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我的十年股 蔡東豪

2009-01-15  NextMagazine

「十 年股」是我創造出來，這名詞其實不應存在，因為投資者可隨時買賣，無必要被鎖死十年。我創造「十年股」本意是說明投資者可長時間安心持有某些優質股票。 02年8月28日，我寫了《十年股事幾番新》，列出我選「十年股」的條件；翌日以《找到十年股》揭曉。我特意避開滙控、中移動等藍籌股，選一間中小型上市 公司，除了希望讓投資者獲得可觀回報，更想投資者能目睹它茁壯成長。 我選了大家樂。十年期限過了逾半，且看暫時成績表︰當時大家樂股價 約5元，現價15元，其間股息合共2.1元，投資表現跑贏所有相關指標指數。我選大家樂因為我是它的忠實擁躉，對它的產品質素和服務水平瞭如指掌。我太太 對飲食要求甚高，認識我之前她甚少光顧大家樂，我唯有以「巡視十年股業務」為理由，才能說服她同行。 我寫「十年股」文章之前和之後不認識大 家樂管理層，直至去年在一個上市儀式遇到大家樂主席陳裕光，他把收藏多年的「十年股」剪報給我看，告訴我當年被選中，公司上下都很興奮。去年，大家樂成立 40周年，它出版《為你做足100分》，陳裕光問我可否在書中收錄兩篇「十年股」文章，我的回覆是與有榮焉。真的，我為曾經推介過大家樂為榮，每次我光顧 大家樂都懷有巡視業務的心情。我跟大家樂這段緣很明顯，為何我最近當上大快活的獨立董事？ 大概是04年，當時我在金鐘上班，公司的電梯大堂 對正大快活。忽然間，大快活由毫不討好的小醜標誌變身成排山倒海的橙色攻勢，我感到事態不尋常，為了「十年股」，我必須親身刺探敵軍情報。當時大快活累積 多年虧損，跟大家樂比較是此消彼長，可是這場橙色革命看得出策動者下定決心，付出不少心血，我光顧後肯定這場革命必有成果。 那時候我在香港 大學教授一個通識教育課程，打算邀請一間上市公司負責人跟學生見面，我想到大快活；這想法除為了教學，亦帶點私心，我想近距離細看大快活對「十年股」的威 脅有多大。我聯絡大快活主席羅開揚，他一口應承，還記得第一次跟他見面，就是在金鐘大快活大堂正中長枱位置。 那一堂是不一樣的「CEO對 話」，羅開揚沒標榜自己怎英明神武、智珠在握，反而不停回憶自己做得有幾差。我嘗試打圓場︰「這一年turn around做得不錯呀。」他答︰「做得好何需turn around，就是做得差才要turn around。」兩個小時真情剖白，完全沒有虛浮口號。   羅 開揚告訴學生一個故事，我聽過後也心中一沉。大快活委託一間廣告公司做focus group調查，分析中式快餐集團定位，focus group說出各快餐集團令他們聯想到的熟悉人物︰大家樂是劉德華，代表正氣、成功；美心是陳方安生，代表斯文、大方；大快活是……盧海鵬。With due respect to盧海鵬，這個定位是大快活不願聽到的。羅開揚說︰「從廣告公司返寫字樓途中，車上所有高層職員沒有人出過一粒聲。大家都知道，再不去改、再不去變，我 們隻有死路一條。」 橙色革命的背景不是歡呼聲，而是由一群處於谷底的企管人發動，他們跌過痛過，累積長時間打逆境波經驗，他們不願認輸，痛 定思痛，決心把公司僅餘資源背水一戰，發動橙色革命。大快活從94年至03年，十年內八年錄得虧損，累積虧損5億元。04年至08年，每年錄得盈利，累積 盈利3億元。這場橙色革命的第一波無疑是成功，扭轉消費者對大快活的看法（今日做focus group調查大快活不會是盧海鵬吧〔！〕），但面對經濟逆境和激烈競爭，革命尚未成功，大快活仍須努力。沒有多少人會邀請我出任獨立董事，可能是我形象 不夠「友善」。羅開揚知我作風而邀請我出任獨立董事；我接受了邀請。 香港三大中式快餐集團大家樂、大快活和美心，在源源不絕的海外競爭者加 入市場的情況下依然屹立不倒，提供高質素產品，方便的分店網絡，不斷改進服務水平，是優質企業典範，這是香港人的福氣。過去經歷證明三大中式快餐集團之間 的競爭並不是零和遊戲，它們互不相讓，力求上進，不斷創新，把這個「餅」愈做愈大。 我的「十年股」依然是大家樂，它是行業一哥；我會用心履行職責，為大快活做事；我為有份參與中式快餐業感到榮幸。 ＊上期特刊「我最多埋怨自己運氣不好，從來沒有懷疑自己的才華」，出自《新不了情》，得獎者是Ringo Ng。 蔡東豪Tony Tsoi 現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。 附錄: 2002-08-28 HKEJ 十年股事幾番新 好友衝口而出的問題，令筆者苦思良久，問題是，撇開藍籌股，投資者能否找到可安心放入保險箱、十年後才拿出來的股份？假如有的話，這些股份有什麽特徵？ 這問題不容易解答。十年是很長的時間，期間股市有上有落、經濟周期不斷起伏、政治環境不能確保不變、人事幾番新，怎樣在轉變中找出不變的要素，預知十年股事？ 發掘優秀企業成功之道是企管專家的熱門課題，過往不少企管書籍以此為題，近年以Jim Collins撰寫的《Built to Last》和《Good to Great》最為讀者受落。Jim Collins動員大批研究員，花了很長時間，詳盡分析多間公司的發展路途，找到把優秀和平庸公司分隔開的獨特要素。 筆者依賴個人經驗和直覺，尋找「十年股」的特徵。 一、「十年股」專注單一業務，業務性質具彈性。許多上市公司選擇多元化發展，理由是經濟周期對不同業務有不同程度影響，多元化業務可減低因經濟變動 帶來 的衝擊。專注單一業務的公司，因為業務處於市場領先地位，發展空間充裕，所以管理層不用「多心」發展其他業務；它們怎樣抵擋經濟起落？答案是憑業務彈性。 「十年股」營運模式具可塑性，例如擁有針對不同市場階層的品牌和產品。面對經濟低潮，「十年股」擁有「打逆境波」的經驗和實力，例如成本架構富彈性、業務性質不容易被其他產品取代。十年是長跑，筆者認為，「細水長流」的經營模式和穩定增長步伐贏面較大。 二、「十年股」具備成功購併經驗。很少公司能完全依賴內部增長，在十年內遇到合適購併機會是合理假設。購併給管理層帶來頗大衝擊，因為要把兩間公司 融合 起來，費神和費時間工作，購併過渡期對雙方原有業務都有負面影響；在過渡期內，怎樣把負面影響減至最低，然後成功發揮「一加一大過二」效應，筆者認為並不 容易從書本理論中領略，隻能從過往經驗得到第一身體驗。 筆者對「一條龍」式購併存有偏見，為「需要」而進行購併，可能因缺乏行業經驗而出現亂子；反之，「地域性」購併比較容易管理，購併者對行業有足夠掌握，隻是欠缺一點風土人情。 「十年股」購併出發點完全環繞主業，管理層認為購併是較高效率的增長方式。購併不單是以業務為目標，優秀管理層亦是目標之一，所以購併目標的管理層留下來是好現象。 三、「十年股」擁有年輕、得到大股東支持、出色往績的管理層。通用電氣前行政總裁韋爾奇於2000年正式退休，但他於91年已部署接任計劃。筆者對香港上市公司管理層交接信心不大，與其期望公司找到合適繼任人選，不如把注碼押在十年後仍很大機會在位的管理層身上。 香港上市公司管理層通常由大股東家族擔任，筆者相信這現象十年之內不會改變。投資者已有太多問題須顧慮，不應再為管理層的延續擔憂。 四、「十年股」懂得推銷自己。筆者不相信「有麝自然香」，過去多年目睹不少優質公司長期被投資者忽略，最後可能私有化收場。跟投資者溝通欠佳，完全是管理層的責任，筆者不接受上市公司擺出「誰能明白我」的姿態。不要忘記本篇文章是尋找好股份，不單是好公司。 良好溝通是重要企管要素，投資者可見微知著：公司跟投資者溝通欠佳，可能代表公司跟客戶和員工的溝通也好不了多少。 有沒有符合四大條件的「十年股」？ 有。明天揭曉。   2002-08-29  HKEJ 找到十年股 讀者可能覺得奇怪，挑選「十年股」原來隻有四個條件；其實，這四個條件包含了多種不平凡要素，細心分析後，發覺符合條件的公司數目不多。候選公司之中各有所長，最後筆者把重點放在平穩、富彈性營運模式和充裕發展空間上。 筆者選出的「十年股」是大家樂（341）。以下運用四大條件看大家樂。 一、提供高價值產品。大家樂是飲食集團，營業額約八成來自快餐業務。除了大家樂，集團擁有多個品牌，例如意粉屋、Bravo等，向不同消費層面的顧客提供不同款式和價格食品。 快餐業在本港飲食市場佔有率約20%，而大家樂在本地快餐市場佔有率約20%佔有率；筆者認為，快餐業和大家樂同樣具備繼續增加市場佔有率的條件。 近幾年，香港經濟不景，出現持續通縮現象，大家樂在過去五年維持人均消費在二十五元水平，期間每年錄得盈利增長，原因是管理層成功提升生產力和控制 成 本。維持二十五元平均消費不變，並不代表大家樂「將貨就價」；相反，筆者以顧客身份作證，鐵闆餐是多了一份田螺、叉燒飯是多了幾條菜。在逆境中，大家樂不 斷提高食品價值，同時保持盈利增長，代表其營運模式和成本架構「彈性十足」。 二、可憑購併加速增長速度和開拓市場空間。假如業務和發展被局限於香港市場，筆者懷疑大家樂能否長期保持可觀盈利增長，管理層也承認購併將會是重要策略。 四大條件中，筆者認為大家樂的購併經驗和實力方面最為不足。大家樂於2000年收購美加中式快餐連鎖店滿州鑊，至今成績隻屬普通，增加分店成績尤其不理想。滿州鑊沿用特許經營模式，跟香港經營模式不同，管理層應下點苦功去掌握特許經營模式的運作。 大家樂在內地發展也不大順利，九十年代初期曾鎩羽而歸，最近重整旗鼓，以不同品牌和形式再度進軍內地市場，成敗仍未可料。 反過來看，大家樂在北美和內地市場發展空間龐大，雖然至今成績普通，也未至於拖累本港業務，管理層應分配較多資源到這兩個市場。 三、管理層年青、得到大股東支持，表現充滿信心。大家樂董事局由創辦家族控制，管理層有多名家族成員，包括行政總裁。管理層成員普遍年輕，未來十年應可繼續為集團作出貢獻。 大家樂業績反映出管理層的超卓表現，不過筆者覺得，更難得的是對管理層富遠見和對前景的信心。逆市中，企管人普遍反應是「多一事不如少一事」和「慳 得就 慳」，無形中放棄為未來發展打好根基。筆者提議讀者作簡單兼快捷測試：比較資本性開支和折舊，兩個數據都可從現金流量表找到；大家樂去年比率是二比一，代 表管理層不但添置資產以維持原有業務規模，並且大膽投資於未來發展計劃。對投資者而言，淡市中保持進取，是信心訊號。 四、備受投資者注視的中型上市公司。大家樂市值三十五億元，屬於中型上市公司，已有多間大型證券公司長期跟進分析。筆者相信，出色投資者關係不但可讓股價反映公司真正價值，同時反映管理層重視溝通，可推算管理層跟客戶和員工也保持良好關係。 創辦家族持有大家樂超過五成股權，加上大型基金持有相當百分比，筆者認為，股東結構穩健，有利管理層無後顧之憂地作出長遠發展決定。 大家是否已備保險箱鎖匙？

