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陈玮:从天使到魔鬼:Pre-IPO化的PE


http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201006/t3027647.htm


Pre-IPO投资的盛行让整个PE业务链条都开始以上市为中心,围绕上市的“龙门一跳”,出现了PE腐败、PE泛大众化等现象。如果不加以引导和 规范,可能还会像炒楼一样出现“炒PE”的情况,“被PE”化的资金或许会在PE潮退去时重演曾经的悲剧。

  最近经常接到有钱人的电话:“有没有要上市的项目让我投点?”5月的天气并不像往年那么热,但PE的季节早已经进入盛夏,好像2008年 6000点的股市。只要是今年能向证监会报材料、明年上市的项目,至少都有十几家甚至几十家机构争着看,过去是PE挑项目,现在是项目挑PE,不仅挑品牌 和能力,还会首先挑选价格:PE们进场DD前先给开个价吧,便宜了任你是天王老子都免谈!让你投18倍是便宜的,看到没?上市后我的市盈率是80倍,让你 投资是照顾您,嘿嘿,您就偷着乐吧。

  对Pre-IPO趋之若鹜的逻辑
  最近两年,Pre-IPO投资大行其道,尤其是创业板推出后, 越来越多的上市公司背后有着PE的身影,而众多的PE也越来越热衷于投资Pre-IPO项目,PE的大众化趋势也更加明显。这些变化,对PE从募资到投资 的整个业务链条,都在产生比较重大的影响。
中小板自2004年开设至今的6年里,一共有404家公司上市,其中有PE投资的公司126家,占 比为31%。创业板2009年10月开设时,首批上市的28家公司中,有23家获得PE的投资,比例高达82%。到2010年5月中旬,创业板上市公司已 经达到78家,其中有PE投资的公司为55家,比例仍然高达70%。
从中小板到创业板,公司上市前获得PE投资的比例越来越高,这不仅是PE 行业持续发展的成果,更重要的,是PE的投资越来越集中于上市前项目的结果。创业板首批23家获得PE投资的公司中,上市前一年获得投资的有7家,占比为 30%。而目前创业板55家获得PE投资的公司中,有15家在2009年获得投资,比例为27%;如果考虑2008年有22家公司获得投资,则上市前两年 获得PE投资的公司比例高达67%。
PE如此热衷于投资Pre-IPO项目,核心在于这些项目的快速盈利能力。Pre-IPO项目能在投资后 1-2年内成功上市,不仅降低了投资的风险,而且收益相当可观。在PE投资的创业板上市公司中,2009年投资的,即使投资时间只有一年,按发行价计 算,PE机构的平均收益率也约为5.34倍,2008年投资的平均投资收益则高达8倍。1-2年的时间,就能获得如此之高的收益,资本的逐利性必然使得众 多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。
Pre-IPO项目如此快速的盈利能力,核心在于资本市场中的一二级市场差价,即目前的资本市场提供了 系统性的资本红利,只要投资的公司能成功上市,投资溢价就一定可以实现。这种系统性的红利,根源在于国内资本市场的不成熟,尤其是发行定价和二级市场价格 偏高,从而导致上市前的估值和上市后的估值差异巨大,产生了系统性的红利。
根据《金融街PE资讯》的统计,2009年,PE以IPO方式实现 退出的项目有74例,这些企业的IPO地点以国内为主,而IPO市场不同,收益率差异甚大:在创业板IPO,平均收益率为719%;在中小板IPO,平均 收益率544%;在香港主板IPO,平均收益率230%;而在纽交所、纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司,在不同的市场 上市,投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场,不仅催生了很多PE新贵,也引发了很多海外上市公司回归国内股市的冲动。


