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光伏海外債的秘密：海外機構放棄賽維

公司債的新篇章

逼阿根廷倒債的70歲老翁

一文彻底搞懂美元与美债的相关性

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13658

文|董德志、陶川，来自公众号国信固收研究

作 为海外大类资产相关性研究的系列报告之一，本篇报告将从宏观驱动的视角下来考察美元和美债利率的相关性。关于美元和美债利率的相关性，通常观点认为美债利 率的上升（下降）将通过资金套利带动美元升值（贬值），即所谓的利率平价；因此根据利率平价，美元和美债利率将时刻保持正相关关系。而通过考察1980年 以来美元指数和10年期美债利率的走势，我们发现两者虽然总体上呈现正相关关系，但也有很多时期出现了明显的背离；进一步地，通过计算两者的相关系数，我 们发现其负相关的时期占到了整个样本期的37%（图1）。由此可见，利率平价对于美元和美债利率相关性的解释并不完善，并且其也不能回答是何种原因引起了 美债利率的上升（下降）。

承接我们对大类资产配置研究的一贯逻辑，我们认为宏观情景的转变是驱动大类资产轮动的主要因素。而大类资产之间的相关性只是其在各自宏观因子驱动下的表现在数据上的反映。换句话说，大类资产间的相关性只是结果，而其宏观因子的不同驱动才是原因。基于这一逻辑，以下我们将在上一篇报告的基础上重新审视决定美元和美债利率的宏观因子，并以此考察两者之间的相关关系。

一、美元的双因子宏观驱动：美国相对全球的经济增长和通胀
汇 率价格的决定一直以来是各大类资产定价中的一道难题，而作为多数大类资产定价的基准资产，美元的自身价格（美元指数）的决定更是如此。在本专题系列的上一 篇报告中，我们以美国相对全球的经济增长强弱作为驱动美元指数的宏观因子，这一尝试确实从经济增长的角度来解释了历史上的一些美元周期；然而从统计上来 看，两者的相关系数依然并不稳定。比如以美国实际GDP与OECD国家实际GDP（占全球GDP比重在75%左右）的增速差作为衡量美国经济相对全球经济 强弱的指标，我们发现自1980年以来，其与美元指数变化的相关系数为0.15，即两者呈现出弱的正相关。这也表明在宏观驱动的框架下，仅从经济增长的角 度来诠释美元的变动仍显不足。

产生上述问题的原因一个重要原因在于美元指数的名义汇率属性。在这里，我们先回到有关一国货币名义汇率的定义，考虑A国对B国货币名义汇率为EAB (直接标价法下)，则有：

E_AB=e_AB×(P_A/P_B)

其中e_AB为A国对B国的实际汇率（直接标价法下），P_A和P_B分别为 A国和B国的物价水平。据此，一国货币名义汇率可以拆分为两块，即该国货币的实际汇率和该国相对的物价水平。就美元指数而言，由于其为美元对其他国家货币的加权名义汇率，因此对照上述公式也分为如下两部分：

（1）美元的实际汇率（美元对其他国家货币实际汇率的加权）；
（2）美国相对于其他国家的物价水平。根据经典的汇率决定理论（如巴拉萨-萨缪尔森效应），在经济增长率越高的国家，实际汇率的上升也越快。因此e_AB的 变化取决于A国相对B国的经济增速。由此可见，我们在本专题上一篇报告中所谈及的美国相对于全球经济增速对美元的宏观驱动，实际上影响的是美国的实际汇率 的变动；但就美元指数的宏观驱动而言，还多出了一个因子，即美国相对于其他国家的物价水平，而这正是我们目前的研究所需要补充的。