20年股齡老股民的投資成長歷程 solarman

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我91年大學畢業，分到一家國營大企業，92年在報紙上看到：歐美國家的人們除了小孩外，幾乎都直接或間接持有股票，我想歐美的現在不就是我們的未來嗎？於是立即下定決心投身股市，當時開戶需要5000元，而我當時工資只有200元不到，大學時做家教時掙了一千多元，共有2000元的積蓄，只好求救於父母，湊夠5000元後,立即開了一個戶。

第一階段：懵懂無知階段（92年到95年）
[淘股吧]剛入股市時，儘管5000元對於我來說也是一筆巨款，但我基本不操心，掙賠也不當回事。當時沒有網絡，也沒有電話委託，看行情只能去證券公司，想操心也不容易。在此期間有三件事留下了深刻的影響：
1、中間9.3元買過400股南洋實業，我過了三個月後，看報紙知道跌到3.2元，又過了幾個月，我到交易所看看，價格居然到18.6元，立即填單賣掉（當時都是手寫委託單交給交易員進行交易），第三天又到交易所，打出交割單一看，賣掉400股後居然還有120股，我也不知道這120股是送股得來的，當時很高興，立即又賣掉，價格22.6元。從此次交易中，我明白一個道理：耐心是一種美德，只要有耐心，再高或者再低的價格都有可能等到。
2、94年的777保衛戰，當時國家和很多機構都下決心保住滬指777的位置，當時市值最大的股票是上海石化，申萬就一直在2.4元力挺，我也對保住777深信不疑，但最終777破了，一路跌到313，我的股票跌去了75%，當時絕大部分的股票跌破了淨資產，四川長虹的業績為1.8元，分紅10股10元，為當時價格最高的股票，但也只有7塊多。從此只要有什麼保衛戰，我就躲的遠遠的。後來的歷史也證明沒有一個保衛戰是成功的。
3、95年買了一個股票粵富華，其淨資產3.35元，業績0.33元，我買入的價格為3.1元，當時以為肯定沒事，結果一路跌到2.05元。從此事我明白了趨勢比價值更重要。

第二階段：學習探索階段（96年到2004年）
[淘股吧]1996年初，我明顯的感覺到牛市來了，當時下了很大的功夫進行研究，然後集中了我所有的資金2萬元全部買入了一隻股票：深南物（後來的南油物業、光彩集團、泛海建設），買入價格只有3.1元，但其95年的業績為0.63元，淨資產3.6元，流通盤也很小，這是我買入的第一個牛股，儘管我只掙了兩倍，但也給我留下了深刻的印象，假如一直持有到2007年的話，其漲幅超過了300倍。96年對我來說是重要的一年，我當年結婚了，買房子、裝修、家具、家電等所有的錢都是我從股票中掙的，結婚沒有花雙方父母一分錢，到年底的時候賬戶居然還有十幾萬元（當時工資不到1千元），在單位同齡人中，我是大富翁。我第一次感到股市的魅力。
1997年記憶深刻的有兩件事：1、鄧小平逝世，當天上午大盤幾乎跌停，我在跌停的位置買入績優股蘇常柴，當天盈利10%。心理上的利空有時反而是利好。2、香港回歸前，買入回歸概念股世紀星源，結果7.1後連續跌停，賠30%後出，從此不再買入任何概念股。
1999年5.19行情追漲殺跌，反而沒有盈利，從此不再追高，錯過就錯過了。
2000年下半年買入封基，正確，知道了封基往往漲牛市的最後一波。
2001年熊市來臨，明明知道熊市來了，但一直希望等反彈再賣出，結果盼望反彈就沒有反彈，賠35%出後，反彈卻來了。
2002年，一在京做官的親戚推薦一消息股，半信半疑，但其後一星期的走勢果然與其描述的一模一樣，就下定決心買入，結果買入點就是其最高點，後賠30%出，後這個股票又跌了80%，現在也不到3元。從此不再相信任何消息。
2004年買入天山股份，但因為德隆的崩潰，天山股份狂跌，賠35%出，出時還不知道出了什麼事情，但我相信：股票價格總是走在預期的前面，而預期又總是走在真相的前面，我7元出後，其一路跌到2.06元。從此不再碰任何莊股。
2004年對我來說是很重要的一年，除了初步形成自己的投資方法外，當年我還下決心砸掉了國企的鐵飯碗，跳槽到一家大型民企，後又到一家外企，再後來自己開公司，當年是邁出了關鍵的一步。

