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獨家 | 42頁公告回應問詢，怡亞通資金鏈謎團為何愈發撲朔迷離

企業經營中，資金“十鍋九蓋”乃常有之事，當十鍋只剩五蓋的時候，償債危機恐怕就不遠了。資金鏈風險加劇卻不正視，甚而以混淆視聽的說辭應對監管問詢，怡亞通可能算一個。

5月12日，怡亞通以42頁文本的超長內容，回複了深交所年報問詢函的13個問題。有專業人士分析後對第一財經記者指出，怡亞通以不恰當的財務分析方法，做出了不恰當的結論。公司回複的結論：怡亞通經營現金流良好，經營穩健。但深入分析後，怡亞通的真實財務狀況與其回複可能大相徑庭。

現金流運營良好？

深交所問：近5年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-27.19億元、-32.80億元、-18.05億元、-41.47億元、0.41億元，公司經營活動產生的現金流量凈額合計為-119.11億元，要求公司說明近5年經營活動產生的現金流量凈額長期為負數的原因及合理性。

怡亞通回複稱: 公司近3年經營活動現金流入與營業總收入的比值一直保持較高水平，說明公司實現的營業總收入基本都處於正常回款狀態。再者公司經營活動現金流量凈額占經營活動現金流入的比重較低，報告期內均保持在7%以內。因此公司整體經營活動現金流運轉良好，主營業務具有創造穩定現金流的能力。

為了使這一解釋更有說服力，怡亞通出示了一份現金流與營業收入的對比分析表格來支撐自己的觀點：

如上表，怡亞通計算的經營現金流入與營業收入的比例，2015-2017年分別為182.18%、159.73%、128.21%，每年都超過了100%，甚至有一年接近200%。怡亞通繼而解釋，這一數據說明公司的營業總收入基本都處於正常回款狀態。

而專業人士認為，上述怡亞通計算的現金流入與營業收入的比例，與年報中營收增長和應收賬款增長速度前低後高的情形，存在自相矛盾的情形。對此，僅以財務報表和數據間的勾稽關系即可說明。

矛盾在於，即便不考慮應付票據的高速增長，近3年怡亞通應收賬款與營業收入相比，前者增長速率明顯快於後者，這說明近3年經營現金流入增長並不能完整覆蓋營業總收入的增長。

根據公開財務數據，2014年-2017年這4年，怡亞通營業收入，從338億元增長到了685億，增長了102%。 而同一期間，怡亞通的應收賬款，從50億增長到128億，增長了156%。

應收賬款的增長速度是營業總收入增長速度的約1.5倍，說明回款增長速度慢於營收增長速度，繼而說明怡亞通以應收賬款墊資為代價實現業務規模擴張。怡亞通在回複函中所稱，“3年經營活動現金流入與營業總收入的比值一直保持較高水平，說明公司實現的營業總收入基本都處於正常回款狀態”的結論，與實際情況有偏差。

專業人士指出，其實怡亞通在向深交所回複時，偷換了一個概念：經營活動現金流入，並不能與營業總收入進行同口徑比較。因為經營活動現金流入，除了營業活動實現的現金流入，還包括收到的稅費返還和收到的其他與經營有關的收入（以“收到其他與經營活動有關的現金”列支，與之相對應的是，經營現金流出欄中“支付其他與經營活動有關的現金”）。如果公司經營現金流入與收入的比例都像回複函所述，超過了100%，甚至接近200%，那麽怡亞通的應收賬款增長速度勢必要慢於營業收入增長速度。這顯然這不符合定期報告財務數據所反映的情況。

更為蹊蹺的是，怡亞通在計算“現金流入與營業收入的比例”的時候，竟然沒有將營業收入加上銷項稅。專業人士指出，列於利潤表的主營業務收入，是扣除增值稅稅率的數據。而列於現金流量表的經營性現金流入則為不扣除增值稅稅率的數據。一為扣稅，一為不扣稅，兩者是不可以作為同口徑來匹配的。

實際上，現金流量表中的“銷售商品提供勞務收到的現金”，才是與同一期間含銷項稅的營業總收入進行比較的同口徑數據。

綜上，該財務專業人士表示，考察企業經營現金流入是否良性、銷售回款是否及時，正確的比較方法應該是這樣的：考慮同口徑比較經修正後的怡亞通“現金流量與收入比例”。

單位：億元

2017

2016

2015

營業總收入

685.15

582.91

399.39

含銷項稅的營業收入（增值稅稅率17%）

801.63

682

467.28

銷售商品提供勞務收到的現金

762.60

626.66

427.00

0.95

0.93

0.94

如上表所示，暫不考慮小比例運輸等勞務收入增值稅因素的影響，怡亞通近3年“銷售商品提供勞務收到的現金”，在0.93至0.95之間徘徊，均沒有超過1，說明每年都會有新增的應收帳款，各年收到的現金都不能完全覆蓋當年的營業總收入。專業人士認為，經修正後的“不能完全覆蓋”的情形，與應收賬款增長速度快於營業收入增長速度才是得以匹配和勾稽的。

