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近一個月來，外資買超國票金近十二萬張，消息來源透露，背後神祕買主除可能是大股東黃春發想拉高持股，亦直指另一大股東陳哲芳背後有大型企業為購併而來，包括元大金、富邦金及旺旺集團蔡衍明都被點名，也讓國票金董監改選戰提早引爆。

國票金控購併大都會人壽一案，才在二○一○年十月初破局，但美麗華集團黃春發與耐斯集團陳哲芳兩大股東間的經營權大戰，不但沒有因此順利落幕，戰況顯然進入白熱化階段。

國票金近一月內在特定外資買盤大量吃貨動作下，不但大股東提前布局明年董監改選的企圖心浮上台面，甚至國票金將被購併的傳聞亦在市場上傳得沸沸揚揚。

根據券商進出表統計，一個月來，單是來自瑞士信貸證券與港商荷銀證券的買超數量，分別就達約九萬張與二．六萬張之多，一舉將國票金的外資持股比率推升到歷 史高點一○％的水準，股價更急漲近三成至十二元以上價位。投銀人士分析：「買盤如此集中，意圖顯然不單純，不是為了支持某一方大股東陣營，就是有人要準備 購併。」「以現在國票金的營運展望，絕對不會吸引真正外資來買。」摩根大通證券副總裁許世德說，央行開始升息不利於國票金本業經營，因為傳統票券利差收益 開始進入走下坡階段，未來只會越來越少。

那麼，這個站在不斷買超外資背後的神祕人物究竟會是誰？或許，從過去兩大股東的股權大戰裡，可以見到一些蛛絲馬跡。

時間拉回到○五年，國票金每逢董監改選前夕，總離不開大股東爭奪經營權的戲碼，在這場長達六年的拉鋸戰裡，過去黃、陳二派因持股相近，都在一○％上下，不但積極徵求其他股東支持，也常見在市場上收籌碼、增加持股的情況。

尤其雙方不斷在媒體刊登廣告互相攻擊，更曾以每張一千元天價徵求委託書。不但小股東早就見怪不怪，當年以公股代表人身分居中協調的行政院副院長陳冲，更以「兩隻大熊打架」來形容黃、陳二人股權上的角力。

外資大買，動機不單純此次黃、陳兩派大股東再次失和的引爆點，雖是因購併大都會人壽意見相左所致，但與過去到了最後，總是會在雙方協調董監席次下，以和平 落幕收場，知情人士透露，「這次董監改選大戰提前開打，結果肯定與過去截然不同。」「外資在市場上大買國票金超過五％的股權，背後買家的可能性之一，就是 黃春發。」一位市場人士指出，據了解，如果觀察黃、陳兩派目前持股，外資手中的股權對陳哲芳陣營而言，帶來的影響力有限；但對黃春發陣營卻如同吃下大補丸 般，甚至「連談都不用談，光靠股權優勢就能在明年拿下多數董監席次，一口氣打敗對方。」根據公開資訊觀測站資料，目前黃春發陣營包括國票金董事長洪三雄、 台產董事長李泰宏等，持股已超過二成，占董監席次六席；反觀陳哲芳陣營則仍在一○％以下，雖仍坐擁五席，但在黃春發陣營多了五％股權的助陣下，明年即使發 動委託書徵求大戰，恐怕亦難守住相同席次。也因此，對黃春發而言，花費高額成本，透過外資在市場收購顯然更加划算。

尤其過去國票金本業營運與股價雙雙徘徊在低檔，黃、陳二人在市場上尋找買家消息此起彼落，同時也一直有針對買下對方手中持股一事進行協商，儘管最後都因為 收購價格過低而破局。但是，如今黃春發若先在市場吃下多數持股，既將股權影響力推高，亦將股價墊高，對於日後雙方重新啟動股權收購談判，也可達到進可攻、 退可守的效果。

元大、富邦、旺旺都被點名雖然黃春發有可能是策動國票金提前發動董監改選大戰的主角，但陳哲芳也絕非省油的燈。市場盛傳，陳哲芳已與國內某大型企業談妥條件，不但準備將手中持股全數賣給對方，甚至將正式購併國票金，而該大型企業，可能才是外資背後真正的神祕買家。

根據過去開發金購併金鼎證時的經驗來看，開發金便曾透過外資大舉在市場收購金鼎證的股票，藉此拉高持股比重。以此對照目前國票金外資持股變化，不難看出相 似之處，購併意味十足。根據消息來源指出，可能購併國票金的企業，除元大、富邦等金控公司被點名外，其中值得注意的是，旺旺集團總裁蔡衍明竟也出現在買家 之列。

據了解，元大金因本身有元大證金子公司，購併國票金可發揮擴大市占率的效果，而富邦金在近兩年來不斷快速購併，若購併國票證，亦可望發揮提升市占率，與元大證券排名拉近的效果，也因而被點名成為買家之一，但旺旺集團的入列，則相對讓人感到意外。

蔡衍明近年來積極擴張集團事業版圖，先後拿下中時集團、中嘉網路，旗下唯一金融事業體旺旺友聯產險，相較之下則顯得較無發展，有鑑於ＥＣＦＡ(兩岸經濟協 議)簽署後，兩岸金融業交互合作、投資商機逐漸明朗，對蔡衍明而言，若能順利拿下國票金控，日後在金融產業的勢力必將大增。