因此，我们可以得到如下两点结论：

一是美国相对于全球经济增速通过美元的实际汇率影响美元指数的变动，与美元指数变动呈正相关；

二是美国相对其他国家的通胀水平直接影响美元指数的变动，与其呈负相关。在上述增长和通胀双因素的宏观驱动下，美元指数的变动有四种情形：

情形一：美国经济增速>全球经济增速；美国通胀>全球通胀；美元指数的变化不确定。

情形二：美国经济增速>全球经济增速；美国通胀<全球通胀；美元指数上升，即美元升值。

情形三：美国经济增速<全球经济增速；美国通胀<全球通胀；美元指数的变化不确定。

情形四：美国经济增速<全球经济增速；美国通胀>全球通胀；美元指数下降，即美元贬值。

图2综合反映了这四种情形，分别对应着Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四个象限。

针对这四种情形，图3用1980年以来的历史数据进行了检验，可以看出在大多数时期内，上述增长和通胀双因素对于美元的宏观驱动确实存在：

1、当美国经济强于全球经济、通胀低于全球通胀时，美元在大多数情况下表现为升值。如 1983年3月-1985年2月、1992年3月-1993年7月、1995年6月-2000年3月、以及2011年12月至今。只有1985年6月-1987年9月、以及1993年8月-1995年3月这两个时期例外，前者恰逢广场协议签订，西方五国联合干预汇市导致美元指数持续大幅贬值；后者所出现的美元贬值迄今仍是谜题，一个牵强的解释是当时欧洲经济的强劲复苏引起了汇率的反应。

2、 当美国经济弱于全球经济、通胀高于全球通胀时，由于只有2005年12月-2008年12月出现过这种情况，并且期间次贷危机席卷全球；因此应以次贷危机 的爆发（2007年8月）分为两个阶段。在前一阶段，美元的确经历了一轮贬值；而在后一阶段，危机的发酵使得避险资金涌入美国，美元出现一小波升值。

3、当美国经济强于全球经济、通胀高于全球经济时，这种情况只在2003年12月-2005年9月出现过。期间美元先是延续前期的贬值，而后走出一小波升值。

4、当美国经济弱于全球经济、通胀低于全球经济时，共有三段时期出现过这种情况，其中1980年1月-1982年12月美元升值、1987年9月-1991年12月美元指数处于波动状态、 2000年3月-2001年12月美元先升后贬。

另外还有一个特殊时期，即2011年-2011年欧债危机期间。此时美国经济虽弱于全球经济，但通胀相对于全球通胀持续波动，美元指数也处于波动之中。综上，可以看出在1980年以来大多数的历史时期内，美元指数的走势与上述增长和通胀双因素宏观驱动下的四种情形相对应。而就仅有的三个例外时期来看，除了1993年8月-1995年3月所出现的美元贬值迄今难解，其余均与重大历史事件有关（表1）。

就整个样本期而言，上述四种情形所对应的历史时期所占比达到了85%；而其中Ⅱ和Ⅳ两种情形（即从宏观因子上可以明确美元方向的情形）的占比为37%。

二、美债利率的单因子宏观驱动：发达国家名义GDP增速
首 先要强调的是，本报告中的美债利率特指美国长期国债的利率（以10年期美国国债利率为代表）。由于一国长期国债的利率反映了一国政府筹资的长期成本，而名 义GDP增长则代表了该国经济的整体回报；因此从政府债务的可持续性来看，一国名义GDP增长对长期国债的利率应具有牵引作用，使得两者在趋势上保持一 致，从而具有明显的正相关性。

基于此，我们首先以美国名义GDP增长作为10年期美债利率的宏观驱动因子，由图4可以看出，两者自1980年以来的确呈现出明显的正相关性（相关系数约为0.7），但期间有6次在走势上出现背离，对此我们列示如下：

（1）1991 年3月-1992年6月：美国名义GDP增速上行，10年期美债利率下行。这段时间两者的背离可能和两个事件有关，一是日本房地产泡沫在20世纪90点代 初的破灭；二是苏联解体。此时恰逢美国经济步入二战后最长的复苏周期。两个事件的叠加不仅巩固了美国在发达国家内部的经济霸主地位，也推升了市场的避险情 绪。就其影响而言，很可能是避险资金涌向美国压低了其国债的收益率。