第三階段：低風險投資階段：
[淘股吧]天山股份出後，我非常痛苦，曾經長夜無眠痛哭。從此下決心告別賭博，開始實踐低風險投資，其後基本沒有再犯大的錯誤，資產只進不退，從2005年到現在共盈利26倍。今後仍然把防控風險放在第一，時刻對市場保持謙卑、敬畏，力爭更上一層樓。

知行合一是一種投資的境界，只有達到知行合一的境界才能成為一個合格的成熟投資者。要想做到知行合一，需從以下幾個方面努力：
[淘股吧]1、首先要能獨立思考，要有主見，要建立自己的操作系統。絕大部分股民都是沒有主見的，觀點容易受到市場、專家、輿論的干擾，但如果連「知」都沒有，自然也沒有知行合一了。首先要有「知」，當然，股市中沒有神仙，我們不可能完全認知股市的全貌，但我們只做自己有把握的就行了。
2、要正確認識自己的能力。有時候我們在心裡想的很好，比如做一個空中720度空翻，但是一做就摔跤，儘管有人做的到。股市操作也一樣，不要要求自己做能力不及的事情。（看到有些人每天都抓漲停板的帖子，我就想笑）
3、控制自己情緒不失控。恐懼與貪婪是人的本性，是我們不能知行合一的主要原因。我炒股近20年了，當市場恐懼（貪婪）的時候，我也會恐懼（貪婪），但我的經驗和理性可以幫助我克服。
4、制定嚴格的紀律，並嚴格執行。炒股的人往往都很自信，因為不自信就無法操作，但是再自信也有可能犯錯誤，這時大家就要靠嚴格的軍規來強制糾錯。我的炒股經歷中也有多次慘痛的斬倉，但假如有一次不斬，我也就生存不到現在了。

「知己知彼，百戰不殆」是中國最古老的智慧，並為全人類所認可。
[淘股吧]倚天屠龍記中的乾坤大挪移是很好的武功，但歷屆明教教主死於此心法的卻不在少數，原因就是以不足的功力去嘗試高超的技巧等於自殺，就好比一個小孩子耍流星錘一樣。炒股跟練功一樣，不可能一開始就有很深的功力，只能靠不斷的學習、分析、嘗試、總結來不斷的提高自己的功力。在能力提高前，就要堅守做自己能力範圍內的事情。比如剛入市，可以從打新股（也要分時候）開始，再然後可以嘗試做債券，然後可以開始學習低風險套利，最後才是追漲殺跌做波段。可惜現新股民基本都是一入市就從追漲殺跌開始，不當韭菜才怪。蘇格拉底最推崇的一句話是刻在特爾斐神廟上的一句話：「認識你自己」；哲學家愛比克泰德說，人生幸福最重要的是弄清楚：「什麼事情是屬於我們權能之內的事情，什麼事情卻不是屬於我們權能之內的事情。」；巴菲特成功的最大秘密也是只做其能力範圍內的事情，超出能力範圍的事情從來不做。大家看一些炒股高手在股海中遊刃有餘，無論什麼時候都可以掙錢，很羨慕，也想照著，但一做就賠。那是因為炒股高手是在做高等級的體操動作，一不小心也要摔跤，而一個新手做肯定摔跤。所以，當我們開始投資前，一定要對自己的能力有一個正確的評價，然後做自己能力範圍的事情。正確認識自己比認識市場更重要。

進行投資，第一步當然是買入，但在買入前，需要思考並解決以下問題：
[淘股吧]1、準備買入的標的所屬的市場趨勢是否為牛市？順勢而為才能事半功倍。
2、標的的價格是否足夠低？買入後最差的情況是什麼？而最差的情況是否是您可以承受的？
3、標的在確定的時間內確定的收益能夠達到多少？是否可以達到貸款利率？
4、假如標的買入後，立即停牌一年，您還準備買入嗎？以上的功課需要在平時研究、積累，成熟一個，就執行一個，沒有好的標的就空倉。有了好的標的也要根據自己的確定度控制倉位。

其實投資的第一步，不是買入，而是研究。
如何選出確定性標的，見前博文：確定性，低風險投資的根本。

巴菲特是當今唯一公認的股神，巴菲特成功的秘訣是什麼呢？那就是複利加長壽。
[淘股吧]愛因斯坦說：「複利勝過原子彈。」，假如世界財富每年增長3%，而你只需要比3%多一點，那麼若干年後，全世界的財富就全是你的了。我從92年入市，牛市的時候大掙特掙，熊市的時候大賠特賠，92年掙了3倍，96到97掙了12倍，但到04年底，一算賬，反而是賠錢的。痛苦反思了很久，痛定思痛，開始實踐低風險投資，到2011年底，7年取得26倍的收益；我的一個群友從97年開始打新股，牛市時少量參與二級市場，14年也取得了30倍的收益，這就是複利的威力。
07年時，很多股民對巴菲特都很不屑，但現在再看看，當年的中國「股神」今安在？想辦法保住本金是投資的第一步，找到適合自己的贏利方法是第二步，然後把正確的事情反覆做是第三步，不斷反思、總結、改進是第四步。然後保證自己快樂、健康的生活，讓自己投資的時間儘可能長，那麼您也可能成為股神。

很多人用一生的時光也未能走出股市的黑暗隧道，有的人走出來了，但歲數也大了，比如我用了12年才走出來，而有一群友從14歲開始投資股市，現在只有24歲，但已經很善於控制風險和穩定贏利了，我很羨慕她。

其實投資的秘訣只有一個：和時間交朋友。

股神巴菲特說他最害怕不確定，因為不確定就意味著風險。而確定性就意味著利潤。
[淘股吧]假如我們同時面臨兩個機會，一個可以在一年內確定掙10%，而另一個機會是在一年中可能掙50%，也可能賠30%，那麼怎麼選擇呢？我肯定選擇前者，因為前者是確定的利潤，後者卻有虧損的風險。

確定性包括空間和時間的確定，也就是在確定的時間範圍內確定的利潤。比如現在有些保底股已經跌破現金選擇權或者邀約收購價，在空間上是確定的，但時間不確定，大股東並非不願意完成重組或收購，但大股東擔心因此而退市，所以只能向後拖延，這也是一種風險。

尋找確定性的機會就是我們投資的主要任務，這種機會一般來自三個方面：
1、市場本來就存在的機會，比如：000629 在2010年10月前，價格基本在8.6元以下波動，其現金選擇權為10.55元，兌現的時間為2011年4月25日，有著明確的盈利空間和確定的時間。再比如:2010年6月 600553 公告重組，現金選擇權為10.8元，而此後有近一個月的時間其股價低於10.8元，此類重組，在股市向上的情況下，一般需要6個月到9個月是時間，這也構成一個確定性的機會。
2、因為恐慌而產生的機會，當下跌進入到末期時，往往會因為恐慌出現非理性殺跌，此時也較容易出現確定性機會。比如去年9月底，債市的熊市進入最後殺跌階段，每天都有幾十隻債券跌幅達到7%以上，有些3年內回售或到期的債券的年收益率居然達到10%以上，這就是跌出來的確定性機會。
3、研究創造價值，通過研究也能找到一些確定性機會，首先要研究大勢，識大勢者掙大錢，比如在牛市中幾乎所有的股票都有確定性上漲的機會；其次，要研究行業，無論什麼經濟週期，總有一些行業景氣度比較確定；最後，是精研個股，找出個股的確定性。比如：大秦鐵路的盈利、成長性和分紅都是確定的，這就構成了投資的確定性。

