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以大數據為題材，收編行業能人，選擇做透電視劇主業，而非趕移動互聯的熱潮◎ 本刊記者 劉冉 文影視傳媒公司並購案一個接一個。7月29日，浙江華策影視股份有限公司（下稱華策影視，300133.SZ）公告收購預案，擬以現金和發行股份相結合的方式購買上海克頓文化傳媒有限公司（下稱克頓傳媒）100% 的股權，交易對價為16.52億元，成為中國影視行業最大並購案。

與一周前華誼兄弟（300027.SZ）宣佈並購手游企業廣州銀漢科技有限公司不同，華策影視選擇在影視製作主業上的產業並購，而非追趕目前移動互聯的熱潮，這一交易的對價由現金和股票組成。華策影視向克頓傳媒全體股東支付現金5.78億元；以發行股份的方式支付交易對價的65%，即約10.74億元，用來收購克頓傳媒100% 股份，發行股份數為5382萬股，價格為19.95元 /股；向其他特定投資者發行股份募集配套資金5.5 億元，發行價不低於17.96元 / 股，發行數量不超過3062萬股。

該方案一俟披露，華策影視複牌後立刻漲停，隔天再次拉出漲停，沖高到收盤31.68元後有所回落，8月8日收于29.29元，比消息披露前漲幅近20%。

業績承諾

作為國內首家成功上市的電視劇內容製作企業，華策影視目前主要從事影視劇的製作、發行及衍生業務，包括電視劇和電影兩個細分行業。

自2005年成立以來，華策影視業務發展迅速，2007年至2012年期間，公司營業收入和淨利潤年復合增長率高達66.95%和56.69%。

克頓傳媒2004年成立于上海，目前是中國最大的電視劇研究、策劃、製作和發行集團之一，旗下擁有上海克頓顧 問、上海劇酷文化傳播、上海辛迪加影視、上海好劇發行、上海劇芯文化、上海克頓影視多家全資子公司，員工超過250人。此外，克頓傳媒還參與發起合資成立了無錫慈嘉影視、天視傳媒、旺旺好劇三家公司。2012年，克頓傳媒累計擁有電視劇215部6883集，出品有情景喜劇《愛情公寓3》 《夏家三千金》 《X女特工》 《戰旗》等較高收視率的電視劇集。

此次收購規定了對賭條款 ：售股股東承諾克頓傳媒2013年至2015年扣除非經常性損益後歸屬股東淨利潤不低於1.41億元、1.82億元和2.37億元，同比增速為63%、29% 和30%，收購價對應 估值分別為11.7倍、9倍和7倍。收購完成後，華策影視持有克頓傳媒100% 股權，股本將增加至6.65億股。

方正證券 TMT 行業分析師王玉認為，標的資產收購價格對應2013年估值11.7倍， “收購價格合理” 。

不過，也有人拿華誼兄弟以6.72億元收購銀漢科技50.88% 的股權對比，認為交易價格對應銀漢科技2013年預估1.1億元的淨利潤市盈率為12倍， “克頓傳媒估值與大熱的手游公司估值相同，未免買的不太值” 。

華策影視常務副總經理金騫在接受財新記者專訪時表示，這次的估值略低於行業平均水平。他介紹，影視行業等大量輕資產公司都是按照收益法來估值的。克頓傳媒的絕大多數高管均為媒體經營出身，特別是在衛視台電視劇爆發的這一波浪潮中起到領路人的角色，這是寶貴的無形資產。另一方面，價格分兩部分，一部分是對未來業績的預期，另一部分是對當期業績的增厚。 “我們認為，整體的估值是合適的。 ”日信證券影視傳媒行業分析師趙越認為，交易完成後，2013年備考淨利潤將增厚華策影視32% 左右的業績 ； 2013 年至2014年每股盈利將增厚約0.21元（備考）和0.27元。

大數據題材

克頓傳媒將自身的數據挖掘能力作為重要賣點。

中金公司影視傳媒行業分析師王禹媚表示，克頓傳媒作為國內最早開始積累用戶和電視台數據的機構之一，構建了收錄劇集、播出平台、觀衆、製作人員的海量信息數據庫，並在此基礎上獨立研發了大數據應用平台“影視資源管理系統” ，為製作高品質、高收視率的劇目提供決策依據和資源保障，具備先發優勢。

王禹媚解釋稱，視頻內容產業正步入大數據的時代。傳統的影視產業模式為內容在提供商、渠道及觀衆之間單向流動，廣告主依靠經驗進行廣告投放。

大數據的應用使根據渠道和受衆偏好定制內容成為可能，從而促進內容、渠道與廣告主的深度融合，並吸引觀衆對內 容直接消費，促進產業鏈整體升級。如美國Netflix通過大數據挖掘製作出《紙牌屋》這樣超高訂閱率的電視劇。