此外，若拿下國票金控的平台，未來亦有機會進一步透過購併外商壽險公司，與旺旺友聯產險結合，把餅做大；如此一來，往後即使深耕金融本業，或是選擇待價而沽，甚至引進陸資結盟，對蔡衍明來說都是一項划算的生意。

雖然外資背後的買主，國票金高層強調不知道是誰，同時也否認購併傳言，但無論如何，都已正式啟動了這場董監改選大戰，明年勢必難再見到黃、陳兩派「兩隻大熊打架」的場面。

目前資產規模排名國內十五家金控最後一名的國票金，未來將如何表現，值得觀察。

一個月來，特定外資買盤 集中大量收購國票金股票進出券商 買超張數 進出券商 賣超張數瑞士信貸 90865 日盛 22176 港商荷銀 25789 元大京華 21749 華南永昌 8187 國票 19405 永豐金 4982 台銀 17765 大華 3650 富邦 12629

即將在六月舉行董監事改選的國票金，去年底盛傳多方人馬有意角逐。隨著旺旺集團主動向金管會與國票金報備持股達五．八八％，主角終於躍上台面，也為改選掀起高潮。

撰文‧吳美慧

農曆年前的兩段場景，提前掀起國票金今年董監事改選大戲。在大部分的人準備過年時，財政部透過管道與旺旺集團高層私下接觸。

同一時間，旺旺集團亦同時向金管會與國票金申報，表示已經透過蔡衍明父子所主導的海外公司，持有國票金達五．八八％股權，並準備問鼎國票金董事席次。蔡衍明成為今年國票金董監事改選的主角，他有何目的？國票金經營權可能變天嗎？

三年前，在激烈的選戰下，國票金形成洪三雄、美亞黃春發以及耐斯集團陳哲芳兩方對峙局面。今年改選，新加入旺旺集團與財政部角逐，五股勢力較勁下，誰會勝出？在誰也不願意退讓下，國票金今年董監事改選絕對很有看頭。

據了解，財政部與旺旺集團會面的重點有兩個，一是官方「適度」的表達，為避免黃、陳兩派人馬爭奪股權越演越烈，未來恐成燙手山芋，會「插手」國票金董監事改選，並取得一定的董事席次。另一個重點則是，希望旺旺集團能在今年國票金董監事改選，表態支持官股。

根據內部人透露，旺旺集團高層在此次會晤上，極力撇清蔡衍明與陳哲芳的關係，清楚說明不會和陳哲芳連手入主國票金。

同時為了「劃清界線」，主動向金管會與國票金報備，表示到農曆年前，已經持有國票金近十四萬張股票，持股五．八八％，證實了旺旺集團會在國票金「插一腳」的傳聞。

以旺旺集團持有的國票金股票張數，若加上徵求委託書，以及在官股的支持下，不僅確定可以進入國票金董事會，甚至還有機會拿下二到三席，成為國內少數食品業跨足產險與票券業的集團。

事實上，生產米果起家的蔡衍明，買進國票金並非為了擴張金融事業版圖，而是配合政府有意入主國票金董事會，解決黃、陳兩派大股東紛爭而來。

知情人士指出，蔡衍明若有意購併，一定會拿下超過五一％的股權，此次透過海外公司持股國票金五．八八％，顯然醉翁之意不在酒，不會成為經營權爭奪戰的其中一方，今年董監改選登場時，便會表態支持官股。

令人不解的是，已經夠複雜的董監事爭奪戰，半路還殺出財政部這個程咬金，而且還是「高價介入」。讓股價已經上漲三成的國票金，過去一個月在官股高達十五，七萬張的強力買盤下，股價從每股十三元，拉高到十七元。也使得原本一樁單純的董監事改選，頓時複雜許多。

國票金經營權大戰今年再度開打， 戰況激烈，不但旺旺集團蔡衍明參一腳，連公股八大行庫也強勢介入。本刊調查，為逼退具綠營色彩的洪三雄陣營，國票金大股東、耐斯集團陳哲芳結盟官股，並綁 住委託書業者，今年打算取得三分之二董事席位，由官股派董事長，一舉拿下經營權。

纏鬥近七年的國票金經營權大戰，今年六月再度開打。然這次戰況更混亂、更激烈，不但有旺旺集團總裁蔡衍明加入，從去年底吃貨，目前持股六˙九八％，更有公 股八大行庫，不畏被冠上「官欺民」，大舉介入。

陣營表態 挺官股

本刊調查，台銀等八家公股行庫，至三月十八日為止，三個月來大買國票金股票逾二十二萬張，持股近一成。公股行庫原是國票金大股東，但二○○七年在綠營執政 時，全面釋股退出，如今捲土重來，十分不尋常。二十一日金管會主委陳裕璋宣示，將啟動新一輪金融整併。

以國票金股本二百三十三億元估算，想取得一席董事，約持股八％。市場人士分析，十一席國票金董事中，官股應可取得二席，旺旺蔡衍明持股約一席，耐斯與洪三 雄則是五五波，各掌控二成股權，有四席的實力，誰能取得官股支持，就能拿下經營權。因此，官股可說操生殺大權。

這場戰況看似混沌不明，其實勝負已然浮現。陳哲芳近日表態：「若官股有意入主經營（國票金），或主導與公股銀行合併，這對國票金發展有利，站在大股東立 場，我樂觀其成，會支持官股動作。」