其實，證券市場最大的特點還是不確定性，100%確定的機會是不存在的，所以就需要控制倉位、需要分倉投資。尤其在熊市中，因為大股東和莊家都不願意浪費題材，重組併購的失敗率就很高，黑天鵝事件也較多，除非是非常確定的，不可滿倉、重倉做。

投資盈利的方式只有兩種：潛伏與追漲。
[淘股吧]潛伏也就是人們常說左側交易，在熊市中，最佳的選擇當然是買到最低點，但這基本是不可能的，我們只能買在底部區間。在熊市下跌後期，有些品種的價格已經明顯低於價值，可以逐步買入。潛伏投資需要注意以下事項：
1、熊市不言底，儘管很多品種已經跌出投資價值，但因為熊市總是會過分的下跌，所以只能在控制倉位的情況下逐步買入。
2、一定要確保第一筆買入的價格肯定是低於其價值的，因為這是今後可以堅持下來的基礎。95年，我3.1元買入粵富華，當時粵富華每股淨資產3.35元，每股收益0.33元，此次買入顯然是有價值的，但隨後的大半年中，其一路下跌，直到2.08元，每當快堅持不了的時候，我都對自己說：我的買入是有價值的。
3、左側投資的倉位不能超過50%，以防止黑天鵝事件的發生。

當前距離熊市底部顯然還有一定距離，但一些品種也的確跌出了價值，可以試探性買入，逐步向下踩底。可選擇品種：可轉債、有明確保底的套利股、股息率高的績優股。

追漲就是等熊市轉換為牛市後，再買入的投資策略，也就是右側交易策略。右側交易的關鍵在於判斷底部的產生，大熊市的底部一定是基本面、資金面、政策面、技術面共振的結果，一定是將所有多頭趕盡殺絕後的陰極陽生，熊市下跌過程中也會有很多反彈，每當反彈到技術開始走好時，也就是到了反彈的頂部，所以光靠技術判斷底部是不可靠的。假如判斷不清楚，寧可不做，也不可做錯，因為牛市不是一兩個月就可以走完的。

大自然有春夏秋冬，一個經濟週期有復甦、繁榮、危機、蕭條四個階段。
[淘股吧]復甦期相當於春天，GDP增速、CPI、PPI開始上漲，但仍然在較低的位置，此時最佳的投資工具就是股票，股市處於牛市的上半場。

繁榮期相當於夏天，GDP增速、CPI、PPI繼續上漲，開始進入較高的位置，此時最佳的投資工具仍然是股票，股市處於牛市的下半場。最佳投資工具為大宗商品或大宗商品股票。

危機期相當於秋天，GDP增速、CPI、PPI上漲到無法為繼的程度，CPI、PPI高企，GDP卻無法繼續保持高增長，經濟滯漲，此時股市進入熊市的上半場，股債雙殺。此時現金為王或者持有黃金。

蕭條期相當於冬天，GDP增速、CPI、PPI同時下行，經濟衰退，此時股市進入熊市的下半場，債券為最佳投資品種。

識大勢者掙大錢，投資的第一要務就是判斷大勢，只要明白現在經濟所處的季節，然後選好此季節適合種的莊稼，把種子種下就可以了。08年美債危機爆發，雷曼兄弟倒閉，我準確判斷經濟將從嚴重通貨膨脹轉為通貨緊縮，國家將迅速降息，於是買入06三峽債 ，三天盈利超過10%。

低風險投資的精髓就是要找到價格遠低於價值的品種，這類品種需要從細節來挖掘。
[淘股吧]2007年春節後，股市出現狂熱，出現牛市後期的特徵，此時的首要任務就是找到低風險品種，當時封基的折價普遍有30%左右，是明顯的低風險品種，我就將全部資產都進入封基，買了7、8只。封基二季報出來後，我發現一個細節：基金裕隆的前十大重倉股發生了重大變化，其中原重倉的雙匯發展沒有了，後來從半年報看，其一股都沒有了，要知道雙匯發展停牌近一年，6月30日復盤，一天之內全部賣完600多萬股，而且當天的價格就是雙匯未來4年的最高價了；另外就是中國遠洋出現並成為其第四大重倉股，而中國遠洋是在6月26日才上市的，僅僅一週時間，裕隆居然加倉1400多萬股，後來中國遠洋從開盤的15元短時間內一路漲到68元。從裕隆的一買一賣之間可以看出其基金經理高陽的果斷、準確、老辣，於是我全部滿倉裕隆。裕隆雖然是封基，股票倉位最高只能在80%以內，但當年業績在所有基金中排第三。
2007年9月後，我對於市場更加恐懼了，但牛市不言頂，市場沒有出現頂部前，我必須克制恐懼，不能提前離開市場，但此時必須要為自己設計一個安全撤退路線了。我將基金裕隆全部賣出，然後全部買入基金同盛，當時同盛是所有封基中業績最差的，所以其折價也最高，達到35%，我買入價格1.8元，其淨值2.81元，而其當年確定的分紅已經接近1.1元，分紅後，我相當於0.7元買到一個1.71元的封基，至少可以頂住大盤40%幅度的下跌，自然不怕；而且我對同盛進行詳細的研究，其持倉基本為防守型品種，主要為醫藥、機械等，其重倉股均未有見頂跡象，後來大盤跌到5000點又反彈到5500時，同盛淨值增長到3.45元，為當時表現最好的封基，其價格也增長到2.3元。我不僅見證牛市大頂，而且還可以從容撤退。

股改後一年，小非的股份就可以流通了，2007年初民生銀行的小非公司的股價都出現了暴漲，我在研究民生銀行的股東時發現一個開祥電力，就對開祥電力進行了研究（為了研究詳盡，我還通過關係找到開祥電力的中層管理人員瞭解情況，到開祥電力總部調研），開祥電力在河南產權交易中心進行交易，總股本只有1.56億，價格1.02元，總市值不到1.6億元。而其持有民生銀行的股份達1.7億股，價值超過20億元，進一步研究發現：開祥電力還是漯河銀鴿的第一大股東、太龍藥業的第二大股東、科銳配電的二股東，還是河南前十名房地產公司中的兩家公司的控股股東，還有多家電廠。其持有的總資產超過50億。知行合一，我立即辦證，開始買入，買入成本1.1元左右，2008年初，開祥電力的2007年年報出台，其淨資產7.3元，每股收益2.75元，價格才6元左右，但我認為既然主板走熊，覆巢之下無完卵，在持有者都很看好的情況下，於5.5元左右全部賣出（當時連續一個星期幾乎所有的賣盤都是我一個人的，每天到中行取錢，中行的人都很奇怪。），不到一年取得超過5倍的收益（中間有分紅和送股,因為其交易不活躍，我買入資產不是很多），我賣出後，開祥電力一路下跌到1.5元左右。（其實開祥電力的資產質量超過70%的已上市公司，其現市淨率只有0.22倍，5年平均市盈率1.8倍，而且每年分紅。對比一下就知道主板的公司有沒有價值了）

