📖 ZKIZ Archives

2011 年12月6日-Real Passage

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-5/zMNDE4XzM4NTczMA.html
当当网违约案即将宣判 千名消费者实名维权

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-6/5MNDE5XzM4NjA5Mw.html
刘 强东"微服"送快递的背后

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-6/yMMDcyXzM4NTgyMw.html
麦 考林转型B2C生不逢时 股价缩水九成

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-5/xNNDE5XzM4NTYxNA.html
凡 客诚品完成2.3亿美金F轮融资

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-6/xOMDcyXzM4NTgxOQ.html
广 药整体上市猜想：或成“翻版”上药

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-6/2ONDIwXzM4NTk2OA.html
乳 品企业通过率不足55% 重审倒逼质量提高

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-6/0NNDE2XzM4NTk0NQ.html
地 产巨头进军文化产业：谋变还是造势

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-6/zNMDcyXzM4NTgzNA.html
可 再生能源电价附加翻番 风电设备业难分羹

2011 年12月8日 Real Information

2.海航圈錢迷局：大規模收購陷入巨額虧損
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/zMMzA3XzM4NjgzMA.html

3. 傳新華都掌門陳發樹 身陷巨額股權糾紛
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/2MMzA3XzM4NjU2Mw.html
「據 我瞭解，除了青島啤酒以外，陳發樹還持有大量紫金礦業股權。畢竟H股上市公司跟A股的託管情況不同，除個人持有外，還可以通過多個當地券商分開持有的，所 以並不能因為憑藉整體持股數算出的市值相似就認定涉入糾紛股權是青島啤酒。」 12月7日下午，青島啤酒證券部部長張瑞祥在接受記者採訪時候表示。

4. 中國燃氣收購者隱現 新奧能源或出手
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/3MMDcyXzM4NjU3Mg.html

全 部都有D關，真是一箭兩雕，一氣多了兩間公司

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111208/News/ec_eci1.htm
中 燃在上月14日公佈，獲投資者接洽，有意投資該公司「較大股權」。巧合的是，新奧昨日與中燃齊齊停牌，消息指出，當時洽購中燃的正是新奧，據悉新奧今次只 會投資「較大股權」，料不會成為最大單一股東。
...
有美資行分析員表示，現時內地大部分城市管道燃氣項目已落入新奧、中燃、華潤燃氣 (1193)、崑崙能源(0135)及北控(0392)等主要大型供應商手上，未被投得項目不多，因此不排除公司希望直接收購其他燃氣供應商擴大發展規 模。不過，他認為民營燃氣供應商未必有足夠財力，不排除今次是透過入股組成策略聯盟，抵抗具國企背景的同業。

5.外資食品巨頭紛紛撤離上 海 寒冬考驗雀巢達能
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/2NNDE4XzM4Njc2NQ.html

6. 珠光控股接手珠江新城爛尾地塊 高息融資購地存風險
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/xNNDE2XzM4NjcxNw.html
從 某種程度上看，珠光控股是在賬面幾乎空殼的情況下籤訂了上述收購協議，從而獲得了珠江新城位置極佳的一宗地皮。

左手完成收購，珠光控股開 始了其右手的資本騰挪，昨天披露的融資方案正好與這次項目收購緊密相扣。

公告顯示：投資者認購股份部分融資（2.8億港元）將用於向廣東 海聯增資，即支付珠江新城A2-1項目欠繳政府的土地出讓金和違約費用。而票據融資資金（5億港元）則用於償付部分收購誠昌股權款項，以及所形成的相應債 務，並向有關子公司授出貸款等。

自此，珠光控股完成了一手融資、一手買地的「空手套白狼」精妙運作。之後，如果公司能夠順利完成該項目的 開發以及銷售，無論最終是否拿回誠昌45%的股權，都已經可以賺得缽滿盆滿。有業內人士評估，按照目前的市場價，珠江新城A2-1項目的售價至少可達30 億。

不過，高回報的預期背後，珠光控股所承擔的風險同樣不容小覷。公告顯示，如果廣東海聯無法在約定期限內完成相應政府手續，則上述兩筆 融資都將解除，並由珠光控股承擔其間的利息。

此外，項目後續投資所需資金，以及5億港元票據每年所產生的高額利息（7500萬港元），對 珠光控股已經緊繃的現金流無異於雪上加霜。

事實上，在這一輪設計精巧的資本運作中，珠光控股最終獲利幾何，目前恐怕難以定論。


http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111208/News/ea_eab1.htm
掌 舵人為合生主席朱孟依兄弟

是次使出另類融資手法的珠光，前身為南方國際，廣州地產商珠光集團09年底借殼上市後，易名為珠光控股，目前大 股東為朱拉伊，即朱孟依胞兄，他為珠光執行董事，持股量約52%，三弟朱慶伊則為副主席兼行政總裁。

....

借2.8億 還廣州地欠款

通告未有披露投資者身份，而據本報獲得的消息，該名投資者為農行旗下的農銀國際。本報昨日未能聯絡農銀國際以取得回應。有 歐資行分析員指出，銀行「閂水喉」後，發展商另闢溪徑以信託形式撲水，其後信託形式亦被叫停，而珠光是次做法堪稱「變種信託融資」。

至於 珠光融資年息達21釐，分析員認為除笨有精。「項目愈拖得久，內部回報率(IRR)會大打折扣，加上一個項目的發展資金一般有七成來自銀行貸款，餘下三成 才是發展商自有資金，估計珠光是次只為該三成金額舉債，拉勻整個項目的利息支出便會降低。」

7. 做人唔好亂大借錢，點都要有holding power...不然就好似佢咁
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111208/News/ec_gou1.htm

8. 個牌子在唯冠(334)債權人手中
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/zONDEzXzM4NjgzOA.html
iPad3 中國上市受阻 商標權成攔路虎
http://www.eeo.com.cn/2011/1208/217438.shtml


9. 環球雅思「內幕交易」大揭底 六大買家大撈270萬美元
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-8/1NNDEzXzM4NjY1Nw.html

10. 環球雅思遭內幕交易指控 想說「退市」不容易
http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-7/yOMzA3XzM4NjUyOQ.html

11. [轉載]重申對蘇寧電器(002024)少計11億租金的質疑，兼答網友
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dyax.html
唔 知國美(493)有無呢?

12. [轉載]二駁《古越龍山的拐點》---「騙局」誘發雙重博傻
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dyge.html
好 聰明啊，下次請個估值師玩下先...

