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交易所債市打破樊籬，取消管制，可能帶來固定收益市場的大發展◎ 本刊記者 王申璐?鄭斐?楊娜 文公司債試點五年，有望撥雲見日。2013年春節前夕，中國證監會向滬深交易所和券商發佈的《公司債券發行管理暫行辦法》（討論稿） （下稱《暫行辦法》 ）完成意見徵求。交易所債市興起在即。 按照《暫行辦法》 ，證監會將發行債券的主體從上市公司正式擴展到非上市公司，公司債的發行方式亦從公開發行擴展到非公開發行。這是交易所市場推出中小企業私募債後的又一大進步。 根據《暫行辦法》 ，公司債的發行方式有新的突破，即取消了公司債發行的保薦制，公司債券可採取非公開發行，非公開發行的公司債可以走備案制。市場預期，證監會可能將有關權限下放到交易所。 “從發行主體到發行方式，以及具體的審批流程，新規都有大突破，顯示了證監會做大交易所債市的決心。 ”一位大型券商固定收益部董事總經理說。 “ 《暫行辦法》仍涉及監管權限協調 的問題，最終能否正式推出，目前還有變數。 ”上述大型券商固定收益部董事總經理說， “另外，債市互通互聯、逐漸實現市場化是大勢所趨。 ”券商櫃台市場和交易所協議轉讓平台的流動性仍為業界擔心。 五年曲折 長期以來，國內的債券市場一直是三分天下、多頭監管的局面，市場割裂，發展很不平衡。滬深交易所和銀行間市場為兩大債券交易市場，監管者分別為中國證監會和中國人民銀行。另外國家發改委負責審批企業債。 交易所債券市場由於發行品種、期限受限，加之審批緩慢，整個市場一直不夠活躍，並且商業銀行作為債券最主要的持有者，因歷史原因已退出交易所債市多年。 2007年8月，證監會曾發佈《公司債券發行試點辦法》 （下稱 《試點辦法》 ） ，正式擧動公司債券發行的試點工作，上市公司可在交易所市場發行公司債券。 但公司債試點不到一年，由美國次級房屋信貸危機引發的金融危機開始向全球蔓延。一時之間，債市和資產證券化被認為是此次危機的罪魁禍首。2008 年，公司債發行停滯數月，全年發行規模不足300億元，試點未見下文。 2008年，銀行間市場推出中票，發行實施備案制，而公司債在起步階段，照搬股票發行審核中的保薦制度和發審制度，流程繁瑣。雖然銀行間市場的債券發行也沒有到想發就發的便利程度，但比交易所市場仍要快、便捷。據中投證券統計，2007年到2010年公司債券從董事會預案到實施平均需要近一年，而短融中票的發行時間平均只需200-250 天。因此，原本理所當然發行公司債的上市公司，紛紛選擇中票作為融資工具。 2009年，公司債發行有所回暖，但囿于體制，發行仍然緩慢。 2010年底，證監會開始簡化公司債審核程序，並于2011年推出審批“綠色通道”制度，將公司債發行耗時縮短為200天以內。2011年底，證監會成立債券辦公室，加大對債券市場的推動。 2010年底，證監會開始修訂公司債的發行管理辦法，原計劃2011年推出，並允許非上市公司發公司債。但此舉直接觸動到發改委的權限，遭到後者的堅決反對，故而拖延至今。 “過去證監會在與發改委的交手中，從來沒有占過上風。 ”一位債券市場資 深人士稱。而發改委確實也將企業債視為“非上市公司”的債券發行，認為是自己“守土有責“的勢力範圍。但發改委對企業債的行政審批制和嚴格規定募集資金用向的刻板規定，一直受到業界批評，但始終未能有太大改進。 2012年，證監會發行部擧動對《試點辦法》的修訂完善工作，于當年底與證監會債券辦公室共同完成修訂。 同期市場亦逐漸統一了共識，部門之爭開始退步于債市大發展的洪流。 