更重要的是，陳哲芳已與官股達成默契。「耐斯透過管道，向行政院、財政部及部分公股行庫董事長釋出善意，今年六月改選時，將支持官方指派的公股代表出任國 票金董事長。」「今年不僅拚過半，更要拿下三分之二席次。」接近陳哲芳人士說。

備戰收購 委託書

而仍在位的當權派、洪三雄陣營，也有所知悉。知情人士透露：「洪三雄陣營認定泛官股是站在陳哲芳這邊，因為二軍對壘，人既然不是我找的，那就是對方的人 馬。」

國票金六月二十四日召開股東會，改選董監，最後過戶日為四月二十四日，距今僅剩一個月，第一回合的「市場股權收購戰」進入倒數計時，二軍強弱提前分明；而 接著登場的第二回合委託書收購大戰，結盟官股的陳哲芳陣營，也已備戰好了。

據了解，陳哲芳去年底開始與委託書業者接洽，委託書第一大業者全通張永祥與陳哲芳交情好，至於二軍長龍及三軍台灣總合，也傾向支持陳哲芳。「就連原本與洪 三雄陣營交好的元大證，陳哲芳也親自出馬談下來。這次可說是畢全功於一役。」陳的友人說。「我們預計要買到八十萬張，今年不僅拚過半，目標是要拿下三分之 二席次。」

洪營拉攏 蔡衍明

雖股東會還沒召開，但陳哲芳結盟官股，完全出乎洪三雄陣營意料。事實上，這場戰爭，正是由洪三雄陣營率先發難的。

在十五家金控中，股本最小的國票金，是唯一本業為票券業的金控。二○○四年，陳哲芳應國票金當時的董事長林華德要求，買股一成，支持林隔年連任，不料林下 台，且引來台灣金融資產董事長洪三雄介入，二○○五年改選時，陳與洪對峙，結果陳哲芳居上風，洪三雄則結合德安集團黃春發、台產董事長李泰宏，二○○八年 反敗為勝。

眼看三年一屆的董監事任期，又將屆滿。為保住經營權，洪三雄陣營的台產李泰宏家族，找上他們在大陸的龔姓合作夥伴，該名人士曾是阿扁金主，遊說旺旺蔡衍明 買股。知情人士透露：「蔡衍明其實就是洪三雄找來的白馬騎士，一舉取得國票金主導權，結束與陳哲芳近七年的纏鬥。」

國民黨高層人士指出：「李泰宏在洪三雄陣營中，本來不起眼，但黃春發因為官司纏身被迫淡出，才促使李泰宏企圖掌控國票金，找上蔡衍明合作。」

八大行庫 也介入

本刊調查，今年四十歲的李泰宏，是不動產起家的領航集團第二代企業家，曾任民進黨新潮流系大老洪奇昌的產經建研究社副理事長，二○○七年綠營執政時，透過 關係企業台產承接官方釋出的國票金一五％股權。今年，李打算找來曾任行政院祕書長、研考會主委的華頓投信董事長魏啟林，接任國票金董事長。

這項動作，引來國民黨政高層極大疑慮。接近官股人士表示，黨政高層擔憂，一旦國票金被跟綠營關係深厚的李泰宏趁機主控，這塊金融失土將永難收回；再者，旺 旺已先後併購友聯產險、中時集團及中嘉有線電視系統，再入主國票金，馬政府將背上圖利特定財團的罵名。

黨政高層隨即下令，要求財政部指示台銀、第一金、兆豐金、合庫、華南金、土銀、台企銀及彰銀等八大公股行庫，大買國票金股票，目標是二○％股權。同時，還 透過管道放話：「最後過戶日前，政策指示買進動作只會持續，不會停止，任何金融機構及企業想與官股對抗是明顯不智的！」國民黨高層人士透露，這次官股積極 收購國票金股權，可說是有史以來動作最大的一次，為的是「收復失土」。

金管會 擔心失控

除政治考量，官股這次出手，還有金融監理因素。

去年四月，國票金臨時董事會上，洪三雄派通過以一˙一二五億美元買下大都會人壽台灣子公司，遭陳哲芳派反對，引爆內訌，洪派乾脆解任陳派董事，驚動金管 會。

「當時，金管會就對洪三雄陣營不顧併購風險、不願提供增資證明的治理作風非常質疑，擔心國票金若管理失控，恐引發連鎖性金融風波。」同年十月間，金管會予 以駁回。

國票金並未停止擴張腳步，今年一月中旬，國票證券公告以普通股每股二十六．五元、特別股每股二十七．五元，買下華頓投信八成股權，和去年三月間，國票證券 以每股十三．五元買下二成華頓股權的價格比起來，整整超出一倍。這件事，引起金管會高度關注。

擬促合庫 談合併

法人圈認為，官股目標應是要拿下經營主導權，而八大行庫中，除了自有金控的行庫外，國票金一役，極有可能讓合作金庫入主。

合庫併國票金，有不少脈絡可循。

二○○八年底金融海嘯，中央銀行、金管會為避免以國際票券子公司為主的國票金，會臨時調不到頭寸，暗示「盡快尋求併入大型銀行合併機會。」二○○九年初， 財政部甚至授權合庫與國票金洽談合併。然而，洪三雄派才取得經營權，不肯就範。