不僅是華策影視，多家企業均聲稱自己成功複制了《紙牌屋》的大數據挖掘模式。

樂 視 網（300104.SZ）COO 劉 弘表示，樂視網通過對用戶海量數據的挖掘，掌握到目前究竟是哪些受衆群體喜愛什麼明星、哪類題材的作品，由此兄弟公司樂視影業以2000萬元投拍郭敬明導演的首部作品《小時代》 ，票房超過5 億元。

劉弘表示，樂視不僅將大數據應用在影視方面，未來在樂視旗下的電子商務網站樂視商城、新推出的樂視超級電視等業務方面，都會看到樂視根據大數據做出的定制化產品。

對影視劇取得成功的秘訣理解各不相同。華誼兄弟董秘胡明在接受財新記者專訪時表示， 《紙牌屋》的啓示是，無論是否利用大數據挖掘，還是要有專業製作機構。 “我們專注在創意和產品上。 ”胡明說。

金騫向財新記者表示，目前很多做內容的公司尤其是影視公司都在挖掘數據，只不過看誰的數據更全，誰領先半步。 “克頓傳媒的這套體系已初步形成。 ”他告訴財新記者，克頓傳媒主要核心人員為中國最早成立的4A 公司——上海實力媒體公司數據部門成員，寶潔等大廣告主都是實力媒體的客戶。實力媒體作為內容製作公司，同時服務于電視台和廣告主。

“什麼樣的內容符合廣告主要求，廣告主需要播哪類電視劇才能提高購買 力，電視台需要哪種類型節目才能提高收視率等，在廣告主和受衆如何匹配方面，克頓傳媒的數據領先。 ”金騫表示。

金騫認為，克頓傳媒的數據庫造就了其特殊的組織生產和經營管理機制，華策影視特別看重克頓傳媒的是一種麥當勞“中央廚房”式的模式 ：即劇本中心提供原材料給各個項目。在具體實施過程中，克頓傳媒通過數據中心進行評估，研發中心和劇本中心提供內容和成熟渠道，制片人中心具體把握，所有的流程標準化運行。

他舉例說， 《愛情公寓》前兩部並不是由克頓傳媒製作，播出情況也不好。

當時傳統內容製作商和傳統媒體都不太認可這個項目，克頓傳媒對該劇進行整體評估，對觀衆和各類電視台的數據進行匹配 ；同時參考演員性價比，最終結 果是通過低成本獲得高收益。

《愛情公寓3》售價大概每集400多萬元——傳統渠道和新媒體價格比例約為2：1，也就是說新媒體大概150萬元。

愛情公寓》第三、四部的主導權和品牌知識產權都在克頓傳媒手上，明年還會有該題材的電影拍攝。

金騫告訴財新記者， “我們希望能夠通過這次並購，一是建立電視劇行業標準化的工業體系，二是希望能闖出新的商業模式。 ”金騫介紹，原來電視劇的商業模式為 ：電視劇製作公司將作品賣給渠道方包括電視台、新媒體） ，再由渠道方播放從而傳播給受衆，受衆看過後獲知了貼片廣告，才採取了消費行動，這是一個B2B2C 的概念，內容產品在各個環節與參與方之間進行單向傳播。

華策影視通過自己的資源整合及克頓傳媒的大數據挖掘，將會把行業推到另一模式 ： C2B2B2C，即先通過數據分析得到受衆的喜好和消費習慣，據此搭配明星、製作團隊生產內容，再通過渠道方傳給受衆，形成一個循環。而當“內容+ 渠道”產生深度融合與戰略協同，未來內容跟渠道分成模式會更優化。

電視劇寡頭？

“華策影視並購克頓傳媒的行業影響遠比華誼進軍手游重大，這意味著電視劇行業一盤散沙的局面被打破，占市場10% 以上份額的公司終於出現了，整個中國娛樂傳媒行業的寡頭趨勢將率先在電視劇這一板塊中形成。 ”一位投行資深人士告訴財新記者。

2012年克頓傳媒的營收達到5.85億元，超過已上市的華錄百納（300219.

SZ）和新文化（300336.SZ） ，達到華策影視營收的80%以上。

海通證券文化傳媒行業分析師劉佳寧認為，交易完成後華策影視今年收入規模達到20億元， 明年有望達到27億元，產量今年將突破千集（2012年共23部884集，華策影視12部525集，克頓傳媒11部359集） ，市場份額達到15% 左右。

無論從產量、收入、利潤指標來看，華策影視都將在規模與市場佔有率上得到快速提升，拉開與競爭對手的距離，在電視劇行業處於絕對的領先地位。

前述投行人士認為，目前中國電視劇市場是分散的，產量最大的華策影視也只占製作市場不到5% 的份額，市場相對處於靜態競爭。然而電視劇行業目前增長已經放緩，逐漸進入存量爭奪階 段，意味著此消彼長。當有家公司達到製作數量10%、黃金時段播劇20% 以上的絕對市場佔有率時，資源、人才的聚集優勢就能顯現出來，會像滾雪球一樣增加份額，其他小公司難以撼動。同時，好的藝人、劇本都會集中到大公司。 “這和分衆當年收購聚衆是一個道理，市場占比超過20%，別人就難有機會。 ”該人士進一步分析，當華策影視電視劇主營業務做成行業第一時，內容存量不斷上升，就會有足夠的影響力跟渠道進行戰略合作、整合，如與海外華人多的電視台建立“華策台” 。