從以上三個例子，可以看出：研究創造價值、細節決定成敗。

價值投資，何謂價值？
1、有保底的品種在保底價以下或者附近是有價值的，比如債券、可轉債、有邀約收購、現金選擇權的股票等。
2、大股東認可的價值（除掉作秀的），有增持、舉牌、回售、回購的股票，在增持、舉牌、回售、回購的價格以下或者附近有價值。
3、根據其基本面分析可確定的價值，這個比較難，並不是破淨就有價值，也不是市盈率低就有價值，主要要關注企業的未來前景。

知永遠是有限的，全知是不可能的，關鍵是怎麼能將有限的知和行統一起來。其實資本市場提供了很多可以輕易超過銀行定期存款收益的機會，但絕大部分人看不上而已，而他們看不上的卻正是適合他們知、行的部分。

2013年股東信 pinkkylin

http://xueqiu.com/1340179138/23550323
2013年股東信

致亞馬遜全體股東：

看到這封信的普通讀者會知道，我們在亞馬遜工作的動力來自打動客戶的願望，而不是對最佳競爭對手的熱情。我們不會評論那些可能讓企業最大限度獲得成功的方法。這樣做有利也有弊，以成功競爭對手為核心的企業有許多例子。我們致力於關注競爭對手，受到他們的啟發，不過實際上以客戶為核心是我們企業文化的標誌性元素。

我們的優勢——也許是微妙的優勢——就是以客戶為中心，這有助於調動某種積極性。在我們表現最好的時候，我們並不會等待外界的壓力。在我們需要行動以前，我們就從內部改善我們的服務，增加優勢和功能。在我們需要行動以前，我們就開始下調商品價格，為客戶增加價值。在我們需要行動以前，我們就開始發明創造。這些投資的動機就是對客戶的關注，而不是對競爭的反應。我們認為這種做法能夠贏得客戶的更多信任，推動客戶體驗的快速改善——更重要的是——即使在我們已經領先的領域也是如此。

「感謝你們。每次我看到亞馬遜首頁的白皮書，我就知道我支出的費用會得到超出自己想像的服務。我簽署了免運費的亞馬遜會員（Prime）服務，現在我能看到更多的電影、電視和圖書。你們不斷增加更多的商品，但是不會收取更多的費用。我要為此再次表示感謝。」 我們的會員服務現在有超過1500萬件商品，比我們在2005年推出這項服務時增長了15倍。即時視頻應用（Prime Instant Video）的觀看節目在一年多里增加了兩倍，擁有超過38000部電影和電視劇。Kindle用戶借閱圖書館（Kindle Owners' LendingLibrary）的圖書增加了兩倍多，擁有超過30萬本圖書，包括我們斥資數百萬美元購買了全套哈利波特系列，供用戶選擇。我們並「沒有必要」對會員服務做出這些改進。我們積極主動地提供服務。與此相關的投資——長達數年的重要服務——是亞馬遜配送（Fulfillmentby Amazon）。亞馬遜配送讓第三方賣家選擇把他們的庫存商品投入我們的配送中心網絡。對我們的賣家客戶來說，這項服務改變了遊戲規則，因為他們的商品從會員服務中獲益，帶動他們的銷售額，與此同時讓客戶受益，他們可以通過會員服務選擇更多的商品。

我們建立了自動化系統進行觀察，如果我們提供的客戶體驗沒有達到我們的標準，這些系統就會主動向客戶進行補償。有位業內觀察家最近收到了我們自動發送的電子郵件，郵件上說，「我們注意到，你在觀看亞馬遜視頻點播（Amazon VideoOn Demand）提供的電影《卡薩布蘭卡》時視頻播放效果不佳。我們很抱歉給你帶來了不便，並向你退還以下費用 ：2.99美元。我們希望你能再次使用這項服務。」這次主動退款讓他感到驚訝，他在文章中提到了這次體驗：「亞馬遜注意到，我觀看視頻的效果不佳，他們竟然因為這件事決定給我退款？你瞧，這才是顧客至上。」

如果你從亞馬遜網站預訂了商品，我們保證在你下訂單到商品發佈期間，你會得到最低的價格。「我剛剛收到通知，由於預定價格保護機制，亞馬遜向我的信用卡里退還了5美元…這種做生意的方法太棒了！感謝你們公平誠實的交易。」大多數客戶非常忙碌，在預訂商品後沒時間查看價格的變動，我們的政策本來可以要求客戶和我們聯繫，請求退款。主動退款對我們來說成本更高，但是也會給客戶帶來驚喜快樂，贏得他們的信任。

我們也把作者當做客戶。亞馬遜出版剛剛宣佈，每月向作者支付他們的版稅，支付時間延後60天。行業標準是每年支付兩次稿費，這個標準已經實施了很長時間。然而我們把作者看做客戶，支付稿費的次數太少會讓他們感到不滿意。想像一下，如果你每年收到兩次稿費，會有什麼感受。我們並沒有面臨競爭壓力，改變每隔半年多向作者支付稿費的做法，這是我們積極主動的做法。順便說一句——儘管這項研究費時費力，我依然完成了調查，很高興地告訴大家，最近在佛羅里達海灘上使用Kindle的用戶有所增加。現在發佈了第五代Kindle，我相信除了第一代產品以外，每一代的Kindle都有人在使用。我們的經營方針是以盈虧平衡的價格出售優質的設備。我希望通過人們使用我們的設備來賺錢——而不是通過人們購買我們的設備。我認為，這讓我們和顧客建立了更好的關係。比如說，我們不需要我們的客戶進行設備升級。我們很高興地看到，人們依然在使用發佈四年的Kindle產品！

我會不斷前進——Kindle Fire的FreeTime功能，我們的Andon Cord客戶服務，亞馬遜MP3的AutoRip服務——還有我們內部動機激勵的最佳範例：亞馬遜網絡服務（AWS）。2012年，亞馬遜網絡服務推出了159項新功能和服務。我們從七年前推出這項服務以來，已經把亞馬遜網絡服務的價格降低了27倍，增加了企業服務支持功能，打造了創新的工具，幫助客戶提高效率。

AWS Trusted Advisor工具可以檢查客戶的配置，把他們與已知的最佳實踐進行對比，然後通知客戶他們現在有提高性能、加強安全和節省成本的機會。實際上，我們會積極告知客戶，他們向我們支付的費用超過他們的需要。在過去90天裡，客戶通過Trusted Advisor工具節省了數百萬美元，這項服務才剛剛開始。取得這些進步的背景是亞馬遜網絡服務是這個領域內獲得廣泛認可的領導者——你可能會擔心外部的動機在這種情況下不起作用。另一方面，內部動機——讓客戶真心讚歎的動機——正在邁開快速創新的步伐。

總體而言，我們在會員計劃、亞馬遜網絡服務、Kindle、數字媒體和客戶體驗方面的大量投資，給人們的印象是過於慷慨、對股東利益漠不關心，甚至是違背了作為營利性公司的原則。有位旁觀者寫道，「在我看來，亞馬遜是一家慈善機構，具有投資領域的元素，為消費者的利益而經營。」但是我不這麼認為。對我而言，事到臨頭改進的方式才是聰明反被聰明誤。在我們生活的快速發展的世界裡，這種做法非常危險。

從根本上來說，我認為長遠思考才能做到不可能的事情。積極主動地取悅客戶，贏得他們的信任，這能從客戶那裡獲得更多的業務。即使在新的商業領域也是如此。用長遠的眼光來考慮，讓客戶和股東的利益保持一致。

在我寫這份股東信的時候，我們公司最近的股價表現不錯，但是我們不斷提醒自己重要的一點——我經常在全體員工大會上引述著名投資者本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的名言——「短期而言，股票市場是投票機，但是長遠來看，股票市場是稱重機。」我們並不會像慶祝卓越的客戶體驗那樣慶祝股價上漲10%。在股價上漲10%的時候，我們並不會比以前聰明10%，在股價下跌10%的時候，我們也不會比以前笨10%。我們希望對重量加以權衡，我們一直致力於打造一家份量更重的公司。