13. 財經CAREFREE - 順叔
思捷女屍(上)
(2011年12月08日)
http://www.am730.com.hk/article.php?article=84368&d=1640

14. 博黑天鵝難度高 宜極高分散投資  英之見 - 基金經理黃國英(Alex Wong)的博客
http://blog.yahoo.com/_QV5MGN2N5MX63433H2OHK3ILGM/articles/336275/index

15. 中國企業股 ckm001
http://blog.yahoo.com/_IRRMPRNNPACUOC3ZNGHSWJPXME/articles/418805/index

16. 掉那星 Bittermelon 苦中作樂
http://bittermelon2009.blogspot.com/2011/12/blog-post_05.html

17. 智能電視在狂歡中迷失
http://www.nbweekly.com/news/business/201112/28394.aspx

18. 亞馬遜為何造手機
http://www.nbweekly.com/news/business/201112/28396.aspx

19. 北京老汽水復活記
http://www.nbweekly.com/news/business/201112/28395.aspx

20. 五道關擋不住綠大地欺詐上市 造假成本過於低廉
http://www.nbd.com.cn/articles/2011-12-07/621894.html

21.  新理益副總操縱京東方A股價 劉益謙連帶被罰20萬元
http://www.nbd.com.cn/articles/2011-12-07/621661.html
講 就好聽，做就醜陋，錢在人面前哪能不要?

22. 騙內地人時間到了- 進業控股(8356)
http://www.nbd.com.cn/articles/2011-12-08/621928.html
深 圳太和投資總監王亮認為，雖然目前新華亞太尚未取得收益，預計短期業績也不會有驚人表現，但是新華亞太如果能夠充分利用新華社相關資源，未來發展潛力不可 限量。此外，近年來電視廣告費用不斷上漲，這對於新華亞太正式開展業務以後取得收益也是一大利好。

23. MOTO繼承人
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111731033940/

25. 八旬老人投資原始股 20年終解套
http://www.yicai.com/news/2011/12/1255224.html

26. 你所不知道的耐克
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620111173172969/

27. 科技之鞋
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111734546439/

28. D電訊零件跌價好快
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111893553353/

29. 解密水果忍者
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620111183526209/

30. 借力消費 鄭裕彤劍指華人新首富
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111843724259/
推 介會上，鄭氏爺孫三代異口同聲向媒體稱上市是為了「加強監管及公司管治」，鄭裕彤對「上市是否為分身家」的詢問，否定語氣極為堅決。

但投 資者對此並非全盤買賬。一位基金人士向本報表示：「這種體面話只是作秀罷了，它還是很缺錢的。周大福的增長模式是不斷地開新店，前期費用和存貨激增對現金 流造成的壓力有目共睹。考慮到未來三年營運資金都是負數，現在是融資的緊要關頭，不然一家超級賺錢的現金牛，彤叔怎麼會捨得讓外人分享？」

周 大福的上市，被外界認為是鄭裕彤退休前的「全壘打」：借中國概念和奢侈品消費熱潮吸引投資者，同時金價飆高助力一推，周大福擇此有利時機上市，高價沽售的 底氣看上去很足。

....
周大福路演前一個月，鄭家旗下最早的兩家老牌上市公司新世界發展（0017.HK）及新世界中國 （0917.HK）宣佈以「海嘯價」供股（Rights　Is-sue)，價格較市價低34%，折讓幅度之大近年罕有。一位對沖基金人士向本報記者表示： 「市場波動的時候還融資156億，用途是收購現在不被看好的香港地產，這種消息出來投資者第一反應肯定是衝去借股票賣空。」

10月19日 消息宣佈當日，新世界發展和新世界中國跌幅分別達18%和25%。

事實上，鄭家的地產旗艦新世界發展資產淨值超過1300億元，但市值長 年在400億元以下徘徊。其股價一蹶不振的原因，被認為與鄭家「管理層折讓」不無關係。

據統計，1996年至今新世界發展已供股融資6 次，但盈利並無明顯起色，股價表現更是令人失望。一位香港基金經理表示，「周大福業務本身其實不錯，但鄭家是一個很大的折讓因素。我接觸到的投資者，特別 是注重企業管治的歐洲人，都非常反感鄭家。有些吃過虧的基金一聽是鄭家的東西，就敬而遠之，有點『玩不過你，就不和你玩』的味道。」

在周 大福高調招股推銷的同時，或可把目光投向處在增發困境中的新世界小股東。若把新世界配股集資納入考慮，便不難看出鄭裕彤的精明算盤：左手以三折價格購回新 世界土地資產，右手趁消費熱潮以逾10倍市賬率將價值1元的周大福資產用10元賣給投資者。低買高賣，是生意之道，但若用於大股東和小股東的「財富挪 移」，且兩招財技相隔僅兩個月，對管理層的素養和意圖，投資者心裡會自有評判。

記得昨日順叔講過咩?

今日又有人話佢太盡，唉 ，正一死老千，香港財技大富翁
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111208&sec_id=15307&art_id=15872665
新股王友邦及農行上升的底蘊：低估值、業績好，都似乎難在周大福身上找到。先看估值，周大福現時招股價 15至 21元，傳媒普遍所講的 15倍至 21倍預測 PE，都是基於保薦人估上估、截至 2013年 3月底財年約 100億元盈利。如果回歸 2012年 3月底止年度，周大福的預測 PE約為 23.8倍至 33.3倍。現時恆指預測市盈率只有 11.5倍，周大福估值已遠遠拋離市場，亦遠貴於兩隻新股王。
即使市場願意給予零 售行業較高市盈率，恆指兩隻新貴康師傅（ 322）及旺旺（ 151）的預測市盈率為 27.8及 29.9倍，最貴的聯通（ 762）預測市盈率 30.2倍。周大福現時估值明顯相當高，仲可以有倍數的潛在升幅嗎？
市場已 Price In染藍因素

論業績，周大福有超過 1500間分店和銷售櫃位，比 3年前增加逾七成，管理層更揚言要繼續擴張。周大福現時已為急劇的擴張，付出代價，令資本和經營開支急增，存貨亦勁升，經營現金流見紅。 2013年業績能否交得出保薦人預測的盈利，是另一個的疑問。
股票市場是一場博弈，一隻股票冇可能因「染藍」的單一原因，股價、 PE無止境抽上，像周大福千億計的巨無霸股份，有相當高的流通量，當 PE升至不合理的水平，自然會有獲利盤湧現。更何況，保薦人事先張揚「染藍」，市場認購新股時已 Price In這因素，到真正染藍時，未必有一個童話般的結局。
凱伯特