不願試錯

華策影視、華誼兄弟都在收購報告中提及未來要打造綜合型娛樂傳媒集團，不過兩者選擇的路徑不盡相同。

目前華策影視90% 以上的營收和利潤來自于電視劇業務，收購克頓傳媒更會做大做強支柱業務 ；而華誼兄弟已形成電影業務、藝人經紀、電視劇業務“三駕馬車”協同作戰的格局，此次入主銀漢，董事長王中軍表示，希望遊戲業務成為華誼的“第四駕馬車” 。

究竟哪條路行得通？市場說了算。

前述文化產業資深人士表示，華策影視的路徑更加穩健，因為電視劇風險較小，其市場佔有率會越來越高，可以預見未來將取得穩定的現金收入，之後的收購不會影響主營業務的發展。

胡明認為，每一家公司的發展戰略一定會有差別， “發展戰略無非是說，華誼是個平台型公司，並購遊戲業務賺錢的時候，不耽誤拍電影賺錢。 ”胡明笑稱。

對於多產業布局帶來的不確定性，胡明則以阿里巴巴、百度、騰訊為例，“誰能想到百度一夜之間落後了呢？”胡明說， “電視的觀衆群在逐漸老齡化，我們堅持娛樂年輕化，抓住互聯網機遇，因此才布局遊戲業務。 ”“華策影視這次沒有並購目前正熱的移動互聯網公司，還真有點沒看明白。 ”一位分析師表示。

華寶證券 TMT 分析師劉智表示，現在想要受到二級市場青睞只需三個概念： 並購、手游、大數據。

對此，金騫表示， “對於新媒體的發展趨勢，我們非常認同。但我們不認為此刻沒有大手筆收購就會錯失互聯網的發展機遇。 ”他表示，惟一可以判斷的一點，是在任何一個渠道平台上都需要有內容。

金騫表示， “我們做綜合性傳媒娛樂集團的邏輯是，一定要以我的圓心，也就是內容創作，畫出這個圓。我不希望是通過十塊正方形來拼出我大的正方形，這種方式不是最穩固的方式。 ”金騫進一步解釋，電影今年市場份額預計在230億元左右，只有四成給投資方，利潤只有幾十億元 ；電視劇一年有170億元的版權交易，都是給投資方。

“大家都在向綜合性傳媒娛樂集團方向努力， ”金騫表示， “但是我們不想用試錯的模式，代價太高。 ”

亞馬遜（Amazon）總裁傑夫．貝佐斯（Jeff Bezos）的兩隻眼睛有些微不對稱，他認真講話時會睜大左眼，另一隻則懶洋洋地垂著，很像在看著你，眼神焦距又像越過你，看到了更遠的地方。

當貝佐斯在上周宣布，以個人名義用二．五億美元、新台幣七十五億元買下美國最具權威報紙《華盛頓郵報》（Washington Post）的實體及網站經營權時，他的聚焦點肯定落在《華郵》後面，那個我們都還沒看到的地方。貝佐斯從華倫．巴菲特的手上拿下《華郵》的股權，到底為了什麼？

可以確定的是，貝佐斯絕對不是為了短期利潤，他還曾預測實體報紙將在二十年內滅絕。他買下的這家報紙去年虧損了五千四百萬美元，而且過去七年的銷售額一年不如一年，集團合併稅前淨利只是他收購價格的十一分之一。事實上，以貝佐斯持有一九％的亞馬遜公司股票計算，持股市值約二八○億美元，亞馬遜股價一天的波動，對貝佐斯財富的影響程度，恐怕就會超過收購報紙的金額。

就算走下坡，發行超過百年的《華郵》，權威仍然不容否認。它可是在一九七○年代揭發前美國總統尼克森醜聞「水門案」的報紙，旗下曾經擁有超過一千名記者。

當所有專家瘋狂猜測貝佐斯的意圖時，他自己則對《華郵》的未來三緘其口，拒絕所有採訪，只把自己的公開信當成《華郵》的其中一篇新聞公布。其實，這是貝佐斯買下一家公司後的標準行動，○九年，亞馬遜用十二億美元買下網路服飾商城Zappos.com後，他就錄了一段八分鐘的短片給新同事，介紹他的理念和動機。和給《華郵》的公開信相比之下，就可以看出貝佐斯對《華郵》經營的想法。

解碼一

用﹁亞馬遜方式﹂經營報紙在○九年的溝通影片中，貝佐斯對Zappos.com的同事首先分享自己創業十五年來犯過的許多錯誤，「我全身都是疤痕，」但他接著語調一轉，「如果你真的對消費者執著，那麼無論你犯了多少錯誤，都能夠補救。」這是貝佐斯的中心思想：「對消費者執著，將是所有的救贖。」貝佐斯對消費者的執著，曾經引起亞馬遜員工的不滿。亞馬遜前工程師艾倫．拉塔沙克(Ellen Ratajak)在接受《華郵》的採訪時透露，貝佐斯堅持要讓消費者滿意的企圖心，經常到了「不可理喻的頑固程度」，也會在會議上大聲斥責同仁。

