標。過去幾年，各家托管行比拼的是各地分行的執行力。而基金公司則要拿出誠意，一方面是向渠道返傭，另一方面還會額外激勵一些容易出量的支行。”

在這位從業人員看來，當初基金公司數量有限，截至2010年末，基金公司總量僅60多家，一家基金公司一年僅發行數只基金產品。保基金成立不僅關乎基金公司發展，也跟托管行的品牌直接相關。

2014年8月起，基金行業先於A股市場推行註冊制，基金發行數量和節奏均大幅提升。一家大型基金公司一年發10只產品的也不少見。2016年，博時基金一家新發基金79只，新基首發募集總規模約508億，這樣的規格在註冊制之前，相當於再造了數家中等規模的基金公司。在這樣市場化的發行模式之下，托管行總部層面發文保產品的模式難以為繼，保產品成立的重任回歸到基金公司層面。

北京一家基金公司上海渠道銷售人員對第一財經稱，發行一只新基金的成本為上百萬元，但即便如此，基金公司為了品牌和日後的發展，普遍接受“賠本賺吆喝買賣”。但這一次嘉合是真的發不出產品了，這不僅關乎它本身的品牌，同時也跟股東方的支持力度密切相關。

公開資料顯示，嘉合基金由5位股東組成，其中第一大中航信托與上海慧弘實業集團各持股 27.27%，並列第一大股東，廣東萬和集團、福建省聖農實業有限公司、北京智勇仁信投資咨詢分別持股22.73%、18.18%、4.55%，分列第3至5大股東。

股權的分散或許也成為任何一家股東均不願意重金投入去支持嘉合基金的擴張的緣由。

券商自營盤盈虧探秘：弱市之下誰跑贏了大盤？

正在披露中的券商中報里，自營業務收益出現了有趣的分化。買股還是買債，決定了上半年券商自營盤的不同結局。

第一財經記者統計，已披露中報的19家上市券商中，第一創業、華西證券、中金公司、申萬宏源、中信建投等10家自營收益同比飄紅，而國信證券、興業證券、國元證券等則自營收益同比較大幅度下跌，走出了冰火兩重天的分化。這種分化還表現在，踩中債券階段小牛者自營收益可觀，而重倉權益的則可能出現較大回撤。

弱市之下謀生存，券商也半推半就地加快了業務結構的調整，表現在自營上是除了傳統的固收和權益類投資力求押準市場周期波動，具備業務資質和資本金優勢的券商也已開始增加多元化投資策略，開啟了衍生品交易等非方向性的轉型。

自營兩重天

大勢低迷，自營業務越發成為劃分上半年券商業績好壞的“關鍵分子”，與收入的走向呈現出越來越大的正相關。

有證券行業分析師告訴記者，目前，行業研究通常是用投資收益與公允價值兩個科目相加，來比較各大券商自營的投資收益。但是投資收益科目里，大部分是金融工具持有期間的收益，相當於股息和利息的收入，體現不了券商主動管理能力。

更細節一點看，在老會計準則下，行業研究會以公允價值變動（可供出售金融資產中的公允價值變動+利潤表里的公允價值變動）來更為客觀地衡量券商自營的主動管理能力。而新的會計準則下，則以利潤表中公允價值變動損失、其他綜合收益各項公允價值變動之和，作為整體公允價值的考量。

以中報披露來看，目前中信證券、興業證券、中信建投等A+H股上市券商均采用了新的會計準則，而這也導致了各家報表出現數據分化。

在此背景下，記者統計了各大券商的投資收益和公允價值變動，並計算出自營投資收益率，以求更為客觀地比較上市券商自營賺錢功力。

數據顯示，截至記者發稿，已發布中報的19家上市券商中，第一創業、華西證券、中金公司、申萬宏源、中信建投等10家自營收益同比飄紅，而國信證券、興業證券、國元證券等則自營收益同比較大幅度下跌，走出了冰火兩重天的趨勢。

跟2017年上半年相比，大部分券商自營收益率並不那麽好看，國信證券、財通證券、興業證券、浙商證券等12家均出現了收益率不同程度下滑。

中信證券自營業務上半年拔得頭籌，實現收入53.34億元，較去年同期增加了18.33%。而同期中信證券總的營業收入共計199.93億元，也就是說中信證券每入賬四元其中一元就來自自營收入。按中信證券披露，上半年“證券投資業務”貢獻收入47.41億元，同比增長50.65%。而同期經紀業務雖總體收入51.08億元，量多過證券投資業務，但同比卻下滑1.45%。