  PE泛大众化的影响
  PE原本的投资逻辑是从市盈率低的地方投资,从市盈率高的地方退出,以获得 盈利。Pre-IPO项目,只是PE的一种投资类型。从PE的角度看,只要这些项目存在价值,而风险可控或可承受,就值得投资。对公司而言,在上市之前获 得PE的投资—或许是获得一笔资金,使自身的发展更快;或许是通过股权转让,使股东可以提前部分变现,实现收益;或许是通过引入专业投资机构,优化自身的 股东结构,规范管理,提升公众投资者对公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司,一个愿投钱,一个愿收钱,无可厚非。但Pre-IPO投资来得如此猛烈, 却在实际中带来了很多意想不到的后果。
PE投资本是专业性强的行业,不仅要求合伙人有一定的专业基础,而且要有很好的学习能力。Pre- IPO项目虽然对PE行业的发展有刺激作用,扩大了整个行业的资金来源,让募资变得更加容易;但同时也导致了PE的泛大众化,从券商直投到房地产老板,甚 至普通民众,越来越多的资金流入PE,越来越多的人做PE,目标和方向只有一个,投资Pre-IPO项目,挣大钱,挣快钱。
Pre-IPO投 资的盛行,让PE的整个业务链条都开始以上市为中心,不仅投资上Pre-IPO项目的机构更受青睐,整个行业的投资也更加集中于Pre-IPO项目,PE 的募资标准也随之受到影响。PE在国内募资时,投资人更多关注的是上市了几个项目、上市成功率;在投资以后,他们则更关注投资项目的上市进程。这与境外 PE在募资时更关注GP项目判断能力和增值服务能力的情况大相径庭。
既然上市存在巨大的利益,而投资的核心在于实现向上市公司的转变,因此, 围绕上市的“龙门一跳”,自然就会有更多的故事。监管层曾经忧虑的“PE腐败”,如今已经有了现实的注脚,即使是专业的PE机构,也卷入众多的风风雨雨。 同时,也不乏一些公司上市后业绩快速变脸或为了上市进行虚假申报。这些故事的背后,多多少少都牵连有一些PE机构,甚至一些机构成为其中的推手,因此被称 为“PE乱象”。
作为专业的投资机构,PE曾被寄望成为创业板的“看门人”(Door Keeper),即利用其专业能力发掘成长性好的公司,输送到创业板;并利用其股东和投资人身份,加强对公司的规范化管理和服务,成为这些公司走向资本市 场的教练。而在Pre-IPO投资盛行、PE泛大众化的趋势下,本土PE或会有悖于这一期待。而且,这一趋势不仅正在影响着PE的市场形象和江湖地位,还 有可能颠覆传统的对GP能力的评价体系。所投资项目成功上市的时间、数量或者比例,以及帮助企业上市的能力和资源,正在成为对GP新的评价标准,而专业能 力反被忽视。
这其中一个重要的原因,就是推动PE快进快出的“热钱”效应。本土PE基金的投资期限大多为5+2年,这和国外成熟市场平均 8+2的时限相比要短了3年,而且,近来还出现了越来越多的3+2为期限的PE基金,也有越来越多以Pre-IPO项目单独进行融资的PE机构。押宝 Pre-IPO成为本土PE的投资潮流,引发了PE投资人泛平民化、分散化、小额化和非法定化的趋势。上市本是投资项目发展成熟后水到渠成顺其自然的事 情,而一切以上市为核心,虽然短期对PE发展有利,长期则会扭曲PE的价值取向,可能将PE带入发展方向与理念的歧途。
PE融资的这些现象, 已经受到业者和管理层的关注。如果管理层不加以正确的引导和规范,就可能像近些年热钱炒楼一样出现“炒PE”的情况。“被PE”化的资金,或许会在PE的 海潮退去时,重演十年间曾经发生过的悲剧。


  引导扶持PE差异化发展
  PE是一种智慧型资本,其核心在于专业性,在于对被投资方的帮助作用。 凯雷集团董事总经理鲁宾斯坦2009年10月在清华大学演讲时指出,PE应该成为在转型中求新的增值型资本(Change Capital),投资周期更长,改造企业及资产质量的作用也更强。长远看,PE一定要发挥专业价值,与社会普通资本区分开来。
PE走向 Pre-IPO化,本质上是一二级资本市场差价的结果。而扭转这种势头,核心在于加大优质上市公司的供给数量,并完善资本市场的定价体系,从而压缩乃至消 除无风险的市场系统性收益,而这又是一个相当漫长的发展过程。因此,目前需要对PE的发展给予引导和适度监管。
PE的专业性和私募特点使这一 行业具有特殊性,扶持、引导、行业自律和适度监管是政府应该遵循的基本理念。针对目前行业过热的问题,除了通过市场的方式进行调整外,要避免政府重拳打压 PE的情况出现。为了防止PE的泛大众化,发改委去年调高了投资PE的门槛,从最低100万元上调到1000万元。“PE有风险、投资需谨慎”,让百姓远 离PE,某种程度上体现了管理层对行业健康发展的良苦用心。
而针对“PE腐败”及上市前突击入股的问题,监管层逐步加大了对公司上市前股权变 化的监管。创业板上市规则明确规定,对于在上市前半年增资入股的股东,上市后24个月内转让的股份不能超过50%。今年4月,证监会还在上市审核中加大了 对终极股东的审查,希望以此筛选出不合格的投资人。这些规定对于防止PE腐败、引导专业PE机构的投资很有帮助,不过除此之外,PE的发展也需要引导。
从资金来源上看,政府设立的引导基金应该避免社会资本的逐利性,真正发挥引导作用,更多地投向产业政策支持的早期和中期项目。按照鼓励PE、引导投资方 向、优惠扶持VC的原则,政府应该鼓励设置更多的母基金(Fund of Fund),加大长线资金进入PE行业的比例,培育专业投资机构,从而夯实行业发展的基础。
另外,政府还可以通过税收政策,引导PE投资于早 期项目,例如,改变针对PE组织形式给予税收优惠的政策,将已经实行的75%投资额抵扣政策扩大到所有的组织形式,而且,可以按照PE机构投资阶段和持有 时间的长短,实行不同的税收鼓励和优惠政策,让更多机构愿意投资于早期项目,使本土PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基 金等分工明确、功能不同的完整体系。
对PE的发展给予引导和适度的监管,让PE回归其专业性投资的本质,让专业机构获得更好的发展,在当前 的Pre-IPO热潮下,显得尤为迫切和必要。

陳瑋 天使 魔鬼 Pre-IPO 化的 PE
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PE淘汰賽從融資開始:Pre-IPO困境倒逼退出謀變

http://capital.cyzone.cn/article/224235/

一邊是一級市場融資困難,另一邊是二級市場的疲軟。PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代,不得不以謀變求生存

「洗牌已經開始了,」弘毅投資總裁趙令歡近日在位於北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財經》記者,「PE(Private Equity Fund,私募股權基金,下文簡稱PE)淘汰是從融資開始的。」

經過持續數月的融資下滑,1月份PE融資活動已經降到冰點,根據投中集團(ChinaVenture)統計,今年1月僅有五隻基金完成募資。眾多市場人士認為,這場開始於去年下半年的融資低潮,讓曾經「野蠻生長」的PE行業漸歸冷靜。