這種幾乎能以宗教比擬的消費者本位思想，這一回，貝佐斯顯然也引進報紙的經營。他雖然沒有對《華郵》同仁侃侃而談編輯取向，但他也提到：「讀者是我們的試金石，我們必須知道他們關心什麼：政府官員、地方領袖、餐廳開幕、商業活動、運動等等，然後從他們最關心的事情反推回來……。」也就是給消費者真正需要的東西。

貝佐斯雖然用「自己還有另一份熱愛的工作要做」，暗示他將繼續把重心放在亞馬遜本業，不會干涉《華郵》的日常營運和報導方向，但相較於《華郵》前董事長道納．葛蘭姆(Donald Graham)多次強調報紙是「社會公器」，貝佐斯以讀者偏好為優先的觀念，仍然和過去明顯不同。

但是，就這樣嗎？他買了美國最具歷史意義的報紙，就只期待透過調整編輯取向讓它起死回生？貝佐斯的重點，在接下來這一段。

解碼二

讓夕陽新聞業再創新

「因為對客戶的執著，所以我要『創新』（invent）。」貝佐斯在影片裡說。「當我們遇到問題時，我們不會選擇Ａ或Ｂ，一定會想出一個方法解決二難，同時完成Ａ和Ｂ。」消費者不會主動告訴你應該怎麼做，所以，貝佐斯要求同仁必須要先改變自己的思惟，才跳出框架，為了消費者改變。

同樣的，貝佐斯這一回也在公開信上提到：「網路正在改變新聞業：新聞週期縮短、收入來源被侵蝕、新興的競爭方式，很多新聞報導甚至是零成本。現在沒有一個供我們參考的行業範本，新聞業的前景也不明朗。我們需要去開創新的模式，這也表示我們得不斷實驗。」這場基於創新的實驗，或許正是《華郵》需要的；它的衰退不單只因為報業環境沒落，相較於另一份早在九六年就已成立報紙網站的地方報紙《紐約時報》，讀者遍及全美，並在世界各地不斷成長，從○七年的九十萬份成長到今年三月的一百八十三萬份；《華郵》讀者在過去七年不斷減少，顯然它對讀者的掌握，以及對新媒體的運用，一年不如一年。

而雖然貝佐斯是以個人名義買下報紙，但是把報紙和亞馬遜這個龐大的王國結合，應該是必然的實驗過程，畢竟，先宣告一個夕陽產業即將滅絕，然後再買下該產業最有代表性的企業，唯一合理的作法，就是把這個夕陽產業重新創新。

別忘了，亞馬遜的電子書行動裝置Kindle，正是顛覆了圖書出版業和報業的元凶之一。而且，不只是全球商務電子的龍頭，它的雲端資料庫等大數據（Big Data）服務也是目前唯一能和谷歌匹敵的競爭者，亞馬遜會宣稱自己「比消費者還了解自己的購物習慣」，就是因為龐大的資料分析。手握「掌握讀者口味」的利器，在這一趟「讓夕陽產業重生」的實驗中，貝佐斯的勝算並不算小。

解碼三

建造完整的數位媒體帝國

最後，《華郵》不是貝佐斯第一個買的新聞媒體。在今年四月，貝佐斯就以五百萬美元投資美國一個財經新聞網站Business Insider。

許多人把股神巴菲特這二年連續收購了二十九份地方日報拿來比較，但貝佐斯的動機可能更複雜。

巴菲特買報紙，乃是相信美國社會需要一份好的地方性報紙，來作為社區訊息的樞紐，這不是網路能替代的。曾經在股東會上說過「保證報業有一○％的收益」的巴菲特，這次還是認賠，易手給貝佐斯。而這位新東家的想法，則剛剛好相反。

如果把歷史拉長，早在十年前，貝佐斯就不斷在擴充他的網路帝國。除了新聞之外，他也曾經買下全球最大的電影資料庫ＩＭＤＢ，並且開始著手進行影音的製作。

現在，貝佐斯透過亞馬遜的線上出版軟體，讓每個人都能夠自行出版書籍；他也通過「Kindle單行本」(Kindle Single)，單獨販賣五千字到三萬字的文章。

而貝佐斯賣出的第一個「單行本」，就是美國總統歐巴馬獨家專訪，採訪主題，「剛好」就是「美國報業的衰落」。未來，這種新形態的文章，很有可能會同時取代書籍和新聞！

現在，我們可以稍微看到，貝佐斯那不太一樣的眼光，看到的未來，是什麼光景。他買下垂死的老報紙，真的是拯救它？還是讓它變成一個我們都沒看過的新媒體？這個答案，可能只有貝佐斯才知道。