他仲要平，要人睇得明，想點? 真是想人睇得明屈多D?
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111205&sec_id=15307&art_id=15862035
眼 光獨到的周大福（ 1929）榮譽主席「彤叔」鄭裕彤，願意把「掌上明珠」周大福急急上市，市場普遍演繹為是珠寶股估值見頂的先兆。不過主席鄭家純昨日斷言否認此觀點，更形 容是為了「不浪費管理層嘅工夫」，才願意「平啲」上市。

http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111207&sec_id=15307&art_id=15869224
有 份安排周大福上市的中環人解說，今次係刻意寫一份精煉而易讀的招股書，但佢強調沒有犧牲到質素，要有的資料都有多冇少，上市科同埋上市委員會都完全收貨。 過去好多招股書，閒閒哋五、六百頁，成千頁都試過，但係長未必好，內容重複，句子又長又難明，廢話充斥，大大減低本書的可讀性。佢話今次周大福管理層、律 師、投行等各方面都十分配合，同意將本書寫得淺白易明一啲，等一般散戶都睇得掂。


http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111205&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=15862034
對 於這疑團，鄭家純一開始透露了少許端倪：「嗰啲主要係多年來嘅生意夥伴，一部份係親戚，好似我阿叔咁，就包括在內。」不過鄭家純「答到一半」，突然停了下 來戴眼鏡，身處倫敦的他相信是看了隱藏在攝錄機背後的「溫馨提示」，故隨即封口：「好似因為法律問題，我唔直接講得喎！總之係非直接嘅家族成員啦！」
那 最終控股公司為何要分開 CYF及 CYF II呢？他回答得更「妙」：「其實我都唔係好明白，呢啲係班律師自己創作出嚟㗎！」

青姐就是 話呢單野。

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=27433

31.  TCI基金
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111845033686/
不 過香港就收了檔...

32. Coach香港上市將進軍中國二三線城市
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111845649700/

33. 日本首富柳井正「我是個冒險家」
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111662413513/

34. 冷清聖誕季：國際貨運航空全線虧損
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/1993182362011118551991/

35. 萬科集團總裁郁亮：房產告別暴利時代
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/1993182362011117112559281/

36. 投資物業的未來價值  止凡 Blog
http://cpleung826.blogspot.com/2011/12/blog-post.html

37. 貨幣控制股市
http://cpleung826.blogspot.com/2011/12/blog-post_06.html

38. 優衣庫重生的秘密/衣服是服裝的零件，組合是消費者的自由
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111661623298/

39. 無印良品計劃在中國等海外市場新開39店
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111652625820/

40. ESPRIT隕落之謎
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111634814228/

41. 大格局/回鍋肉寫的極好保存一下
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111510293376/

42. 鋼鐵企業招工難復產成本高 寧可虧損不敢停產
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111584940438/

43. 管我財簡單的說兩句週期性股票 
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dvnd.html

44. 新「體育法」或將驅動中國體育行業崛起【轉載】
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dvn5.html

45. 創造性毀滅的典範:太陽能光伏產業
http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01010w3j.html

46. 唔好亂買鑽石
http://www.yicai.com/news/2011/12/1259125.html
300%的利潤很常見

柯 蘭鑽石區域市場總監孫菲婭介紹，國內珠寶企業在國際市場上採購到的鑽石，會被送往深圳。深圳是目前國內最大的珠寶生產基地，幾乎所有市面出售的鑽石，都是 在這裡完成打磨、拋光、鑲嵌等流程的。

此後，所有成品鑽石飾品再經多級代理商之手，進入各種銷售渠道。這其中，會因渠道突破、進場費用、 廣告宣傳、品牌附加值等而產生更高的費用。以 一顆成本為3000元的裸鑽(經過切割、加工、打磨，但還未鑲嵌的單粒鑽石)為例，在商場或品牌專賣店的售價可能在10000元左右，甚至會更高。

「最 終，所有的費用都會轉嫁到消費者身上。」孫菲婭說，這便是鑽石飾品高價的原因。

47. 危險了
http://www.eeo.com.cn/2011/1208/217383.shtml

讀書札記161205不當行為（四）「正確Right」與「真實Real」

來源: http://www.tangsbookclub.com/2016/12/05/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98161205%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba%ef%bc%88%e5%9b%9b%ef%bc%89%e3%80%8c%e6%ad%a3%e7%a2%baright%e3%80%8d%e8%88%87%e3%80%8c%e7%9c%9f%e5%af%a6real%e3%80%8d/

讀書札記161205
不當行為（四）「正確Right」與「真實Real」
朝日執筆

首先請大家思考一個「薪金悖論」。為何有近乎100%（如果不是全部）的打工仔認為自己是「Under-paid」的同時，又有近乎100%的打工仔都害怕會被老闆解僱呢？如果你並沒有發現這個「悖論」究竟「悖」在何處，又或者雖然也覺得很「悖」，但想不到破解。放心！這不要緊，不妨礙你繼續閱讀本文內容。

用哲學一點的語言來說，「傳統經濟學」之所以「不正確」，正是因為它太「正確Right」，以致不能指出事情的「真實Real」一面。為了令企業運作達致「最佳化」而創造出來的「組織原則Organizational Principles」，其中有一組相對的概念──「規範性理論Normative Theory」和「描述性理論Descriptive Theory」，其對應的正正就是「正確」和「真實」。

「規範性理論」指出事實正確，甚至是唯一正確的思考方式。所謂的「正確」，就是邏輯一致，並且符合「最佳化模型」的方案。正如你若想從直角三角形的已知兩邊，算出第三邊的長度，除了使用「畢氏定理Pythagorean Theorem」（政治正確一點：勾股定理／商高定理）別無他法。「畢氏定理」就是一個「規範性理論」。

套用一個未必十分貼切的比喻。 「規範性理論」就像 佛洛依德的「超我Super-Ego」，告訴你什麼是「正確的行為」；「描述性理論」則是「自我Ego」，指出你「實際的行為」。

長久以來，經濟學預測人類行為所使用的模型，既是規範性的，也是描述性的。也就是說，經濟學家想到了「最有效益的做法」，並預期「趨利避害」的人類當真會這樣做。用一個「佛洛依德式」的說法，就是經濟學家把人想像成「知行合一」、「自我」與「超我」完全重疊的「道德完人」。

在計算直角三角形三邊長度時，「畢氏定理」是一個（唯一正確的）「規範性理論」。問題是，正常人類真會有「Pythagorean Sense」嗎？

情境4a：有兩條末端相接，各長一英里的鐵軌，其各自的首端均被釘死在地上。在太陽的曝曬下，兩條鐵軌各自膨脹了一英寸，以致其相接點向上拱起。不過由於鐵軌很硬，所以仍然保持著筆直，現在問中間的拱起點（x）離地大概有多高。

一英里有5,280英尺，一英尺是12寸，還有（大家應該都知道的）「畢氏定理」。不過，這裏請你先用直覺回答，也不用太精準，猜個近似值就可以了，大約會是多少？正常人大概會想，這約莫就是幾英寸吧？猜「一英尺以上」的人應該也不多了吧！