2011年以來，公司債的發行速度亦大大加快，幾乎與中票的發行時間不相上下。 “雙非”擴容 根據《暫行辦法》 ，更多發行主體獲准進入公司債市場，最引人注意的突破，是發行主體由原來僅限于上市公司，放開至全部公司制法人。 不過，非上市公司公開發行公司債還需要“另行規定” ，目前放開的是非上市公司可以非公開發行公司債。 “短期內要求推動非上市公司的公開發債阻力比較大，而且也涉及很多信息披露和審查的問題，因此目前只是放開了這類企業的非公開發債。 ”證監會債券領導小組的內部人士表示。 非公開發行方式始于2012年6月的中小企業私募債試點。當時， 證監會“曲線救國” ，先期開閘中小企業私募債試 點，先後有九省四市納入試點，非公開發行方式正式進入債券市場。 據證監會數據， 截至2012年11月底，在證券交易所市場發行的公司債券存量為7389億元，包括可轉債和分離式可轉債、中小企業私募債等。中小企業私募債在發行初期受到追捧，此後逐漸冷場，至2012年底略有回升。 據同花順 iFinD 數據，2012年6月共有26只中小企業私募債發行，隨後發行家數遞減。目前中小企業私募債的市場規模還較小。中國證券登記結算公司的統計數據顯示，截至2013年1月，中小企業私募債券共計發行97只，募集資金103.87億元，但相較于信用債逾6萬億元的規模微乎其微。 公司債的存量明顯太小。 截至2012年底，由發改委主管的企業債存量2.3萬億元，由交易商協會主管的債務融資工具存量規模為4.2萬億元，為國內企業直接債務融資規模的57.2%。 某券商債券銷售資深人士認為，擴大發行主體，長遠來看將是非常重要的政策，將極大推動交易所市場的發展，但短期來看影響不大。 《暫行辦法》規定，以下五類發行人既可以公開方式發行亦可以非公開方式發行公司債券 ：在滬深證券交易所上市的公司 ；發行境外上市外資股的境內股份有限公司；在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的公司；非上市證券期貨經營機構；發行可交換公司債券的上市公司股東。 接近監管層的一位資深人士告訴財 新記者，證監會希望未來所有的公司制法人均可靈活選擇公開發行或非公開發行，非上市公司即可以選擇企業債，也可在交易所平台發債。 證監會發佈的一份關於《暫行辦法》起草說明的文件指出，非公開發行公司債券融資方式靈活，創新空間較大，應作為下一步債券市場發展的重點領域。 不過《暫行辦法》特別規定，在其頒佈實施初期，監管部門建議境內註冊的其他公司制法人以非公開發行方式發行公司債券。 “因為非上市公司暫時還不能公開發行公司債，而非公開發行的債券基本上賣不出去，流動性很差，甚至沒有流動性。 ”前述券商銷售人士稱。 私募債被認為是未來債券市場發展的趨勢。除了證監會，銀行間市場交易商協會也推出了非公開定向債務融資工具（PPN） 、資產支持票據（ABN） ，但目前還處於市場的適應期。以中小企業私募債為例，目前正面臨著發行人認為 成本較高，投資者認為投資收益不如預期，而承銷商亦認為收益與風險、成本不成正比的尷尬處境。 “隨著證券公司資產證券化發展，非上市公司發行私募公司債可能具有較大的發展潛力。 ”上述債券市場資深人士認為。 按照暫行辦法的規定，非公開發行的投資者不得超過200人，需遵循合格的投資者制度 。 “也有券商固定收益部人士認為，在債券發行中，這樣的條件不難滿足， “差不多算是公開發行了” 。 簡化審批流程 除了擴大發行主體，引進發行方式之外，公司債審批流程也有所放鬆。 