對此，合庫董事長劉燈城不願證實，僅表示：「今年六月股東會通過後，將向金管會提出申請成立金控。」但金管會尚未對是否再發新的金控執照表態，如果合庫合 併國票金，一來可弭平多年來二隻大熊的纏鬥，二來也可以為合庫成立金控尋找出路。

官股挺誰 未表態

官股半途殺出，打亂洪三雄陣營布局，也嚇到了蔡衍明。耐斯內部透露，旺旺集團曾經與耐斯接觸，希望耐斯將二○％股權釋出給旺旺，讓旺旺成為最大股東，藉以 主導國票金，但遭耐斯拒絕。「官股介入後，蔡衍明不再大舉加碼，六月改選是否依然挺洪三雄陣營，還要觀察。」市場人士說。

至於官股支持誰？黨政高層人士說：「此事決策層級高過行政院副院長陳冲，目前還未指示要支持誰，但從國票金的民股背景來看，官股不可能去支持綠營色彩較濃 的洪三雄或李泰宏。」被指為下令「收復失土」的陳冲上司、行政院院長吳敦義，二十一日回應，「不予評論」。

政商布局 勤輸誠

而對國票金一直「不死心」的陳哲芳，早透過管道輸誠。陳哲芳政商實力雄厚，三十九歲就當上國民大會代表，政黨輪替後，仍被聘為國策顧問。不過，他在金融業 的布局，卻是一波三折。

食品業出身的陳哲芳，對金融業一直存有美夢。早在一九九八年，陳哲芳原打算開銀行，但被財政部說服，轉而接手泛亞銀行（後改名寶華銀行），不料泛亞不良資 產上百億元，財務惡化，苦撐到二○○七年，才由中央存保接手，隔年標售給新加坡星展銀行。

近年，陳哲芳轉以國票金為重心。為打贏今年經營權大戰，陳哲芳不但結盟官股，還動員人脈買股。「老闆（指陳哲芳）朋友很夠意思，投資八億元，有一天還買了 六、七萬張，拉到漲停板，我方陣營已有三成股權實力，再加上努力徵求委託書，這次我們很有把握。」陳哲芳陣營人士指出。

陳哲芳小檔案

◎現職：耐斯集團總裁、愛之味董事長

◎生日：1941年5月30日

◎學歷：嘉義農專、美國加州州立大學國際管理系畢業

◎經歷：

˙1966年左右與三哥陳鏡村創耐斯集團，曾任監察委員、國大代表等職。

˙1998年起主導耐斯集團入主中央產險（現已併入友邦產險）。

˙2005年主導耐斯入主國票金。

˙2009年接任愛之味董事長。

◎家庭：妻子洪玉英，長子陳冠舟任國票金副總經理，次子陳冠如為國票創投董事長，三子陳冠翰現任愛之味副總經理。

國票金 6年3度上演經營權爭奪戰

日期╱事件

◎2004.3：耐斯陳哲芳陣營買進約1成國票金股權，為隔年入主國票金鋪路。

◎2005.5：陳哲芳、德安集團黃春發2大股東各自徵求委託書，爭國票金經營權。

◎2005.6.29：國票金董監出爐，耐斯比德安集團多取1席董事勝出。

◎2005.7：耐斯、德安2派爭董、總人選，幾度協商，至8月才定案。

◎2006.6：陳派因被爆為入主國票金，匯3千萬元給前第一親家趙玉柱，痛失董、總座指派權，隔年德安陣營的洪三雄上任國票金董座。

◎2007.1：國票金股票爆大量，陳派為隔年的董監改選提前吃貨。5個月後，洪三雄陣營的台壽保也加碼，並質疑耐斯向國票金借貸，涉關係人交易。

◎2007.11起：德安集團買下官股的15％國票金股權，其中合庫約有7％。

◎2008.6.27：新董監出爐，表面2大陣營共治，實際是洪三雄陣營勝出獲主控權。

◎2009.1：新董監出爐，表面2大陣營共治，實際是洪三雄陣營勝出獲主控權。

國票金擬引進55億元資金，傳合庫有意入主，以取得金控執照。

◎2010.4.19：國票金宣布買大都會人壽，耐斯集團反對，次月洪三雄陣營的美麗華、領航集團等股東提案解任耐斯3席董事、2席監事。

◎2010.6.18：美麗華等撤回解任董監事案，2派暫停戰。

◎2010.10：國票金投資大都會人壽案被金管會打回票。次月起8大公股行庫奉令加碼國票金最多20％持股，傳官方想拿回主導權、助合庫併國票金。

◎2011.1：旺旺集團蔡衍明吃進國票金6％股權，也要搶董事席次。

◎2011.2.13：財長李述德說國票金董監改選時，將爭取官股權益。爭經營權意圖檯面化。

◎2011.6.24：國票金將召開股東會改選董監。

財政部指示八大官股行庫，不斷買股介入國票金經營權，目的究竟為何？卻沒人能說清楚。

政府的政策方向究竟是什麼？是否以後只要股東間有紛爭的公司，官股就要進來參一腳？全收歸國有？

撰文‧徐介凡

去年下半年至今，八大官股行庫完全不理股價高低不斷加碼，連手大買國票金，首開先例介入民營金融機構董監改選，一路推升國票金股價，寫下十二年新高的十七．六元價位。不少大股東在乘機獲利了結，退出國票金經營權爭奪戰之際，亦對政府此次不計成本地介入，感到不可思議。