答案是29.7英尺！

你也許會爭辯說，“唓！你唔畀人計完先答啫！明陰人嘅！”。問題是，在我們日常生活中，你真的在作每一個決策時，都能選取最適當的思考工具（例如「畢氏定理」），然後細心計算，最後才作決定嗎？還是像情境2a一般，在超級市場「求其執齊」便算呢？更何況，很多時候，你即使費了一番心機，計算了「最正確」的結果，可能反而還會因為「違反直覺」而覺得猶疑。你知道答案是29.7英尺時，不是也覺得有點意外，甚至即時動手計算一（二三）次嗎？

如果我們要建立理論去回答這條數學題，「畢氏定理」當然同時具備了「規範性」和「描述性」。不過，我們現在要做的，卻是要建立一套理論，去說明（或預測）「人類如何回答情境4a這條問題」。對於這個問題，信奉「理性選擇」的人，必然也會把「畢氏理論」同時視為「規範性理論」和「描述性理論」，並會預期所有人都會具備「畢氏直覺」，從而知道答案大約是30英尺。

自從1776年（這年除了美國獨立外，還是《國富論》的首刊）以來，經過多年實踐的「教訓」，經濟學家或多或少知道人類是如何地「不理性」。只不過，在建立模型以對「人類經濟行為」（或任何行為）作出描述，以至預測時，他們卻仍然把建立於「理性預期假說」之上的「規範性理論」，並且當作「描述性理論」來使用—面對這種這種情況，人類這樣這樣做就能獲得最大利益，所以他們就會這樣這樣選擇，從而有這樣這樣的行為，而導致這樣這樣的結果，於是就會……

可惜，正如《聖經》的核心主題，人類總是不斷地犯錯，而且還要像「阿寶」所說的一樣：

不過，正因為「人類總要重複同樣的錯誤」，這就令他們的「錯誤」變得有規律可尋了。正如我們雖然不能用「畢氏定理」作為「描述性理論」，去預測「人類如何回答情境4a這條問題」，但卻可以用其他（例如「心理學」）的理論，相當精準地預測人類的回答，大概會落在「三英寸」左右。

有規律可尋的東西，就可以建立相應的研究理論。對於其他的經濟決策中的「不當行為」，亦可作如是觀。只要我們知道他們「什麼人會錯」、「在什麼情況下會錯」、「怎樣錯」、「錯得會有多離譜」，不就能在「規範性理論」以外，建構出一套針對人類經濟行為的「描述性理論」嗎？— 面對這種這種情況，人類這樣這樣做就能獲得最大利益，但他們多數會有這樣這樣的「認知偏差」，並會有這樣這樣的惰性和放縱，以及這樣這樣的過度自信，所以他們就會這樣這樣（錯誤）選擇，從而有這樣這樣的（不當）行為，而導致這樣這樣的結果，於是就會……

請註意，我們建立這套「錯的理論」時，甚至還不必知道人類「為什麼」錯！

大約在上世紀七八十年代左右，兩位以色列裔的心理學家 康納曼Daniel Kahneman和 特維斯基Amos Nathan Tversky，與本書作者Thaler在史丹福大學相遇，相互啟發，把其心理學研究放入經濟學領域，後來提出了「展望理論Prospect Theory」。 康納曼憑此研究獲得2002年諾貝爾經濟學獎，其後還將部分研究成果寫成《快思慢想Thinking, Fast and Slow》一書。 （特維斯基於1996年逝世，未及共享獎項。）

出身於心理學門的兩位，從根本上否認一套「人類行為理論」，可以同時兼具「規範性」和「描述性」。「展望理論」開宗明義，就是一個「描述性理論」。這個理論並不嘗試告訴「人」怎樣做才對— 甚至根本沒有包含「對」和「錯」的概念—而是希望正確地描述，甚至預測「人」會怎樣做—尤其是在面對「不確定性」的時候。

下一回，朝日會為大家以最簡單，最少算式的方式，介紹一下這個「諾貝爾級」的「展望理論」。

04集關鍵字：
理性預期假說Rational Expectation Hypothesis
規範性理論Normative Theory
描述性理論Descriptive Theory
可預期的錯誤模式
展望理論Prospect Theory

《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯

为避免被ST，这家上市公司Real拼，新财富套路大起底！

http://www.xcf.cn/jrdd/201707/t20170725_781131.htm

 曾经的“明星”公司斯太尔在重组之后即深陷亏损泥沼。为避免被ST，斯太尔使出了浑身解数，一箭双雕的技术许可协议、盈余管理的三板斧、跨界并购等，各种手段层出不穷……三年之后即是股东套现进行时……

作者：符胜斌

来源：新财富plus（ID：xcfplus）

饱受议论的斯太尔（000760）近期又有一则新消息，这次是税收上出现了新问题。

根据斯太尔的公告，大股东英达钢构向其支付了2014年度的业绩补偿款1.56亿元，而该公司注册地湖北公安县税务局要对该笔业绩补偿款征缴所得税，金额为1828万元。按照这一征收比例，英达钢构对斯太尔做出的10亿元业绩补偿款需缴纳所得税1.2亿元左右，对斯太尔而言无疑是一笔巨款。

目前，斯太尔和税务部门正在就股东业绩补偿款究竟是属于公司的营业外收入还是属于股东的权益性投入进行磋商。如果确认为前者，斯太尔就需要补交巨额税款。从过往来看，就这笔业绩补偿的性质确认，斯太尔进行了多次调整，先是按营业外收入入账，后来又按照证券监管部门的要求作为股东的权益性投入计入资本公积，现在税务部门又认为是营业外收入。想必斯太尔此时的心情是十分复杂的，没想到辛辛苦苦争取来的业绩补偿竟会惹出这么多的“麻烦”。

值得“庆幸”的是，即使斯太尔最终要缴纳所得税，也不会对其损益产生影响，否则，英达钢构又要额外掏出一笔资金来弥补业绩补偿资金缺口。

引起这起纳税纠纷事件的根源还在于2012年那场并购以及之后的业绩巨变（详见新财富2016年10月号《斯太尔变脸》）。从曾经因“德隆旧部操刀”而引人注目到近两年几乎无研报关注的上市公司，业绩变脸之下的斯太尔又做了些什么？

金玉其外

表面上看，2014年易主后，斯太尔的经营业绩大体保持一个快速上升的态势，尤其是在2016年录得2.26亿元毛利，毛利率高达63.48%。相比之下，同属柴油发动机行业的潍柴动力2016年毛利率不过22.6%。

一般理解，盈利能力的好转应该伴随着公司主要产品销售规模的增加和销售收益的提高。但从近几年斯太尔的销售业绩来看，其主打产品柴油发动机的销售状况却是每况愈下（表1）。2016年斯太尔柴油发动机的产销量还不足千台，不仅无法与其他同行动辄数十万台销量相比，而且也与整个行业销量增长趋势截然相反（表2）。