2月,中國PE融資市場持續年初以來的低迷,新募集基金數量雖有所上升,但募資規模卻呈下降態勢。從整體看, 2011年基金募資規模28.7%的增長幅度明顯低於2010年超過100%的增速,2010年「全民PE」的狂熱似乎已經退燒了。

「中概股」海外遇冷和國內二級市場低迷,讓一度火熱的所謂「pre-IPO」的投資方式(即在企業上市前入股,通過上市實現退出)不斷受阻,是PE融資低迷的重要原因。

而隨著國內產業結構調整的政策不斷出台,商機和風險都尚需時間甄別,也加劇了投資的不確定性,這使得眾多已融資到位的基金,紛紛持幣觀望以等待新的時機。在業界人士看來, PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代,不得不以謀變求生存,股權投資市場正面臨拐點。

新現象隨之而生。「pre-IPO」投資方式遇冷倒逼PE機構開拓新的退出渠道,使參與已上市企業的增資擴股和企業的併購重組成為市場新方向;作為 PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開始利用市場機會,主動另闢蹊徑;幫助企業海外併購的PE基金也開始從「小試牛刀」到漸成規模。

融資觸底

「2010年的時候資金寬裕,隨便路演就能融個幾億,現在不可能了。」 一位私募股權基金合夥人對《財經》記者說。

去年下半年市場上資金緊張,而PE數目眾多,僧多粥少,相對資金顯得供不應求。上述人士對《財經》記者解釋說,由於房地產融資面臨壓力,而這個行業走向相對比較容易掌握,對資金吸引力較大,搶走了一部分原本投資於PE機構的資金。

許多中小PE機構再融資更是舉步維艱,成為大浪淘沙中的犧牲品。「從去年下半年開始,很多投資策略失誤或者沒有歷史業績的機構已經難以融到資金,或者只是名存實亡。」趙令歡說。

這一趨勢在新成立基金方面表現更為明顯,儘管開始募資的基金數量在增長,但目標規模已有所下降。投中集團數據顯示,2011年披露新成立基金185支,總目標規模470.69億美元,相比2010年基金數量增長28.5%,但目標規模下降5%。

去年底,發改委一紙新規,進一步對中小PE的融資加強了規範。去年12月8日,發改委出台了首個全國性股權投資企業管理規定。除了將強製備案推廣至全國範圍,還建議單個投資者對股權投資企業的最低出資金額不低於1000萬元。

對於大型PE機構,此規定影響不大,甚至有機構不斷宣佈新的募集計劃。去年底,貝恩資本(Bain Capital)就表示,正在籌備人民幣基金的成立;而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計劃。

但對於中小PE機構,1000萬元的門檻讓原本對它們就不豐富的LP(Limited Partner,有限合夥人)隊伍變得更加稀疏。

二級市場不活躍,對PE融資更是雪上加霜。「作為一個主要的退出渠道,公眾市場活躍程度對PE行業影響很大。當這個退出渠道不通的時候,首先反映出來的就是PE機構的融資困難。」趙令歡分析說。

針對發改委的新規,業內人士認為這有著積極意義。「發改委這個規定是有好處的,投一個基金最少投1000萬,那麼至少你手裡得有上億,最少也是五六 千萬。」中國國際金融有限公司董事總經理、中金佳成投資管理有限公司董事長陳十游在2月28日的2012中國私募基金發展研討會上說,「目前國內PE發展 最大的問題是怎麼發展一個穩定的、理性的投資者群體。到目前為止,中國私募基金投資者主要還是一些散戶,即民營的一些個體,這些人心態上還沒有準備好PE 是什麼樣的投資。」

退出渠道謀變

從去年開始,國內A股市場持續低迷,一度由年初的3000多點跌到2100點左右。證券監管機構領導班子換屆後,A股新股發行節奏逐漸放緩,至 2012年1月已連續第三個月下滑。據投中集團數據統計,今年1月有十家中國企業境內IPO,合計融資63.6億元,環比下降61.8%。

除了數量有所下降,收益回報也相應降低。這讓許多熱衷「pre-IPO」項目的PE陷入困境。

去年有233家PE投資機構通過165家企業實現393起IPO退出,總計獲得賬面回報1065.5億元,在案例數量以及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%;平均賬面回報率為7.22倍,為近三年來的最低水平。

面對二級市場估值較低的情況,很多PE機構選擇參與上市企業的擴股增發。

數據顯示,截至去年10月31日,A股市場共有109家企業完成定向增發,其中有64家企業獲得私募投資機構青睞,涉及58家機構管理的總共75只基金。

去年8月,KKR宣佈購買在新加坡掛牌的中國污水處理公司聯合環境技術有限公司價值1.138億美元的可轉換債券;建銀國際出資4.99億元,參與中金黃金(600489.SH)的定向增發。

「參與對上市企業的定向增發,收益雖然不那麼高,但是可以保證流動性,」上述私募股權基金合夥人表示。

「PIPE(Private Investment in Public Equity,私人股權投資已上市公司股份,即以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式)應該做,這個事對行業有好處,但是 國內僅有的幾個機構投資者,比如保險資金明確不讓做PIPE。而且對投資的領域也有限制,所以就限制了PE的這種退出方式。」陳十游表示,「而且有做 PIPE投資的歷史,可能也很難申請融到這類機構投資者的資金。」