（2）2001年9月-2002年12月：美国名义GDP增速上行，10年期美债利率下行。这段时间两者背离的主要原因是911事件，美联储降息力度的加大和避险资金的涌入带动10年期美债利率快速下行，而美国名义GDP增速则在筑底后缓慢回升。

（3）2005 年6月-2006年3月：美国名义GDP增速下行，10年期美债利率上行。这段时间美国经济进入2003-2007年扩张的中后期，名义GDP增速见顶回 落；但由于经济的持续复苏推升了市场的风险偏好，加之美联储的加息周期，10年期国债利率延续了此前的涨势。

（4）2008年12月-2009年6月：美国名义GDP增速下行，10年期美债利率上行。随着经济在次贷危机后陷入衰退和通缩，美国名义GDP增速出现负增长；但由于美国政府通过QE1等多种措施恢复了金融体系的流动性，市场避险情绪消退，10年期美债利率随之回升。

（5）2010 年6月-2011年3月：美国名义GDP增速先上后下，10年期美债利率先下后上。依靠危机后大规模货币和财政刺激政策的实施，美国经济自2009年下半 年开始了一波短暂的复苏。然而，随着QE1的结束，美国经济的复苏明显放缓，名义GDP增速在2010年下半年出现回落。与之同时，10年期美债利率的走 势则被欧债危机演变下的市场避险情绪所左右。

（6）2011年9月-2012年6月：美国名义 GDP增速上行，10年期美债利率下行。这段时期美国GDP名义增速的回升主要是由于QE2下通胀的回升。而随着欧债危机的加剧，欧洲经济二次探底使得避 险资金涌入美债，加之美联储同时期的扭曲操作，10年期美债利率显著下行。

综上，我们发现这6次美国名义GDP增速与10年期美债利率走势上的背离基本都可以由一个因素来解释，即市场风险偏好变动导致的资金流动，这主要是由于美国国债在全球大类资产中的避险属性。而就市场风险偏好的变化而言，我们认为其产生的原因主要有如下两个方面（图5）：

一是重大危机事件的爆发，避险情绪（如911事件、次贷危机和欧债危机）左右海外资金流动。因此这种风险偏好的变化受事件驱动。

二是美国与其他经济体（主要是欧洲和日本）增长的不平衡。具体而言，在复苏后期，当美国经济增长先于欧日见顶回落时，市场的风险偏好继续上升，资金流出美国（如2005年6月-2006年3月）；在复苏早期，当美国经济增长与欧日扩大时，资金开始青睐美元资产（如2011年9月-2012年6月）。因此这种风险偏好的变化受基本面驱动。在此，我们发现一个有趣的现象， 即由于历史上美国在经济周期上往往领先于欧洲和日本，因此在美国经济增长先于欧日见顶回落时，发达经济体的整体复苏尚未见顶，此时由市场风险偏好上升导致 的美债利率上涨，在走势上正好与发达经济名义GDP增速的上升相一致；而当美国经济早于欧日开始复苏时，发达经济体的整体名义GDP尚未回升，在走势上也 正好与资金回流时美债收益率的下降相一致。

由此可见，当市场的风险偏好受到基本面驱动，并由此导致美国名义GDP增速与10年期美债利率在走势上背离时，其在基本面上反映的是美国名义GDP增速与发达经济体整体名义GDP增速在走势上的背离。

有鉴于此，我们认为相对于美国名义GDP增速，发达经济体的名义GDP增速（本报告中用G7国家的增速代替）可能是10年期美债利率更好的宏观驱动因子。原因有二：

一是从历史上的走势来看，美国名义GDP增速和整个发达经济体增速在多数时期保持趋势一致性；

二是即便在市场风险偏好变动的影响下美国名义GDP增速与10年期美债利率出现趋势上的背离，除非这种风险偏好的变动是事件驱动，否则发达经济体整体名义GDP增速依然与10年期美债利率在趋势上一致。