2016年9月，总投资3亿元的江苏斯太尔扩产项目正式完成项目建设，柴油发动机产能达到1万台；总投资15亿元，年产3万台发动机的常州斯太尔项目也正在建设之中。产能在增加，2016年斯太尔的销量反而同比减少近25%，经营压力陡然上升。

尽管如此，斯太尔还是在2016年获得不菲的收益，原因之一在于一份《技术许可协议》。

一箭双雕的技术许可服务

2016年12月，在接近年底财务结算的时候，斯太尔的全资子公司江苏斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司（以下简称“江苏中关村科技园公司”）签订了一份《技术许可协议》，前者将其拥有的3项专有技术授权给后者使用，授权费用2亿元。江苏斯太尔据此在2016年先期确认1.89亿元收入。

由于只是授权使用，而非转移所有权，这3项专利技术仍旧归斯太尔所有。也就是说，除了支付交易产生的税费外，斯太尔几乎可以将授权收入全部确认为利润。 所得的1.89亿元，占其2016年度2.29亿毛利的83%，0.77亿元利润的2倍有余。

其实，斯太尔授权使用专利技术已不是第一次。早在2014年，江苏斯太尔就与1家名为常州市武进经济技术开发总公司（以下简称“武进经济技术公司”）的企业签署了技术许可协议，后者将利用前者授权的技术生产和销售相关的发动机产品，江苏斯太尔在当年确认9434万元收入和9364万元净利润。

这2两次的技术许可带来的收入，对斯太尔的业绩提升帮助作用十分明显。

2014年斯太尔实现利润2200万元，若没有9364万元的技术许可业务利润，2014年其将会亏损7000余万，接着在2015年斯太尔又巨亏2.05亿元，由此斯太尔将会被ST。到了2016年，斯太尔实现利润7700万，同样的，若没有1.89亿元的技术许可业务利润，斯太尔其将亏损1.1亿元左右，由此斯太尔将是连续3年亏损。

连续3年亏损对一家上市公司而言，是难以接受的局面。根据规则，如果一家上市公司连续3年亏损，报表出来后就会被暂停交易。无论是被ST，还是被停止交易，都是难堪的局面。因为斯太尔的六大股东所持股份均被限售3年，而在此期间，这几个大股东都将其所持的股权进行了大量、反复的质押进行融资。若斯太尔被ST或暂停交易，这些股东所质押的股份有可能被强行平仓或提前赎回，这样的局面显然是其难以接受的。

斯太尔开展技术许可业务带来的另一个好处是，有助于降低英达钢构业绩补偿负担。

当初博盈投资（即现在的“斯太尔”）在重组江苏斯太尔时，英达钢构独家承诺，2014年-2016年，江苏斯太尔每年扣非后实现的净利润不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元，共计11.8亿元。若未能实现上述目标，英达钢构将给予补偿。根据江苏斯太尔的实际盈利情况，英达钢构在2014-2016年分别向斯太尔补偿1.56亿元、3.51亿元和4.87亿元，合计约10亿元。如果没有这两份技术许可协议，英达钢构的补偿额将会再增加2.83亿元。由此看来，技术许可业务实现了“一箭双雕”的目的——既确保了斯太尔不连续亏损，又降低了英达钢构的补偿额。

那么，作为交易对手的两家公司究竟是何方神圣呢，为何默契予以“配合”？

江苏中关村科技园公司成立于2013年5月，注册地址是位于江苏常州溧阳市经济开发区内的中关村科技产业园内。公司的股东有两家——江苏中关村科技产业园综合服务中心和溧阳市城市建设发展有限公司，均为国资背景。

常州市武进经济技术开发总公司成立于1994年，注册地址是江苏常州武进的国家级高新技术产业开发区内，是武进国家高新技术产业开发区财政局所投资的全资企业，同样是国资背景。

从股东背景上看，这两家公司与斯太尔并无交集。但这两家公司的常州国资背景，而斯太尔在国内主要有两家生产企业——江苏斯太尔和常州斯太尔，均位于江苏常州。2014年3月斯太尔决定在常州布点时，曾经承诺投资70亿元用于发展动力项目，其中一期投资15亿元，主要用于常州斯太尔年产3万台柴油发动机的项目建设。

斯太尔煞费苦心进行的两笔技术许可交易，实际经营效果如何呢？根据斯太尔披露的信息，2014年武进经济技术公司获得技术许可授权后，至今还在进行项目论证。

除了积极寻求外部合作，避免自身被ST或者是停止交易之外，斯太尔还“优化”了财报，进一步“夯实”盈利基础。

盈余管理三板斧：减值、成本和资本化

2015年是斯太尔经营业绩比较特殊的一年。无论是之前的2014年，还是之后的2016年，斯太尔均是盈利，2015年却是亏损，而且是巨亏2.05亿。这种两头赚、中间亏的盈利“套路”在A股市场上屡见不鲜，一般是用来防止上市公司被ST处置。为达到这种效果，不同的公司有着不同的办法，具体到斯太尔，主要体现在商誉减值和成本“控制”上。

2015年斯太尔计提了5086万元的资产减值损失，主要包括三部分：4666万元商誉减值、382万元存货以及少量的坏账损失。所减值的商誉是在收购江苏斯太尔时形成的，初始确认额为3.47亿元。2014年斯太尔稍微减值了191万元，2015年则大幅减值4666万元。2016年，江苏斯太尔的商誉测试值是10.28亿元，不仅没有减少，反而较2015年的6.5亿元增加了3.78亿。斯太尔的商誉减值提取逻辑与其柴油发动机的销售情况显然是不相符合的，2015年是产品销量最多的一年，2016年则是最少的一年，2016年应该提取比2015年更多的商誉减值才合理。

商誉之外，斯太尔主导产品柴油发动机的生产成本究竟是多少也难以说清。

2015年斯太尔柴油发动机的产量为1224台，这一水平与2014年大致相当。但奇怪的是，2015年斯太尔的发动机生产成本为17.4万元/台，比2014年的9.06万元/台高出近一倍，销售每台发动机也由盈利转为亏损。

与2016年相比，同样衬托出斯太尔2015年的生产成本的怪异。2016年斯太尔的产量较2015年下降了25%左右，按照规模经济效益理论，其2016年的单位生产成本应该比2015年要高。但最终的数据却是，斯太尔2016年单位生产成本比2015年还有所降低，并且销售每台发动机还能获得一定的毛利，盈利水平与2014年大体相当（表3）。