從2003年到2005年開始,國內PE開始興盛,到目前經歷了5年-7年的發展,很多PE基金到了存續期的尾聲,投資人期待回報,當年的投資項目面臨集中退出期。

根據國外經驗,養老基金和大學基金等構成了PE機構的投資主體,其投資PE是一種長線投資行為,回報期限至少在10年以上。遇到市況不好的時候,回報期還可以進一步延長。而國內許多PE機構,往往追求短時間獲利,5年到7年的投資時間已經算是長線了。

「有些項目在當時市場環境下期望值高,許多PE機構利用哄抬價格去搶「pre-IPO」的項目。當時市盈率大多為10倍以上,甚至於15倍。而現在二級市場低迷,市盈率大約是8倍到10倍,目前退出根本達不到當初期望的回報率,」上述私募股權基金合夥人坦言。

而海外市場同樣不容樂觀,中概股遭遇集體訴訟以及「VIE模式」(Variable Interest Entities,可變利益實體)前景不明,赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年,赴美上市的窗口重開,鑑於去年上市的中概股大多破發,估值前景也不理想。

以羅仕證券2011年預測每股收益計算,羅仕證券研究覆蓋之中國公司市盈率中值為7.7倍,相較於目前上證綜指和恆生指數之9.5倍與10.4倍的 市盈率,這些公司的市場估值仍然顯著低於其他可比中國公司水平。羅仕證券一直專注研究中國公司在美國市場上的表現,其董事長兼首席執行官拜倫·羅仕在去年 10月底曾指出,「目前在美國上市的中國公司,約40%存在一定問題,這些公司的市值大概已經下降了30%」。

對於已經投入的項目,許多PE機構面臨其他的退出抉擇。如果到存續期滿還未退出,PE基金就要面臨清盤的壓力。隨著項目轉讓頻繁,逐漸在國內形成了一個「PE二級市場」。

所謂PE二級市場有兩種形式,由於上市窗口不開,而項目存續期到了尾端必須要退出,遂將其轉讓給其他企業,或者在PE行業裡找機構轉手。而第二種是基金本身,把自己的整個投資組合通盤賣給另一個基金。 而後者常被認為是真正的PE二級市場。

「很多進入中國淘金且規模不大的外資PE,常常會成為轉讓項目的主體。」上述PE人士指出,「由於這些機構不大,而且沒有運用好本土化的投資團隊,面臨到期需要轉讓的項目居多。」

而轉讓的項目良莠不齊,涉及的行業也不盡相同。有業內人士指出,與多樣的投資方式相同,PE的退出方式本就不應該是單一的。在二級市場活躍的時候, 通過上市退出;在二級市場低迷的時候,發展其他的退出方式。當二級市場恢復活力的時候,這個借其他方式退出的市場也漸漸成熟,對於全行業來說,亦是一件幸 事。

而對於轉讓整個投資組合,貝恩資本董事總經理Paul B.Edgerley則表示,由於投資風格和策略會有所不同,完全接受一個組合的風險太大。如果有中國PE機構清盤,將整個投資組合轉手賣掉,貝恩並沒有 興趣接手。也有業內人士指出,這種轉讓並不是一個萬全的選擇,但至少能夠保證機構「活下去」。

投資踟躕轉向

一邊是一級市場的融資困難,另一邊是二級市場的疲軟,PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資「pre-IPO」的PE機構逐漸被淘汰出局,而剩下的機構正在尋找新的機會。

對於外資機構更是如此,曾經投資分眾傳媒、小肥羊等項目的英國私募股權投資公司3i集團,2007年之後在國內就沒有新的投資。3i集團中國合夥人、董事總經理兼主管蘇騏表示,「由於金融危機等外部環境不好,以及中國PE投資市場日趨競爭激烈,好的項目相對減少,並且需要更深入的發掘。」

從宏觀領域看來,隨著中國經濟增長方式逐步向擴大內需轉變,農村城鎮化以及由此衍生的對建築材料、工程機械、零售交通、醫療衛生以及金融服務等一系列的需求,成為投資機構聚焦的關鍵點。

在業內人士看來,隨著中國居民收入的增加,奢侈品、教育以及旅遊等細分領域也將會出現新的潛能及投資機會。

「我們關注內需所驅動的領域。在中國,中產階級有不斷成長壯大的趨勢,而這些對於我們的投資是非常有吸引力的,因此消費者產品投資是受持續關注的領域。」Paul B.Edgerley表示。

除了內需驅動之外,參與企業海外併購投資也成為PE投資的另一個熱點。

2月末剛剛完成的三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特公司(Putzmeister)案,其中就有中信產業基金的身影。去年,弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦的項目,並隨後在上海成立跨境投資基金管理的總部。

「現在,被收購企業常比收購主體自身的業務還大,並在收購之後,有望變成在全球都有影響力的企業。」趙令歡告訴《財經》記者,「以前是國外企業受災受難,是當不良資產去收,而現在很多企業去國外買的就是它們最優質的資產。」

在PE行業中初顯身手的券商系直投公司面對市場的轉向也開始尋求創新。

一家華南券商的內部人士透露,儘管監管層並未批覆其設立直投PE的方案,但他們也通過別的方式在發行專注於併購市場的PE基金,規模為5億元,其中80%將投資於併購項目,20%投資於「pre-IPO」的項目。截至記者採訪時,該基金已經募集了2.2億元。

另有一家券商也有意在直投業務上進行創新,並在總部設置一個新的部門,加強與買方機構的聯繫,通過直投公司發現優質項目,推薦給買方機構。該券商內 部一位不願具名的人士坦承,這樣做直投公司起到的就是GP(General Partner,普通合夥人)的作用,是為規避監管不得已而為之。