緊隨其後的另一家百億級券商——國泰君安自營收益和凈利潤同時出現下滑。國泰君安上半年歸屬母公司凈利潤為40.09億元，同比下滑15.71%。自營投資收益為30.77億元，同比下滑了18.99%。

國信證券與興業證券則屬於大中券商陣營中自營收益跌幅居前者。國信證券上半年投資與交易業務共實現營業收入-2.40億元，同比下降了147.84%。數據顯示，國信證券上半年自營盤規模已縮水逾三成，跌至約440億元。

去年同期依靠投資業務業績亮眼的興業證券，今年也遭遇了同樣的情況。興業證券上半年自營收益約10.05億元，較去年同期下降41.09%，主要系公司證券投資業務收入下滑。為破局，興業證券已加大債券配置，可供出售的金融資產同比增厚約三成，6月末達到了312.18億元。

弱市謀求多元化

“上半年股債開始分化，部分券商在上半年降低權益類配置、提高非權益類的配置，踩準了市場周期，自營收益就很可觀。但也有券商上半年的非權益類配置倉位不夠，或者甚至提高了權益類的倉位，按照上半年的行情走勢，自營收益就會差一點。”東興證券非銀研究員向第一財經表示。

這一觀點也得到自營業務人士的認同。某券商自營內部人士透露，公司自營收入在上半年出現大幅下滑，最主要原因就是權益類倉位較重，一度出現較大的回撤。“上半年行業里有券商自營收入大漲，一方面是因為去年自營收入基數低，另一方面是上半年債券收益不錯，增加了非權益配置的自營盤收入增幅就更加明顯。”

但值得註意的是，在憑借自營收入助力而實現業績增長的券商中，押準市場波動並不是唯一的策略。

以中信證券為例，中報顯示，公司上半年實現營業收入199.92億元，同比增長6.94%；歸母凈利潤55.65億元，同比增長12.96%，繼續在行業內領跑。具體業務方面，證券投資業務實現收入47.41億元，同比增長50.65%，自營業務成為業績增長最大驅動力。

衍生品交易和債券配置，是助推中信證券自營收入大漲的主要原因。中報顯示，中信證券自營權益類證券及證券衍生品占凈資本比重，從年初的33.23%降低至31.78%，但非權益類占比從124.35%增長至172.5%。此外，在公司上半年公允價值變動收益32.39億元中，交易型金融資產虧損45.62億元，而衍生金融工具收益高達62.08億元。

“非方向性的自營投資是大的趨勢，持倉集中、股票偏好明顯等自營投資，慢慢不再會是行業主流。”東興證券研究員表示，以往券商自營呈現了明顯的方向性投資風格，即行情好則自營好、業績更好，市場差則自營差、業績更差。但目前很多大券商開始加強非方向性投資，比如利用場外期權業務和資本金優勢進行自營投資，減少市場周期波動對自營收益的沖擊和影響。

中信證券在中報里也強調，上半年股票自營業務根據市場變化，強化了倉位管理，嚴格管理市場風險，將市場波動帶來的風險盡量控制在較低範圍。同時另類投資業務積極應對市場變化，靈活運用各種金融工具和衍生品進行風險管理，開拓多市場多元化的投資策略，有效分散了投資風險，克服了市場下跌帶來的不利影響。

上半年為數不多的凈利潤正增長的券商中，申萬宏源亦是受益於自營收入增長。中報顯示，申萬宏源投資收益與公允價值變動收益合計實現21.66億元，同比增加5.86億元、增長37.06%。從收入結構上看，投資收益與公允價值變動收益合計占比35.66%，同比增加了9.59個百分點。

“2018年上半年，公司投資交易業務繼續推進傳統自營向綜合交易、協同服務的戰略目標轉型。在可交換債券和ABS投資、策略多元化投資、大類資產配置組合、場外衍生品等方面進行了戰略布局。固定收益類投資把握市場變化，通過多品種交易增厚收益，增加低風險業務收入。積極籌備跨境業務、上交所場內期權做市業務、場外期權二級交易商資格備案和一級交易商申請、滬倫通業務資格準備各項工作。”申萬宏源在中報里稱。

東興證券研究員預計，未來券商自營將更多采用非方向性的投資，規模和杠桿都會出現齊升的趨勢。但這種轉型對券商也提出了新的要求，包括資本金充足、具備高效的投研體系和交易能力等。相比而言，具備業務資質和資本金優勢的大券商將具備明顯優勢，中小券商自營表現可能會出現進一步分化。（第一財經記者尹婧霏對本文亦有貢獻）

責編：蘇蔓薏