I am not wrong,I am early. 蔡東豪
2008-08-28 NextMagazine
我 從事過不少行業，在加拿大做證券分析員的幾年時間，是我特別回味的一頁。一九九○年我在一間獨立證券公司工作，公司業務集中證券買賣，專注賺取佣金，不涉 及投資銀行業務，因此分析員可暢所欲言。當時我入行不久，沒有資格做整個行業的分析工作，美其名負責Special Situations，實際是負責其他同事不會做分析的公司。因此，我所分析的公司非常「立雜」，令我「一炮而紅」的，是分析經營殯儀館的盧雲集團 （Loewen Group）。
盧雲在加拿大西岸起家，不停收購殯儀館，猶如一部不會停止的機器，闖入美國市場，業務規模以幾何數字倍升，股價跟隨盈利急升，成為股市奇葩。盧雲主席Ray Loewen的名字在傳媒中無處不在，股市中人跟紅頂白，把他捧至天高，故事完美。
在加拿大任職分析員的最大樂趣，是公司要求分析員著重分析的「深度」，而非「廣度」；這也是我對財經演員「逢股必懂」絕技嘆為觀止的原因。當年我分析的公司，數目只有五至六間，對它們都有一定掌握。
我 從最基本做起，訪問殯儀館負責人，了解大集團收購殯儀館，究竟是一回什麼事情，「協同效應」究竟怎樣產生？盧雲故事的賣點是：收購家族式經營的殯儀館後， 立即進行一連串企業化改革，例如加入專業管理、現代營銷手法、中央採購和處理等。換句話說，開源方面是二加二等於五，節流方面是二加二等於三。盧雲不停收 購，公司賬目複雜至無法理解，分析員只好照單全收他提供的資料。
他的經營模式不是獨有，有一個詞語去形容不斷併購同業的做 法，叫「整合者」（Consolidator）。「整合者」選擇的行業必定具備的特徵，是龍頭企業佔的市場份額不高，業內大多是散兵游勇，表面上適合「整 合者」去一統天下。它曾出現於八十年代北美洲的廢物處理、錄影帶租賃等行業，初期氣勢如虹，可是最後無以為繼，甚至破產收場。行不通的原因，是所謂「協同 效應」根本不存在，愈併購愈出現問題，一加一只等於二，甚至更差。投資者最初以為上市公司盈利持續每年增長三成，三十倍的市盈率不貴，但當增長速度稍有差 池，便立即離棄，股價崩潰。
我訪問過多間殯儀館的負責人，發現殯儀業是一個無法整合的行業。在北美，殯儀業是一種社區服務，殯儀館以家族式 經營，一代傳一代，賣點不是「平靚正」，而是關懷。殯儀館負責人低調地參與社區服務，便是殯儀業的營銷活動。殯儀館的生意來源大部分來自本區，而國籍、宗 教、文化、習俗等因素非常重要。簡單說，殯儀業不可能以「曲奇餅」式去倒模出來。有收看過美國電視劇《六尺風雲》（Six Feet Under）的讀者，應該記得主角的殯儀館也曾考慮把祖業出售予「整合者」的橋段。
我發現盧雲的收購手法令不少家族式經營的殯儀館負責人感不滿。盧雲收購後，必定提高收費， 一九九○年美國殯儀服務的平均消費高達八千美元（去年是六千美元），引起消費者團體不滿；不少團體自組廉價殯儀服務，跟大集團抗衡。
計完數後，我充滿信心，寫了一份詳盡分析報告，建議客戶沽售盧雲的股票。報告發表後，引起市場爭議；盧雲先生寫了一封信給我，警告我說話要小心，保留法律追究權利云云。我心想他真的控告我，我就立即成名，但他最後沒有控告我。
盧 雲股價沒有因我的報告下跌，反而不停升，升至我成為行內笑柄。報告發表後一兩年，我仍堅持自己的分析，除了一小撮殯儀業人士視我為英雄（多次邀請我在殯儀 業會議上發言），分析員行家和客戶則視我為傻瓜。後來我回流香港，沒有跟進盧雲。到了一九九九年，我收到一位加拿大朋友的來信，他告訴我盧雲終於爆煲，宣 布破產。報章報導這宗新聞，也提起過許多年前有一位分析員曾作出盧雲爆煲的預言。
事實證明我沒有看錯，但時間上早了九年。假如客戶當日接納我的分析沽空盧雲，他們必定比盧雲先行破產。這故事教訓我，時間性是分析的重要一環，分析正確但時間不對也等於錯。
自盧雲一役，我不再相信併購後的「協同效應」，但不敢不信一個基本上行不通的併購模式，可令公司股價在一段時間（甚至是一段長時間）升至停不了。投資的時候不要糾纏對與錯，最重要的是在對的時候做對的事情。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
沙膽虹手記：Wrong in the right way 沙膽虹
1 :
GS(14)@2013-03-01 01:24:23http://www.sharpdaily.hk/article/news/20130228/178095
二○一二／一三年度財政盈餘六百四十九億，較曾俊華去年預測的三十四億赤字，差天共地，被人鬧爆，罵他每年都估唔準，如何有資格當財政司司長？有《爽報》讀者更話，如果他公司的財務主管做預算如此差勁，早就被解僱了。其實，沙膽虹反而好同情曾俊華。何解？前財政司彭勵治爵士有句名言：「If I am wrong, I am wrong in the right way.」香港乃一個完全開放的外向型經濟，經濟增長受外圍影響甚大，再加上有聯繫滙率制度的約束，本身透過利率調控的能力亦大減，順風順水當然好，一旦形勢逆轉，經濟表現可以差到難以想像。八十年代中期香港回歸前途談判期間的經濟低潮，連年赤字，政府被迫舉債，應付開支，當時的財政司彭勵治爵士在宣讀預算案後，被記者問到預算案是否過於保守，才有這句令沙膽虹記憶深刻的話。目前香港雖然順風順水，有七千多億財政儲備，但每年開支達四千億，較十五年前倍增，直接間接稅只佔六成多，一旦經濟大幅逆轉，稅收及賣地收入難免大減，一年一千幾百億赤字不是不可能發生，七千多億也不能撐多少年。沙膽虹還是贊成鬍鬚曾預測收入寧願保守，也不要太樂觀，以免東派西派，又搞全民退休保障，最後變成今日歐洲。If he is wrong, he is wrong in the right way.
沙膽虹