近期證監會就併購基金業務向證券公司調研,業界提出兩點建議,一為允許券商設立併購基金管理子公司。目前的監管框架下,證券公司只能以財務顧問的身份參與併購基金的管理,對併購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限。

其次,券商建議監管部門放寬併購基金持有上市公司股權比例的限制。海外併購基金的典型投資方式以控股為手段,而目前在國內市場,證券公司「持有一種 權益類證券的市值與該類證券總市值的比例不得超過5%」。業界認為,如果發展券商併購業務,那麼監管機構需進一步明確證券公司持股要求。

不過,券商併購基金業務的放開正處於研究階段,真正落實仍需時日。

趙令歡看來,2012年與2011年最大的區別在於經濟結構的調整,預計將會陸續出台產業調整政策,對於PE機構來說,這裡面孕育著巨大的機會,同時也存在著潛在的風險。趙令歡說,「這需要時間來研究,看清楚機遇還是風險需要謹慎。」

PE 淘汰賽 淘汰 融資 開始 Pre-IPO 困境 倒逼 退出 謀變
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新型pre-ipo投資給發行商帶來更大空間

http://wallstreetcn.com/node/19405

許多資產龐大的公司在2005-2008年期間被收購之後,都停留在了私募基金的資產組合之中。這些公司應計劃在2013年上市,但這些上市計劃面臨著巨大的挑戰。具體來說,這些公司上市的融資目標將會和公司債務的償還情況緊緊聯繫在一起。

假設一家公司擁有50億美元的長期債務並且申請上市融資20億美元,所籌得資金全部用來償還債務。如果該公司全數售出了20億或獲得超額認購,那麼 必定安然無事。但倘若這家公司僅僅籌集到了15億美元,那就意味著潛在買家得到的公司在其賬面上多出了5億美元的額外債務。這一類事發生的可能性讓許多投 資者卻步,或者堅持要求更低的每股發售價。最起碼的,它降低了發行者操作的靈活度。

最近流行的一種應對策略是尋求一些長期股權投資者——例如富達投資集團(Fidelity Investments)以及T. Rowe Prices——這樣的公司先進行上市之前的資金注入來償還債務。這些投資者本來會在IPO時購入股份,但現在先行購入可以帶給他們10%-15%的折扣 (加上任何因為IPO時間變動而觸發的價格重估)。這樣以來,發行公司和私募基金贊助者就在IPO發行這一問題上有了更大的空間。

這聽上去很像一個空殼遊戲(因為買家原本會在遲些時候買入股票,而現在他們不會再在股票上市時買入了)。但這麼做的確會使得公司債務減少,從而讓發行商對於買家變得更有吸引力。除此之外,也可以給公司帶來了更大的上市機會。

這種方法至今為止至少被使用過一次,一些大型的收購公司正在考慮採用這種方法。這將會是一個值得留心的趨勢,尤其是在明年。

新型 pre-ipo 投資 發行商 發行 帶來 更大 空間
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傅格禮:pre-IPO模式在未來幾年將消亡

http://www.eeo.com.cn/2013/0503/243397.shtml

經濟觀察網 記者 陳慧晶 IPO市場的停滯拷問著PE的生存和轉型,對此,專注於德國和意大利市場的私募股權基金曼達林基金的執行合夥人傅格禮(Alberto Forchielli)在北京接受了經濟觀察報記者的專訪。

經濟觀察報:IPO暫停後,不少PE都陷入了困境,如何退出已經成為PE最熱的話題,您如何看這種現象?

傅格禮:這是中國PE市場泡沫的破裂的必然結果,市場被過度投資了。現在有700多家公司在排隊申請IPO,加上市場上已存在的8000多家PE的少數股權投資,這樣加起來近9000家。考慮到證監會一年最多處理300個左右的申請,那麼消化這些存量就要30年,所以我可以預期pre-IPO模式在未來幾年裡將會消亡。整個PE產業亟待變革,要轉變投資模式。

除了PRE-IPO外,PE的其他投資模式還有包括如全資併購、併購重組,二級市場轉讓和境外投資等四種。具體來看,對併購來說,因為企業主大多不想全賣,不想喪失控股權。很多PE只擁有企業的少數股權,併購實施的難度較大。

併購重組是在中國非常適合的方式,但在中國併購很難做,這裡有政策和法律的原因。收購不同的企業再把它們重組在一起是很難的過程。即便如此,這個方式也勢在必行。

二級市場也會逐漸成熟的,現在也有了專做二級市場的基金。當然,二級市場成功與否也取決於這些機構是不是還依賴於重啟pre—IPO模式。因為這是對未來的預期,否則就沒有人接盤了。

而海外投資的機會很多,但海外投資對機構的經驗要求更為嚴苛,最主要的是要有當地的資源,國內的投資機構需要在國外擁有當地的團隊和資源,但這些不是中國投資者馬上就能完成的。

因此,中國PE的未來還是值得期待的,但每種模式都有很長的路要走。我認為,未來幾年中國的PE市場將會比較艱難,將會是一個緩慢的變革過程。

PE要有多種的退出方式,就必須要改變投資模式,因為還無論在什麼場合,少數派都沒有話語權。只要市場保持不變,少數股權投資就沒有未來,唯一的出路就是IPO。沒有任何其他的撤出方式,只能期待市場走高。沒有什麼辦法,少數股權投資本身就沒有任何價值,誰會接手?

經濟觀察報:很多PE機構採取的是項目制投資方式,就是有好的項目就投,這和海外的PE投資方式有很大不同,您怎麼看這兩種方式?