我们的这一想法在图6中得到印证，对比图5，可以看出在G7国家名义GDP增速替代美国名义GDP增速时，其与10年期美债利率自1980年以来的相关系数提升到了0.8，不仅如此，两者的背离也仅限于上述（2）、（4）、（5）三个时期，分别为911、国际金融危机和欧债危机爆发以后，即受到事件驱动下市场风险偏好变化的影响（表2）。由此可见，在一般情况下，10年期美债利率不仅反映出美国经济的名义增长状况，更是整个发达经济体名义增长的晴雨表。就整个样本期而言，10年期美债利率与G7国家名义GDP增速在走势上相一致时期的占比达到了92%。

三、宏观驱动视角下美元与美债利率的相关性审视

首先总结一下由以上两部分的分析结论：

（1）美元的走势存在双重宏观因子的驱动，分别是美国经济相对全球经济的强弱和美国通胀相对全球通胀的高低。

（2）美债利率存在单一宏观因子驱动，即发达国家的名义GDP增长。

有鉴于此，美元和美债利率的相关性，其实质上是上述三个宏观因子在各自的驱动下的综合结果，因此，对于美元和美债利率相关性的判断，有赖于这三个宏观因子在方向上不同的组合，这其中有四类组合可以直接确认美元与美债利率的相关性：

1、 当美国经济强于全球经济、美国通胀低于全球通胀、发达经济体名义GDP回升时，美元升值、美债利率上行，美元与美债利率正相关。

2、 当美国经济弱于全球经济、美国通胀高于全球通胀、并且发达经济体名义GDP回落时，美元贬值、美债利率下行，美元与美债利率正相关。

3、 当美国经济强于全球经济、美国通胀低于全球通胀、发达经济体名义GDP回落时，美元升值、美债利率下行，美元与美债利率负相关。

4、 当美国经济弱于全球经济、美国通胀高于全球通胀、发达经济体名义GDP回升时，美元贬值、美债利率上涨，美元与美债利率负相关。

另外还有四类组合，由于这些组合中美元的走势具有不确定性，因此对于美元与美债利率的相关性具有不确性。综合来看，这八类组合所反映的美元和美债利率的相关性情况可以由图7来勾勒。

从 1980年以来的历史来看，前4类组合（即可以确定美元与美债利率的相关性）可以解释的时期占比达到了37%。而后四类组合（即不可以确定美元与美债利率 的相关性）可以解释的时期占比为40%；在剩余23%的时期里，由于与一些危机事件相关，美元与美债利率的相关性因此很难由宏观因子驱动来解释。

由此可见，就宏观驱动下美元和美债的相关性而言，远比数据上显现的繁杂。然而，由于三个宏观因子的相互作用实质上反映的是美国经济周期、全球经济周期以及发达经济体经济周期的非同步性，因此在实际判断美元和美债利率的相关性时，可以通过具体分析这种非同步性来化繁为简。

就 当前而言，由于美国在经济周期上已率先引领发达经济体的复苏，并且美国经济仍处于复苏早期，因此美国经济要强于全球经济，通胀低于全球通胀，并且发达经济 体的名义GDP增速也将逐步回升，因此在短期内，美元将和美债利率一同回升，即呈现出明显的正相关性；至于中长期，由于全球经济的复苏的前景尚不明朗，因 此美元的走势将具有不确定性，其与美债利率的正相关性也将变得不再稳定。

處罰公司債的信披違規與歷史標本

中國證監會在其過去公布的《公開發行公司債券監管問答(二)》第4項中規定：“最近一期財務報告截止日後，發行申請核準前，發行人發生可能影響發行條件或償債能力重大事項的，應當及時報告，說明是否影響發行條件，或補充披露相關事項及其對償債能力的影響。”

那麽，發行人對重大事項如何進行報告或披露?對於未及時報告、披露或進行相關核查的，證監會將如何處理?