如果按照产量接近的2014年31.64%的毛利率对斯太尔2015年发动机业务成本进行调整，其生产成本将由报表上的2.13亿元下降到1.43亿元，由此可增厚约7000万的利润。

更进一步，如果将2014年、2016年的技术许可业务利润剔除，并按发动机业务历史毛利水平进行调整以及不进行商誉减值，2014年-2016年斯太尔将每年皆亏损，亏损额分别是0.7亿元、0.8亿元和1.1亿元。这样的盈利情况与斯太尔发动机的销售情况似乎更加契合。

除了商誉减值逻辑和生产成本成谜之外，斯太尔的研发费用处理也值得关注。

2014年-2016年，斯太尔每年发生的研发费用支出为1.33亿元、1.2亿元和1.36亿元，资本化比率分别为97.4%、98.61%和93.9%，远超国内同行业企业研发费用资本化水平（表4）。如果按照潍柴动力的研发费用资本化水平进行处理，斯太尔又将是怎样的盈利状况呢？

斯太尔近3年“明盈实亏”的状态，与其在收购时做出的3年累计盈利11.8亿元的承诺形成鲜明对比，所谓的国外优势技术嫁接国内市场的梦想似乎也难以实现，3年的整合效果似乎乏善可陈。

知易行难的整合之路

斯太尔重组已经过去了3年，从整合效果来看似乎并未实现预期目标。除了利用引进技术的常州3万台/年的项目实施推进缓慢之外，其近9成的发动机业务收入还是来自于境外（表5）。

在业务发展策略缓慢调整的同时，斯太尔不得不承受高昂的费用支出。斯太尔的发动机业务尚且有些毛利，但这些微薄的利润根本不足以弥补三项费用支出，尤其是管理费（表6）。3年来，斯太尔的管理费用一直处于高位，其中工资费用占了主要部分（2016年还确认了2367万元股权激励费用）。或许这与斯太尔业务重心仍在境外有着密切的关系。

斯太尔整合之路推进困难，一个很重要的原因是对行业趋势出现了判断偏差。从2015年开始，国内的柴油车全面执行国Ⅳ排放标准，国Ⅲ排放标准的发动机被淘汰。受此影响，技术优势本已不再明显的斯太尔受到很大冲击，不得不进行技术和产品升级，发动机引进到国内的工作也受到重大影响。

面对这样的窘局，为提升企业盈利能力，斯太尔放手一搏，在2015年发起了一起“梦幻”般的跨界收购。

半途而废的跨界收购

2015年2月，为“响应”国家发展新能源汽车的号召，斯太尔以江苏斯太尔为平台，以增资扩股的方式获得了青海恒信融锂业科技有限公司（以下简称“恒信锂业”）控制权。恒信锂业是一家主要从事盐湖提锂业务的创新型企业。被斯太尔收购时，恒信锂业账面资产仅有1574万元，净资产1474万元，2014年亏损26万元。

发展新能源汽车，很重要的一项是电池级碳酸锂的开发和应用。目前，生产碳酸锂主要有两种工艺，盐湖提锂和矿石提锂。从全球范围来看，70%的碳酸锂来自盐湖卤水提锂，剩下约30%来自矿石提锂。全球70%以上的锂资源分布在南美和中国的盐湖卤水中，而中国70%以上的锂资源分布于青海和西藏的盐湖之中。特别是在青海盐湖中，锂资源占到中国锂储量的一半以上，在青海发展盐湖提锂业务有着天然的优势。

但另一方面，中国盐湖普遍存在高镁锂比的特征，盐湖提锂的直接产品一般仅为工业级碳酸锂，需要经过提纯技术方可转化为高端碳酸锂产品，转化难度和转化成本都很高。从国际比较来看，全球SQM、FMC、Chemetall三大锂业公司所开发的盐湖，镁锂比均小于5:1，中国除了西藏矿业扎布耶湖外，其他已知的盐湖镁锂比都非常高，达到50-600:1，即使粗加工过的老卤，镁锂比也大于20:1。资源状况直接导致中国的矿石提锂占比达80%，卤水提锂比例较低，并且多以副产品形式出现。

为顺应新能源行业的发展，最近几年，国家陆续出台了一系列政策鼓励发展盐湖提锂技术。并且在2015年新能源车销售放量的推动下，电池级碳酸锂需求激增，市场价格出现大幅上涨，碳酸锂价格从年初的每吨4.3万元上升到年底的每吨12.3万元，涨幅近两倍。斯太尔此时并购恒信锂业可谓“适逢其时”。

斯太尔声称，恒信锂业的盐湖提锂技术能够解决中国高镁锂比盐湖中老卤的锂镁分离和锂浓缩技术难题，能够实现低成本提取青海盐湖锂，填补国内技术空白，并能打破国际锂巨头对锂供应和价格的长期垄断。换言之，斯太尔认为恒信锂业的盐湖提锂技术属于革命性和行业颠覆性的技术。

基于这些判断，斯太尔对恒信锂业估值2.23亿元，这一估值水平较恒信锂业当时的账面净资产值增值约15倍。斯太尔最终以对恒信锂业增资扩股的方式获得51%股权，支付的对价为1.53亿元。恒信锂业投资6亿元、年产2万吨的电池级碳酸锂建设项目也由此开工。

在此之后，恒信锂业便“捷报”频传：2015年6月开始试生产并小批量供货，产品质量符合国家标准（按照工业生产经验，小批量的试产产品一般都能符合国家标准，只是因为成本的原因难以实现规模化量产）；2015年12月，项目陆续获得批复，购进的设备开始陆续到货，项目预计在2016年下半年完成建设，形势一片大好。

2015年股灾之后，斯太尔的股价逆市一飞冲天，并在2015年末突破了股灾前的最高股价。

就在大家翘首以盼恒信锂业尽快投产，抓住市场机会大干快上，颠覆行业巨头的时候，斯太尔给市场浇了一盆冷水：由于供应商陕鼓集团未及时全面提供电气，因青海当地入冬，后期的调试工作在暂停，项目不能如期实现投产。不过，此时恒信锂业的项目主体工程已完成95%，项目收尾还是指日可待。

冬去春来，电气应该恢复供应了，项目也应该竣工验收了。但斯太尔又于2017年4月出人意料地将其所持恒信锂业51%股权，以4.6亿元的价格转让给了上海惠天然投资公司。斯太尔宣布的理由是，规避市场过热可能带来的风险，保护上市公司及广大投资者权益。

对此结果，市场一片愕然。

尽管斯太尔投资2年获得了约3亿元的收益，回报约200%，但恒信锂业利用“突破性”技术建设的项目眼看就要建成了，此时转让是不是有点让煮熟的鸭子飞了？深交所也向斯太尔发出问询函，就交易的理由、恒信锂业估值的合理性等事项进行问询。