傅格禮:所有的投資在進入的時候就應該考慮好退出方式,如果沒有好的退出機制,那麼這個投資就並不是一個好的投資。

項目制的投資方式涉及到專業性的問題,投資的行業不集中的話,他對這個行業可能不會十分的瞭解。另外,如果大家投資是對一個行業一擁而上的話,可能會對這個項目的價格抬高,從而大大縮減了回報。曼達林基金的投資主要集中在我們認為比較有潛力,專業技能比較集中的領域。

經濟觀察報:今年的城鎮化戰略對投資帶來哪些機遇?可以關注哪些行業?

傅格禮:我認為所有和城市化進程相關的行業都已經飽和了,如建築、室內裝潢、家用衛浴產品等。因為在這些領域,中國早就下大力度投入過了。所以,即便我認為城市化是一個巨大的商機和市場,我也不看好現在外圍的投資者還能在這裡分一杯羹。

比如像我們是不會投資給在中國做與城市化相關事務的公司的,我覺得現在已經有很多這樣的公司了。

這個行業已經趨於飽和,公司間競爭激勵,雖然城市化是中國經濟的主要驅動力,但是由於已經有太多人在這個行業做投資,已是片紅海了,現在已沒有什麼利潤可言了。

經濟觀察報:那您認為現在中國哪些行業還有較大的利潤空間?

傅格禮:在接下來的20年裡,環境這一塊將會需要很大的投資,比如空氣、污水處理,垃圾處理等,而這些投資遠遠不夠。其次是醫療保健,未來很多年這個行業在中國都會增長。第三個是油氣相關的行業。中國十分需要石油的代用品,而天然氣就是其中之一,所以中國將會增加對天然氣的進口量,這將會為油氣相關產業這一塊帶來前所未有的商機。

像環境和醫療這塊,已經熱了一些年,但我們認為在細分行業中門檻比較高,所以可能中短期內不會出現飽和的現象,但是長期來看,最終還是會出現投資過剩的情況。醫療行業現在是供不應求的,這樣的行業需要達到一定的標準才能投資,得到政府的批覆及執照,而通過這些批覆及執照也是需要一定時間過程的。我們在蘇州投了一家原料藥生產企業——蘇州天馬天吉生物製藥有限公司。

傅格 格禮 pre-IPO 模式 未來 幾年 年將 消亡
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京東Pre-IPO搶鏡

2014-04-21  NCW
 
 

 

自阿里巴巴明確赴美上市之後,市場對京東火速失焦。京東必須編織更符合自己

邏輯的故事

◎ 財新記者 屈運栩 見習記者 鄭佩珊 文除夕 夜,2014年1月30日, 向美國證交所遞交上市文件時,市場對京東商城的解讀還在「像不像亞馬遜」的問題上糾結,更多的人認為,它是一個缺乏互聯網科技色彩的在線商貿零售公司。

一個多月後的3月10日,京東以引資騰訊一舉,瞬間放大了自己的電商價值。騰訊以2.14億美元以及旗下電子商務資產入股京東。

在3月19日更新的第二版招股文件中,京東披露整體估值達到157.21億美元,這比三個月前80.3億美元的估值上漲了95.8%。

Pre-IPO 嫁接騰訊,無疑是京東的一招妙棋。自從阿里巴巴在3月16日明確赴美上市之後,市場的焦點火速分流到阿里,已經幾乎沒有人再拿京東和亞馬遜比照,因為以數據和後台能力看,阿里要更像亞馬遜。京東必須編織更符合自己邏輯的上市故事。

引資騰訊落定後,京東開始著手內部組織架構大調整。

3月底,京東集團董事長兼 CEO 劉 強東宣佈事業部調整計劃,京東集團之下形成京東商城集團、京東金融集團、子公司拍拍網和海外事業部,簡稱「兩個集團、一個子公司和一個事業部」 。

4月16日,各部負責人名單對外公佈,京東集團 COO 沈皓瑜任京東商城CEO,集團CFO陳生強執掌金融集團拍拍網的總裁是投行背景的蕢鶯春,海外事業部的負責人則是剛從華為電商總裁位置上跳槽來的徐昕泉。

內部調整是京東上市故事的重要部分——集團層面的O2O 戰略將拓展京東商城的物流配送和供應鏈能力;京東金融已經獨立運作近半年,供應鏈金融、第三方支付、賒購、基金、理財產品平台等密集上線;拍拍網補齊京東C2C業務後,後續可供想像的空間是在騰訊移動端的位置提升;至於海外事業群,即使剛在招兵買馬的階段,那也是一個可供描繪的廣闊空間。

但整合層面的挑戰也逐步暴露。易迅和京東的整合連連遭遇罷工,電商微信入口頗費周折。

據財新記者瞭解,京東微信入口至今未能上線的原因,一方面是雙方後台打通需要時間,但更重要的是騰訊在這一問題上有些踟躕,騰訊並不想改變微信平台的 SNS 定位,在網商接入和用戶體驗上反複權衡。

現在,京東給供應商和媒體講故事時,已不再特別突出微信引流端口,而是強調多平台引流的開放姿態。

不過,據接近京東的人士透露,目前已有京東接入微信的初步方案,入口會在微信的「發現」之下,和朋友圈、掃一掃、遊戲等並列, 「會給一個購物入口,但名稱是否帶京東或 JD 字樣尚不明確」 。

此外,此前已接入移動端的 C2C 拍拍微店,將從訂閱號升級為不摺疊的服務號,顯示方式將和 「騰訊新聞」類似。 「京東希望在 『6 · 18店慶』之前能完成。 」上述人士稱。