不 合理一 政策反覆 民營化開倒車讓人最摸不著頭緒的是，官股背後目的究竟是為了平衡黃春發、陳哲芳兩派大股東鬥爭？還是為了制衡新進股東，旺旺集團總裁蔡衍明手中的近六％持 股？抑或有意啟動金融產業整併。不僅沒有任何一位官員出面說明，財政部指示官股行庫大買股權，動作至今仍在持續進行。據聞，更將持股目標訂在二成比率，政 策合理性究竟在哪？

眾達國際法律事務所所長黃日燦表示，任何公司營運與轉投資，都須符合創造股東利益的原則，並且提到董事會充分討論合理性，若屬合理，就算結果虧錢，也不致有違背公司治理的情況；但相對來說，若是不合理的投資行為，即使是受命政策的官股行庫，亦有待商榷。

事 實上，早從二○○五年以來，國票金每逢董監改選前夕，總會上演大股東爭奪經營權的戲碼。當時由黃春發主導的德安開發與陳哲芳的耐斯集團，由於雙方持股均在 一○％上下，誰也不讓誰，董監改選打得沸沸揚揚，從當時對外徵求委託書行情，最高一度飆到每張千元的天價，戰況激烈程度不難想見。

除了黃、陳兩大股東，當時以兆豐、合庫為主的官股，亦掌握了將近一七％股權在手，當選兩席董事，符合時任財政部國庫署長、現任合庫董事長劉燈城的預期。

由於政府表態支持有關鍵性的影響，時任財政部長的林全，也為到底該支持誰而深感頭痛，代表合庫出任監察人的陳冲，更以「兩隻大熊打架」，形容雙方角力的過程。儘管最終由陳哲芳陣營取得國票金的經營權，但顯然財政部對於國票金股東之間的紛爭，早有切身經歷。

不 合理二 角色混淆 監理單位插手經營到了○七年政府推動二次金改時，官股行庫在財政部指示下，於十一月底公開標售出清所有持股，黃春發隨即砸下近三十億元，大手筆在市場吃 貨，硬是將持股比率推到二成以上，在○八年的董監改選取得最終勝利。但財政部在此役中，由於已經出清持股，因此自始至終未多作表態。而黃、陳之間的爭奪， 也被以一般市場行為視之，直到去年底，官股突然大舉加碼股權，才又掀起一番波濤。

對此，曾有財政部官員私下透露，官股此舉是希望「能夠改善 國票金的公司治理」，但聽聞此傳言，「上市公司的監理不是金管會的責任嗎？何時變成財政部了？而且，若非得靠介入董事會才能改善公司治理，那為何當初要 賣？」一位國票金大股東高分貝質疑，當年政府明知黃、陳兩派大股東惡鬥不休，但卻在民營化政策下，仍將所有國票金持股一次出清。時間才過三年，何以又從市 場買進股權介入董事會，作法如同從民營化重返公營時代。政策反覆，是此事件最令外界深感不合理之處。

台大財金系教授沈中華分析，官股行庫進行投資的理由可以有很多，儘管轉投資操作可能屬於商業機密範疇，但是，一旦政策可能損及股東權益的疑慮時，便應該充分出面說明，讓外界了解背後目的。

不過，直到目前為止，就連財政部長李述德也只以「會盡量爭取官股權益」，回應官股不計成本，增加國票金持股比率的操作，政策目的完全沒有任何交代，彷彿公司小股東的權益不比政策使命重要，讓人費解。

不 合理三 罔顧後果 無視小股東權益回顧當年合庫標售國票金股價為十一．六五元，目前官股行庫買進成本卻從十三元起跳，外界推估平均成本在十五元左右。外資法人認為，以國票金 傳統票券拆借業務分析，獲利根本沒有這麼大的成長空間，中間價差顯遭刻意拉抬，「等到買盤力道轉弱，股價跌回合理價位時，反而導致那些奉命買進的官股行 庫，未來恐將承受金融資產跌價的認列損失。」單從○五年與○八年，二度國票金董監改選歷史經驗來看，股價於改選過後隨即大跌近兩成幅度，以此推算官股買進 二成國票金股權、成本十三元，若今年董監改選同樣發生大跌情況，包括台銀、一銀、合庫、土銀在內等八大官股行庫，恐將得面臨分攤至少十億元金融資產跌價損 失的命運。

另一方面，隨著國票金股價攀上十二年新高之際，許多枱面下支持黃、陳陣營的大股東，包括東元電機、寶來期貨董事長賀鳴珩，據悉均逢高出清手中持股，亦凸顯目前股價漲幅過高的情況。倘若將來改選過後，股價回到受拉抬前的七、八元價位，官股行庫未來將認列的損失恐怕更多。

「一 旦真的股價下跌，最後都是由小股東跟納稅人買單。」金融圈人士分析，八大官股行庫裡，包括一銀、華南、彰銀、合庫等均是上市公司，金融資產跌價損失一旦認 列，立刻衝擊獲利表現；此外，即使是台銀、土銀等沒有上市櫃的銀行，卻為一○○％財政部所持有，產生損失時，最終也是靠納稅人買單。政策的不合理性，再加 一筆。

國票金只是一個案例，有董監改選糾紛的金融機構卻不在少數，在政府第三波金融改革遲遲不推動，財政部又缺乏長期金融政策發展思惟之際，莫非只要遭逢董監改選有爭議，官股就得不顧股東與納稅人權益，進場參一腳方能解決問題？值得政府多加深思。