斯太尔给出的回答是，碳酸锂行业竞争加剧，市场价格回调风险大；此次交易价格已反映投资价值，此时退出不仅有利于降低投资风险，而且所得资金还可以用于发展柴油发动机业务。总的意思是见好就收，回归本业。

斯太尔的跨界收购仓促收场，所幸的是录得了不菲的投资收益。但就在市场还在为斯太尔的碳酸锂项目争论不休的时候，其大股东们悄悄地开始了减持。

等待多时的减持

英达钢构等6家投资者在2013年重组斯太尔时成功入主，持股比例均超过5%。经过此后的转增、增持等运作，到3年解禁期满前时，这6家投资者总持股数达4.41亿股，合计持股比例超过达55.96%，平均每股投资成本3.39元（表7）。

从斯太尔当前8-9元/股的价格来看，6家投资机构均可以录得不菲的账面收益，如果考虑杠杆因素，回报将更高。

以贝鑫投资为例，其使用的资金来源是渤海国际信托发行的“渤海信托?博盈投资定增集合资金信托计划”。根据该项信托计划，优先级资金1.41亿元，享受15%的固定回报，一般劣后0.55亿元以及最劣后0.16亿元。按8元/股价格计算，贝鑫投资所持股份的账面价值约5亿元，在扣除2亿元成本后，收益3亿元。根据信托计划所安排的一年半赎回期考虑，1.41亿元优先级资金只能获得其中约3000万元收益，剩余2.7亿元收益将由劣后投资者享有。这样一来，劣后投资者的投资回报超过4倍。贝鑫投资如此，想必其他投资者也不差。

面对诱惑，表面上看6家股东似乎都稳如泰山，所持有的股份在限售期内都没有发生重大变化。但实际上，除天津硅谷天堂恒丰之外的其他5家股东的上层投资人都发生了变化，尤其是泽瑞创投、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资4家股东，无论是是有限合伙人，还是普通合伙人都发生变化，进进出出，络绎不绝。比如泽洺创投，在2014年，其GP就由湖南瑞庆科技变更为杭州兆恒投资，LP由民生加银变更为北京正和兴业、长沙三融股权，后又变更为上海长江财富资产管理公司。这种方式的进出，是否算得上一种变相的减持呢？

等到限售期满，几大股东陆续发布了减持公告。

2016年12月29日，限售期满20天后，天津硅谷天堂恒丰宣布计划在1年内清空其所持有的股份，并于当日和2017年3月两次共计减持1935万股，占比2.35%，减持均价为10.32元/股。减持之后，其持股比例由7.44%降低至4.99%，无需遵守持股5%以上股东减持必须预先公告的要求。

与天津硅谷天堂恒丰同步，理瑞投资宣布计划在6个月内减持不超过800万股。但实际上在2017年前2个月，理瑞投资以9.66元/股的均价，减持870万股，占比1.1%。理瑞投资对实际减持额超过计划减持额的解释是工作人员的误操作。

泽瑞创投（后更名为珠海润霖）于2007年1月以10.37元/股的均价，减持958万股，占比1.22%；2017年6月6日，贝鑫投资宣布，计划在3个月内减持788万股，占比1%。

“不幸”的是，就在斯太尔几家股东如火如荼大力减持的时候，证监会于2017年5月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“减持新规”），对于减持的限制力度空前，这使得斯太尔几大股东大幅减持的计划几近折戟。这几家大股东既是持股5%以上的大股东，又是通过非公开发行获得的股份，只能像贝鑫投资那样，每隔一段时间减一点。相较而言，天津硅谷天堂恒丰的闪电减持，恰好躲过了刚发布减持新规。

由于几家大股东在重组斯太尔时都加了杠杆，时间到了就必须向投资者还本付息，因而退出斯太尔势在必行。不得已，斯太尔的大股东们只好采取协议转让的方式退出。

2017年5月，泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资3家机构宣布，将其持有斯太尔的全部股份转让给中科迪高投资（北京）有限公司（以下简称“中科迪高”），中科迪高将以23.09%的持股比例成为斯太尔的第一大股东，且有可能成为实际控制人。

尽管业绩不尽理想，但经过几年的运作，斯太尔却成为了一个比较理想的“壳”资源。

首先，斯太尔资产比较干净，没有诉讼、仲裁等事项缠身；业务也比较明晰，而且都分布在子公司，自身只是一个控股平台，比较容易进行资产剥离。

斯太尔母公司本身是一家资产结构非常清晰的公司。截止2016年底，斯太尔资产22亿元，负债仅1.25亿元，资产负债表非常健康。其22亿元的资产主要是：对子公司的股权投资12亿元、对子公司的借款4.3亿元、现金1.5亿元，以及1.3亿元理财产品，资产的质量和流动性都不错。

其次，斯太尔的股本7.88亿股，规模适中；按当前8-9元股价计算，市值在65亿元左右。虽说市值稍大，但也有运作空间，并且斯太尔的持股比较集中，几家大股东之间合作关系也比较和谐，易于商谈。

第三，斯太尔经营业绩改善压力很大，无论是老产能的利用，还是新产能的发挥，都面临巨大的市场竞争压力。

最后，就是斯太尔几家大股东变现退出愿望强烈。

从上次借壳完成算起，迄今斯太尔已走过了逾3年时间，如今是否会又来一次新的轮回？

原來stock.zkiz.com 的 Real Forum 股票城 link 未轉有問題

1 : GS(14)@2010-07-25 15:30:47

http://stock.zkiz.com/query.php?code=12

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2 : abbychau(1)@2010-07-26 03:24:42

轉了

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Moneyball： J Lin For Real？且慢

1 : GS(14)@2012-02-18 12:38:58

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 75&coln_id=15547176

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Legion Consortium Limited (Rejoice Container、Radiant、Richwell、Real Time Forwarding)專區

1 : GS(14)@2018-07-13 07:48:19

http://www.rejoicecontainer.com/
網址

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2 : GS(14)@2018-07-13 07:49:56

https://www.yellowpages.com.sg/c ... er-services-pte-ltd

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3 : GS(14)@2018-07-13 07:50:23

http://www.hkexnews.hk/APP/SEHK/ ... ls-2018070901_c.htm
招股書

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4 : GS(14)@2019-03-17 16:24:33

https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/138399.html
新股前瞻|Legion Consortium Limited：以货运代理杀出一条血路？
2018年7月15日 13:34:44
作为海滨城市的新加坡，其地理位置极其特殊，地处马六甲海峡南端，位于连接印度洋和太平洋的海上通道，是欧洲、非洲向东航行到东南亚、东亚各港及大洋洲最短航线的必经之路。