近日中國證監會做出了下述的表態：

“重大事項”參照《公司債券發行與交易管理辦法》第四十五條的規定執行，此外，其他對投資者作出投資決策有重大影響的重大事項原則上包括但不限於：一是發行人公開發行公司債券、企業債券;二是發行人發行債券、其他債務融資工具募集資金累計超過上年末凈資產的百分之十;三是發行人發生重大虧損;四是發行人發生被媒體質疑的重大事項;五是發行人控股股東或實際控制人發生變更;六是發行人發生重大資產重組;七是發行人涉嫌違法違規被有權機關調查;發行人董事、監事、高級管理人員涉嫌違法違紀被有權機關調查或者采取強制措施。

該辦法第五十八條又規定，對相關機構和責任人員采取責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選、暫不受理與行政許可有關的文件等相關監管措施;依法應予行政處罰的，依照《證券法》、《行政處罰法》等法律法規和中國證監會的有關規定進行處罰;涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究其刑事責任。

實際上，因公司債信披違規而引起監管部門處罰的，在資本市場中，是有前例的。現在明確監管細節，表明證監會對公司債信披違規的監管趨於加強。

2015年6月5日，協鑫集成科技股份有限公司(002506.SZ，原上海超日太陽能科技股份有限公司，發行了股票或11公司債)發布公告稱，收到中國證監會《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》，因其信息披露違法被上海證監局予以60萬元行政處罰。

根據上海證監局的行政處罰決定書，其存在六大違法行為。

由此，引起了權益受損的超日太陽股票持有人與公司債持有人的證券索賠訴訟。

因此，公司債的發行人與保薦人等，對公司債的信息披露的合規性，宜加強自律與監督。

(作者系律師)

專訪鐘寧樺：從數據堆里解析中國企業巨債的秘密

規模高居全球首位的中國非金融企業債務問題引人關註。如IMF第一副總裁利普頓此前對第一財經記者強調了其對於中企債務的擔憂，“中企業債務約占GDP的145%(而2010年不足100%)，顯著高於國際平均水平。”

中國企業去杠桿迫在眉睫。然而，在企業總杠桿率不斷攀升的情況下，我國中小民營企業融資難、融資貴的問題並沒有顯著改善，“流動性陷阱”的擔憂已經浮現。上述矛盾暗示著，我們需要對中國企業債務的構成做更為細致地研究。就此問題，同濟大學經濟學與金融學教授、去年新晉孫冶方經濟科學獎得主鐘寧樺接受了第一財經的專訪，他認為，中國大量負債集中在幾千家企業上，而大量企業在過去十幾年中的負債率在持續下降。

少數企業急速積聚大量負債

中國企業負債分布高度不均是鐘寧樺研究強調的重點。他考察了兩個不同的數據庫，一個是1998-2013期間近400萬個我國規模以上工業企業數據庫。2013年，在該庫中總共有35萬家企業，所有企業的負債總額為49.1萬億，其中負債最多的500個企業的總負債就超過1/4(為13.5萬億)，負債最多的2000個企業的總負債接近一半(為23.5萬億)。另一個是我國上市企業數據庫，2015年，我國上市公司的總數是2268家，他發現，其中負債最多的50家企業的總負債就高達11萬億，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上(54%);負債最多的300個上市企業的總負債達到16萬億，占到負債總額的82%。

此外，如圖1所顯示的，負債最多的這50家上市企業在2006年時的負債總額約為1萬億，在之後的9年中，這50家企業的新增負債近10萬億，這意味著，它們平均每年新增負債1萬多億。