楊瑞仁帶給國票的災難，不只負 債，還有高興昌。這筆楊瑞仁「幫」國票買來的股票，在高興昌的股東會上被當成無效。金管會與經濟部漠視，恐怕都是幫凶，高興昌股東則成了祭品。

撰 文．劉俞青

楊瑞仁給國票金帶來的，不只是遙遙無期的負債未還，還有高興昌的「災難」。

當時楊瑞仁掏空公司之後，把錢挪用給市 場主力，買賣高興昌公司股票，後來檢察官循線追討，總共為國票金追討回三二．五九％的高興昌股權。這批股票，從一九九八年四月起，陸續撥還給國票金，從 此，國票金成了高興昌的大股東。

今年九月二十七日高興昌召開股東會，高興昌董事長呂泰榮，竟以所謂的「主場優勢」，片面認定國票金手上的股 權違反《金控法》第三十六條的轉投資規定，將其列為無效選票，再用奇怪的「禮讓」方式，「奉送」國票金三席董事。

從頭到尾，似乎將股東會當 成自家的閉門會議在開，而靜默的金管會與經濟部都成了幫凶，祭品則是全體高興昌的股東。

事實上，早在一九九八年，法院為國票金追回高興昌股 權之際，國票金就曾特地去函金管會釋義，當時金管會考量其特殊的歷史因素，明確表示「高興昌公司為貴公司持有已發行有表決權股份總數二○％以上之事 業……」，幫國票金手上的股權驗明正身：這是有投票權的股票。

更何況，早在一九九八年高興昌的股東會，當時國票金只追回部分股權，但就其手 上僅有的股權投票，已經在上一任高興昌的董事會任期中，拿下兩席董事、一席監察人，如果這些股權都如呂泰榮這次的解釋是無效，那麼是否上一屆的董事會也屬 無效？

答案其實昭然若揭，但有趣的是，在這場近乎「胡鬧」的股東會中，看不到主管機關角色，才讓公司派挾「主持股東會」之優勢，行「無限擴 大自己股權權益」之便。而主管機關的消極態度，等於變相鼓勵遇到同樣問題的公司派，可以「有樣學樣」，才「造就」了日前高興昌股東會結果。

除 了高興昌，近幾年來令人印象深刻的還有金鼎證券股東會，也是類似案例，公司派咬定「要告你去告，反正任期三年一任，等到告完，這屆董事會任期已經結束」心 態，為所欲為。

有熟悉股東會議程的法界人士建議，如果遇到可能會有爭議的股東會，無論是主管股東會的經濟部也好，或是所有上市櫃公司的主管 機關金管會證期局，應派人赴現場，遇到爭議之處，可以立即解釋，客觀處理，以避免某一方隻手遮天。只要主管機關強力表態，相信這種「公司派股東會」的行 徑，就會大大減少。

但就不知主管機關是抱著「多一事不如少一事」的心態，或是有另外的考量，始終選擇沉默，坐視類似的股東會一再上演，讓更 多的股東權益蒸發在市場中。

九月二十七日早上，高雄老牌鋼鐵 廠高興昌舉行股東臨時會，改選董監事，國票金控旗下國際票券公司（以下簡稱國票）罕見發動股權之爭，寫下台灣金融業史上金控和傳產企業爭奪經營權的首例。

最新敗戰：董監改選，國票只拿三席

兩個小時後，開票結果出爐，公司派拿下過半的六個董事席次，擁有四○％表決權的大股東國票僅取得三席董事，同時還痛失監察人席次。即使國票代表提出抗議， 公司派置之不理，還宣布散會，讓國票代表當場傻眼，直喊「做票」。

雙方的交戰，可說是「西裝客遇上草鞋幫」，一位國票金官股代表甚至當場脫口形容這是「野蠻人的行為」。事後，國票決定向高興昌提出「強制罪」等刑事告訴， 並要求經濟部商業司對此選舉結果不予登記。

國票和高興昌之間的衝突，最早可追溯到二○○八年，當時，法院判決追回前國票營業員楊瑞仁掏空百億元的部分「贓款」，讓國票意外成了高興昌的大股東，直逼 高興昌呂家的四成持股。

「我們只是想賣掉高興昌股票，」一位國票金高層直言，「一開始高興昌呂家也表達意願跟我們談。」但到去年底，「我們才發現，這是高興昌呂家的計謀。」

被動涉入：遭高興昌三步棋架空實權

做為金融機構，國票先天上就戴著兩個緊箍咒，讓高興昌在經營權之爭上吃定國票。首先是依金管會規定，國票須在明年十二月十六日前出清高興昌持股；其次，基 於產（業）、金（融）分離，國票不能介入高興昌經營權。

因為這兩個條件，這次董監改選，國票等於是「手被綁著打架」，高興昌呂家則是設計了三步棋來鞏固經營權。

第一步棋是採取拖字訣。時間回到去年九月三日，國票四處尋找買家，高興昌呂家為免股權旁落，透過輝達投資公司提出每股九．五元收購國票持股，但卻沒有下 文。

第二步棋，就是去年十一月出脫兩家子公司協昌興貿易三○％股權及協昌國際鋼鐵一○％股權，以便參與董監改選。

這兩家子公司持有高興昌約九％股權，但《公司法》規定，持股五成以上的子公司沒有董監改選投票權，高興昌原本持有協昌興七六．四六％、協昌國際五七．一 四％股權，為規避限制而先降低持股。