凭借着优越的地理位置，拥有全球最大转运港口及亚洲最大货运机场的新加坡，已逐渐发展成为全球卓越的供应链枢纽，2017年，新加坡在全球集装箱港口中排名第二位。

“靠山吃山，靠水吃水”，在这样肥沃的“港口土壤”下，新加坡培育出了大批的物流服务供应商，这其中便包括即将在港股市场上市的Legion Consortium Limited。

据智通财经APP获悉，新加坡物流供应商Legion Consortium Limited已向港交所递交了招股说明书，申请主板上市，农盛融资为独家保荐人。

从1995年成立至如今上市，奋斗了近25年的Legion Consortium Limited已拥有了中等规模(20至79部原动机为中等规模，该公司有56部)，业务模式也逐渐成熟完善，目前提供三大类业务服务，包括货车运输服务、货运代理服务、增值运输服务。货车运输服务指的是在新加坡内部将货物在港口与客户之间运输的服务;而货运代理则是一站式解决方案，客户的起点或目的地在国外，通常需要服务供应商完成全程式的货物运输;增值运输服务则包括仓储服务、装箱及卸货服务、客户指定地点的集装箱托运。

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图：三大业务模式

完善的服务，自然离不开背后的体系搭建，物流行业是典型的重资产行业，仓库、货车、运输人员都需要很大的资本开支。截止目前，该公司有三个约3.85万平方米的物流堆场，56部原动机、518部拖车、3部平板货车、两部正面起重机和两部铲车。管理团队方面，该公司共有114名雇员，其中56名为车队司机。

业务模式成熟、体系搭建完备，该公司的经营策略又如何呢?从近三年该公司的收入情况看，在三大业务中，货车运输业务收入微增，增值运输业务整体稳定，货运代理业务则是该公司的重点发力对象。

货运代理业务收入由2015年的1013万新加坡元增至2017年的1331万元，年复合增长率14.63%，且该业务收入占总收入的比例由2015年的31.1%上升至2017年的36.5%。货运代理业务能成为新的业绩增长点，主要得益于海路货运代理服务收入的快速增长，2015-2017年，该服务收入年复合增长率16.56%。

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在货运代理服务的带动下，该公司近三年的业绩稳中有增。2015-2017年，收入年复合增长率为6.3%，归母净利润复合增长率为12.97%。毛利虽然整体增长，但2016年时有所下滑，这主要是因为该年的物流堆场成本大幅上升，导致毛利有所下滑。

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表：Legion Consortium Limited近三年业绩情况

毛利的下滑，自然拖累毛利率。2015年时，增值运输服务的毛利率因为物流堆场成本的上升下滑8个点至25%，拖累全年毛利率下降3.1个百分点至35.9%。2016年，物流堆场成本下降后，整体毛利率有所回升。净利润亦跟随毛利率走势，先减后增，2017年时为16.2%。

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图：各大业务毛利率及整体毛利率数据

虽然毛利率、净利率有所波折，但该公司的财务数据却是一如既往的好。截止2018年4月30日，流动比率为3倍，资金流动性强，资产负债率(负债除以资产)为28%，负债率低，公司基本面良好。

但值得注意的是，新加坡虽为海滨城市，物流行业却非常分散且竞争剧烈，即使Legion Consortium Limited已是中等规模，但其所占市场份额仅为1%。在同等规模的市场中，该公司仍处于“前有狼后有虎”的紧张状态。

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而目前新加坡的物流规模增长已趋于缓和，就中等规模的企业而言，预计至2022年，货车运输、货运代理及仓储的增长仅为1%至2%，天花板明显。中等规模企业收入的增长，必须蚕食小企业或者同等规模企业的业务。

纵观该公司最近三年的发展历史，主要依托于货运代理实现业绩的快速增长，但竞争者的后续进入或会降低货运单价，从而影响公司盈利能力，且油价的波动也将对物流行业产生较大影响。因此，借着上市扩大规模后蚕食小、中等规模企业的业务才是该公司的出路所在。

即使Legion Consortium Limited在过去三年业绩不错，但能否在这个炮火连天，相互蚕食的行业中厮杀出一条血路，还有待观察。

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5 : GS(14)@2019-03-17 16:24:42

http://hk.jrj.com.cn/2018/07/11144724800206.shtml
　智通财经APP获悉，7月10日，新加坡综合物流解决方案供应商LEGION CONSORTIUM LIMITED向港交所递交上市申请，丰盛融资为保荐人。

　　公司成立于1995年，是新加坡成熟的物流服务供应商，为客户提供货车运输、货运代理和增值运输服务。根据智汇报告，公司车队规模为20至79部原动机，在物流业的中等规模分部中为五大参与者之一，中等规模分部占市场份额的20.0%至30.0%。大规模分部，公司车队规模为80部原动机或以上，占市场份额少于10%。

　　公司为新加坡的客户提供众多物流服务，包括货车运输服务、货运代理服务和增值运输服务。货车运输服务指港口与客户在新加坡境内指定的提货或交货地点的货物(主要为集装箱)拖运。港口均位于指定自由贸易区，当中货物免除商品及服务税。也为未能装入集装箱的货物运输提供非集装箱货车运输服务。货运代理服务是一站式解决方案，公司担当代理并为客户安排和协调运输，以便从起点至最终分发点获取其货物。最终客户通常是在零售和制造业等行业，他们对供应链和物流知识有限。客户装运的起点或目的地通常在国外，而公司负责协调从新加坡到外国的全部装运过程，反之亦然，其中可能包括空运、海运或陆运。增值运输服务指露天仓储服务、装箱与卸货服务及物流堆场与客户指定提货或交货地点的货车运输服务。

　　财务方面，据招股书显示，截至2017年12月31日止3个年度公司的收入总额保持相对稳定，分别约为0.325亿(新加坡元，下同）、0.35亿元及0.367亿元。从截至2017年4月30日止4个月约0.11亿元上升约21.8%至截至2018年4月30日止4个月约0.134亿元，主要由于货车运输服务增加约0.12亿元，及货运代理服务增加约0.13亿元。

　　公司2015至2017年12月31日止3个年度整体毛利分别为0.127亿新加坡元，0.125亿新加坡元，0.135亿新加坡元。由截至2015年12月31日止年度的0.127亿元下跌约1.6%至2016年0.125亿元，与期间毛利率从约39.0%下跌至约35.9%一致。由截至2016年12月31日止年度约0.125亿元上升8%至2017年0.135亿元，与期间毛利率从约35.9%上升至约36.7%一致。公司整体毛利截至2018年4月30日止4个月保持稳定，约为0.05亿元，而期间整体毛利率约为37.4%。

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6 : GS(14)@2019-03-17 16:24:51

http://www.hkexnews.hk/app/SEHK/ ... ls-2019031302_c.htm
招股書

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