《華郵》的起落

1877年 發行第一份報紙，年銷售只有1萬份1933年 經營不善，瀕臨倒閉，新買主(葛蘭姆家族 )買下1954年購併主要競爭者《時代先驅報》1981年 另一家主要競爭者《華盛頓星報》關閉2004年 獲得18項普立茲獎2008年 獲普立茲 14 個新聞獎項中的 6 項大獎2013年 貝佐斯以 2.5 億美元收購

撰文‧楊卓翰

阿里巴巴赴香港上市案驚傳觸礁，其背後因素是，只擁有７％股權的馬雲，竟然拋出「合夥人制」，想永遠掌控約新台幣３兆元市值的帝國。

他一手創立中國最大網路集團，為何擔心大權旁落？

這件世紀級上市案，對公司治理將帶來怎樣的啟示？

製作人‧林宏文 撰文‧謝富旭 研究員‧辛曉昀說起阿里巴巴，在二十一世紀習慣使用網路的人而言，已不大會聯想到《一千零一夜》故事中，那個採用妻子計謀，殲滅四十個大盜的幸運阿拉伯少年；而是，中國網路產業巨人──由英語老師馬雲一手創辦的阿里巴巴集團。

身在台灣，即使你沒聽過阿里巴巴的名號，你卻可能不自覺地籠罩在它商業影響力之下。

因為，你身上所穿的Ｔ恤或鞋子，極有可能是台灣某家貿易公司透過阿里巴巴交易平台，向中國東莞某工廠批來的；你發覺最近老婆總是黏在電腦螢幕特別晚睡，她可能正在看阿里巴巴集團旗下「淘寶網」，搜尋物美價廉、質感可媲美精品的包包；如果你發現最近收到的信用卡帳單中增加不少金額，很可能是你的孩子利用你給他的附卡，利用阿里巴巴集團下的「支付寶」，買玩具模型。

他，想到香港上市「合夥人」壟斷董事提名權 上市案觸礁這家已經掌握全中國資訊流、商品流及金流，並野心勃勃地向台灣及世界其他角落，伸出觸角的高科技網路公司，最近幾日來，上演著彷彿華爾街版《一千零一夜》中「阿里巴巴大戰四十大盜」的戲碼。只不過，這齣戲碼中，到底誰是屬於正義陣營的「阿里巴巴」？又到底是哪些人扮演「大盜」的反派角色，值得令人玩味再三。

故事的開頭是這樣的。九月初，香港與中國媒體紛紛傳出新聞指出，阿里巴巴在香港的上市案，極可能觸礁了！

主要原因在於，阿里巴巴以董事長馬雲為首的管理階層，希望能以「合夥人制」上市。採合夥人制上市後，阿里巴巴將可獨外於股份有限公司的現行體制，讓「合夥人們」擁有過半的董事人選提名權；如果股東會不滿意提名人選，合夥人可不斷、重複地提出新人選，直到股東會同意為止。

消息一出，引起中、港兩地譁然，不少媒體，尤其是官方色彩較淡的港媒、中國財經媒體與網路媒體，紛紛指責馬雲開公司治理倒車。公司治理機構──香港董事學會主席黃天佑率先出來開炮，直指如果允許合夥人制在香港上市，根本是「大倒退」。不但犧牲了原股東的人事(董事)任命權；再者，如果股東一直不同意合夥人所提的董事人選，雙方僵持不下，公司豈不要停擺。

外界的批評聲浪排山倒海而來，就連馬雲自己也按捺不住。他於九月十日在自己的微博發文指出，阿里巴巴實施合夥人制不是一、兩天的事，而是早在二○一○年就開始，迄今已經選出二十八名合夥人。

信中說到：「這二十八名合夥人至少要在阿里巴巴任職五年以上，具備優秀領導能力、高度認同公司文化，並對公司發展有積極性的貢獻，願意為公司文化和使命竭盡全力。」信中馬雲捍衛合夥人制溢於言表，他說：「阿里巴巴的合夥人制能在公開透明的基礎上，彌補目前資本主義短期逐利趨勢對企業長遠發展的干擾，給所有股東更好的長期回報……」馬雲的雄辯，香港證管當局顯然無法認同。九月十一日，香港證交所主席周松崗接受當地媒體表示：「非常希望阿里巴巴能來港上市，也能理解一個人或少數合夥人對公司發展有相當大的影響，希望維持企業精神。」「但另一方面，亦必須保障投資者利益，不能為一小撮人的方便，而沒有制衡。」他，被批不顧股東利益六年前曾於港上市 股價大跌逾八成事實上，香港投資人對阿里巴巴可以說是「愛恨交加」。愛的是，如果阿里巴巴上市，以其目前暴衝式的業績(第一季淨利甚至超過目前中國市值第一大網路公司騰訊)，香港投資人不僅多了一檔飆馬股可以發財，如果比照騰訊目前四十倍的本益比，阿里巴巴市值極可能衝上一千億美元，相當於新台幣三兆元，讓香港上市公司總市值一口氣增加三％。