4月14日,京東公佈第三版招股書,確定納斯達克上市,代號 「JD」 。到目前,京東上市的賣點已經不少,接下來,需要的是將這些點串成一個足夠吸引人的故事線;再接下來,市場就要看業務經營層面的實效了。

估值提, 整合難在3月19日公佈的第二版招股說明書中,京東披露了騰訊入股的更多細節。騰訊 以 QQ 網購、拍拍、物流部門以及易迅9.9% 股權估值19.23億美元,加上2.14 億美元現金,以及無法明確估算的微信和手機QQ 客戶端的一級入口位置及其他主要平台的流量價值,總共換取京東約15%股份。

一名曾經和騰訊合作的基金投資總監告訴財新記者,如果僅以2.14億美元換取15% 股權計算,就意味著騰訊給予京東的估值至少在140億美元以上。

京東主動披露了騰訊入股對自己整體估值的影響。其第二版招股書顯示,截至2013年12月20日,京東每普通股公允價值3.96美元,股權公允價值80.3億美元。但到發佈招股書之際,京東每普通股公允價值升至6.3美元,股權公允價值達157.21億美元。

上述投資總監表示,公允估值是會計算法的一種,來自第三方估算, 「但是我們認為騰訊給予京東的估值是一個可以作為參考的標竿,而且股票上市之後具有流動性,流動性變好也會令京東的估值具有一些溢價」 。

在騰訊和京東的合作框架中,易迅作為獨立品牌運營,但需要在物流和供應鏈上和京東整合;拍拍網仍然為C2C 平台,京東會重點佈局發展;QQ 網購併入京東的 POP 開放平台。為了對接騰訊移動端,京東在上海和深圳分別設立無線研發中心和移動事業部。

然而,京東和易迅的整合出師不利,早在交易簽訂前,易迅已經人心惶惶。雖然外界普遍認為物流等底層員工融合難度較小,垂直領域中層才是資源能否互通的關鍵,卻不料一直將對方視為競爭對手的底層員工首先不滿合作。

整合具體方案公佈後,華南等地物流員工先後罷工。

京東方面並不理解易迅員工的情緒反彈: 「易迅轉入京東的員工,京東提供N+1的工齡買斷補償,部分員工還可以享有相當於5倍月薪的留任獎勵。 」京東內部人員告訴財新記者。

實際上,易迅和京東的物流整合被外界視為騰訊甩包袱, 「不排除易訊品牌被邊緣化的危險。 」一名分析師稱。

對於拍拍網,劉強東兌現承諾成立子公司,副總裁蕢鶯春擔任董事長,全面接手 C2C 業務。蕢鶯春曾在 CCTV 擔任主持人,後加入美林美銀工作六年,於2012年加入京東,在京東的歷次融資中發揮重要作用。這次拍拍和 QQ 網購的整合正是由她主持。

上述分析師指出,因為拍拍網在交給京東前已經接入微信,流量對商家的吸引力巨大。 「如果微信能夠在支付上支持拍拍微店,會有更多小商家入駐。 」至於 QQ 網購併入的 POP 開放平台,和阿里的天貓定位類似,劉強東稱2014年要發力服飾,殺入阿里腹地的決心可見一斑。

但今年平台本身的調整尚未完成,劉強東前期收購的一些平台還需要併入。最新事件是一個名為「迷你挑」的日韓業務平台員工在微博向京東討薪,原因是在整合過程中不滿賠償。

前述分析師指出,京東發展平台業務很可能是迫於盈利壓力,京東商城垂直業務的毛利率和成本提升的空間已經非常有限。相比之下,阿里的平台業務在盈利能力上明顯更勝一籌。

雅虎最新財報顯示,阿里第四季度毛利為23.7億美元,環比上一季度增長89.0%,毛利率達到77.5%,毛利和毛利率均屬歷史最高水平。同期,京東零售業務的毛利率剛到10%。

無論是垂直零售還是平台業務,京東和騰訊的「聯姻」故事看點都指向移動端流量。接入騰訊微信,業界最為看好的是未來在移動端的流量輸入。

前述基金公司投資總監預測: 「京東未來的流量將達到100% 的增長,淨利潤也相應有翻番的空間。 」但從雙方宣佈戰略合作至今,只有 PC端的 QQ (不包括 Mac 版)在首頁底部給了「JD」接入口。

零售業務切入便利店

京東在上市前又匆匆拋出了O2O概念。

京東的 O2O 並沒有選擇原來垂直業務中擅長的3C 和家電,而是便利店。

3月 O2O 大會召開時,京東即宣佈將和超過1萬家便利店合作,未來的目標是簽下10萬家門店。

O2O 由2009年加入的京東首席物流規劃師侯毅牽頭,侯曾在便利店行業工作十年,業內人脈較廣,其領導團隊建立的便利店倉儲物流模式是目前國內大便利店的主流模式。

京東對便利店夥伴們稱,小店可以不用再考慮店面展示的空間限制,可以利用便宜的倉儲擴充品類,從而成為線 上大賣場。

侯毅說,劉強東對 O2O 很支持,除了開發信息系統,還在線上做引流。

在 O2O 大會上,京東稱將給線下零售商提供的引流端口甚至包括微博和地圖,不過這些外部端口京東並沒有直接接入的資源,集團層面看重的微信也沒成為吸引線下商家的有效故事,因為微信連自己的變現模式都還模糊不清。