在上市公司中，負債最多的單個企業是中國石油，這一家企業2015年的負債就達到1萬億元人民幣。負債排名2-6位的企業依次是：中國建築、中國石化、中國鐵建、中國中建和中國交建，這5家企業的負債總額超過3萬億元。圖2顯示，在過去十年中，這6家企業的總負債都在急劇上升。

負債也高度集中在幾個行業中：2014年，在我國上市公司中，建築業企業負債總額3.5萬億，采礦業企業負債率總額3萬億，房地產業2.7萬億，公用事業1.7萬億，交通運輸業1.2萬億。將這幾個非制造業行業的上市公司的負債加總，高達12萬億。

大量非上市企業的資產負債率不斷下降

除了上述負債率高企的國有企業，鐘寧樺的研究認為，1998-2013年期間，我國大部分非上市工業企業的負債率其實是在不斷下降，在這16 年中呈現出了顯著的、整體性的“去杠桿”趨勢，因此不應該以“一刀切”的眼光來看待“中國企業巨債”。

圖3分析了我國規模以上工業企業數據庫中近400萬個企業樣本的平均負債率(即，負債總計/總資產)，該比率從1998年的65%持續下降到2013年的51%，即15年間下降了14%，平均每年下降近1%。

鐘寧樺按不同的期限把負債作了區分，發現平均短期負債率(短期負債/總資產)從1998年的55%下降至2013年的47%;如圖4所示，平均長期負債率(一年期以上負債/總資產)從1998年的11%降至2013年的6%。

鐘寧樺的研究隨後按不同的口徑把這400萬個企業樣本進行分類，並給出詳細的統計描述。經過反複考察，他研究得出了以下結論：

一是大企業的負債率小幅下降，而中小企業的負債率大幅下降。

大企業與中小企業的劃分是按照2003年國家經貿委、國家計委、財政部、國家統計局研究制訂的《中小企業標準暫行規定》，將從業人員2000人以下、或營業收入3億元以下、或者資產規模4億元以下的樣本劃為中小企業，否則為大企業。圖5顯示，大企業1998年的平均負債率約為61%，中小企業為65%;到2013年時，大企業的平均負債率降至57%，而中小企業下降至51%。即中小企業的負債率有明顯的下降趨勢。

二是重工業企業負債率的下降幅度一般要比輕工業企業小很多;公用事業企業的平均負債率呈上升趨勢。

按國民經濟行業分類標準的二級行業可以將所有樣本企業分成39組。整體上，鐘寧樺的研究觀察到，重工業企業的平均負債率下降的幅度要小很多。比如，圖6中畫出了幾個典型行業的平均負債率。其中，農副食品加工業從1998年近72%驟降到2008年的47%。而屬於重工業的煤炭開采和洗選業的負債率從61%降至2009年的49%，隨後又上升至2013的58%。此外，公用事業企業即包括電力、熱力、燃氣、和水的生產和供應類企業的平均負債率都有一個顯著上升的趨勢。圖6中就顯示，水的生產和供應企業的平均負債率從40%上升至55%。

三是東北和中部地區企業的平均負債率下降的幅度最大，超過20%;東部發達地區企業的平均負債率相當穩定。

圖7顯示，東北、中部和西部地區的平均負債率在1998年時非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，東北和中部地區的負債率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地區下降14%至55%左右。東部地區的平均負債率的下降幅度最小，從1998年63%下降至55%。這一事實和近期各地的經濟增長速度一致，即東北和中部的增速低於東部和西部地區。

他隨後對每個省的平均負債率都做了考察，圖8顯示，有五個省份的負債率比較穩定，包括北京、上海、天津、廣東和浙江。此外，西藏是所有省份中唯一的一個平均負債率顯著上升的，不過西藏在1998年的初始水平很低。

四是國有企業的平均負債率始終高於私營企業，私營企業基本高於外資企業。在各類企業中，國有企業平均負債率的下降幅度最大。然而，存續時間長的國有企業的平均負債率是穩定的並且在2009年之後上升。