正如我為我們的進步和發明感到自豪那樣，我知道我們在前進的路上會犯錯誤——有些錯誤是自己造成的，有些錯誤是聰明勤勞的競爭對手造成的。我們對開拓進取的熱情將推動我們去探索狹窄的途徑，不可避免地，許多人會走進死胡同。

但是——只要有一點好運氣——我們也會找到幾條通向廣闊大道的平坦途徑。

我感到非常幸運，自己身處這個龐大的團隊，這些優秀的員工像我一樣重視客戶的價值，他們每天努力工作。我一如既往地附上1997年致股東的信。我們的宗旨依然如故，每天都是新的第一天。

傑弗裡·貝索斯

亞馬遜公司創始人、首席執行官

2013年4月13日

i美股pinkkylin編譯，轉載請註明出處

獻給三五年股齡的業餘股民朋友：學股的四個階段 西點老a

來源: http://xueqiu.com/1512170192/34624200

【《炒股的智慧》精彩章節，作者陳江挺，字字珠璣，每讀一遍，都有新的感觸，強烈建議三五年股齡的業余朋友看一看，三年以下看了用處不大，五年以上已經實現穩定盈利的朋友，用處也不大】
      華爾街有個說法：“你如果能在股市熬十年，你應能不斷賺到錢；你如果熬了二十年，你的經驗將極有借鑒的價值；如果熬了三十年，那麽你退休的時候，定然是極其富有的人。”
        在我學股的歷程中，我最希望的是知道我已經學到什麽地步。當我達到什麽地步的時候，才可以認為已經畢業。當然，畢業並不表示已成為專家，但起碼它表示我已擁有足夠的知識在這行生存。就數學而言，小學的內容從加減開始，中學的數學包括幾何代數。你很清楚你的數學知識已經達到了幾年級的水平。學股有沒有這樣的級別之分呢？答案是”有”。

　　 我在這里就以自己的學股歷程談談學股經過的階段，你可以參照我的描述，估計一下自己現在處於什麽階段。這些階段的劃分並不嚴格，很多時是互相交錯的。如果人性共通的話，我學股的歷程應該和你十分相似。

         我在這里粗略地將學股分成蠻幹階段、摸索階段、體驗風險階段和久賭必贏階段。不算我業余炒股的經驗，這四個階段花了我近六年的時間。我研究過很多炒家的傳記，他們的描述各有不同，但經歷是相似的。能到久賭必贏的階段是學炒股的里程碑。到了這個階段，你就能在這行待下去，等待大機會。假如運氣好，被你抓到幾個大機會，你便從炒手升格為炒家。

　　 你可以就我的描述估計一下自己現在處於什麽階段，還要多久才能畢業。你如果有一定的悟性及對人性的認識，克服人性中的弱點不需花很多時間，因為你很清楚什麽是需要做到的，你只要盡力照做就可以了。最花時間的是怎麽學著找臨界點。每個人對風險的承受力都不一樣，找到的臨界點也不一樣。你必須綜合考慮股價、交易量、走勢、新聞、大市、公司盈利、產品等因素。

　　 我希望我能更詳細地解釋怎樣尋找臨界點及應怎樣在臨界點附近操作，但這實在是一門藝術，只可意會，難以言傳。而且沒有放之四海人人都適合的做法。我給你指了方向，你可以就這個方向摸著石頭過河。尋找臨界點沒有捷徑，只有實驗、失敗、再實驗，無數次地循環往複。直到有一天，你能憑直覺抓住臨界點，憑直覺地運用本書所講的所有規則，不再懷疑有無違反這、違反那，你就從有招的新手進步成了無招的高手。

　　 1、蠻幹階段

　　 第一階段可以稱蠻幹階段。

　　 這段的特點是自己沒有什麽主意，買時不知為何買股票，賣時也不知為何賣。買賣的決定完全由他人或自己的一時沖動所左右。比如某某股評家推薦買這只股票，他認為這只股票最少還會升10點等等。賣時也沒有章法，覺得有錢賺就可以賣了。在這時期是決不何止損的。

　　 我有位親戚，他從未炒過股票，有一天他聽我賣了兩只虧錢的股票，立即就指出我的過錯：”虧錢的股票怎麽能賣？最少要等到升回有錢賺時才可以脫手。虧錢的股票快快賣掉，賺錢的股票不何賣，要等到跌回虧錢後才賣，你怎麽可能從股市賺到錢？”這段話大概說出了新股民的心聲。這本書讀到這里，讀者也應能明白為何帶有這樣心態的股民不可能在股市不斷賺到錢。

　　 新股民有兩個顯著的特點：一，不貪；二，不怕。

　　 “不貪”：他們只要有一點利潤就趕快賣股獲利。”我昨天10元價進了500股，今天升到11元，趕快賣掉，500塊錢能買不少菜呢。”只要股票的價錢升到他們的買價之上，身上的每根神經都在喊：”賣！賣！賣！”生怕明天跌回來怎麽辦？他們不貪，滿足於賺小錢。

　　 “不怕”：假如不幸10元一股進的股票跌到9元怎麽辦？答案是：”真倒楣，被套牢了，等到反彈再說。””套牢了不怕，反正我也不急用，等就是了。”虧錢時他們不怕，他們決不願虧小錢。挺令人遺憾的是，就我的觀察，80％以上的股民都無法從這個階段畢業。問問你自己有這樣的心態嗎？如果有的話，你學股的道路還很漫長。你還處在原始階段。

　　2、 摸索階段

　　 我自己在蠻幹階段大約待了半年，幸運的是，我居然在這階段賺到錢，使我對自己的悟性有極大的信心。或許這就是初始者的好運。這段時間我開始大量閱讀有關炒股的書籍。我知道這樣蠻幹是不對的，我開始試驗”截短虧損，讓利潤奔跑”。首先我學習止損，我首先給自己定個規矩，只要股票從我的買價跌1美元，我就賣掉，以後這樣的損失積累成很大的數目，股票常常一碰我的止損價就回彈，我便傻乎乎地不斷止損，小損終於加成大損。我明白1美元的止損不對，我便開始把止損點放大，由1美元加到10％，最後加到20％。這段時間持續了兩三年。結果還是不行。舉例說，30美元的股票，我將止損點定在27美元，股票升到35元，我就將止損點定在31.50美元。實驗的結果，我買賣的次數少了，但我常常是虧錢時在27美元賣股，賺錢在31.50美元出場。這樣虧時虧3美元，賺時只有1.5美元，算算總賬，還是虧錢。

　　 情況並不完全如此。當股價從30美元跌到28美元時，我總是把止損點下移，有時移到26或25美元。我給自己定10％的止損，在實際中的損失常超出10％的數目。我知道這樣做不對，但我忍不住。我怕股價一碰到27美元就反彈。這樣的事情發生過很多次。當股票升時，我通常沒有困難在進價之上賣股。如35美元的股票跌到32美元，我不會將31.50美元的止損價往下移，因為我已有1.5美元的利潤。

　　 最慘的是這段時間，我試過專用基礎分析來炒股，研究股票的盈利及公司資產值，研究成本收益比率，你想得到的指標我全試過。結果還是不賺錢。我試過用技術分析來炒股，找最低點，找最高點，結果不斷以”止損”收場。止損，止損，止損，我不斷止損，就是看不到盈利。止損把我止怕了。我還試過各種電腦的計算指標，如平均線、威廉％、MACD等等，沒有一樣有效。結果總是不斷地在止損。好不容易偶爾賺次錢，也常因為止損點定的太低，沒賺多少。這段時間我不僅將蠻幹階段幸運地賺到的錢全賠了進去，還虧了一些老本。就是說我不僅白幹了三年，還虧了本。