另外，怡亞通以存貨占款的現金流支出，也高出營業收入增長的速度：2014年至2017年，存貨從33億，增長到100億，增幅超過200%，遠超出營業總收入的增幅102%，前者幾乎是後者的兩倍。

專業人士分析認為，考慮到該公司應收賬款和存貨占總資產比例畸高（2017年末，存貨和應收賬款合計達到229億元，占流動資產比例61%，占總資產48%）、經營現金流入不能完整覆蓋應收賬款，經營現金流出隨存貨占款而走高，那麽公司整個經營現金流的情況實際處在惡化的過程中，而不是“良好運轉”。公司主營業務創造穩定現金流的能力在弱化，而不是“具有創造穩定現金流的能力”。

靠什麽來償短期的債？

盡管怡亞通的回複極力想給監管機構和市場以信心：公司並不存在償債危機。但通過深入研究基礎財務數據，怡亞通的表態並不那麽牢靠。

深交所問：、2017年末，公司資產負債率為81.69%，短期借款216.94億元，長期借款10.35億元，應付票據68.80億元，應付債券20.92億元，2017年公司利息支出11.70億元，貼現費用1.90億元。請公司說明資產負債率較高、前述負債項目規模較大的原因及償還負債的主要措施。

怡亞通回複稱， 2017年實現878.45億的經營活動現金流入、年末賬上96.86億貨幣資金，以及公司目前正在積極開展銀行融資、發行債券、資產證券化及非公開發行事項等融資手段擬募集的資金，可用於償還公司債務。

本文前述中專業人士分析了該公司經營活動現金流入難以覆蓋增長過快的營收，因此用富余的經營活動現金流入償還公司債務並不現實；另外，怡亞通提出用賬上貨幣資金償債的說法，其覆蓋率也遠遠不足。

2012年-2017年，怡亞通扣非凈利潤，從8000萬，增長到5.53億元，增長了4倍；存貨從9.5億元，增長到100億元，增長了9倍；應收賬款從19億元，增長128億元，增長了5.7倍。而賬上貨幣資金，從48億，增長到97億，只增長了1倍。

專業人士指出，現金比率是短期償債能力一個重要的指標，該指標系以現金以及現金等價資產總量與流動負債的比率，來衡量公司資產的流動性。怡亞通的現金比率，呈逐年下降趨勢，2012年超過0.5後，就基本上呈一路下滑，2012年至2017年分別是：0.6、0.4、0.46、0.37、0.25、0.27。考慮到2017年末，96.86億貨幣資金，有66.22億，即超過三分之二的貨幣資金受限（用於銀行貸款抵押），一旦遭遇借款集中償還壓力，公司貨幣資金對債務的覆蓋率極為有限。

另外，怡亞通的籌資活動現金流量顯示，雖然企業營收規模在不斷擴大，但是通過借款形成的現金凈流入，正在逐年減少：2013-2017年借款形成的現金凈流入，分別為55.36、38.73、25.11、21.27億元。這表明，企業借款的環境已經發生較大變化，籌資方式的變化對於資金極度饑渴的怡亞通來說，這個挑戰無疑是巨大的。

為了進一步讓投資者和債權人放心，怡亞通回複稱，截至2017年12月31日，公司流動資產余額為377億元，流動資產主要包括貨幣資金、應收賬款、存貨和預付賬款。必要時，公司可通過應收款項的保理、存貨變現等方式，適時變現供清償債務。

然而，考慮到怡亞通的稅後投入回報率為3.82%，而保理成本達到了5%至9%之間，存貨周轉率又遠低於其他供應鏈業務模式的上市公司，通過保理和存貨變現方式清償債務，可能是一筆虧本的買賣，若真必須通過這一步來清償債務，勢將大幅拉低怡亞通的凈利潤。

另外，怡亞通2016年定向增發發行股份補充流動資金的方案也未能成行。在短期償債資源有限的情形下，如果股權融資仍未有進展，怡亞通短期償債風險勢必加劇。

2017年公開信息可見，怡亞通開始通過投資活動來獲取現金流。當年投資活動產生的現金流量凈額變化原因主要是收購百誠集團公司現金凈流入6.99億。

2017年，公司分兩次收購了浙江百誠集團的控股權，通過這種方式拿到了百誠集團的7個億現金。怡亞通收購意圖明顯，一是百誠集團賬上有充裕的現金，二是被收購方幾乎為零的短期債務。 不過，飲鴆不能止渴。雖然百誠集團的短期債務無負擔，但百誠集團的資產負債率並不低，達到了86.21%，比怡亞通的資產負債率還要高出近5個百分點，長期來說，債務仍然堪憂。