讓香港股民恨的是，阿里巴巴曾在二○○七年於香港上市，上市價格定為十三．五港幣，初次上市當天，盤中一度衝至四十港幣；豈料後市如洩氣皮球，加上遇到金融海嘯，股價一度大跌超過八○％，最低股價只有三．七港幣。去年，阿里巴巴雖以當時的承銷價十三．五港幣收購上市流通股下市，但大多數香港股民的發財夢，恐怕是噩夢一場。

香港《信報》就有評論不客氣地指出，上市公司首要目標在於提高股東權益，而管理階層代表股東工作，不能反客為主。《信報》力陳，香港證監當局沒有必要為一家公司，破壞長久以來堅持的原則。該評論還認為：「○七年阿里巴巴Ｂ２Ｂ（企業對企業）業務曾在港上市，二○一二年再以原上市價私有化下市，投資人五年白忙一場。」並質疑，阿里巴巴集團何曾將投資者的利益擺在第一位？香港沒有妥協的理由！」他，公司治理「太時髦」若缺乏監督機制 弊端將層出不窮擁有全世界最開放自由資本主義，素來給人熱中追逐金錢印象的香港人，面對資本家透過股權制度設計，侵犯股東權益的這條紅線，卻有著毫不妥協的態度。

參與無數企業購併案，熟悉資本市場運作的眾達國際法律事務所台北分所主持律師黃日燦觀察，被英國殖民統治過的香港，迄今仍承襲著英式老牌資本主義「每股等值、等權的股權平等主義」傳統。「香港資本市場不是沒有討論過，要自我調整，效法美國允許雙層股權制(編按：即俗稱ＡＢ股制，上市公司發行Ａ、Ｂ股兩種股份，Ａ、Ｂ股分配公司利益相當，但投票權懸殊，通常Ａ股票選董事的權力是Ｂ股的十倍)；或合夥人制公司上市作法，來擴大資本市場規模，但港人似乎興趣缺缺，總是不了了之。」黃日燦說。

美國採Ａ、Ｂ股上市的企業目前計有Google、臉書、Linkedln、Groupon、《紐約時報》等企業；採合夥人制上市的則有私募基金黑石公司。然而，普華商務法律事務所主持律師蔡朝安指出，少數股權合夥人擁有半數以上董事提名權的設計，恐怕在美國也會有爭議。「這種制度太特殊，已經遠超出公司治理普世的規範框架之外！」蔡朝安認為，賦予少數股權的合夥人擁有董事過半提名權，未來可能演變成「影子董事會」，這將對公司所有股東產生三大不利。一、不利於公司治理，因為影子董事會將成為一個黑盒子，無人可制衡監理。二、不利公司價值訂價，因為取得公司控制性股權通常會有溢價（premium），阿里巴巴的合夥人特殊制度，即使有人購併該公司股權達五○％以上，也無法取得控制權；溢價喪失情況下，不利公司價值訂價。三、不利公司長遠發展，「現在的合夥人或許很英明，但誰能保證五年、十年後，這群人一樣英明！」蔡朝安說。

他，打造中國網購帝國交易金額五兆 超過亞馬遜與eBay總和國內《公司法》權威，台大法律系教授、兼任企業與金融法制研究中心主任王文宇指出，美國允許ＡＢ股制甚至合夥人制，如私募基金黑石上市，有其特殊的條件。「美國股市主要是法人機構為主的市場，投資人不論成熟度與判斷力都較高，企業上市後，也有嚴格的監管機制。在散戶為主，或監管機制較鬆散的市場，最好不要搞合夥人制這種玩意。」「太時髦了，衍生的公司治理弊端會讓人疲於應付！」王文宇說。

話說回來，包括馬雲在內的二十八位合夥人經營團隊，對阿里巴巴網路帝國版圖的茁壯與擴張，實有不可磨滅的貢獻。

阿里巴巴原本從馬雲在自家公寓創辦的迷你網路公司開始，現在已茁壯成一家年營收達新台幣一二三○億元，淨利新台幣一五○億元(一二年財務年度數據，而一三財務年度第一季淨利，已有新台幣二百億元)、全球二萬四千名員工的大企業。單單阿里巴巴集團旗下的淘寶網與天貓網一年的交易金額，即高達新台幣五．一兆元，超過美國網路巨擘亞馬遜（Amazon）與eBay兩家公司的總和。

英國《經濟學人》雜誌盛讚阿里巴巴是全世界最偉大的市集（the world's greatest bazaar），並預言阿里巴巴在十幾年內可能成為全世界最值錢的企業，理由是，中國電子商務規模不但已經取代美國，成為全世界最大的市場，預估在二○二○年時，中國電子商務市場的規模將比美國、英國、日本、德國與法國五國總和還大。在這種情勢之下，馬雲的聲望不僅如日中天，而且還可能正是準備攀向巔峰的狀態。

瞄準中國巨大潛力的電子商務商機，即使馬雲今年五月卸任阿里巴巴執行長，仍不減雄心壯志。卸任執行長後，馬雲宣布成立菜鳥網，計畫初期投資人民幣一千億元（約新台幣四千八百億元），在全中國各城鎮建立倉儲物流與配送系統，達到二十四小時內送貨到府的網購宅配服務目標，並投資新浪網，把阿里巴巴勢力滲透行動上網領域。