　　 別忘了，這段時間我是專職炒股，我把讀到的、想像到的各種炒股方式全試過，就是賺不到錢。我也將華爾街的各種各樣的家訓讀到能倒背的地步，在實際中似乎它們完全無效。你可以想像我是多麽的仿徨。

　　 我對炒股失去了信心，我決定試試自己在期貨上的運氣。我開始炒賣黃金、白銀、外幣、黃豆、石油、小麥。那些在炒股中學到的規矩似乎也完全無效。期貨的人為操縱更厲害，我只是虧錢虧得更快。這時我的第一位女兒來到人間，我感覺身上的責任重大。我真正地開始考慮是不是應該放棄了，該轉行了！如果付不起日後女兒上學的學費，我怎麽向她交待？

　　 花了近四年的時間，什麽也沒有得到，虧了老本，換來一大堆經驗。如果離行另謀他就，這些經驗一錢不值，你可以想像我是多不甘心。期貨炒賣是極特殊的行業，它不註重基礎分析，你說日元或黃豆應定什麽價？它極其註重技術分析，其中特別重要的是走勢和阻力線及支撐線的要領。把這些概念放回股票，我突然感覺股票運動其實有跡可循！我突然間覺得有靈光在腦海中閃耀。

　　 讓我先在這里停一下。因為上述的階段可以稱為學股的摸索階段。你如果還處在蠻幹階段，這本書講的一切對你可能太深，你還不明白我在講什麽。你如果正在摸索階段，你開始明白這本書。

　　 摸索階段的特點是你已多多少少明白炒股的行規。你知道要止損，要讓利潤奔跑，但你還不清楚止損應怎麽止。你用10％或20%等機械的方法定止損點。有時你能辦到，有時你又想方法不去止損。讓利潤奔跑時你不知應讓它跑多遠，你不知怎麽判定獲利點。各種各樣炒股的規則有時有效，有時無效，你還不知怎樣有選擇地應用它們。看到蠻幹的炒手，你已知道他們在蠻幹，你知道不能那麽幹。你自己有時賺到錢，有時虧了錢，但你還不明白為何虧錢，也不清楚怎麽賺到了錢。你還沒有有系統的買點和賣點，這只股的成本收益比率很低了，那只股的紅利比較高，張證券行推薦這只股，李股評人看好那只股，你還在用自己的直覺加上”應該不會錯”的理由來買賣股票。這些描述合適你嗎？如果對的話，你還在摸索階段。

　　 3、體驗風險階段

　　 摸索階段的下一步是體驗風險階段。有時這兩個階段是同時進行的。遺憾的是，體驗風險階段的你常要虧大錢，不虧上一兩次大錢，你不會明白什麽叫風險，你也還不可能畢業。只有在虧錢虧得吃不下、睡不著的時候，你才會真正地反思炒股為什麽會有這些行規。也就是在這個時候，行規的意思變得很清楚。有了這個經歷，再去讀讀第三章第二節”資金管理(怎樣在股市下註)”的內容，你就真正明白我在談什麽了。

　　 我每次賺了大錢，隨即常常來一次虧大錢，因為每次賺了大錢，都讓我自己覺得自己”懂了”。這樣的經歷重複了好多次。這或許就如同遊泳一樣，淹死的都是”自己覺得”會遊泳的人。那些知道自己不會遊泳或真正知道怎樣遊泳的人通常不會淹死。

　　 如果虧大錢的經歷發生在你的蠻幹階段，我對你深表同情。但如果你確確實實有了幾年的炒股經驗，對研究股票及其運動規律下過苦功，這時虧大錢常常是你大成之前的最後考驗，請千萬不要放棄！那些著名的炒股名家，在他們成”家”之前通常都有一次甚至幾次的破產經歷。其中包括本書中提到的利物莫和巴魯克。在忍無可忍的時候，請再忍一忍。

　　 回到我的故事。我炒股的最大挫折，就發生在”有靈光在我腦海閃耀”之後。四年多，我白幹了，股市對我而言成了”沒錢人學到很多經驗”的地方。我不知多想快快地撈上一筆。其間有兩個星期，我虧掉53000美元。挫折不在金錢的數目，而在這次虧錢是完全不應該的。按我的規則，我會虧掉4000美元左右，那是我止損的極限。但我註下的太大，又不肯及時止損。我犯了不該犯的錯誤。我用希望取代了分析。我自以為懂股票了，其實還不全懂。隨後一個月，我開始整理自己的思路，總結五年來的經驗及教訓，綜合我這些年來的廣泛閱讀，結果就是這本書所說的一切。這兩年，我完全按照這本書所說的原理照辦，每年的回報率都超過100％。需要說明的是：這樣的回報是在極小的風險下取得的。日後是否還能持續這樣的回報，我不知道，。 但我知道我已定出了可行的炒股計劃，只要按這個計劃做，我久賭必贏。區別只在贏多贏少，那同運氣有些關系

　　4、 久賭必贏階段

　　 現在我們談炒股的最後階段，久賭必贏階段。

　　 一個可行的計劃，不能憑空想像，它必須有理有據。“理”就是數學的概率，如果你每次下註的贏面超過50%，而且你只下本金的小部分，不會為幾次壞運氣就剃光頭，從長期而言你是勝定了。道理和開賭場一樣。“據”在於你知道怎樣找臨界點，在長期的觀察和實踐過程中，你知道這些點是出入場的關鍵點，在這些點操作，你的贏面超出50%，再加上應用“截短虧損，讓利潤奔跑”的原則，贏時贏大的，虧時虧小的，你的獲勝概率其實遠遠超出了50%。

　　 到久賭必贏階段，你不應對虧錢和賺錢有任何情緒上的波動。你對止損不再痛苦，你明白這是遊戲的一部分，你對賺錢也不再喜悅，你知道這是必然結果。你不再將勝負放在心上，你只註重在正確的時間，做正確的事情。你知道利潤會隨之而來。

　　 有些人認為股票的運動是可以預知的，有些說是不可以預知的。這兩點都不對，股票遊戲是概率的遊戲，沒有百分之百這回事。只有隨著經驗的增加，你才可能將預測股票運動的正確率從50%提高到60%、70%。就算你能有70%的正確率，若不遵循“截短虧損，讓利潤奔跑”的原則，到頭來可能還是白忙一場。

　　 到這個地步，你不再執著成本收益比率或紅利之類死的東西，你在用概率考慮問題。股票的大市怎麽樣？如果大市好，你買股的獲勝概率增加了。股票的成本收益比率或紅利怎麽樣？如果有吸引力的話，你的獲勝概率增加了。這只股票本身的走勢怎麽樣？如果正處在升勢，你買股的獲勝概率增加了。這只股票的運動用你的經驗判定是否正常？是的話，你的獲勝概率增加了。還有其它許多考慮的因素，你都試著用概率來評估它們的功用。

　　 你知道股票運動在短期必受大戶的影響。某著名股評人極力推薦某只股，你可以看看這只股票的技術圖形，如果股票剛突破好的買入臨界點，在此之前有被人暗中囤積的跡象，你可以懷疑該股評人可能和某大戶聯手，想推高股價，但現在只是推高的開始，你買入應還有段升高的路好走，獲勝概率較大。如果這只股票已暴升了很多，股評人還來這一手，則大約是在找最後的傻瓜，你此時買股就沒有什麽贏面。同樣的“好消息”，你已知道怎樣分析及判斷，你不再迷信“權威”。

　　 這時候你已知道你為什麽能賺到錢，你已有一套行動計劃去重複賺錢的經歷，你也清楚為什麽會虧錢，你已學會跌時止損，虧錢不再成為心理負擔。因為你知道虧掉的錢很快就能賺回來，到了這個地步，你知道你已能夠以炒股為生了。