非公開發行的公司債券可在相關證 券自律組織的交易場所，證券公司櫃台和中國證監會認可的其他場所轉讓，參照中小企業私募債可在交易所的協議轉 讓平台交易、轉讓。公開發行的公司債券，依然在證券交易所上市交易或者在其他證券交易場所轉讓。 “鑒於非公開發行公司債券交易大額、低頻和協議的場外等特點，證券公司櫃台是轉讓基礎，證券自律組織安排的轉讓服務主要提供跨券商櫃台的連接。 ”上述證監會債券領導小組的內部人士表示。 根據《暫行辦法》 ，除公開發行的可轉債外，取消了其他公司債公開發行的保薦制度和發審委制度，將上市公司債券發行審核下放證券交易所等，但需對申請文件進行審核，作出是否核准的決定，審核時不再規定擔保的具體要求。 上述大型券商董事總經理認為，取消發審環節減少公司債發行成本，降低人為因素干擾， “有時等領導簽字就需要好幾天，趕上領導出差，就更慢了” 。 2011年，證監會推出公司債發行審批“綠色通道”制度，將債券融資審核與股權融資審核分離，以窗口指導形式推進公司債發審流程加快。公司債發行審批有時只需兩到三周。 對於非公開發行， 《暫行辦法》規定實行備案管理，由相關股票上市或掛牌場所以及證監會認可的證券自律組織接受備案。在證券公司櫃台轉讓的，由中國證券業協會接受備案。 銀行間市場在2008年引進備案制之後，市場發展迅速，規模連創新高。 德潤律師事務所合伙人柯荊民指出，銀行間債券市場是主體，且市場化程度最高。此次證監會修訂公司債，接受了交易商協會的市場化做法，包括取消發審制，允許其他機構成為承銷商，允許發私募債，建立多層次的債券發行管理體制。 對非公開發行公司債券， 《暫行辦法》規定，對評級良好的證券期貨經營機構及公司治理、財務狀況、資信情況及誠信記錄等良好的上市公司，可在公司債券非公開發行完成後備案。 也有不少業內人士反映，銀行間市場的備案制也不是真正意義上的備案制，只是略好于發審制。他們認為，未來交易所市場的備案制也會受到證監會發行部或交易所各種形式的限制。 亦有市場人士認為，雖然取消了保薦制和發審制，實質操作上沒有太大區別，還是需要交易所核准， “就像中小企業私募債的申請，交易所決定是否發讓發，要求有擔保的也必須要有擔保” 。 能否吸引商業銀行 值得注意的是， 《暫行辦法》中並未將公司債的承銷機構限定于證券公司，這被認為是為商業銀行擔任承銷商留有餘地，吸引商業銀行重回交易所債市。 2012年11月，交易商協會重擧了短融、中票等債務融資工具主承銷商業務資格申請通道，國泰君安、招商證券等十家券商獲得了這一資格，而發改委亦正在醞釀在中小企業債券承銷中引入商業銀行。 但證監會債券領導小組的人士表示 ： “由於商業銀行具有強大的資金實力，以及與企業密切的信貸關係，其開展公司債券承銷業務容易對證券公司形成不公平競爭，具體操作方式應審慎考慮，另行規定。 ”平安證券固定收益部研究主管石磊指出，商業銀行進入交易所擔任承銷商目前還是要求要有券商席位，而銀行覺得自身機構較大，不需要其他機構的席位，目前還存在一定限制和部門保護，在這一點難以突破。 另一方面《暫行辦法》對非公開發行的公司債券期限不做限制，可發行一年期以內的短期債券。根據《證券法》 ，公開發行的公司債券期限仍被規定為一年以上。 中投證券分析師覃聖堯認為，私募公司債與 PPN 的可替代性較強，或對後者形成分流。他指出，與 PPN 相比，私募公司債或存在投資群體廣、轉讓方便的特點。PPN 以銀行為主要投資體，而證券、基金、信托和保險等均能參與私募公司債發行，且 PPN 限于該債券的初始投資人間轉讓，而私募公司債允許在合格投資者間轉讓，並擁有交易所協議平台、券商櫃台等轉讓渠道。 | ||||||