這是按企業的登記註冊類型對全樣本做分組，然後考察不同所有制企業的平均負債率所得出的結論。圖9顯示，國有企業組的平均負債率從1998年的73%下降到2013年的62%;私營企業組從58%下降到50%，外資企業組從55%下降到50%。國企的平均負債率始終顯著高於私營，而私營基本高於外資。此外，值得註意的是：私營企業越來越難借到錢，這個趨勢似乎從04年附近就開始了，而不是從2008年金融危機後才開始的。

圖9還顯示，在99-13期間內，國有企業的負債率的下降幅度是最大的。然而，關於企業的所有制和資本結構之間的關聯，更有趣的結果是在圖10中。圖10描述了1998-2013期間持續存在的、穩定的企業的負債率，國有組從1998年的59%上升到2013年的62%;而其他所有制企業組的負債率都是下降的。

五是在主板上市的制造業企業的平均負債率不斷上升;2009 年之後超過非上市公司。

這部分加入了我國在主板上市的制造業公司。圖11顯示，這些企業在1998年的平均負債率是39%，處在較低的水平。這點不難理解，上市公司通過股權融資方式籌集到了大量的資金，因此其債權融資的比例通常更低。然而，圖11中更重要的一個發現是，上市制造業企業的平均負債率在以一個很快的速度上升;在2009年達到55%，和非上市制造業企業的平均負k債率相等，並在2009年之後超過非上市公司。

與前一部分的圖表合在一起，這些圖表和研究結論說明，我國企業負債率的上升主要集中在大型、國有、上市的公司上。而大量中小、民營、非上市企業的負債率卻持續下降。

“流動性陷阱”與去杠桿

上述這些分析雖然是簡單的統計描述，但對於討論我國企業的去杠桿問題卻可能提供了的一些基礎。這些分析也解釋了近期的一個熱點問題，即“流動性陷阱”。

近年來，我國廣義貨幣供應量M2激增，2008年末，M2僅為47.5萬億，而至2015年末，M2達到了139萬億;即7年內，M2激增了90萬億。M2與GDP的比值也從2008年的1.5倍上升到2015年的2倍以上。然而，“金融不支持實體”的現象越來越突出。根據英國Economist雜誌最近的一篇報道的估計，在2008年危機前，我國1元錢的新增貸款能創造1元錢的GDP，而現在則需要4元錢的新增貸款。

我國國有銀行的放貸偏好或許是其背後主要的原因——在央行釋放流動性後，國有銀行為了規避風險，將資金源源不斷地貸給了大型、國有企業，以及外部融資約束最小的上市公司;反之，大部分企業並沒有受惠於當下的貨幣政策。

鐘寧樺向記者表示，這些分析說明，我國經濟高杠桿是一個突出的結構性問題，對於這樣的問題，大而一統的貨幣政策，無論是緊縮的、還是寬松的，都可能會是低效的、甚至會加劇已有金融資源錯配問題的嚴重程度。

他認為，對於這樣的“結構性”的問題，需要“結構性”的政策來解決。首先，必需果斷地在低效的地方“去杠桿”;為此，需要持續推進國有企業改革，“關停並轉”，以真正實現二十多年前十四屆三中全會提出的“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的目標。

同樣重要的是，要在高效的地方“加杠桿”;為此，必須逐步糾正現有金融中介、尤其是銀行體系配置資金的低效，並削弱非市場化的力量。需要繼續推進我國商業銀行和其他金融中介的市場化改革，使得寶貴的信貸資源能真正配置到有現實生產力、有足夠資本回報率的企業中。

鐘寧樺說，在當前我國整體經濟結構轉型的大背景下，增量資金的配置效率事關我國未來中長期的經濟增長的潛力;而在當下那麽高的總負債率的情況下，新增信貸又是特別寶貴的資源，需要善加利用。若能不斷糾正結構性的失衡，則能夠為我國的經濟增長激發出新的動力和活力。