　　 你會不會就此發大財，那要看運氣。第七章“抓住大機會”講述了這樣的機會及怎樣抓住它。這樣的機會可遇不可求，結果只有由上帝決定。祝你好運，也希望你祝我好運。

　　 炒股的知識是否到此為止？答案自然是“否”。炒家利物莫說他炒股四十年，每天都能從股市學到新東西。華爾街有個說法：“你如果能在股市熬十年，你應能不斷賺到錢；你如果熬了二十年，你的經驗將極有借鑒的價值；如果熬了三十年，那麽你退休的時候，定然是極其富有的人。”每個循環，炒股人的規則還是那些，但你對這些規則會有更深的體會。你會找到更多的例外，你會區分在不同的環境怎樣實施不同的規則。

從2005年股神給股東信發現Magic Formular 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/03/2005magic-formula.html

巴黎：

 

不過因爲會計入賬以發生交易日付出的成本的原因，如果一間資產原值$10,000，回報率是21%的公司以3倍的價格$30,000被收購, 收購的公司的資產會記錄成$30,000，這間公司的回報率馬上下降成7%，這是否意味它和市場上另一些一開始資產回報率便是7%的公司沒有分別？同時應怎樣辨別？很多朋友對這題目非常有興趣。

我們可以從2015年2月28日股神發佈給股東信看到一二。
 

第一：
 

上面說的因爲收購而產生的溢價，GAAP會計準則要求多出的$20,000溢價部分也計入無形資產，而股神認爲不應把這類無形資產的攤消在盈利中扣除，

(節錄自2015年股神給股東信)

這些商譽資產在我們購買保險公司時產生，這增加了賬面價值（資產）。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而，商譽並沒有實際的價值…..
 

我不會一一解釋所有的調整（盈利），因為其中一些變化微小且不易解釋，但是一些嚴肅的投資者應該理解不同無形資產的性質。一些無形資產的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡，而另外一些的價值卻完全不會出現損失。例如軟件，其攤銷費用就是實實在在的費用。而其它一些無形商譽資產是不應被“攤銷”的，比如客戶關系。如果通過並購會計規則計算顯然不能反映真實情況….
 

在報告49頁的GAAP合規數據中，有11.5億美元的攤銷費用作為支出項被扣除。我們認為其中只有20%是“真實的”，“不真實”部分的費用曾經在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購公司，這些費用變得越來越大，之後也應該會延續這樣的趨勢。

在報告67頁的GAAP合規表格中給出了目前我們的無形資產。我們目前還有74億美元的無形資產有待攤銷，其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當然，最終所有非真實成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長，盡管真實的盈利可能是持平的。
 

第二：

股神認爲資產值應衹計有型資產值，和Greenblatt的著作中用的一樣。股神收購公司時的計算，一定會從盈利中扣除計算折舊費，而利息和稅的處理也是相同，但之後他會運用Berkshire的財力，降低利息的支出。

(節錄自2015年股神給股東信)

 

           但我們想強調，折舊費是不同的：我們上報的每一分折舊費用都是真實成本。這一點也適用於其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤）作為估值指南來兜售，他們多    半是在說謊。

回到我們制造業、服務和零售業的眾多業務上，我們出售的產品涵蓋面甚廣，從棒棒糖到飛機不等。以未加杠桿的有型資產凈額計算，其中一些行業的業務受益於良好的經濟形勢，實現的稅後利潤高達25%至逾100%。其他一些行業的利潤在12%至20%間。不過，有幾家公司的回報非常差，這是我在資本配置時犯下的一些嚴重錯誤。

若從單一公司實體來看，這一集團內的公司都是優秀企業。盡管他們持有大量超額現金，且幾乎沒有舉債，但他們2014年平均有形資產凈額達到240億美元，稅後掙得18.7%的利潤。 

最近，我們擴大了這一基礎。我們用30億美元收購了AltaLink，主營電力轉換系統，為加拿大亞伯達省（Alberta）85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源，加上母公司的內在優勢，BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們的公司和客戶受益……..

 Clayton收入的關鍵在於該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機時期，當房地產融資枯竭時，Clayton有能力維持放貸是因為有伯克希爾·哈撒韋的支持。事實上，在金融危機時期，我們為自己的公司提供資金的同時，還在持續為競爭對手的零售銷售提供資金……

 

結論是股神收購公司的Magic Formular中資產回報率是以有型資產，相對扣除折舊利息和稅，但不扣除因收購產生的無形攤銷的盈利回報率計算。

2015年股樓齊齊見頂（2016/1/7） 林本利

2016-01-07  NM

2015年，對投資者來說是艱苦的一年，在強美元下，主要商品價格急挫，新興市場走資，各地股市（以美元計）普遍下跌。至於香港和內地股市，上半年急升一輪後都大幅回落。股市回落，帶動本地樓市顯著下調；就連過去一直穩陣的人民幣定存，亦因中央暴力貶值而令存戶損手爛腳。

筆 者經常強調，投資者是要向前看，因為資產價格反映未來經濟環境、企業盈利及物業租值。過去幾年，美元兌主要貨幣明顯轉強，美匯指數向100點邁進。美元轉 強，內地訪港遊客減少，零售業萎縮，都預兆投資環境轉差。雖然投資者在投資時要向前看，但過去歷史數據亦有一定參考作用，能夠幫助投資者趨吉避凶。 2015年屬羊年，筆者的辦公室內便貼上「不做羊牯」的揮春，目的是提醒自己及學員千萬不要高追，成為羊牯。2015年初，筆者根據過去50年數據，指出 股市和樓市很大機會見頂，估計上半年升勢會持續，但到第四季當美國加息，內地經濟數據差劣時，便屬高危，很大機會見頂後大幅回落。結果未到第四季，股市已 大幅回落。過去50年，若不計1997年，恒指大約每七年創新高後回落，包括1965年、1973年、1981年、1987年、1994年、2000年及 2007年，故此2015年很大機會再創新高。2015年4月，恒指見28,588點全年高位，並未超越2007年的31,958點。但若以恒指股息累計 指數計算，即是把過去七年所派的股息計算在內，股市其實是創出新高。自從2006年9月恒指加入國企股（H股）後，已嚴重扭曲恒指的參考價值。大型國企股 市盈率（PE）特別低，派息特別高，每次派息股價除淨後，便大幅拖低恒指，方便期指炒家沽空獲利。

至於樓市表現，往往走在股 市之後。股市見頂後不久，樓市便會見頂；同樣當股市大幅回落，樓市之後亦會顯著下調。2015年4月恒指衝上28,000點後，不少投資者趁高沽貨獲利， 將資金投入樓市，樓價節節上升，在9月創出新高。到7月股市開始大幅回落，加上人民幣在8月突然大幅貶值，不少投資者走避不及，需要賣樓贖身，樓價於是顯 著回落，個別地區下調幅度超過10%。根據歷史資料，樓市分別在1964年、1981年及1997年創出新高，之後大幅回落，歷時三至六年。對上三次樓市 高位，相隔十六至十七年，故此過去兩年，本地樓市一直處於危險邊際，買家必須小心謹慎，避免摸頂入市，在高價接火棒。根據謝賢程提供的資料，1981年中 小型住宅平均呎價（建築面積）1,058元，以當時每月家庭收入中位數3,080元計算，只可購買2.91呎樓面。1997年樓市見頂時，以每月家庭收入 中位數18,300元，平均呎價（參考美聯樓價走勢）6,170元推算，只可購買2.96呎樓面。到2015年8月，每月家庭收入中位數為25,000 元，平均呎價8,740元，只可購買2.86呎樓面。樓市爆煲明顯有跡可尋，每次高位時，家庭收入不足以購買3呎樓面。香港人喜愛短線炒賣，容易受市場氣 氛影響而摸頂入市，2015年股樓齊齊見頂回落，不少人接下火棒，只能怪自己沒有吸取歷史教訓，盲目相信樓市領先經濟和股市的說法。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com