他，新事業需要銀彈

募資刻不容緩

還要防大股東收割成果

然而，馬雲的萬丈雄心非得要龐大的資金才能實現，因此，阿里巴巴的上市募資益加顯得刻不容緩。不過，公司上市之前，馬雲卻有個在背芒刺需要拔除。因為，持有阿里巴巴股份分別高達三六．七％的日本軟體銀行，與二四％的雅虎，可能在阿里巴巴上市後，與馬雲爭奪董事席位；而持股僅七．四％的馬雲，加計經營團隊的持股也僅一○．四％，極可能在董事席位選舉中敗北，因而把一手創下的網路帝國江山，在好不容易上市將嘗到甜美果實時，拱手讓人。

馬雲盤算以少數股權，控制董事會，進而獨攬阿里巴巴經營大權的合夥人制，因不容於香港現有法令，而使上市案觸礁，最後，馬雲當然也可選擇赴上市法令較寬鬆的美國掛牌。

不過，馬雲自己應該很清楚，阿里巴巴如果在美國上市，未來公司將受美國政府的監理。因為阿里巴巴擁有中國數千萬名用戶的交易與個人資料，美國政府可能以各種理由要求調閱，這當中可能涉及中國經濟，甚至個人的「國家機密」。不久之前，臉書就公布，今年僅上半年就接獲各國政府要求調閱用戶資料高達二．七萬筆，其中以美國政府占最多。站在中國政府的立場，應極不樂意看到阿里巴巴在美國上市。

選擇在中國Ａ股上市也是一條路，不過，這得需要阿里巴巴兩大股東──日本軟銀與美國雅虎的首肯才行。站在這兩大外資股東的立場，對政策主導與人治色彩重的中國資本市場，仍戒慎恐懼。

去年，馬雲在不告知股東的情況下，將價值高達新台幣一千多億元集團旗下支付寶的股權，以極低價轉移到自己私人的投資公司戶頭；這種明顯傷害股東權益的行為，不僅獲得中國政府「默許」，甚至博得中國媒體一片叫好聲，稱馬雲是民族英雄，成功地把支付寶「內資化」。

最後，馬雲同意如果未來支付寶上市，承諾將給付阿里巴巴不低於二十億美元、不超過六十億美元的金額，才得與兩大股東和解。但因為支付寶的「掏空門」事件，導致軟銀及雅虎與馬雲關係產生裂痕，這也是馬雲始終擔心上市後，會被兩大股東利用股權優勢，掌握董事會，改選董事長，被迫交出經營大權的主要原因。

因此，在具有西方公司治理、但仍在中國政府管轄的香港上市，似乎是馬雲與兩大外資股東角力之下的最佳上市地點。問題是，馬雲設計出合夥人制，圖謀永遠獨攬經營大權，保住董事長大位的作法，導致阿里巴巴上市觸礁。據港媒最新報導，上市案甚至可能延到一五年才能實現，這對阿里巴巴的長遠發展是否有利，存在頗大的探討空間。

因為，阿里巴巴香港上市案觸礁消息一出，其最大勁敵騰訊的股價即一飛沖天，本益比甚至已來到四十多倍、市值突破一千億美元大關。騰訊近日更宣布購併中國市占率第三大的網路搜尋引擎──搜狗網，擴大在電腦與行動裝置的搜尋引擎版圖，為阿里巴巴企圖進入該領域設下更大的障礙。

此外，馬雲對合夥人制堅持產生的後續效應，也可能對目前擴張的腳步形成不利影響。面對騰訊藉微信(WeChat)、財付寶與現金寶等行動網路尖兵，逆襲至阿里巴巴ＰＣ電子商務版圖；雙方商戰方酣，正急需糧草(資金)之際，阿里巴巴上市擱置，斷了一條重要金流，無疑給騰訊最好的反擊機會。

本刊詢問阿里巴巴中國總部因為上市所衍生的種種爭議時，阿里巴巴總部公關不願正面回答問題，僅表示：「阿里巴巴集團上市，迄今沒有時間表，也未選定上市地點及股票承銷商。」他，給投資人的啟示持股少、權力大 無法預防道德危機阿里巴巴上市案同時也給投資人一個深刻的啟示。一位在台灣、中國、香港，兩岸三地投資長達數十年的百億元大戶分析：「我最喜歡香港的資本家，他們對公司持股往往都有五成以上；要騙我，得先把自己騙了，因為持股高的關係，他一定盡最大力量維護公司。」該名投資大戶說：「馬雲經營目前看來不錯，但我不會投資馬雲的任何股票，我也不會講他不好，我會在旁邊看戲。」「馬雲腦袋不會永遠那麼清楚，他持股少，權力大，如果犯了道德危機，一點辦法也沒有。」他尤其不能認同馬雲將支付寶的股權，以極低價轉移到自己私人投資公司戶頭的作法。