第三步棋就是假借金控法，在股東臨時會上阻撓國票行使投票權。

國票持有三二．五九％股權，委託書徵求逾六％，總計近四○％股權，國票內部曾沙盤推演，在出席率九○％的情況下，董監席次有機會坐四望五。但公司派卻片面 認定三二．五九％股權沒有表決權，硬生生縮減國票的當選席次。

國票金發言人邱銘恩指出，國票取得高興昌股權後，自○八年起就進入股東會，一直都沒有股東表決權的問題。金管會主委陳裕璋也表示，國票是「被動持有」高興 昌股票，而且持有主體是國際票券，並非國票金控，不適用金控法。

國票內部指出，他們無意爭取經營權，但眼看高興昌虧損連連，不得不跳出來捍衛手中持股的價值。○二年呂泰榮、呂榮峰等家族第二代接手後，即使鋼鐵業走出景 氣谷底，但高興昌經營績效不彰，就連毛利率都是負數。

去年十一月初，高興昌因淨值節節敗退，竟在景氣好轉後，成為唯一被打入全額交割股的鋼鐵公司，國票更發現高興昌公司治理出問題，包括不當處分土地資產等問 題，才進一步引爆雙方衝突。

首先，高興昌的外銷業務訂單交由子公司協昌國際負責，即使高興昌虧錢，每年仍付出逾一千二百萬元手續費，而協昌國際董事長就是呂泰榮的姊姊呂和霖。高興昌 發言人林子惠解釋，高興昌未設立外銷部門，只能委外給協昌國際。

其次是處分土地資產程序瑕疵。五年來，坐擁百億土地資產的高興昌賣了三塊高雄鼓山區青海段精華地，共四千二百多坪，成交金額近十二億元，買主分別是高雄永 信建設、永信建設董事長陳俊銘及大股東黃志成，皆為同一關係人。

限期出清：經營虧損恐由全民埋單

此外，高興昌賣地不但沒有公開招標，也沒有經過專業估價程序，反而挑選了沒有仲介執照的御元建設，並付出約四百五十萬元佣金。國票懷疑公司派賤賣土地、私 相授受，林子惠則表示，政府未規定企業賣地一定要透過仲介，而且御元有開立發票，屬合法交易。

儘管國票對於高興昌呂家的經營頗有意見，每次董事會都提案對呂泰榮提起訴訟，但總遭到呂家派任董監的否決，導致國票決定跳出來搶主導權。對此，甫卸下高興 昌董事的台新投信董事長陳瓊讚表示：「我不方便講，講了對兩邊都不好。」他認為，高興昌經營欠佳，仍有進步空間，但金融業要介入產業經營也有待商榷。

國票持有高興昌股票的成本是九．二五元，相當於十三億元，在股價大跌及公司派拖延戰術下，價值不斷縮水。若不盡快解決，最終可能導致國票因出清持股的時間 限制，被迫只能低價賣回給高興昌呂家。

這場金融機構被迫與傳產企業搶經營權的爭議，要如何解決？也考驗金管會的智慧，因為再拖下去，不止國票十三萬小股東虧大了，由於官股持有國票金一六％股 權，高興昌的虧損恐怕也將由全民埋單。

【延伸閱讀】天上掉下股權，引發惡鬥 ——國票、高興昌兩造爭戰始末

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最差狀況賣回持股？2012/12/16國票處分持股的最後期限日，若解決不了可能低價賣回

金庸武俠小說中的武林絕技七傷 拳，傷人必先傷己，國票順利出脫高興昌持股，用的正是七傷拳。

四月二十六日，國票金控公告，旗下的子公司國際票券，將持有的高興昌股票十三萬八千餘張，以每股七元，全數拍賣完畢，總金額為九億六千七百多萬元。已提七 億元損失準備的國票，順利回沖四億多元利益。

引爆點，公司派賤賣土地

高興昌售地案，是紛爭的導火線。高興昌公司派，為了償還負債，準備將高雄市精華區的土地，以每坪八十五萬元處分掉，但國票鑑價之後發現，該區土地每坪市價 超過百萬元。

於是，國票以公司派「有賤賣公司資產嫌疑」，向高雄地院提出假處分，限制高興昌董監事行使權利；今年三月八日，法院裁定，暫停高興昌所有董監事行使權利， 董事長呂泰榮解任，售地案被迫喊停。

出險招，公告拍賣股票

法院的裁定，廢掉的不止公司派的武功，也同樣廢掉擔任董事的國票。董事會無法運作，影響公司短期資金籌措，高興昌面臨資金週轉、甚至跳票、股票下市的壓 力，國票這招，讓自己和公司派一樣，暴露在高興昌股票可能下市的損失風險中。

不過，國票也盤算過，最壞的情況，即，萬一公司跳票、股票下市，之後銀行勢必會拍賣公司的資產，而高興昌擁有值錢的土地，「不見得會比現在差」。

四月中旬，國票在金管會要求處分高興昌股票期限之前，公告拍賣所有高興昌股票，當時，市場傳言，由於高興昌的土地資產值錢，包括了京城、興富發，以及燁聯 集團等，均對於土地有興趣，不排除在入股後，參與土地的興建。