更重要的是,京東的後台信息服務能力也遠達不到給商家提供精準營銷的水平。

引流和信息服務是阿里巴巴和騰訊 許諾給線下零售的最大紅利。京東的O2O 看點卻不在此,而是物流。侯毅稱: 「便利店物流成本只有京東目前的一半,接入後,京東將成為第一個不用包裹、直接從便利店發貨的電商。 」這意味著京東通過便利店的合作,將實現社區配送的模式,這和順豐接入便利店的想法非常類似。 「1小時達」 「定時達」 「15分鐘極速達」 「上門體驗」 「就近門店的售後服務」 ,把便利店已經完備的物流資源和地理優勢接入京東線上,這樣的思路是京東作為線上零售公司而不是互聯網公司的必然選擇。

有了線下的倉儲和物流,京東就可以進一步擴大原有的供應鏈,首先進入的是電商們都頭痛的生鮮領域。受制於冷鏈配送最後一公里的高成本,生鮮電商一直處於燒錢狀態。按京東的設想,一旦和便利店達成合作,用戶網上選購 之後,京東只需要負責前端到便利店的配送,並通過便利店的冷鏈倉儲和物流完成最後配送。

目前,京東已經和加拿大、澳大利亞等供應商接觸,繞過進口商自己做海外直供。如果平台搭建起來,不排除已有的生鮮電商會接入京東體系。

和很多百貨公司一手牽微信,一手簽阿里類似,京東的線下搭檔們也有自己的小算盤。美宜佳簽約京東的同時也已經和阿里巴巴支付寶團隊達成合作,可見京東的線下資源並不是靠侯毅的老關係就可牢固。

實際上,支付寶目前已經簽下1.5萬家便利店,後續和連鎖便利店 「7-11」的合作如果全面鋪開,其示範效應無疑會給京東帶來壓力。

此外,按照侯毅的設想,和支付寶對接便利店類似,京東第三方支付網銀錢包也將首先以便利店為接入場景, 「未來便利店的消費信貸也會落實」 。

金融業務的愛與怕

原有的電商業務之外,京東近來最受關注的是其金融業務,從宣佈IPO 後,京東陸續發佈了消費金融產品「京東白條」 ,互聯網貨幣基金「小金庫」 ,拉了八家基金在金融平台上開店,推出的首個定製產品混合型投資基金 「京東8.8」在宣傳上還引發了爭議。

京東在金融領域的最早切入點是供應鏈金融。京東金融資金業務部負責人劉長宏稱,早在2012年京東已經開始相關業務,彼時主要是和銀行一起做資產 保理, 「現在很流行的資產證券化業務,所謂的資產包轉讓、計劃或是協同投資,其實京東很早就做了」 。

但京東對外一直沒有出聲,劉長宏稱,原因是京東尚未對金融業務獨立與否考慮清楚。京東金融內部人士還指出,政策環境尚未明晰,京東也不希望成為 「出頭鳥」 。

到2013年7月,劉強東終於拍板成立金融事業部。最早涉足的是供應鏈金融,直接借貸給供應商周轉,即所謂的小貸業務。然後,一款名為「京保貝」的產品涉足保理業務,以供應商的交易數據為基礎提供資金支持,後續回款再作為沉澱資金做增值。 「阿里在供應鏈 金融這塊只有小貸牌照,我們是惟一有小貸和保理牌照的電商。 」京東金融內部人士指出。

京東的野心遠不止供應鏈,劉長宏稱未來會拓展到京東生態圈之外。他以央行在天津做的供應鏈融資平台為例指出,央行提供的質押登記可以證明業務真實性,京東的實際交易數據也可以。

言下之意,京東做供應鏈融資平台也行。

京東金融真正開始被關注,是其在消費金融領域的嘗試,2014年2月, 「京東白條」公測,所謂白條最大的用處就是賒購,可以簡單理解為繞過銀行,京東自己 「發信用卡」給用戶,用於在京東商城消費。 「騰訊和阿里發虛擬信用卡馬上被叫停,那是因為他們用銀行的錢,我們做白條用自己的錢,監管機構當然不管。 」上述京東金融內部人士說。

既然涉及信用業務,風險和業務拓展就必須找到平衡點。對此,京東再次選擇了保守策略,只對在交易記錄中充分體現了支付能力的用戶開放白條業務,信用上限定為1.5萬元。這也正是白條在整個網購中反映並不熱烈的原因。

進入2014年3月,京東金融又開始冒頭,先是推出 「寶寶類」互聯網理財產品「小金庫」 ,對接兩款貨幣基金;同期上線金融平台,八家基金入主開旗艦店;此外,之前收購的第三方支付公司網銀在線的移動端也上線了。

但密集推出金融產品的效果並不理想, 「小金庫」曾以開賬戶送紅包的形式推廣,後被媒體質疑其違規,京東無奈迅速撤下相關宣傳頁面。現在 「小金庫」被淹沒在競爭激烈的 「寶寶類」產品中,雖然7日年化收益一直處於業內前列,但規模尚未超過15億元,同期阿里餘額寶的規模是5500億元,騰訊理財通是900多億元。

首款基金平台產品「京東8.8」更是因為 「8.8% 的定期支付比率」表述引發關注,不得不一再解釋8.8%並非保底收益,而是固定比例支付資金,本金都不能保證盈虧。如此拋出模糊概念並一再澄清解釋的效果是讓投資人選擇遠 離。截至4月17日財新記者發稿前, 「京東8.8」推出三天,尚未完成10億元的募集目標。

京東 Pre-IPO 搶鏡
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