王海平先生寫了一篇博文《追隨大師，與大師同行，超越大師》[1]，將巴菲特、彼得·林奇、塞思·卡拉曼和約翰·聶夫等幾位投資大師的業績進行了比較，得出的結論是：「剔除市場環境、個人運氣及保險浮存金影響後，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的『巴菲特一枝獨秀』的情況，所以我們應該把腦袋中神化的巴菲特請下神壇。」王先生整理出的數據見表1。
表1：大師們的業績數據
|
大師們 |
公司名稱 |
統計時段 |
年限 |
收益率（年化） |
剔除浮層金（約1.5倍槓桿） |
同期標普指數 |
|
沃倫巴菲特 |
合夥企業（青年） |
1956－1969 |
13年 |
29.4% |
約29.4% |
|
|
伯克希爾（中年） |
1970－1998 |
29年 |
26.2% |
約17.5% |
13.4% |
|
|
伯克希爾（晚年） |
1999－2010 |
12年 |
8% |
約5.3% |
|
|
|
伯克希爾 |
1970－2010 |
41年 |
20.6% |
約13.7% |
|
|
|
彼得林奇 |
富達基金 |
1977－1989 |
13年 |
29% |
14.5% |
|
|
塞思卡拉曼 |
Baupost Group |
1982－2009 |
27年 |
19% |
10.7% |
|
|
1998－2008 |
10年 |
15.9% |
1.4% |
|||
|
約翰聶夫 |
溫莎基金 |
1964－1995 |
31年 |
13.8% |
10.52% |
|
王先生的結論令人吃驚，而他之所以能得出這一結論，無非是表1中伯克希爾剔除浮存金因素後投資收益率只有13.7%罷了。然而，這一估算並不成立。
王先生剔除浮存金因素的方法是將伯克希爾淨值的年均增長率除以1.5，其依據是保險浮存金佔伯克希爾淨值的50%左右，而這些浮存金是零成本的，「也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本槓桿。」對浮存金佔伯克希爾淨值的估計來自表2：
表2：保險浮存金佔比（1967年－2007年）（單位：億美元）
|
|
1967年 |
1977年 |
1987年 |
1997年 |
2007年 |
|
保險浮存金 |
0.20 |
1.71 |
15.08 |
73.86 |
586.98 |
|
公司淨值 |
0.36 |
1.56 |
28.43 |
314.60 |
1241.20 |
|
浮存金佔比（%） |
55 |
109.61 |
53.04 |
23.48 |
47.29 |
上述估算忽略了一件事——儘管保險浮存金是零成本的，但由於不知到什麼時這些資金會被用於支付保險成本，因此它們不可能像自有資金那樣進行投資，具體來說，就是不可能大比例地用於股票投資。我們來看一下伯克希爾近年來的相關數據。
表3：伯克希爾2007-2011年末「保險和其他」分部[2]的資產構成
單位：億美元
|
|
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
|
現金及現金等價物 |
377.03 |
243.02 |
282.23 |
347.67 |
335.13 |
|
投資： |
|
|
|
|
|
|
|
285.15 |
271.15 |
357.29 |
338.03 |
312.22 |
|
|
749.99 |
490.73 |
565.62 |
598.19 |
760.63 |
|
|
|
184.19 |
294.40 |
193.33 |
131.11 |
|
其他資產 |
670.09 |
829.78 |
773.43 |
851.79 |
964.10 |
|
資產合計 |
2,082.26 |
2,018.87 |
2,272.97 |
2,329.01 |
2,503.19 |
|
權益證券佔投資的比例 |
72.45% |
51.87% |
46.46% |
52.96% |
63.18% |
|
權益證券佔投資和現金及現金等價物的比例 |
53.11% |
41.27% |
37.72% |
40.49% |
49.42% |
可以看到，在伯克希爾的「保險和其他」分部，股票（權益證券）佔投資的比例並不高，即使是在2008年也不例外，那時，巴菲特高喊「如果你痴等知更鳥的叫聲，那麼，春天將會過去。」
在巴菲特早年經營合夥企業時，他將投資分為三類或四類——低估類、套利類和控制類，顯然，那時他的股票倉位是很重的，遠非中晚年可比。
既然如此，用淨值增長率除以1.5就顯然低估了巴菲特的投資水平。任俊傑先生和朱曉芸女士在《奧馬哈之霧》一書中沒有這樣做，但他們舉的例子中在使用槓桿和未使用槓桿兩種情況下假設的投資回報率均為10%，其實也是沒有考慮到浮存金與自有資金的性質不同。
那麼，如何估計浮存金對伯克希爾淨值增長的貢獻具體有多大呢？又或者，我自己沒有辦法準確地進行估計，但對簡單高估浮存金作用的做法也無法接受。任俊傑先 生和朱曉芸女士沒有具體估算浮存金對伯克希爾淨值增長的影響程度，就下結論說「巴菲特幾隻重倉股票的投資回報長期低於公司淨值增長，原因就在於保險浮存金 對公司資產淨值起到了增厚作用。」如果是我，即便是作過具體的估算，恐怕也還要在「原因」前面加上「主要」或「重要」二字——難道在中石油上的豐厚回報沒 有為伯克希爾淨值增長超過長期重倉股票回報作出貢獻？！
其實，巴菲特和其他投資大師不同，他的投資不侷限於證券投資，中晚年證券投資在他的投資中佔的比重甚至要低於實業投資，因此，以伯克希爾公司淨值增長速度來推測其證券投資的水平本身就很難說得上準確。
表4：伯克希爾2007-2011年末投資佔公司資產的比例
單位：億美元
|
|
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
|
投資[3] |
1,065.70 |
1,022.40 |
1,262.93 |
1,177.11 |
1,251.72 |
|
資產 |
2,731.60 |
2,673.99 |
2,971.19 |
3,722.29 |
3,926.47 |
|
投資佔資產比例 |
39.01% |
38.23% |
42.51% |
31.62% |
31.88% |
[2] 近年來，伯克希爾將其業務分為「保險和其他」、「鐵路、公用事業和能源」和「金融和金融產品」三個分部，而公司的投資大部分為「保險和其他」分部的資產。
[3] 包括「保險和其他」分部中的「investments」和「金融和金融產品」分部的「investments in fixed maturity securities」和「other investments」。