九月天，在台灣社會仍耽溺於馬、王的政爭大戲之中，對岸的中國與香港正上演著一齣更發人深省，甚至將在華人資本市場及公司治理具有深遠影響的資本角力大戰。對中國網路產業發展，以及對阿里巴巴的眾多股東而言，馬雲的作法是否允當，相信人人心中都有一把度量的尺。

堅持「合夥人制度」

香港上市夢落空

——阿里巴巴上市風波大事紀

2013年

3月 港交所、紐約交易所、那斯達克交易所爭奪阿里巴巴首次公開募股（IPO）。

7月 阿里巴巴上市計畫底定，將在第4季完成，選擇在港交所掛牌。

8月18日 《華爾街日報》指出，阿里巴巴與港交所就公司股權結構進行談判。

8月23日 香港《經濟日報》報導，阿里巴巴向港交所提出「合夥人制度」建議，希望包括馬雲在內的28名合夥人能擁有半數以上董事提名權。

9月2日 香港《南華早報》報導，香港證監會否決阿里巴巴合夥人制度的上市案。

9月10日 馬雲發布內部郵件，高調堅持合夥人制度，及暗示放棄在港上市。

整理：謝富旭

馬雲推動阿里巴巴上市的三種盤算——以小搏大 用7％股權掌控3兆帝國盤算1透過AB股膨脹管理團隊權力馬雲持股僅7.4%，加上經營團隊持股也僅10.4%。軟體銀行持股36.7%，雅虎占24%。採A、B股上市，馬雲經營團隊A股投票權可達B股（一般股）的10倍。馬雲仍可以少數股權，掌握阿里巴巴經營權。

利 鞏固現有經營團隊主導權，團隊如績效卓著，對公司發展反具穩定效果。

弊 如未來營運惡化，經營團隊難以更換進行改造。

不可行 香港證管法令不允許同股不同權（投票權）的雙層股權結構上市。

盤算2 以「合夥人制」壟斷董事提名權馬雲所指的「合夥人制」是，持股少數的合夥人，擁有董事會過半董事提名權，如股東會不同意提名人選，合夥人可重新再提，直到通過為止。掌握董事會任命權，等於掌握了公司。

利 讓公司經營高度集權，更具有彈性。

弊 公司經營不透明，難以監管，容易衍生弊端。

不可行 香港證管法令不允許由少數股權者壟斷董事任命權的股權制度。

盤算3 避開香港法規限制赴美上市放棄在香港上市，選擇允許A、B股與合夥人制上市的美國紐約證交所或那斯達克上市。

利 美國監管相對嚴格，保障投資人權益。

弊 大型法人不喜投資合夥人制或AB股公司，本益比給的較低。

可行 Google、臉書、Groupon等公司均採A、B股上市。私募基金黑石則以合夥人制上市。

整理：謝富旭

馬雲網路帝國 已滲透你我生活 ——阿里巴巴集團版圖

阿里巴巴

國際交易市場

業務內容

成立：1999年

性質：幫助全球240個國家和地區中小企業拓展海外市場

註冊用戶：3670萬

阿里巴巴

中國交易市場

業務內容

成立：1999年

性質：中國國內中小企業交易平台

註冊用戶：7770萬

支付寶

業務內容

成立：2004年

性質：中國最多人選用的第三方支付平台關鍵數字：單日最高交易量為1.06億筆、與超過170個金融機構合作

阿里雲

業務內容

成立：2009年

性質：電子商務數據採集和處理、定制化的電子商務數據服務，以助阿里巴巴集團及整個電子商務生態鏈成長

淘寶網

業務內容

成立：2003年

性質：中國最受歡迎的C2C網路購物網站

註冊用戶：5億以上

關鍵數字：全球瀏覽量前20名

天貓網

業務內容

成立：2008年淘寶網推出，於2011年獨立出來性質：B2C的網路購物平台，優衣庫、adidas、歐萊雅等國際品牌皆於天貓設立官方旗艦店關鍵數字：2012年與「淘寶網」交易額合計超過人民幣1兆元

一淘網

業務內容

成立：2010年淘寶網推出，於2011年獨立出來性質：全面性搜尋中國商品、商家購物優惠資訊關鍵數字：網站超過10億則優惠資訊資料來源：阿里巴巴集團官網

整理：辛曉昀

阿里巴巴若上市

市值直逼臉書、超越台積電——全球主要科技公司市值比較 單位：億美元

Google 2958

亞馬遜 1353

臉書 1035

騰訊 1005

阿里巴巴 1000(估）

台積電 923

eBay 695

百度 499

註：數據統計截至2013/9/17

整理：謝富旭、辛曉昀

投資阿里巴巴、百度、騰訊差很大——阿里巴巴、騰訊、百度股價漲跌幅阿里巴巴自2007年上市以來，股價最高40港幣，最低掉到3.7港幣，2012年6月下市，股東大多以賠錢收場；如果投資騰訊或百度，同期間則可賺250％～300％。

2007.11

阿里巴巴

13.5港幣上市

2012.06

阿里巴巴

13.5港幣

下市