公司派面對這三成股權，可能會落入他人的壓力，在國票公告拍賣高興昌股票第十天，找來了好友漢來幫成員，包括國揚侯西峰、東南水泥家族，出手買下股票，鞏 固了經營權；而國票則是順利出脫了高興昌，也向法院撤告，這一場長達四年的戰爭，就此落幕。

記得二○○八年爆發的冰島金融危機嗎？冰島的銀行體系在一週內瓦解，台灣有十七家金融機構踩中地雷，買到相關結構型商品，曝險部位達新台幣二百零二億元。其後有十六家認賠了事，卻有一家持續追討，甚至跨海告狀索賠。

指控荷銀球員兼裁判

它是國票金控子公司國際票券（簡稱國票），在冰島金融危機發生前，國票透過荷銀買入SCDO（Synthetic Collateralized Debt Obligations，美元合成型擔保債務證券），卻誤踩冰島地雷四十四億元，該筆款項雖已攤提，但國票仍向荷蘭銀行（簡稱荷銀，後被澳盛銀行收購）台北分公司提出訴訟，官司已打三年多，迄今未判決。

國票現正準備跨海向荷銀倫敦分行所屬的主管機關投訴。

國票第一項質疑：荷銀扮演多重角色，有利益衝突。二○○六年八月，國票發行兩檔證券化商品，以一千五百萬元聘請荷銀台北公司擔任財務顧問。國票金控總經理丁予嘉指出，荷銀身為顧問，理應和國票利益與共，但國票事後發現，荷銀為國票設計的SCDO，交易對手竟是荷銀倫敦分行，等於球員兼裁判。

第二個質疑：荷銀擔任顧問，卻沒有中立挑選投資標的。丁予嘉表示，丹麥最大銀行丹斯克（Danske Bank）早在○六年三月就出具報告，對冰島債務危機提出預警；荷銀卻對冰島危機渾然未覺，甚至○六年六月，還把三家冰島銀行納入投資組合，導致國票權益受損。澳盛銀行表示，此訴訟案所牽涉的交易不在澳盛銀行與荷銀雙方同意移轉之資產及負債範圍內，無法評論。

這案例在業界引發討論。淡江大學財金系教授林蒼祥認為，「金額這麼大，當初負責金檢的主管機關，甚至國票總稽核、簽證會計師，為何都沒有查出來？」過去歐美銀行經常把「金融毒牛奶」賣給亞洲，賣方有錯在先，但買方缺乏洞察力也是事實。此外，主管機關限制金融創新，壓抑從業人員專業提升力，也難辭其咎。國票若打贏官司將可認列虧損回沖，對投資人有利，但如何避免舊事重演，則是主管機關與金融業須面對的課題。

四十五年前的第一波學生運動，當時的學運領袖洪三雄、陳玲玉獲師長庇護，得以倖免於難；現今教育部部長吳思華卻對衝進教育部抗議的高中生提告，今昔對比，格外諷刺。

撰文•陳柏樺

一九七○年，現任國票證券董事長洪三雄與國際通商律師事務所主持律師陳玲玉，擔任台大法代會幹部，在校園舉辦活動，倡議「中央民意代表全面改選」等主張。

這場學運，在封閉的校園點燃烽火，也挑動當權者敏感神經，情治單位進入校園，帶走「問題學生」，讓「異端教師」噤聲，至一九七三年「台大哲學系事件」達最高峰。

洪三雄、陳玲玉這對夫妻檔學運先鋒，最近出版新書《也追憶似水年華》，記述那段爭取自由與民主的青春歲月。七月二十三日新書發表會中，陳玲玉特別感念當年眾多師長的教導與呵護。

「當時台大法學院韓忠謨院長把我和洪三雄找去，不是叫我們不能寫，他說『你可以寫，在法律範圍內，我都支持。』」後來陳、洪因言論被記過，韓忠謨對兩人 說：「你們被記過，是個榮耀。」當年台大訓導長張德溥在洪三雄畢業前夕補記他大過，讓洪三雄操行不及格，服役時只能當大頭兵、不能當軍官，後續更因此求職 碰壁、遭限制出境，洪三雄與陳玲玉當時認為，「他一定是國民黨派來的特務。」「沒師長庇護 不可能活」直到二十年後，張德溥在美國與洪、陳兩人重聚，才道出真相，原來警總曾帶傳票到校園抓人，當時張德溥全力保住洪三雄，後來還因此離開台大，他們 才知道，仇人其實是救命恩人。張德溥臨終前，還囑咐子媳找洪三雄寫墓誌銘，愛才之心可見一斑。

陳玲玉細數當時，台大法律系教授蔡墩銘允許洪、陳兩人去應訊，不必參加考試；同系的另一名教授林紀東，還筆戰攻擊兩人的匿名投書；台大哲學系教授陳鼓應多次到他們主辦的演講會開講，種下日後爆發哲學系事件、遭台大開除的遠因。

「如果沒有台大師長的庇護，我與洪三雄不可能活下來，如果沒有台大師長教誨，教我們挺起胸、過磊落的人生，我們不會有事業上的成就。」陳玲玉說。

時光穿梭四十五年，莘莘學子仍在衝撞體制。七月二十三日深夜，一群反黑箱微調課綱的高中生衝進教育部，教育部事後宣布將對學生提告；這種逕訴法律的作為，未見包容、更違「教育」本質。教育部部長吳思華面對學生運動的態度，與昔日護生的師長相比，更顯倒退。